[경제] 중국의 더블 디플레이션 리스크와 강해지는 디레버리징(채무압축)

[お持て成し]

중국의 더블 디플레이션 리스크와 강해지는 디레버리징(채무압축) / 7/18(화) / NRI 연구원 시사 해설

◎ 중국에 '자산 디플레이션'과 '디플레이션'의 더블 디플레이션 위험

중국 경제에 실속감이 감돌았다. 지난 7월 17일 발표된 4분기 실질 GDP는 전분기 대비 +0.8%로 성장률이 크게 둔화됐다.

또 중국 정부가 7월 15일 발표한 6월 주요 70개 도시 신축 주택가격 동향에 따르면 전체의 54%인 38개 도시에서 가격은 전월 대비 하락했다. 절반 이상 도시에서 신축 집값이 하락한 것은 2022년 12월 이후 6개월 만이다. 중고 집값도 절반 이상 도시에서의 가격 하락이 2개월 연속 이어지고 있다.

중국 경제는 지난해 말 제로 코로나 정책 종료로 한 차례 회복 궤도에 들어섰지만 오래가지 못했다. 부동산 불황이 계속되는 가운데 개인들은 신규 주택 구입에 신중하고 그것이 시황 하락을 장기화하고 있다. 또 청년층을 중심으로 고용 사정도 여의치 않아 제로 코로나 정책의 후유증은 예상보다 심각하다.

또 정부가 13일 발표한 6월 무역통계에 따르면 수출은 전년 대비 12.4% 감소, 수입은 6.8% 감소로 큰 폭으로 줄었다. 사전 예상은 수출이 약 9.5% 감소, 수입이 약 4.0% 감소했지만 모두 예상을 웃도는 감소폭을 보였다. 수입의 큰 폭 감소는 수입 에너지 가격 하락 영향에 더해 내수 약세를 반영한 것이다. 한편, 수출의 대폭 감소는 해외 경기의 감속을 반영한 것이다. 중국은 내수 둔화에 더해 외수 둔화의 악영향도 받고 있다.

이러한 경제 상황은 다른 나라와는 다른 물가 동향을 중국에 가져오고 있다. 중국 정부가 10일 발표한 6월 소비자물가는 전년 동월 대비 제자리걸음을 했다. 전월은 동+0.2%였다. 이는 2021년 2월 이후 최저 수준이다. 변동이 심한 에너지와 식품을 제외한 근원지수 상승률로 봐도 전년 동월 대비 +0.4%로 전월 대비 +0.8%를 밑돌고 있다. 자동차 등 '교통공구'는 4.3% 하락했고 스마트폰 등 통신기기는 1.5% 하락했다.

구미를 중심으로 주요국에서는 물가 급등이 계속되고 있지만 중국에서는 가격이 하락세로 돌아서고 있어 자산 디플레이션과 디플레이션의 더블 디플레이션 리스크가 높아지고 있어 다른 나라와 크게 다른 경제정세를 보이고 있는 것이다.

◎ 정책 효과는 어렵다

중국 당국은 부동산 부문에 초점을 맞춰 금융 재정 양쪽에서 경기부양책을 강구하기 시작했다. 하지만 부동산 가격을 계기로 기업, 가계 모두 본격적으로 채무압축, 이른바 디레버리지로 움직이고 있다면 지난달 시행된 금융완화 수요 진작 효과는 보기 어렵다. 또 부동산 가격이 계속 하락하는 가운데 토지 매각 수입에 의존하는 지방정부의 적극 재정정책은 시행되기 어렵다. 당초 중앙정부는 과도한 부동산 가격 조정, 기업 가계의 과잉채무 감축이라는 구조개혁을 추진할 방침이어서 단순한 경기부양책 시행에는 신중하다.

◎ 가계, 기업, 지방정부의 과잉채무

국제결제은행(BIS)에 따르면 비금융 부문에 대한 신용총액은 지난해 9월 현재 6,960조엔(약 49조9,000억달러)로 10년 전 수준의 3배가 넘었다. 급속한 신용 확대는 가계, 기업, 지방정부의 과잉 채무 문제를 초래한다. BIS 데이터에 따르면 중국에서는 민간 및 지방정부 채무 전체의 GDP 대비 GDP 비율이 지난해 9월 현재 295%에 달해 미국의 257%, 유로존 평균인 258%를 웃돌았다.

가처분소득 대비 가계채무 비율은 110%에 육박하며 2008년 글로벌 금융위기 전후 미국 가계의 채무 수준에 급속히 근접하고 있다.

이런 과잉채무 상태에서 자산가격 하락을 계기로 디레버리지가 본격적으로 시작되면 금융불안과 겹쳐 심각한 경제악화를 초래하기 쉽다. 맥킨지 조사에 따르면 미국에서는 대공황 이후 디레버리징 국면이 45차례 발생했으며 이 중 32차례는 금융위기 이후였다.

◎ 미국과 중국의 디레버리징은 어느 쪽이 더 심각한가

미국에서도 기업의 채무는 역사적으로 높은 수준에 이르고 있다. 그러한 가운데 발생하고 있는 대폭 금리인상에 의한 이자지급 부담의 증가나 은행 불안 등을 배경으로 한 자금 압박은 금융면에서의 문제를 수반하면서 기업부문을 중심으로 한 디레버리지, 경제활동의 악화로 이어지기 쉽다. 상업용 부동산 가격 하락이 은행 부실을 심화시킬 가능성도 있다. 다만, 2008년의 리먼 쇼크(글로벌 금융위기)의 경험으로부터 가계는 채무를 대폭 억제하고 있어 이번에는 가계에서의 본격적인 디레버리징은 회피될 전망이라는 점이 도움이 된다.

한편으로 중국은 금융긴축을 실시하지 않은 것이 다른 나라에 비해 경제의 대폭 악화 위험을 줄이고 있는 면이 있다. 한편 기업, 가계, 지방정부가 동시에 과잉채무 문제를 안고 있다는 점에서 부동산 가격 하락을 계기로 한 디레버리징이 경제에 미치는 영향은 상당히 심각해지기 쉬운 것이 아닌가.

미국, 중국 어느 쪽의 디레버리지가 더 심각해질지는 현 시점에서 분명치 않지만 주의해야 할 것은 그것이 동시에 일어날 가능성이 상응한다는 점이다.

(참고 자료)
"Fueled by Long Credit Binge, China's Economy Faces Drag From Debt Purge(중국에 '채무압축'의 물결, 경제에의 리스크는)", Wall Street Journal, June 14, 2023


키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는, NRI 웹사이트의【키우치 등영의 Global Economy & Policy Insight】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog )에 게재된 것입니다.

https://news.yahoo.co.jp/articles/c8f4b715fd5df51c96874cf50fdb36b1bd1ff07f?page=1 

中国のダブル・デフレのリスクと強まるディレバレッジ（債務圧縮）（NRI研究員の時事解説） -

中国のダブル・デフレのリスクと強まるディレバレッジ（債務圧縮）
7/18(火) 6:03配信


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NRI研究員の時事解説
中国に「資産デフレ」と「デフレ」のダブル・デフレのリスク
NRI研究員の時事解説

中国経済に失速感が漂ってきた。7月17日に発表された4－6月期の実質GDPは前期比＋0.8％と成長率が大きく鈍化した。

また、中国政府が7月15日に発表した6月の主要70都市の新築住宅価格動向によると、全体の54％にあたる38都市で価格は前月比で下落している。半数以上の都市で新築住宅価格が下落したのは、2022年12月以来6か月ぶりのことである。中古住宅価格も、半分以上の都市での価格下落が2か月連続となっている。

中国経済は昨年末のゼロコロナ政策の終了によって一度回復軌道に入ったが、それは長続きしなかった。不動産不況が続く中、個人は新規の住宅購入に慎重であり、それが市況の下落を長引かせている。また、若年層を中心に雇用情勢も思うように持ち直しておらず、ゼロコロナ政策の後遺症は予想以上に深刻だ。

さらに、政府が13日に発表した6月の貿易統計によると、輸出は前年比12.4％減少、輸入は同6.8％減少とともに大幅に減少した。事前予想は輸出が約9.5％減少、輸入が約4.0％減少であったが、ともに予想を上回る減少幅となった。輸入の大幅減少は、輸入エネルギー価格の下落の影響に加えて、内需の弱さを反映したものだ。他方、輸出の大幅減少は海外景気の減速を反映したものである。中国は内需の減速に加えて、外需の減速の悪影響も受けている。

こうした経済状況は、他国とは異なる物価動向を中国にもたらしている。中国政府が10日に発表した6月消費者物価は、前年同月比横ばいとなった。前月は同＋0.2％だった。これは2021年2月以来の低水準である。変動が激しいエネルギーと食品を除いたコア指数の上昇率で見ても、前年同月比＋0.4％と、前月の同＋0.8％を下回っている。自動車などの「交通工具」は4.3％下落、スマートフォンなどの通信機器は1.5％下落した。

欧米を中心に主要国では物価高騰が続いているが、中国では価格が下落基調に転じつつあり、「資産デフレ」と「デフレ」のダブルのデフレリスクが高まっており、他国と大きく異なる経済情勢を呈しているのである。

政策効果は効きにくい
中国当局は、不動産部門に焦点をあて、金融、財政双方から景気刺激策を講じ始めている。しかし、不動産価格をきっかけに、企業、家計共に本格的に債務圧縮、いわゆるディレバレッジに動いているのであれば、先月実施された金融緩和の需要刺激効果は出にくい。また、不動産価格が下落を続ける中では、土地売却収入に依存する地方政府による積極財政政策は実施されにくい。そもそも、中央政府は、行き過ぎた不動産価格の調整、企業、家計の過剰債務削減という構造改革を進める考えであり、単純な景気刺激策の実施には慎重だ。

家計、企業、地方政府の過剰債務
国際決済銀行（BIS）によると、非金融セクターに対する信用総額は昨年9月時点で49兆9,000億ドル（約6,960兆円）に上り、10年前の水準の3倍以上だった。急速な信用の拡大は、家計、企業、地方政府の過剰債務問題をもたらす。BISのデータによると、中国では民間及び地方政府の債務全体の対GDP比は昨年9月時点で295％に達し、米国の257％、ユーロ圏平均の258％を上回っていた。

可処分所得に対する家計債務の割合は110％に迫り、2008年の世界金融危機前後の米国家計の債務水準に急速に近づいている。

このような過剰債務状態のもとで、資産価格の下落をきっかけにディレバレッジが本格的に始まれば、それは金融不安と重なって、深刻な経済の悪化をもたらしやすい。マッキンゼーの調査によると、米国では大恐慌以降、ディレバレッジの局面が45回発生し、うち32回は金融危機の後だったという。

米国と中国のディレバレッジはどちらがより深刻か
米国でも企業の債務は歴史的な高水準に達している。そうした中で生じている大幅利上げによる利払い負担の増加や銀行不安などを背景とした資金ひっ迫は、金融面での問題を伴いつつ、企業部門を中心としたディレバレッジ、経済活動の悪化につながりやすい。商業用不動産価格の下落が、銀行の不良債権問題を深刻化させる可能性もある。ただし、2008年のリーマンショック（グローバル金融危機）の経験から、家計は債務を大幅に抑制しており、今回は家計での本格的なディレバレッジは回避される見込みであることが助けである。

他方で中国は、金融引き締めを実施していないことが、他国と比べて経済の大幅悪化のリスクを減じている面がある。他方、企業、家計、地方政府が同時に過剰債務問題を抱えていることから、不動産価格下落をきっかけとするディレバレッジが経済に与える影響は、かなり深刻になりやすいのではないか。

米国、中国どちらのディレバレッジがより深刻になるかは現時点では明らかではないが、注意しなくてはならないのは、それが同時に起こる可能性が相応にあるという点だ。

（参考資料）
"Fueled by Long Credit Binge, China's Economy Faces Drag From Debt Purge（中国に「債務圧縮」の波、経済へのリスクは）", Wall Street Journal, June 14, 2023


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】（https://www.nri.com/jp/knowledge/blog）に掲載されたものです。

木内 登英