[금융] 상승세를 타고 있는 엔화 약세, 지난번 「엔저 버블」과 이번 「나쁜 엔저론」은 무엇이 다를까?

[お持て成し]

상승세를 타고 있는 엔화 약세, 지난번 「엔저 버블」과 이번 「나쁜 엔저론」은 무엇이 다를까? / 6/29(목) / JBpress

상정 이상의 하이 페이스로 엔저·달러 상승이 진행되고 있다. 일본 입장에서 보면 수급 측면에서 무역적자가 축소 과정에 들어가 엔화 약세 압력이 진정됐는데 해외 인플레이션 우려가 재연되면서 엔화 약세 압력이 부활한 구도다.
　

엔 캐리 거래가 성행하던 2005~2007년 엔저 국면과 비슷하지만 무역흑자를 배경으로 한 엔 매수 실수요가 있었던 이전 엔화 약세 국면에 비해 무역적자가 고착화된 이번에는 엔화 매수 실수요가 없다.
　

현재로선 과매도에 대한 자율 반발이나 금융위기와 같은 예상치 못한 사태가 벌어져 FRB의 금리인하 기대감이 높아지는 정도밖에 엔고 전환은 일어날 수 없다. (가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트)

■ 엔-달러 환율 150엔대 복귀도 부인하지 못하고

연말연시 시점에서는 극소수였던 엔저 예상의 필자가 봐도, 예상 이상의 하이 페이스로 엔저·달러 상승이 진행되고 있다.

현재 엔화 약세 드라이브는 수급이라기보다 금리·물가 동향의 영향이 클 것으로 보인다. 기보대로 5월 22일에는 잉글랜드은행(BOE) 및 노르웨이 국립은행이 함께 시장 예상치인 +25bp를 넘는 +50bp의 금리인상을 단행한 것이 깜짝 놀랐다.

일본의 시점에 서면, 모처럼 수급면에서 무역 적자가 축소 과정에 들어가 엔저 압력이 안정된 곳에서 해외의 인플레 염려가 재연되어 내외 금리 격차로부터 엔저 압력이 부활해 버린 구도가 된다(도표 1).

[도표 1] 주요국의 정책금리

원래 필자는 캐리 거래를 할 환경이 조성될 것 같아 '정말 금리차가 인과관계를 갖고 엔화 약세에 기여하는 것은 2023년'이라고 강조해 온 바 있지만, 발밑에서는 실제로 그렇게 되고 있다는 인상이 강하다.

연초 시점에서는 「2023년 후반은 금리인상 없는 세계」라는 예상이 지배적이었고, 미 연방준비이사회(FRB)에 이르러서는 금리인하 전환이 당연시되는 분위기가 있었다.

항간의 엔고 예상은 이 금리인하 전환을 전제로 한 것이 대부분이었기 때문에 현재로서는 완전히 빗나가고 있는 실정이다. 본고 집필 시점에서는 7월 FRB 및 유럽중앙은행(ECB)의 금리인상이 기정노선인 것으로 보이며 「2023년 후반은 금리인상 없는 세계」라는 전제에 균열이 생겼다. 

필자도 7월에 FRB의 금리인상이 검토될 것이라고는 예상하지 못했지만 FRB의 금리인하 전환은 전혀 생각하지 않았다. 또 애초 수급여건 변화를 감안하면 큰 엔고는 있을 수 없다는 입장을 고수해 왔다.

어디까지나 금리가 아니라 수급의 영향력을 무겁게 본 것이 현재로선 예상이 보답받고 있는 배경이라고 자체 분석한다.

무엇보다 FRB의 금리인상이 9월까지 지속된다면 필자에게도 예상 밖의 엔저 리스크이며 150엔대 복귀라는 전개도 부인할 수 없다. 여기까지는 생각하지 못했던 얘기다. 하지만, FRB의 7월 금리 인상을 당연시하는 분위기에도 위험함은 있어, 강렬하게 진행된 엔저의 반등은 상응하게 준비해 둘 필요가 있다.

■ 리먼 사태 이전 엔저버블 시대와 비슷한 풍경

지난해부터 지적한 사실이지만 역시 엔저 버블로 불렸던 2005~2007년 분위기와 닮아가고 있는 것 같다.

당시의 상황을 그림에 나타내면 (도표 2)와 같은 이미지가 된다.

[도표 2] 주요국의 정책금리

당시에도 현재와 마찬가지로 일본 이외의 서방 주요국들이 연속적인 금리인상을 하고 있어 '세계에서 유일한 제로금리 통화'로서 엔화의 특이성이 두드러졌다.

'엔 캐리 거래'라는 문구가 자주 사용되기 시작한 것도 이 무렵이다. 캐리 거래는 금리가 낮은 통화를 팔고, 높은 통화를 사고, 계속 보유한다는 말 그대로 금리차(캐리)를 쌓기 위한 것이다.

캐리 거래에서 금리가 낮은 쪽의 통화를 조달통화라고 부르는데 조달통화로 선정되기 위해서는 두 가지 조건이 있다. 하나는 금리선안관이 안정되어 있다는 것(다시 말해 충분한 금리차가 당분간 전망되는 것). 다른 하나는 윤택한 유동성을 가진 통화라는 것이다.

나아가 경상수지 무역수지 등 수급에 대해서도 적자구조라면 안심하고 조달통화로 선택할 수 있다. 당시 엔화는 후술하듯 수급면에서는 윤택한 흑자를 안고 있었지만, 큰 폭의 내외금리차가 있고, 게다가 그 안정이 전망되는 주요 통화라는 입지에 있었다.

■ 엔저버블과 나쁜 엔저의 피아차

믿을 만한 조달통화가 있으면, 나머지는 금융시장의 변동성이 진정되면 조달통화를 팔고 고금리 통화를 사면 캐리 거래는 성공하기 쉬워진다.

2000년 이후를 되돌아봐도 2005~07년 당시만큼 변동성이 장기간에 걸쳐 안정된 국면은 없었고(도표(3)의 점선 사각부분), 이 점에서도 캐리 거래에 적합한 시세 환경이었다고 추측된다.

[도표 3] VIX지수의 추이

'충분한 금리차'와 '낮은 변동성'이 안정감을 동반한다면 캐리 거래를 지속하는 인센티브는 된다.

당시 일본에서는 엔화 약세를 배경으로 일본에서 해외로 평판TV를 중심으로 한 민생가전 수출이 활발해지면서 큰 폭의 무역흑자가 기록됐다. 엔화 약세와 수출물량 증가, 결과적인 무역흑자 확대가 가시화됐기 때문에 엔저 버블이라는 말이 사용된 것으로 나쁜 엔저로 불리는 현재와의 큰 차이가 있었다.

덧붙여 여담이지만, 「최근, 「나쁜 엔저」라고 말하지 않게 되었는데, 절조가 없는 것 아니냐」라는 논조를 자주 본다. 무엇보다 말하지 않게 된 것은 언론의 사정이고 실물경제에 눈독을 들이면 실질임금은 큰 폭으로 하락하고 있다.

가계부문에 엔화 약세가 부담스러운 것은 엄연한 사실로 이윤을 쌓아가는 기업부문에서 가계부문으로의 스필오버 지속 여부가 초점일 것이다.

이 점에서 분명히 올해와 관련해서는 명목임금 상승이 나타나고 있지만 그 지속성을 판단할 시기는 아니다. 앞으로 1달러 145엔 이라는 고비를 넘기면 반드시 또다시 나쁜 엔저론이 나온다.

현재 나쁜 엔저론이 잠잠한 것은 단순히 주가가 오르는 동안 엔화 약세를 탓하는 논의가 나오기 어렵다는 것뿐이다. 발밑 자원고가 진정돼 엔화 약세의 폐해가 가시화되기 어려워졌다는 측면도 상당할 것이다.

■ 엔저 버블 당시와 비교하면 엔화는 이제 다른 통화

그러나 당시와 현재가 다른 점이 두 가지 있다. 하나는 금리 인상 속도, 하나는 수급 환경이다.

우선 전자에 관해 FRB를 예로 들 경우 2005년 1월부터 2007년 7월까지 30개월간 +300bp의 금리인상이 이루어진 반면, 이번에는 2022년 3월부터 2023년 6월까지 15개월간 +500bp의 금리인상이 이루어졌다.

사상 드물게 보는 가파른 금리인상은 인플레이션 급신장에 대응한 정책대응으로 이 싸움은 아직 끝나지 않았다. 세계가 이례적인 매파 자세를 관철하는 가운데서도 일본은행은 완화 노선의 견지를 어필하고 있어 충분한 금리차와 그 안정감이라는 의미에서는 2005~2007년 당시를 능가한다.

도표(3)에 나타난 바와 같이 변동성이 당시보다 높은 것을 어떻게 평가하느냐인데, 당시 이상으로 '충분한 금리차'를 기대할 수 있다면 다소의 변동에도 견딜 수 있다는 것이 합리적인 사고방식이 아닌가.

하지만 2005~07년 엔저버블과 현재의 결정적인 차이는 수급환경이다.

위에서 조달통화로 선정되기 위해서는 금리선안관(충분한 금리차)이 안정적일 것과 유동성이 있는 통화일 것 등 두 가지 조건이 있다고 했지만 현재는 여기에 조달통화 수급이 무너지고 있다(매도초과이다)는 억지조건까지 가세했다.

숫자로 비교해보자. 무역수지(국제수지 기준)로 따지면 2005년 약 +11.8조엔, 2006년 약 +11.1조엔, 2007년 약 +14.2조엔으로 항상 10조엔대에 있었다.

이는 이 시대에 국한된 것이 아니라 현행 통계(BPM6 기반의 국제수지 통계)로 소급 가능한 1996년부터 서브프라임 쇼크가 일어나는 2007년까지 12년간 10조엔을 밑돈 적은 2회(1996년과 2001년)뿐으로 같은 기간 누적 무역수지는 약 +149조엔의 흑자에 이르고 있다(도표 4).

[도표 4] 경상수지 구조의 변화

이 결과 2007년 경상수지는 약 +24.9조엔으로 사상 최대를 기록했다. 한편 2011년부터 2022년까지 12년간 누적 무역흑자는 ▲24.2조엔 적자였다. 이제 수급 측면에서는 다른 통화라고 해도 무방하다.

■ 자율적인 반발과 예상치 못한 상황 외에 엔화 강세로의 전환은 일어날 수 없다

2005~2007년 당시에는 압도적인 엔화 매수 실수요를 배경으로 하면서도 일본만 제로금리지만 주요국은 일제히 금리인상이라는 알기 쉬운 구도가 자리 잡았고 저위 안정의 변동성도 맞물려 캐리 거래가 활발해졌다.

그러나 캐리 거래는 투기색이 짙은 거래다. 서브프라임 쇼크 그리고 리먼 쇼크를 거치면서 금융시장의 리스크 허용도가 훼손되면서 쌓인 캐리 거래가 한꺼번에 반등을 강요받았다.

나머지는 실수요 엔 매수이며 이후 수년간 초엔고 시대가 시작된 것은 주지하다. 즉, 당시에는 「투기는 엔저, 실수요는 엔고」였다.

반면 지금은 투기는 엔저, 실수요도 엔저다. 2007~2008년에는 미국의 금융정책이 온건파에 흔들리면 실수요 엔화 매수세가 얼굴을 내밀 환경에 있었지만 지금은 그렇지 않다. 따라서 FRB가 금리인상 페이스를 떨어뜨리거나 정책금리를 높게 유지하는 결단 정도로는 엔고에 흔들리지 않는 것은 당연하다.

현재 엔화 약세가 엔고로 반전된다면 너무 많이 팔렸기 때문 정도밖에 이유를 찾을 수 없다. 혹은 금년 3월과 같이 금융 불안 등의 발발로부터 FRB의 금리 인하 기대가 갑자기 높아지는 전개나 정부·일본은행에 의한 환율 개입 정도일까.

즉 자율반발과 예상치 못한 사태에 기대하는 정도밖에 엔고 전환은 일어날 수 없는 것이 현실로 보인다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또 2023년 6월 26일 시점의 분석입니다.

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/668c770ee47f4a67bdbc06c93e7455424e017338?page=1 

勢いづく円安相場、前回の「円安バブル」と今回の「悪い円安論」は何が違うか（JBpress） - Yaho

勢いづく円安相場、前回の「円安バブル」と今回の「悪い円安論」は何が違うか
6/29(木) 7:51配信


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JBpress
日経平均株価はバブル後高値を更新しているが、円安・ドル高も加速している（写真：ロイター/アフロ））

　想定以上のハイペースで円安・ドル高が進んでいる。日本の視点に立てば、需給面で貿易赤字が縮小過程に入り円安圧力が落ち着いたのに、海外のインフレ懸念が再燃して円安圧力が復活した構図だ。
　「円キャリー取引」が盛んに行われた2005～07年の円安局面と似ているが、貿易黒字を背景にした円買い実需があった前回の円安局面に対して、貿易赤字が定着している今回は円買い実需がない。
　現状としては、「売られ過ぎ」に対する自律反発か、金融危機のような不測の事態が起き、FRBの利下げ期待が高まるくらいしか、円高への転換は起こりようがない。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【写真】当時の日本では、円安を背景に薄型テレビを中心とする民生家電の輸出が盛んになり、大幅な貿易黒字を記録した。写真は在りし日のシャープ

■　円相場、150円台復帰も否めず

　年末年始時点ではごく少数だった円安予想の筆者から見ても、想定以上のハイペースで円安・ドル高が進んでいる。

　現在の円安相場のドライバーは需給というよりも金利・物価動向の影響が大きそうである。既報の通り、5月22日にはイングランド銀行（BOE）およびノルウェー国立銀行がともに市場予想の+25bpを超える+50bpの利上げに踏み切ったことがサプライズを呼んだ。

　日本の視点に立てば、せっかく需給面で貿易赤字が縮小過程に入り、円安圧力が落ち着いたところで海外のインフレ懸念が再燃し、内外金利格差から円安圧力が復活してしまった構図になる（図表(1)）。

　【図表(1)】

　元より筆者はキャリー取引を行う環境が整いそうであることから、「本当に金利差が因果関係をもって円安に寄与するのは2023年」と強調してきた経緯があるが、足元では実際にそうなってきている印象が強い。

　年始時点では「2023年後半は利上げのない世界」という予想が支配的であり、米連邦準備理事会（FRB）に至っては、利下げ転換が当然視されるような雰囲気があった。

　巷の円高予想はこの利下げ転換を前提としたものがほとんどであったため、今のところ完全に外れてしまっているのが実情である。本稿執筆時点では、7月のFRBおよび欧州中央銀行（ECB）の利上げが既定路線のように見られており、「2023年後半は利上げのない世界」という前提に亀裂が入っている。

　筆者も7月にFRBの利上げが検討されるとは想定していなかったが、FRBの利下げ転換は全く考えていなかった。また、そもそも需給環境の変化を踏まえれば大きな円高はあり得ないという立場を貫いてきた。

　あくまで金利ではなく、需給の影響力を重く見たことが、今のところ予想が報われている背景と自己分析する。

　もっとも、FRBの利上げが9月まで持続するとなれば筆者にとっても想定外の円安リスクであり、150円台復帰という展開も否めない。ここまでは考えていなかった話だ。だが、FRBの7月利上げを当然視するようなムードにも危うさはあり、強烈に進んだ円安の揺り戻しは相応に構えておく必要がある。

■　リーマンショック前の「円安バブル」時代と似た景色

　昨年来、指摘している事実だが、やはり「円安バブル」と呼ばれた2005～2007年の雰囲気に似てきているように思える。

　当時の状況を図に示すと、図表(2)のようなイメージになる。

　【図表(2)】

　当時も現在同様、日本以外の欧米主要国が連続的な利上げを行っており、「世界で唯一のゼロ金利通貨」として円の特異性が際立っていた。

　「円キャリー取引」というフレーズが頻繁に使われ始めたのもこの頃だ。キャリー取引は「金利の低い通貨を売って、高い通貨を買い、持ち続ける」という文字通り金利差（キャリー）の積み上げを企図した取引である。

　キャリー取引において金利の低い方の通貨を調達通貨と呼ぶが、調達通貨に選ばれるためには二つの条件がある。一つは金利先安観が安定していること（言い換えれば十分な金利差が当面見込まれること）。もう一つが潤沢な流動性を持つ通貨であること、である。

　さらに言えば、経常収支や貿易収支などの需給についても赤字構造であれば安心して調達通貨に選ぶことができる。当時の円は後述するように需給面では潤沢な黒字を抱えていたが、大幅な内外金利差があり、しかもその安定が見込まれる主要通貨という立ち位置にあった。

■　「円安バブル」と「悪い円安」の彼我の差

　頼りになる調達通貨があれば、あとは金融市場のボラティリティが落ち着けば調達通貨を売って高金利通貨を買えば、キャリー取引は奏功しやすくなる。

　2000年以降を振り返っても、2005～07年当時ほどボラティリティが長期にわたって落ち着いていた局面はなく（図表(3)の点線四角部分）、この点でもキャリー取引に適した相場環境だったと推測される。

　【図表(3)】

　「十分な金利差」と「低いボラティリティ」が安定感を伴えば、キャリー取引を持続するインセンティブにはなる。

　当時の日本では円安を背景に日本から海外へ薄型テレビを中心とする民生家電の輸出が盛んになり、大幅な貿易黒字が記録された。円安と輸出数量増加、結果としての貿易黒字拡大が可視化されていたからこそ「円安バブル」という言葉が使われたのであり、「悪い円安」と称される現在との大きな違いがあった。

　なお、余談になるが、『最近、「悪い円安」と言わなくなったが、節操がないのではないか』という論調をよく目にする。もっとも、言わなくなったのはメディアの都合であって、実体経済に目をやれば実質賃金は大幅下落が続いている。

　家計部門にとって円安が負担になっているのは厳然たる事実であり、利潤を積み上げている企業部門から家計部門へのスピルオーバーが持続するかどうかが焦点だろう。

　この点、確かに今年に関しては名目賃金の上昇が見られているが、その持続性を判断する時期にはない。今後、1ドル145円という節目を超えてくれば、必ずまた「悪い円安」論は顔を出す。

　現在、「悪い円安」論が鳴りを潜めているのは、単に株価が上がっているうちは円安を責める議論が出にくいというだけだ。足元の資源高が落ち着いており、円安の弊害が可視化されにくくなったという側面も相当大きいはずである。

■　円安バブル当時と比べると円はもはや「別の通貨」

　しかし、当時と現在で違う点が二つある。一つは利上げペース、一つは需給環境だ。

　まず前者に関してFRBを例に取った場合、2005年1月から2007年7月までの30か月間で+300bpの利上げが行われた一方、今回は2022年3月から2023年6月までの15か月間で+500bpの利上げが行われている。

　史上稀に見る急ピッチな利上げはインフレ急伸に対応した政策対応であり、この戦いはまだ終わっていない。世界が異例のタカ派姿勢を貫く中でも日銀は緩和路線の堅持をアピールしており、「十分な金利差」とその安定感という意味では2005～07年当時を凌ぐ。

　図表(3)に示すように、ボラティリティが当時よりも高いことをどう評価するかだが、当時以上に「十分な金利差」が期待できるならば多少の変動にも耐え得るというのが合理的な考え方ではないか。

　だが、2005～07年の円安バブルと現在の決定的な違いは需給環境である。

　上で調達通貨に選ばれるためには「金利先安観（十分な金利差）が安定していること」と「流動性がある通貨であること」の二つの条件があると述べたが、現在はここに「調達通貨の需給が崩れている（売り超過である）」というダメ押しの条件まで加わっている。

　数字で比較してみよう。貿易収支（国際収支ベース）で言えば、2005年が約+11.8兆円、2006年が約+11.1兆円、2007年が約+14.2兆円と常に10兆円の大台にあった。

　これはこの時代に限ったものではなく、現行統計（BPM6ベースの国際収支統計）で遡及可能な1996年からサブプライムショックが起きる2007年までの12年間、10兆円を下回ったことは2回（1996年と2001年）だけで、同期間の累積貿易収支は約+149兆円の黒字に達している（図表(4)）。

　【図表(4)】

　この結果、2007年の経常収支は約+24.9兆円と史上最大を記録した。片や、2011年から2022年までの12年間で累積貿易黒字は▲24.2兆円の赤字だった。もはや需給面では「別の通貨」と言って差し支えない。

■　自律反発と不測の事態の他に円高への転換は起こりようがない

　2005～07年当時は圧倒的な円買い実需を背景にしながらも、「日本だけゼロ金利だが、主要国は軒並み利上げ」という分かりやすい構図が定着し、低位安定するボラティリティも相まってキャリー取引が盛んになった。

　しかし、キャリー取引は投機色が色濃い取引である。サブプライムショックそしてリーマンショックを経て金融市場のリスク許容度が棄損し、積み上がったキャリー取引が一気に巻き戻しを強いられた。

　残るは「実需の円買い」であり、その後、数年にわたる超円高時代が始まったのは周知の通りだ。つまり、当時は「投機は円安、実需は円高」であった。

　これに対し、今は「投機は円安、実需も円安」である。2007～2008年は米国の金融政策がハト派に振れれば実需の円買いが顔を出す環境にあったが、今はそれがない。よってFRBが利上げペースを落としたり、政策金利を高いまま据え置いたりする決断程度では円高に振れないのは当然と言える。

　現状、円安が円高に反転するとしたら「売られ過ぎたから」くらいしか理由が見当たらない。もしくは今年3月のように金融不安などの勃発からFRBの利下げ期待がにわかに高まる展開や政府・日銀による為替介入くらいだろうか。

　つまり自律反発と不測の事態に期待するくらいしか、円高への転換は起こりようがないのが現状と見受けられる。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年6月26日時点の分析です

唐鎌 大輔