AI 버블 붕괴 직전, 유동성 ‘고갈’을 경고하는 7가지 신호 / Forbes JAPAN

[황사 人-박준호]

AI 버블 붕괴 직전, 유동성 ‘고갈’을 경고하는 7가지 신호 / 10월 24일(토) / Forbes JAPAN

오랜 기간 동안 AI 붐은 자금을 언제나 쉽게 조달할 수 있다는 전제 위에 성립해 왔다. 저비용 부채, 무한할 것만 같은 프라이빗 크레디트, 또는 이익을 실현하고 추가로 수십억 달러를 조달하기 위한 IPO(신규 상장 주식) 기회 등을 통해이다. 

하지만 AI 경쟁의 현실이 더욱 명확해짐에 따라, 그 전제는 모든 자금원에서 엄격히 검증되고 있다. AI 기업의 오프밸런스 시트에 숨겨진 부채가 2008년 이전 신용부도스와프(CDS) 시장의 순외부효과를 넘어선 현 상황에서, 투자자는 이렇게 물을 수밖에 없다. ‘현명한 투자자는 언제쯤 자금을 낭비하는 사업에 대한 투자를 그만둘까?’ 라고. 

그 답이 ‘가까운 미래’라면, 투자자는 AI 투자를 지속하기 위한 새로운 자금을 확보하지 못하는 것에 따른 영향에 대비해야 한다.

■ 하방 리스크 : S&P 500에 20% 타격

AI 관련 유동성이 고갈되면(그 징후는 이미 있다), S&P 500에는 큰 하락 리스크, 즉 20%의 하락 리스크가 있다고 나는 본다. 그 대부분은 AI 관련 종목의 밸류에이션에 집중될 것이다. 이 위험을 어떻게 수치화할 것인가. 

우선 1조 4,000억 달러(약 220조 엔)의 숨겨진 기대 이익부터 시작한다(자세한 내용은 『최중요 감시 리스트: 최악의 AI 이익 조작 기업』을 참조). AI 기업이 그 기대치의 50%, 즉 7,000억 달러(약 110조 원)를 달성한다고 가정한다. 여기에 S&P 500의 예상 주가수익비율(PER)인 21배를 곱하면, 사라진 숨은 기대이익의 가치인 14조 7,000억 달러(약 2310조 엔)가 도출된다. 이는 S&P 500의 총 시가총액 약 21%, 그리고 AI 대기업 15개사의 시가총액 약 45%에 해당한다. AI 투자에 대한 경제적 수익률이 최종적으로 높아지면 하방 폭이 작아지고, 그 반대도 마찬가지이다. 

■ 왜 워싱턴은 AI를 구제하지 않는가

세계 금융 위기와 신종 코로나바이러스 위기와는 달리, 정부의 구제 조치는 해결책이 되지 않는다. 최근 미국 국채 매도가 보여주듯, 미국 정부는 지출 여력을 대체로 소진한 상태다. 설령 정부가 채권 투자자들로부터 좋은 신임을 얻었다 하더라도, 목표에 미치지 못하는 7,000억 달러(약 110조 원)에서 1조 4,000억 달러(약 220조 원)에 이르는 AI 관련 이익의 공백을 메울 방법은 없다고 나는 생각한다. 

■ 유동성 후퇴를 나타내는, 계속 증가하는 경고 신호

뒤돌아보면, 대규모 유동성 압박이 시작된 순간을 특정하기가 쉽다. 하지만 그 순간을 실시간으로 예측하는 것은 훨씬 어렵다. 시장이 언제 자금을 회수할지 정확히 예측하려는 의도는 없다. 하지만 시장 전체에서 충분한 규모의 작은 유동성 경색이 발생하고 있음을 보고, 유동성의 흐름이 바뀌어 끌어당기기 시작했다고 확신한다. 워런 버핏이 말했듯이, '누가 수영복을 입고 수영하고 있는가'가 밝혀지는 것도 그리 멀지 않을 것이다. 그 사이 AI 거래의 위험과 수익의 균형이 변했다고 생각하며, 투자자는 지금 이익을 실현해야 할지도 모른다. 

◇ AI 자금 조달원의 고갈을 경고하는 7가지 신호는 무엇일까?

■ 경고 신호 1 : IPO 침체
유동성 긴축의 가장 명확한 징후는 동시에 가장 공개적으로 드러나는 것이기도 하다. AI 및 AI 관련 기업들은 투자자들이 지나치게 높은 밸류에이션을 꺼려해 IPO를 연기하고 있다. 비공개 시장의 AI 투자자들은 공개 시장 투자자들에게 이들 기업이 수십억 달러의 가치를 지닌다고 어필하고 있지만, 투자자 측은 ‘노’라고 일축하고 있다. 

우선, 누구나 그 존재를 의식하는 두 거대 기업이 IPO를 계속 연기하고 있다. 앤솔로픽은 당초 2026년 10월로 예상했던 IPO 시작을 같은 해 11월로 연기했다. OpenAI는 당초 2026년 중의 상장이 기대되었으나, 2026년 IPO 가능성을 완전히 배제했다. 

앤솔로픽과 OpenAI만 일시 정지 버튼을 누르고 있는 것은 아니다. 소프트뱅크그룹의 자회사이자 엔비디아가 투자한 SB에너지가 목표로 하는 500억 달러(약 7조 8,500억 원)의 기업가치로 충분한 매수자를 찾지 못해 IPO를 보류하고 있다고 보도됐다. 

AI 데이터센터에 전력을 공급하는 것을 중심으로 한 계획을 가진 원자력 기업 홀텍(Holtec)은 2026년 9월 17일, IPO를 무기한 연기한다고 발표했다. 회사는 연기 이유에 대해 “신규 주식 공개 시장에서 투자자의 신뢰를 훼손하는 이례적인 사건이 겹친 결과”라고 설명했다. 

발전, 난방, 냉방, 에너지 서비스 공급업체이자 AI 데이터센터 분야에서 직접적인 성장을 이루고 있는 아그레코(Aggreko)는 데이터센터 부문이 직면한 과제를 이유로 IPO 절차를 지연시키고 있는 것으로 보도되고 있다. 

■ 경고 신호 2 : 차입 비용 급등
CoreWeave(CRWV) 사례는 레버리지를 활용한 AI 인프라 기업이 유동성이 떨어진 신용 시장에 직면했을 때 어떤 일이 일어나는지를 보여준다. 동사가 2026년 8월에 시행한 26억 달러(약 4,080억 엔) 규모의 딜레이드·드로우·텀론(순차 실행형 기한부 차입)의 비용은 처음 제시된 조건보다 100~125베이시스포인트 높아졌으며, 차입 비용은 약 10.4%로 상승했다. 

임대인 측은 실질적인 양보와 보전 조치를 얻어냈다. 계약 조건에 따라 CoreWeave는 보유 캐시 쿠션(보유 유동성)을 유지하고, 채무 상환액을 웃도는 특정 수익 수준을 유지하여 2031년까지 대출을 일시 상환하는 것이 아니라 원금을 착실히 상환해야 한다. 마라톤 자산운용의 CEO 브루스 리처즈가 지적했듯이, 원금 상환(아모리제이션)이나 코베넌츠(재무제한 조항) 관리와 같은 가드레일은 “매우 오랫동안 볼 수 없었던 것”이다. 

CoreWeave만이 아니다. 블룸버그는 레버리지 드론 시장 전체가 긴축되는 가운데, AI 외 기업 3곳도 발행을 완료하기 위해 더 유리한 조건을 제시할 수밖에 없었다고 보도했다. 

또한 9월 하반기에 소프트뱅크 그룹은 ‘기록상 최대 규모의 기업 정크채 발행’이 되는 111억 달러(약 1조 7,400억 엔) 규모의 채권 발행을 완료했다. 여기에는 수익률 8.625%인 3.5년물과 수익률 9.75%인 7.5년물이 포함된다. 블룸버그는 “이러한 수익률은 소프트뱅크의 달러 표시 채권 중 사상 최고치”라고 보도했다. 

채권 시장이 명확하고 강하게 호소하고 있다. AI 자금 조달의 위험이 커지면서, 채권 투자자들은 추가 자금을 제공하는 대가로 더 높은 수익률과 양보를 요구하고 있다. 

■ 경고 신호 3 : 하이퍼스케일러 크레딧 스프레드가 사상 최고치를 기록
알파벳, 아마존, 메타, 엔비디아, 오라클, 스페이스X, 브로드컴 관련 신용부도스와프(CDS) 스프레드는 지난 1년간 모두 급등했다. 실제로 알파벳의 5년물 CDS 스프레드는 2026년 7월에 사상 최고치를 기록했다. 

스프레드 상승은 기업의 채무 상환 능력에 대한 우려가 커지고 있음을 나타낸다. 수조 달러 규모의 자금이 투입된 점을 고려하면, 우려가 커지는 것은 당연하다.

■ 경고 신호 4 : 리스크 프리 레이트 상승
기준이 되는 리스크 프리 금리(무위험 금리)가 상승하면, AI 기업을 포함한 모든 기업의 차입 비용도 상승한다.

5년물 미국 국채 입찰에서 수요가 침체되면서, 수익률이 2007년 이후 처음으로 5%를 돌파했고, 10년물 금리는 2025년 4월의 '리베레이션 데이(해방의 날. 트럼프 행정부가 관세를 부과한 날이기도 했던)」이래 최대 급등을 기록했다. 스와프 시장은 현재 투자자들이 향후 1년 동안 0.25%포인트 금리 인상을 3차례 예상하고 있음을 시사한다. 그 불과 하루 뒤, 30년 만기 미국 국채 수익률은 2004년 이후 최고 수준에 도달했다. 

즉, 모든 차입 비용의 최저점이 상승하고 있으며, 그 최저점 위에서 부채를 조달하고 있는 AI 기업은 1년 전보다 더 높은 비용으로 인프라 구축 자금을 마련하고 있는 셈이다. 

■ 경고 신호 5 : 프라이빗·크레딧·펀드가 해지를 제한
프라이빗 크레디트 펀드는 최근 데이터 센터와 AI 인프라의 주요 자금 조달원 중 하나이다. 하지만 이들 펀드의 투자자들은 펀드의 상환 일정보다 더 빠른 속도로 자금을 인출하려 하고 있다. 투자자들이 자금 회수를 요구하고 있다는 것은 향후 자금 조달에 좋은 신호가 아니다. 

9월 하반기에 아폴로 데트 솔루션즈는 플래그십 프라이빗 크레디트 펀드의 해지를 3분기 연속으로 제한했다. 회사는 환불을 발행된 주식 수의 5%로 제한했지만, 약 15%에 달하는 해지 청구를 받았다. 

같은 달 초에는 블랙스톤 프라이빗 크레디트 펀드도 해지 청구가 주식의 10%에 달했음에도 불구하고 5%의 해지 제한을 적용했다. 해지 금액이 3분기 연속으로 기준 제한을 초과하고 있다. 

7월 초에는 블루 아울 캐피털도 해당 분기의 해지 한도를 초과해 두 개의 프라이빗 크레디트 펀드에서 5%의 해지 제한을 시행했다. 제1분기에 해당 회사는 블루 아울 크레디트 인컴 코프(Blue Owl Credit Income Corp)로부터 발행 주식 수의 약 22%에 해당하는 해지 청구를 받았다고 보고했다. 

해지 제한 시행은 오랜 기간 위험도가 높은 대출 실행의 결과로 도입되었다. S&P 글로벌은 프라이빗 크레디트 대출이 신용등급이 B마이너스 이하인 차주를 대상으로 한 신디케이트론 발행액을 4년 연속 웃돌고 있다고 지적했다. 게다가 신용등급 B마이너스 이하인 미국의 채무 상환 기한이 2026년 약 570억 달러(약 8조 9,500억 엔)에서 2028년에는 2,150억 달러(약 33조 8,000억 엔)로 급증할 전망이며, 이미 레버리지를 활용하고 있는 차입자에게는 추가 차환의 역풍이 될 것이다. 

◇ 거의 모든 AI 자금 조달원이 동시에 스트레스 징후를 보이고 있다

■ 경고 신호 6 : 정치적 반발로 인한 수익 지연
자금 조달 비용에 더해 정치적 저항도 데이터센터 프로젝트와 전력망 연결을 지연시키고 있어, 이 거대한 AI 투자로부터 얻을 수 있어야 할 수익을 늦추고 있다. 

2026년 9월 21일, 텍사스주 그렉 애벗 주지사는 텍사스주 환경 품질 위원회에 “데이터 센터가 신청한 모든 허가를 중단하라”고 지시했다. 이번 최신 조치는 6월과 8월에 발표된 명령에 이어 나온 것이다. 6월에는 공익사업위원회에 전기 인프라 비용을 데이터센터가 전액 부담하도록 지시했으며, 8월에는 규제 당국이 각 데이터센터의 주 전력망 연결 계획을 감사할 때까지 데이터센터의 승인을 일시 중단하겠다고 발표했다. 

일시 중단 조치는 애벗 주지사가 “텍사스는 AI 개발의 진원지이며, 기업은 혁신과 확장 에너지를 결합할 수 있다”고 말했던 2025년 11월 당시의 입장에서 완전히 방향을 전환한 것이다. 

뉴멕시코주에서도 규제 마찰이 개발을 지연시키고 있어, 오라클은 현재 상승하는 비용으로부터 자신을 보호할 방안을 모색하고 있다. 블룸버그에 따르면, 오라클은 불가항력 사유를 이유로 통지를 보내 프로젝트 주피터 데이터 센터가 2028년에 가동되지 않을 경우 지급을 연기하려 하고 있다. 뉴멕시코주의 이 프로젝트는 트럼프 대통령이 오라클, OpenAI, 소프트뱅크와 함께 발표한 ‘스타게이트 AI’ 계획의 일부였다. 블룸버그는 해당 프로젝트가 '에너지 자원 계획의 핵심인 허가 거부 등 심각한 좌절에 직면해 있다'고 보도했다. 

전체적으로 데이터 센터에 대한 사회적 분위기가 연중 강해지고 있다. 위 두 사례는 데이터센터와 AI 프로젝트가 앞서 언급한 자금 조달 비용 상승에 더해, 더 장기화되고 불확실성이 커진 인허가 절차에 직면해 있음을 보여준다. 이러한 AI 프로젝트에서 가장 피해야 할 것은 지연이다. 

■ 경고 신호 7 : 에너지 비용 상승으로 인한 이익 압박
에너지 비용이 상승하고 있어, 다른 분야에서 급등한 에너지 비용을 보전하기 위해 투입되는 자금이 AI 인프라 구축, 채무 상환, 혹은 새로운 자금 조달 라운드로 돌릴 수 없게 된다. 

전 세계적인 공급 혼란이 계속되는 가운데, 각국에서 디젤 가격이 사상 최고치에 이르고 있다. 에너지 수입에 크게 의존하고 있는 유럽도 2026년 4분기에 제트 연료 공급 부족에 직면하고 있다. 미국에서는 백악관이 수출을 전면 금지하는 것이 아니라 디젤 수출 제한을 검토하고 있다. 전문가들은 이러한 조치가 국내 생산자에게 감산을 유도할 가능성이 있으며, 가격 상승의 실제 원인인 전 세계적인 공급 부족에 대응하지 못할 것이라고 경고하고 있다. 

에너지 비용이 급등하면 그 커버에 자금을 전용해야 하며, AI를 포함한 다른 투자에 대한 유동성 공급원이 축소된다.

■ 왜 이것이 지금 중요한가

거의 모든 AI 자금 조달원이 동시에 스트레스 징후를 보이고 있다. 한편, 이러한 자금원에 의존하고 있는 AI 기업들은 마치 ‘모든 것이 순조롭다’는 듯 거래를 이어가고 있다.

이들 종목이 바로 하락하지 않는 이유는 가능한 한 오래 주가를 지지하는 것이 월가의 최대 이익이 되기 때문이다. 앤솔로픽과 OpenAI의 IPO에는 수십억 달러의 수수료가 붙어 있어, 월가는 청산 전에 투자를 회수하고 위험을 이전하며 기관투자자 자금을 위험이 미치지 않는 안전한 곳으로 옮길 시간이 필요하다. 영화 ‘머니 쇼트’에서 공매도 세력이 월스트리트를 앞서 나가는 장면과 같다. 

경제적으로 불가피한 결말을 언제까지 미룰 수 있을지는 확실하지 않다. 하지만 유동성 압박이 심각해지고, 지속될수록 우리는 ‘마지막 짚’에 한 걸음씩 다가가고 있다. 

David Trainer

AIバブル崩壊寸前、流動性の「枯渇」を警告する7つのサイン