[경제] 월가 쇼크! 임금인플레이션, 미 고용통계…이코노미스트 지적 "정확성 문제 있는 고용통계, 과신하는 FRB 폭주로 오버킬 위험"

[お持て成し]

월가 쇼크! 임금인플레이션, 미 고용통계…이코노미스트 지적 "정확성 문제 있는 고용통계, 과신하는 FRB 폭주로 오버킬 위험" / 7/10(월) / J-CAST카이샤워치

「배드 뉴스」가 월스트리트를 누볐다. 미 노동부가 2023년 7월 7일 발표한 6월 미국 고용통계는 경기동향을 반영하기 쉬운 비농업부문 고용자 수가 전월보다 20만 9000명 늘었다.

시장 예상치(동23만명 증가)를 밑돌았다고는 하지만 실업률은 3.6%로 역사적으로 낮은 수준을 유지해 고용의 저견함을 유지하고 있다. 평균 시급도 전년 동월보다 4.4% 증가해 시장 예상치(4.2% 증가)를 웃돌아 임금 인플레이션의 끈질김을 보여주는 내용이 됐다.

이 같은 미국 고용통계로 FRB(미 연방준비제도이사회)의 고금리 정책 장기화에 대한 경계가 높아지면서 미 주요 3개 주가지수는 동반 하락했다. 미국 경제는 어떻게 될까. 이코노미스트의 분석을 읽어보면--.

◎ FRB의 매파화 우려가 커지면서 오버킬 위험 초래

이번 6월 미국 고용통계, 이코노미스트는 어떻게 보고 있을까.

야후 뉴스 코멘트란에서는 소니 파이낸셜 그룹의 수석 이코노미스트 와타나베 히로시 씨가,

「실업률의 저하나 평균 시급의 가속 등이 보여 채권시장이 연내 2회의 금리인상 포함에 기울어지는 가운데, 미 국채금리는 상승. 미 장기 금리의 4% 초과(명목 잠재성장률 초과)는 기업의 「투자 환경」으로서는 위험 수역입니다. 또 역일드(수익률)도 지난 30년래 최대폭이고 자금사정 등 기업들의 금융환경도 절박합니다.

라고 지적. 게다가 향후에 대해서는

「가계부문(고용・임금・개인소비)이 강할수록 인플레이션 장기화와 FRB의 매파화 우려가 커지고 금리 상승을 통해 기업부문을 압박하는 구도. 주식시장도 기존과 같은 경기의 강세를 호감하는 흐름에서 금리 상승을 혐오하는 흐름으로 돌아서고 있습니다. 당장의 가계 관련 지표 강도는 경기침체 진입 시기를 뒤로 미룰 수 있는 반면 추가 금리인상을 통해 내년 이후에 더 깊은 마이너스 성장(오버킬)을 초래할 위험을 높입니다.」 

라고 오버킬(과잉한 경기 마감)에 대한 우려를 나타냈다.

「임금 인플레이션의 끈질김을 보여주는 결과로 FRB가 7월 FOMC(연방시장공개위원회)에서 0.25%포인트 금리 인상을 결정할 공산이 커졌다」고 지적하는 사람은 후지시로 코이치 다이이치생명경제연구소 수석 이코노미스트다. 

후지시로 씨는 리포트 「경제의 무대 뒤:좋지도 나쁘지도 않은 미 노동시장」(7월 10일자)에서, 특히 노동자의 평균 시급의 그래프【도표 1】에 주목하면서, 이렇게 설명한다.

(도표 1) 미국 평균 시급 (제일생명경제연구소 작성)

「임금 인플레의 귀추를 읽는 데 중요한 평균 시급은 전월대비 플러스 0.36%, 전년대비 플러스 4.35%가 되었다. 순간 풍속을 나타내는 3개월 전 대비 연율은 플러스 4.66%, 동3개월 평균 성장은 플러스 4.30%로 재가속. 임금 인플레 진정을 나타내는 데이터는 존재하지만, 기업의 일손 부족감은 더욱 강해, 그러한 바탕에서 기업이 높은 인건비를 허용하고 있다고 보여진다. 이 결과는 Fed(미 연방준비제도)를 초조하게 했을 가능성이 높아 금리인상 재개의 근거가 될 것이다.」

후지시로 씨는, 향후에 대해서는 이렇게 예측한다.

「6월 고용통계 결과로 판단하면 Fed(미국 연방준비제도)는 7월 FOMC에서 금리인상 재개를 단행할 공산이 크다. 이어지는 9월 FOMC까지는 상당한 시간적 거리가 있기 때문에 현 시점에서 정확한 예상은 어렵지만 인플레이션 재가속이 명확해지지 않으면 금리 인상을 미루고 정책금리를 높고 길게 유지하는 전략을 채택할 것으로 판단된다.」

◎ 미 은행의 대출 태도가 엄격해지면 임금 인플레이션을 식히지만…

향후 주가에는 어떤 영향을 미칠까. 「미 금융 시장의 조정은 최종 국면에 들어가 있다」라고 지적하는 것은, 노무라 에셋 매니지먼트의 시니어·전략가 이시구로 히데유키 씨다.

이시구로 씨는 「미 임금 상승 압력의 완화가 미 금융 정책의 초점으로」(7월 10일자)에서, 미 은행 대출 태도의 엄격화 움직임과 미 구인 건수의 추이에 주목했다.」

(도표 2) 미 은행 대출 태도와 미 구인 건수(노무라 에셋 매니지먼트의 작성)

【도표 2】가, 그 관련을 나타내는 그래프이지만, 은행의 대출 태도가 엄격해지면, 구인 건수가 줄어드는 경향에 있는 것을 알 수 있다. 이시구로씨는 이렇게 말하고 있다.

「지난해(2022년) 후반부터 미국 상업은행의 대출 태도가 급속히 엄격해진 데다 올해(2023년) 3월 이후 미 금융시스템 불안에 대한 경계가 더해지면서 이런 점이 향후 미 임금 상승 압력 완화로 이어질 수 있습니다. 과거를 되돌아보면, 미 상업은행의 대출 태도가 어려워지면, 미 경기의 장래에 대한 불투명감 등에서, 쌀 구인 건수가 크게 감소하는 경향을 확인할 수 있습니다[도표 2]. 쌀 구인 건수의 감소는 쌀 고용 환경의 연화를 통해서, 쌀 임금 상승 압력을 완화시키는 것으로 연결됩니다.」

구인 건수가 줄면 고용시장을 실질적으로 식힐 수 있기 때문에 임금 압력을 낮추게 되는 셈이다. 이시구로 씨는 이렇게 묶고 있다. 

「구인검색 사이트를 운영하는 Indeed의 6월 30일 시점 데이터에서도 미국 구인 건수가 한 단계 감소한 것으로 나타났습니다. 이런 점을 감안하면 연준의 금리인상은 마무리 국면에 있다고는 하지만 미국 금융시장의 조정은 단기적인 수준에 그칠 것으로 보입니다.」

◎ 고용통계 과대평가, 과소평가하는 연준의 위험성

그런데 애초 미 고용통계는 정확히 미국 경제 실정을 반영하고 있을까 하고 기본적인 의문을 던지는 것이 노무라종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트 키우치 타카히데 씨다.

키우치 씨는 리포트 「미 고용 통계는 경기를 과대평가하고 있다?(6월 미국 고용통계)(7월 10일자) 가운데 다른 경제지표들이 약세를 보이는 데 반해 고용통계만 예상 밖의 견조를 유지하는 데 대해 민간 이코노미스트들 사이에서 고용통계의 고용자 증가 수가 과대평가 되고 있다는 시각이 확산되고 있다고 지적한다.

이는 5월 고용통계에서는 사업장조사 고용자 수가 전월 대비 약 34만 명 증가하는 반면 가계조사 취업자 수가 31만 명이나 감소해 양측의 괴리가 크게 벌어졌기 때문이다. 이 가계조사의 취업자 수가 더 실태를 드러내는 것 아니냐는 의문이다.

사실 미국의 고용통계는 사업장에 대한 조사(몇 명 고용하고 얼마를 임금을 주는지 등)와 가계에 대한 조사(취업했는지 실직했는지 등)를 모두 합쳐 공표된다.

그러나 양측은 크게 엇갈리는 경우가 많다. 이유 중 하나는 취업자 대상의 차이가 있다. 자영업자는 사업장 조사에 포함되지 않지만 가계조사에는 포함된다. 또, 겸업자의 경우는, 사업소 조사에서는 이중 계상될 가능성이 있다.

통상 샘플 수가 압도적으로 많은 '사업장 조사' 쪽에 이목이 쏠린다. 그러나, 「사업소 조사」에는 새롭게 태어난 기업에 의한 신규 고용이나 사업 폐쇄에 따른 고용자 감소가 납세 데이터를 얻을 수 있는 몇 개월 후의 「확정치」가 되지 않으면 반영되지 않는다는 문제점이 있다.

키우치 씨는 이렇게 두려워 한다.

「그러나 경제의 전환점에서는 사업장 조사에서 고용자 수의 정확도가 떨어지고 가계조사가 신뢰성이 높아지는 시기가 있다. 현재가 그것에 해당할지도 모른다. 금융긴축의 영향으로 경영환경이 악화되는 현 국면에서는 신규 기업설립에 따른 고용자 증가수 추계치는 과대평가, 사업소 폐쇄에 따른 고용상실수 추계치는 과소평가되어 있을 가능성이 있다. 그럴 경우 창폐업에 따른 고용 순증수 추계치로 조정한 고용자 증가 수는 실태보다 더 높아지게 된다.」

「가계조사」 고용자 수에 주목하면 미국 경제가 약해지기 시작한 셈이다. 키우치 씨는 이렇게 맺고 있다.

연준은 내년(2024년) 2월 확정치가 발표될 때까지 실태보다 강한 고용통계를 토대로 통화정책을 결정한다면 경기를 지나치게 악화시킬 수 있는 오버킬 위험이 높아지지 않을까.

여기서도 오버킬 위험이 우려되는 것이다. 7월 12일에는 미국 6월 소비자물가지수가 발표된다. 그 숫자도 주목된다.(후쿠다카즈로)

https://article.yahoo.co.jp/detail/38e305f7e0fd775ec11e2e34682416e46431fb6d

ウォール街ショック！賃金インフレやまぬ米雇用統計...エコノミストが指摘「精度に問題ある

ウォール街ショック！賃金インフレやまぬ米雇用統計...エコノミストが指摘「精度に問題ある雇用統計、過信するFRBの暴走でオーバーキルのリスク」
7/10(月) 19:50配信

J-CAST会社ウォッチ

「バッドニュース」がウォール街をかけめぐった。米労働省が2023年7月7日に発表した6月の米雇用統計は、景気動向を反映しやすい非農業部門雇用者数が前月より20万9000人増えた。

市場予想（同23万人増）を下回ったとはいえ、失業率は3.6％と歴史的な低水準が続き、雇用の底堅さを保っている。平均時給も前年同月より4.4％増と市場予想（同4.2％増）を上回り、賃金インフレのしつこさを示す内容となった。

こうした米雇用統計を受け、FRB（米連邦準備制度理事会）の高金利政策の長期化への警戒が高まり、米主要3株価指数はそろって下落した。米国経済はどうなるのか。エコノミストの分析を読み解くと――。

FRBのタカ派化懸念が強まり、オーバーキルのリスクを招く
今回の6月米雇用統計、エコノミストはどう見ているのだろうか。

ヤフーニュースコメント欄では、ソニーフィナンシャルグループのシニアエコノミスト渡辺浩志氏が、

「失業率の低下や平均時給の加速などがみられ、債券市場が年内２回の利上げ織り込みに傾くなかで、米国債金利は上昇。米長期金利の４％超え（名目潜在成長率超え）は企業の『投資環境』としては危険水域です。また、逆イールドも過去30年来の最大幅となっており、資金繰りなどの企業の『金融環境』も切迫しています」

と指摘。そのうえで、今後については、

「家計部門（雇用・賃金・個人消費）が強いほどインフレの長期化やFRBのタカ派化懸念が強まり、金利上昇を通じて企業部門を圧迫する構図。株式市場も従来のような景気の強さを好感する流れから、金利上昇を嫌気する流れに転じつつあります。足元の家計関連指標の強さは、景気後退入りの時期を後ずれさせ得る反面、追加利上げを通じて来年以降により深いマイナス成長（オーバーキル）を招くリスクを高めます」

と、オーバーキル（過剰な景気引締め）への懸念を示した。

「賃金インフレのしつこさを示す結果で、FRBが７月FOMC（連邦市場公開委員会）で0.25％の利上げを決める公算が高まった」と指摘するのは、第一生命経済研究所主席エコノミストの藤代宏一氏だ。

藤代氏はリポート「経済の舞台裏：良くも悪くも冷めない米労働市場」（7月10日付）のなかで、特に労働者の平均時給のグラフ【図表１】に注目しながら、こう説明する。


（図表１）米国平均時給（第一生命経済研究所の作成）
「賃金インフレの帰趨を読むうえで、重要な平均時給は前月比プラス0.36％、前年比プラス4.35％となった。瞬間風速を示す３か月前比年率はプラス4.66％、同３か月平均の伸びはプラス4.30％へと再加速。賃金インフレ沈静化を示すデータは存在するものの、企業の人手不足感はなお強く、そうしたもとで企業が高い人件費を許容しているとみられる。この結果はFed（米連邦準備制度）を苛立たせた可能性が高く、利上げ再開の根拠となろう」

藤代氏は、今後についてはこう予測する。

「６月雇用統計の結果から判断すると、Fed（米連邦準備制度）は７月FOMCにおいて利上げ再開に踏み切る公算が大きい。次々回の９月FOMCまでには相当な時間的距離があるため、現時点で正確な予想は難しいが、インフレ再加速が明確化しなければ、利上げは見送り、政策金利を『高く長く』据え置く戦略を採用すると判断される」

米銀行の貸出態度が厳しくなると、賃金インフレを冷ますが...

今後の株価にはどんな影響を与えるのだろうか。「米金融市場の調整は最終局面に入っている」と指摘するのは、野村アセットマネジメントのシニア・ストラテジスト石黒英之氏だ。

石黒氏は「米賃金上昇圧力の緩和が米金融政策の焦点に」（7月10日付）のなかで、米銀行貸出態度の厳格化の動きと米求人件数の推移に注目した。


（図表２）米銀行貸出態度と米求人件数（野村アセットマネジメントの作成）
【図表２】が、その関連を示すグラフだが、銀行の貸出態度が厳しくなると、求人件数が減る傾向にあることがわかる。石黒氏はこう述べている。

「昨年（2022年）後半から米商業銀行の貸出態度が急速に厳しくなってきたところに、今年（2023年）の3月以降、米金融システム不安への警戒が加わったことで、こうした点が今後の米賃金上昇圧力の緩和につながる可能性があります。過去を振り返ると、米商業銀行の貸出態度が厳しくなると、米景気の先行きに対する不透明感などから、米求人件数が大きく減少する傾向が確認できます【図表２】。米求人件数の減少は米雇用環境の軟化を通じ、米賃金上昇圧力を和らげることにつながります」

求人件数が減れば、雇用市場を実質的に冷ますことになるため、賃金圧力を低減させることになるわけだ。石黒氏はこう結んでいる。

「求人検索サイトを運営するIndeedの6月30日時点のデータでも、米求人件数の一段の減少が示されています。こうした点を踏まえると、FRBの利上げは最終局面にあるといえ、米金融市場の調整は短期的なものにとどまりそうです」

雇用統計を過大評価、過少評価するFRBの危険性

ニューヨーク証券取引所
ところで、そもそも米雇用統計は正確に米国経済の実情を反映しているだろうかと、基本的な疑問を投げかけるのが野村総合研究所エグゼクティブ・エコノミストの木内登英氏だ。

木内氏はリポート「米雇用統計は景気を過大評価しているか？（6月米雇用統計）」（7月10日付）のなかで、ほかの経済指標に弱さがみられるのに、雇用統計だけが予想外の堅調を維持していることに対し、民間エコノミストの間で、「雇用統計の雇用者増加数が過大評価されている」という見方が広がっていると指摘する。

それは、5月雇用統計では「事業所調査」の雇用者数が前月比で約34万人増加する一方、「家計調査」の就業者数が同31万人も減少し、両者の乖離が大きく広がったからだ。この「家計調査」の就業者数のほうが、より実態を表しているのではという疑問だ。


ウォール街
実は、米国の雇用統計は「事業所」に対する調査（何人雇用し、いくら賃金を払っているかなど）と、「家計」に対する調査（就業しているか、失業しているかなど）の両方を合わせて公表される。

ところが、両者は大きく食い違うことが多い。理由の1つに、就業者の対象の違いがある。自営業者は事業所調査に含まれないが、家計調査には含まれる。また、兼業者の場合は、事業所調査では二重計上される可能性がある。

通常はサンプル数が圧倒的に多い「事業所調査」のほうに注目が集まる。しかし、「事業所調査」には新たに生まれた企業による新規雇用や、事業閉鎖に伴う雇用者減少が、納税データが手に入る数か月後の「確定値」にならないと反映されない、という問題点がある。


米ドル紙幣
木内氏はこう危惧する。

「しかし、経済の転換点においては、事業所調査での雇用者数の精度が低下し、家計調査のほうが信頼性は高まる時期がある。現在がそれに当たるかもしれない。金融引き締めの影響で、経営環境が悪化する現局面では、新規の企業設立による雇用者増加数の推計値は過大評価、事業所閉鎖による雇用喪失数の推計値は、過小評価されている可能性がある。その場合、創廃業に伴う雇用の純増数の推計値で調整した雇用者増加数は、実態よりも上振れることになる」

「家計調査」の雇用者数に注目すれば、米国経済が弱り始めていることになる。木内氏はこう結んでいる。

「FRBは来年（2024年）2月に確定値が発表されるまで、実態よりも強い雇用統計に基づいて金融政策を決定するのだとすれば、景気を過剰に悪化させてしまうオーバーキルのリスクが高まるのではないか」

ここでも、オーバーキルのリスクが懸念されているのだ。7月12日には米国6月消費者物価指数が発表される。その数字にも注目だ。（福田和郎）