161012_금일 한국증권 탑픽스 - POSCO, 한국타이어, 아프리카TV

[夢雲/여준구]

금일 한국증권 탑픽스 - POSCO,  한국타이어, 아프리카TV

세컨드 픽-  맥쿼리인프라

 
철강:시작된 성수기 상승하는 가격 
 
중국 열연 가격 대폭 상승
중국 철강 열연 가격이 대폭 상승했다. 중국 열연 가격(상해)이 2,920RMB로 전일 대비 2.1% 상승했다. 4개월 전인 7월 12일 2.6% 상승 이후 처음으로 2% 넘게 올랐다. 후판, 냉연, 도금강판 등도 각각 0.8%, 0.6%, 0.5% 상승해 판재류 전체 가격이 상승했다. 한편 상해 선물시장의 1월물 열연 선물 가격 역시 4% 상승했다. 하루 변동에 불과하지만 주목할 변화다. 7월 12일 가격 상승이 7~8월 스프레드 상승세의 시그널이었다. 또한 열연 가격은 후판, 냉연, 도금강판 가격을 선행해 다른 판재류 상승을 견인한다. 가격 상승세가 이어질 환경이 조성된 것이다.

실수요 증가와 재고 비축으로 가격 상승세 이어질 것
중국의 철근 스프레드는 7~8월 상승한 이후 9월 하락했다. 10월 국경절을 앞두고 9월 생산량이 늘었고 강점탄 가격 급등으로 원가가 상승했기 때문이다. 투입 기준 강점탄 가격 상승이 이어지기 때문에 철강 가격이 상승하지 않으면 스프레드 하락이 불가피하다. 그리고 증가한 생산량을 감안할 때 가격이 상승하기 위해서는 실수요가 증가해야 한다. 따라서 이번 가격 상승은 의미하는 바가 크다. 스프레드의 반전의 토대가 되며 실수요가 증가했다는 방증도 된다. 여기에 최근 유통재고량의 증가도 주목해야 한다. 통상적으로 9~11월은 유통재고는 감소하는데, 9월 이후 유통재고는 증가 추세를 보이고 있다. 실수요 증가에 의한 재고 축적 움직임이 나타나고 있다. 최근 강점탄 가격이 급등하며 원가 상승에 따른 철강사의 이익이 감소할 것이라는 우려가 높았다. 국경절 이후 철강 수요 증가와 재고 비축으로 철강 가격이 상승하며 이러한 우려를 불식시킬 것이다. 

타이어 3Q16 Preview: 교체용으로 확산되는 고성능타이어
 
3분기 엇갈린 실적 - 한타 선방, 넥타 컨센서스 하회, 금타 부진 전망
타이어 3사의 3분기 실적은 비우호적인 환율과 현대기아차 파업의 여파로 매출이 모두 부진하나 영업이익은 엇갈릴 전망이다(OP 기준 컨센대비 - 한국 +0.1%, 넥센 -7.7%, 금호 -23.5%). 회사별 영업이익은 한국타이어 2,562억원(OPM 16%, +6% YoY), 넥센타이어 546억원(OPM 12.3%, +5.6% YoY), 금호타이어 327억원(OPM 4.8%, 흑전)을 전망한다(세부내역 다음페이지 및 표 1~3 참조). 3분기에는 투입원가가 5년 만에 전분기대비 상승하지만(한타 기준 +3.1%) 동계용 타이어 판매와 고성능타이어(UHPT) 중심의 믹스개선이 수익성 하락을 방어할 전망이다.

고무가격 상승은 수요개선의 신호, 마진축소를 두려워 할 필요 없다
고무가격 상승은 타이어 수요개선의 가장 강력한 신호다. 고무공급이 고무수요를 초과하고 있는 현 상황에서 고무수요의 70% 이상이 타이어산업에서 발생하기 때문이다. 과거 고무가격 급등시기(09~11년, 그림 4)에는 타이어 수익성이 급격히 축소됐다(그림 5~6). 그러나 향후 고무가격 상승은 과거와 달리 완만하게 이루어질 전망이다(7/12 ‘마진축소에 대한 트라우마를 극복하자’ 참조). 이는 원자재 시장 내 공급과잉 및 유동성 환경 변화 때문이다(과거 QE vs. 현재 tapering). 게다가 타이어 고성능화에 따른 믹스개선도 수익성 방어요인이다. 그 결과 매출액 증가가 수익성 하락을 상쇄해 순이익이 증가 할 전망이다.

UHPT, 이제 신차용보다 교체용에 주목하자
우리는 특히 타이어 고성능화에 주목하고 있다. 최근 1년 간 타이어 업체들의 수익성 개선은 단순히 지난 5년 동안 이어진 고무가격 하락만으로는 설명하기 어렵기 때문이다. UHPT가 신차용(OE)에서 교체용(RE)으로 확산되면서 타이어 수익성이 근본적으로 개선되고 있다. 미국에서 고성능 OE 비중은 2010년 이후 급격히 상승해 2014년 50%에 도달했다. 반면 RE는 OE보다 4년 늦게 비중이 올라와 2015년 38.2%로 상승했다(그림 7). 우리는 이 4년을 교체주기로 판단하며, 2018년에는 RE도 고성능 비중이 50%에 달할 것으로 전망한다. RE가 OE에 비해 수익성이 높고(약 1.5배) 시장이 큰 점(OE:RE 30:70)을 감안 시 RE의 고성능화는 향후 2년 간 타이어 업체들의 수익성에 크게 기여할 전망이다.

수혜를 누릴 준비가 된 회사에 집중하자, 한타 목표주가 77,000원으로 상향
고성능화 수혜를 누리기 위해서는 브랜드 가치와 신규설비가 필수적이다. 이는 고성능화에 따른 수혜가 상위 브랜드에 집중되고(그림 8), UHPT 생산을 위해서는 기존과 다른 신규설비가 필요하기 때문이다. 한국타이어는 유통파워와 브랜드 가치가 상승하는 가운데(표 4) 미국 신공장도 17년부터 가동하기 때문에 고성능화 트렌드에 최적화 돼있다. 12MF EPS 상승을 반영해 목표주가를 77,000원으로 10% 상향하고(목표 PER 11배) 타이어 최선호주로 유지한다. 넥센타이어도 UHPT 비중이 높아 수혜가 예상되나, 신규증설이 18년 체코부터 시작되는 점이 다소 아쉽다. 차선호주로 유지한다. 금호타이어는 당분간 실적보다는 매각이슈로 주가가 움직일 전망이다(6/9 ‘얼마까지 보고 오셨어요?’ 참조). 투자의견 중립을 유지한다

아프리카TV(067160)3Q16 Preview: 예견된 실적 부진은 악재가 아니다
 
일회성 비용으로 영업이익 컨센서스 하회할 전망
16년 3분기 매출액과 영업이익은 각각 201억원(+29.7% YoY)과 32억원(+103.9% YoY)으로 예상된다. 매출액은 컨센서스에 부합하지만 영업이익은 13.1% 하회할 전망이다. 아이템 매출 증가로 ARPU 증가세가 지속되는 가운데 MUV(Monthly unique visitors, 월간 순이용자)도 늘고 있어 P와 Q가 동시에 증가해 외형성장이 지속된 것으로 추정된다. 영업이익이 컨세서스를 하회하는 이유는 10억원으로 추정되는 브라질 올림픽 판권 비용이 3분기에 반영되기 때문이다. 일회성 비용을 제거하면 3분기 실적은 컨센서스를 소폭 상회하는 수준이다. 영업이익률은 16%로 전년동기 대비 5.8%p 상승할 전망이다.
 

판권료 증가는 일시적, 영업 레버리지 계속해서 커질 것
판권료 증가는 일시적이다. 올림픽 판권 계약은 MUV 확대를 위한 마케팅 비용이다. 지난 1분기 알파고-이세돌 대국을 통해 대규모 트래픽이 유입되었고 대국 이후에도 바둑 시청자수가 대폭 증가했던 사례가 있다. 이처럼 올림픽과 같은 대형 이벤트는 MUV 증가에 긍정적이다. 트래픽을 확보하는 전략을 지상파, 종합편성채널 등의 킬러 콘텐츠에서 BJ들의 자체 제작 콘텐츠로 변경하며 16년 1분기부터 판권료 부담이 낮아졌다. 4분기에는 판권료 부담이 다시 낮아지며 영업이익률은 18.4%로 전년동기 대비 8.2%p 상승할 전망이다. 17년부터는 고수익성 광고 매출이 본격적으로 확대되며 레버리지가 더욱 커질 것이다. 광고 수요가 계속해서 전통 매체에서 뉴미디어로 이동 중인 가운데 PPL, 콘텐츠 광고 등의 신규 광고 상품 출시로 광고 매출이 늘어날 것으로 예상된다.
 

단/장기 모두 좋다, 주가 하락은 매수 기회
투자의견 ‘매수’와 목표주가 48,000원(12MF EPS에 목표 PER 30배 적용)을 유지한다. 단기와 장기 관점에서 모두 좋다. 4분기는 한국/미국 프로야구 포스트 시즌, 2016 LoL 월드 챔피언십 등의 게임 대회, 아프리카TV BJ 시상식, BJ들의 연말 이벤트 등 최고 성수기로 실적 모멘텀이 커질 전망이다. 4분기 매출액과 영업이익은 각각 215억원(+30.5% YoY), 39억원(+135.2% YoY)으로 분기 사상 최대 실적이 예상된다. 17년부터는 고수익성 광고 매출이 확대되며 18년까지 EPS가 연평균 67.0% 증가하는 본격적인 성장 구간이 펼쳐질 것이다. 최근 3분기 실적에 대한 우려로 주가가 하락하며 12개월 forward PER은 18.6배까지 낮아졌다. 3분기 실적 부진은 예견된 일시적 부진인 만큼 주가 하락 시 매수 전략을 추천한다

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