스크랩 최악의 참사는 도래하는가 - ELS관련 향후 시나리오 전망

[반대조중동]

저는 아래 글에서 제기한 최악의 시나리오가 현실로 도래할 가능성이 상당히 크다고 생각합니다.

어제 오늘 중국 게시판에 글 5편을 올렸는데, 사실 모두 아래 문제와 관련을 맺고 있는 글들입니다.

소로스가 홍콩 달러에 대한 공매도 포지션을 걸어놓고 있습니다. 

지금 소로스가 겨냥하는 것은 중국 만이 아니라 바로 아래에 설명되어 있는 우리나라가 제공한 탐스런 먹잇감일 수 있습니다. 

저는 그닥 소로스를 비난하고픈 마음이 없습니다. 국제 금융시장은 어차피 정글의 법칙이 지배하는 곳입니다. 

바보처럼 국제 금융시장에 대놓고 날 잡아잡수시라고 광고하다시피 하고 있는 우리나라가 문제일 뿐...

저는 우리나라가 1998년의 위기, 2008년의 위기, 두 번을 거치며 면역력을 길렀기 때문에 이번에 다시 금융위기를 겪을 것이라고는 생각지 않았습니다.

그런데 아래 글을 통해 우리나라 ELS의 상황을 정확히 알고 나서 저의 생각을 바꿨습니다. 

ELS에 들어간 자금이 저렇게 많은 줄은 몰랐고, 

우리나라 증권사들이 저렇게 바보같은 포지션을 구축해온지 몰랐고, 

우리나라 금융당국이 저렇게 바보같이 정책을 집행해왔는지 몰랐습니다...

결국 또 한 번의 금융위기를 겪을 모양입니다... 

이건 그 누구의 탓도 아닌 우리 자신의 탓입니다. 

결국 위기를 세 번은 겪어야 정신을 차릴 모양입니다. 

그 뒤에라도 정신을 차리면 그나마 다행이라고 해야 할까요?

금융산업이 선진화되지 못하면, 선진국이 될 수 없습니다. 

우리나라 금융이 얼마나 취약한지에 대해 사회 전반적인 성찰의 계기로 삼아야 할 것입니다. 

(쓰다 보니 이건 너무 나간 얘기를 하고 있네요... 어쨌든...)

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최악의 참사는 도래하는가 - ELS관련 향후 시나리오 전망

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푸른산소 blueoxy 이웃추가 | 2016.01.21. 09:26

● 現 시장상황은 '개인판 키코' 사태

항셍 H지수가 홍콩달러의 약세와 함께 장중 8000밑으로 떨어지면서 (1월 20일기준)  홍콩 H지수 관련 ELS에 가입했던 투자자들이 패닉에 빠졌다.   지난해 말만해도 금융당국은 7000선이 마지노선이라며 아직은 괜찮다고  자위했으나 불과 한달도 채 안돼 이제는 어느정도까지 빠질지 가늠하기 어려운 수준이다.

만약 H지수가 이달이나 다음달안에 7000선을 하회한다면,  H지수 관련 ELS에 가입한 투자자의  손실은 4조원을 훌쩍 넘길 전망이다.  6000선마저 깨지면 손실액은 7조원을  훨씬 넘게 된다.  애초 가입한 ELS의 낙인 조건을 감안하면 그렇다.

중앙일보에서는 아래와 같은 정도로 낙인 가능액을 추정했으나 현실적인 금액은 이보다 본인 추정치에 가까울 것으로 보인다. 특히 ELF(펀드관련 ELS상품), ELT (은행 특정금전신탁의 ELS상품) 중 통계에 잡히지 않은 수치를 감안하면 필자 추정치 마저 보수적인 편이다.

결론적으로 6000선이 깨지면 원금 비보장형 ELS의 속성상 개인이 입어야 할 총 손해금액은 8조원가까이 되리라는게 본인 추정이다.

 

<자료 중앙일보>

이같은 상황만 놓고 보면 2008년 키코사태를 넘어서는 금융참사라고 봐도 된다.   키코 사태의  주요 피해자는 환율 헤지 상품에 들어갔다가 5조원 넘게 손해를 본 중소기업이었다.  지금의 피해자는 은행 창구직원의 권유에 따라 상품을 구입한 개인이다.   파급효과는 훨씬 강력하며 사회 전반에 악영향을 줄 것이다.  많은 가입자들이 투자가 아닌 예금으로 인식했을 것이다. 때문에 절대 손해를 입어서는 안되는 전세 보증금이나 금리수익을 얻기 위한 가계여유금까지 집어 넣었을 가능성이 높다.

단적으로 국민, KEB하나, 신한, 우리 등 4개 은행에서만 약 22조원 어치가 팔렸다. 은행별로는 국민은행이 약 15조원으로, 신한은행(3조8366억원), KEB하나은행(3조원), 우리은행(4442억원) 등 다른 대형은행들에 비해 압도적으로 많았다.   고금리 예금인줄 알고 가입한 사람이 많았을 것이고 이과정에서 불완전 판매(위험 고지를 하지 않는 등의) 가능성이 높다.  

● 최악의 상황은 증권사에서 일어날수 있어  

대부분 언론은 개인의 손실에만 촛점을 맞추고 있으나  경제 전반에는 증권사의 BOOK (투자계정)관리가 더 중요하다.   워낙 운용금액이 커서  증거금관리나 환리스크, 채권금리 변동 등에 대응하지 못하면 증권사도 개인투자자 못지 않은 위험에 빠질수 있기 때문이다.   최악의 상황에서는 재정이 약한 국내 증권사도 지급 불능 사태에 빠질 수 있다. 이경우 파급효과는 개인의 수조원 손해에 비할바 아니다.

국내 증권사는 ELS판매를 통해 거둬들인 몇십조원의 돈을 홍콩 파생시장과 유로 파생시장에서 굴리고 있다.   

증권사 본사의 구조화 상품팀 (프랍팀 또는 FICC팀)에서 굴리고 있는 이자금이 어떤 포지션에 투입되고 있는가를 전체적으로 알기는 어렵다. 상품 낙인 구조, 판매시점의 지수, 원금보장형이냐 비보장형이냐, 스텝형이냐 일시형이냐의 여부 등등.  변수가 많다.   자기 포지션을 정확히 아는 이는 담당 딜러 밖에 없을 정도로 포지션은 복잡하다.

가장 기본적인 투자 형태는 해당상품의 판매시점에 H지수 선물을 사고 H지수 풋을 팔아서 델타를 맞추는 얼개이다. 왜 델타를 맞춰야 하냐하면 ELS상품을 파는 증권사는 기본적으로 고객과의 관계에서 풋을 대량으로 매수하는 셈이 되기 때문이다.  개인은 물론 풋을 판 꼴이된다.   

선물을 사는 것은 지수가 상승할때 이익을 취하기 위해서다.  풋옵션을 파는 것은 지수가 하락하더라도 일정 수준이상 하락하지 않았을때 얼마간의 이익을 내는게 목적이다.

이 대목에서 생각해봐야 할 것은 포지션의 과중함이다. 증권사 입장에서는 낙인이 안될 경우 고객에게 연간 6% 가량의 확정 수익을 내줘야 하기 때문에 무리해서 포지션을 취할수 밖에 없다.  지난해 전세계 헤지펀드들이 최악의 수익률을 기록하면서 줄줄이 청산의 길에 들어선 점을 감안하면 6%가 얼마나  무리한 목표수익률인가를 알수 있다. 그것도 수십조원을 굴리면서 말이다.

위에서 풋옵션을 팔았다고 했는데 이 풋옵션 포지션의 수량은 대략 몇십만개에서 100만개수준일 것이다. 장외로 홍콩 금융기관에서 취득한 이 풋옵션의 수량을 이처럼 턱없이 많게 가져간 것은  6%의 연간 목표 수익률이 터무니 없이 높기 때문이다. 

다르게 이야기하면 일정 수준이상으로 지수가 하락했을때 손해의 덤터기는 고객이 지기 때문에 국내증권사가 자신있게 풋을 엄청나게 팔아댔다고 할수 있다.

문제는 두가지이다.   포지션이 너무 과중해서 빠져나올수 없다는 것과 이점을 악용해 누군가 공격해 들어올수 있다는 것이다.

현대 금융시장의 역사를 돌이켜보면 파생포지션이 과중했을때 금융 참사가 일어나지 않은 적이 없다.  국내에서 양매도 전문으로 포지션을 짰던 델타투자자문은 9.11테러때 1000억원 이상 넘는 손실을 입고 청산됐다. 또 2008년과 2011년 양매도를 위주로 했던 국내 증권사의 딜러들이 막대한 손실을 입고 아웃됐다. 외국을 보면 베어링 사태때는 일개 딜러가 회사 몰래 엔화 옵션을 양매도했다가 고베 대지진으로 인해 천문학적 손실을 회사에 입혔다.  물론 베어링은행은 파산했다.  가까이는 2008년 미국의 MBS사태가 있었다.

● 파생 포지션이 과중할때는 무슨 일이 일어나는가 

포지션의 과중함을 일괄적으로 측정하는 잣대는 없다. 다만 15년동안 트레이딩을 해온 본인의 경험상 빠져나올수 있는가가 중요한 기준이다. 

일반적으로 은행권과 증권업계의 리스크 관리는 차이가 있다.  은행권은 보통 담보물을 많이 잡으면 안전하다고 생각한다.  이에 반해 증권사는 주식이든 채권이든 파생포지션이든 최악의 경우에 빠져나올수 있는가, 즉 정리할수 있는가가 리스크관리의 원칙이다.  특히 파생 시장에서 매도포지션의 경우 해당딜러는 항상 어느때든 빠져나올 구멍을 만들어놓고 포지션을 짜야 한다.  주식의 경우 상장폐지라는 위험이, 채권의 경우 부도라는 위험이 있다. 그러나 옵션매도의 경우에는 손실에 제한이 없다. 1억을 벌려다가 수천억원을 물어줘야 하는 경우도 생긴다.  

앞에서 수십만개 이상의 풋 포지션이 있을 거라고 이야기했는데 이는 뉴욕 도쿄 서울 어디에서도 소화되기 힘든 규모이다. 그동안 증권사는 장외에서 이 포지션을 구축해왔는데 이를 정리하기 위해서는 역시 장외에서 거래 상대방을 찾아야 한다.   하지만 현상황에서 누가 이를 받아 줄 것인가?

원래대로라면 풋옵션 매도의 손실이 고객에게 전가되기 때문에 증권사는 걱정을 할 필요가 없다. 그러나 지금처럼 전세계 증시의 변동성이 폭발하는 경우라면 상황이 다르다.   고객과의 관계는 나중 문제이고 당장 파생 포지션에서 막대한 손해와 증거금 문제가 발생한다. 

지난해 9월에는 H투자증권이 1조원의 추가 증거금을 요구받았다는 소문이 증권가에 돌았다.  현재는 그보다 상황이 더 안좋다. 매일 매일 증거금을 추가 납부해야 하는 증권사가 속출하고 있다.  지난 주말을 앞둔 1월 15일 저녁에는 홍콩 증시 급락이후 미국 나스닥지수 선물이 100포인트 넘게 하락하자 각 증권사에 비상이 걸렸다. 겉으로는 평온했지만 프랍팀과 FICC팀원들은 밥먹다가 허겁지겁 회사로 들어와 비상 상황을  주시했다.  지수가 6000포인트 가까이까지 추락하면 증거금으로 추가로 들어가는 돈은 5조원을 훨씬 넘어설 것이다.  

증거금 관리에서 또 드러나는 문제점은 환율이다.   애초 1억달러의 추가 증거금을 요구 받을때는 1100억원의 원화를 마련하면 됐지만 지금은 1200억원이 넘는 돈을 준비해야 한다.   환차손은 증권사가 미처 생각하지 못한 손실이기 때문에 고스란히 증권사 결산에 전가될 것으로 보인다.

이러니 저러니해도 가장 위험한 것은 변동성 리스크이다.  만약 홍콩이 달러 페그제를 포기할 경우 아시아 전반의 금융시장에 변동성이 대 폭발을 일으킬 가능성이 있다. 이경우 국내 증권사가 보유한 파생 포지션내에서 옵션 가격이 대 급등할 가능성이 있고 이는 포지션 전반에서 막대한 손실을 야기할 것이다.

이런 경우에도 과중한 포지션을 들고 있는 국내 증권사는 포지션을 청산할 수 없다. 죽을줄 뻔히 아는데 손발이 묶여 있는 형국이다. 

● 대한민국 증권사가 바보라는 것은 전세계가 안다.  

과중한 포지션을 취한 것도 문제지만 전세계가 이를 안다는게 더한 고민이다.  파생의 경우 제로섬이기 때문에 투자자들은 자신의 포지션을 상대방에게 알려줘서는 안된다.   카드로 비교하면 패를 다 보여주고 포커를 하는 것과 똑같다. 

H지수가 급락하면 할수록 한국 증권사가 물어줘야 하는 돈이 천문학적으로 늘어난다는 사실을 전세계 헤지펀드 중 모르는 이는 없다.

언론 보도를 조금만 분석해봐도 한국 증권사가 거의 동일한 포지션을 취하고 있다는 점을 알수 있다.  누군가 공격하기 시작하면 앉아서 당할수 밖에 없다.

전략적으로 이처럼 어리석은 짓을 집단적으로 한 경우는 전세계 금융사상 처음일 것이다.   이는 타 증권사에서 이익을 내는 것을 지켜만 볼수 없는 우물안 개구리식 경쟁구조,  중국증시에 대한 과도한 믿음,  금융당국의 지도 부재,  장외 파생상품을 살리고 장내 파생시장을 죽이려는 엉터리 정책 등이 어우러진 결과다.

여담이지만 금융위는 2014년에 쓸데없이 장내 파생시장 규제책에 과도하게 집착했다.  2008년 이후  전세계 금융당국은  장내 파생시장을 늘리고  금융위기를 야기한 장외 파생시장을 규제하고 있다. 반면 국내 금융위는 ELS판매증가를 방조하고 장내 파생시장을 죽임으로써 세계 조류에 역행하는 우를 범했다.   아마 2014년이야말로 마지막 골든 타임이었을지 모른다. 

이와 함께 증권사를 진정한 바보라고 표현하는 이유가 또 있다.  그것은 자신만 생각하고 있다는 점이다. 증권사內의 위험을 관리하는 컴플라이언스 팀의 눈에는 자사의 파생 포지션이 별 문제가 되지 않는다. 한 회사 차원에서 보면 크게 문제되지 않는 규모의 포지션이기 때문이다.  '이정도면 언제든지 빠져나갈수 있다'라고 생각할 법하다.

왜 총합을 보지 못할까. 지금 각 사의 컴플라이언스 부서는 자사의 포지션이 아니라 전체 증권사의 포지션을 봐야 한다.  여의도 전역의 증권사 컴플라이언스 부서가 다같이 모여 이야기를 해보면 그제서야 상황의 심각성을 알수 있을 것이다.

결론적으로 ELS 포지션을 구축하는 과정을 보면 우습다 못해 슬프기까지 하다.  하지만 이보다도 현상황을 파악하는 인식 수준이 더더욱 자가당착에 가까운 코미디에 가깝다. 

주유의 연환계에 당한 조조는 그래도 적벽(赤壁)에서 자기 배가 묶여 있기 때문에 화공(火攻)에 위험하다고 상황 파악은 했다.  하지만 국내 증권사 컴플라이언스 팀과 이를 보고 받는 책임자들은 거대한 적앞에서 '자기 배만 혼자서 도망 칠 수 있다'고 꿈을 꾸고 있다.  실제로는 쇠사슬로 서로 꽁꽁 묶여 있는데도 말이다.  실제로 그렇게 생각하는지 아니면 그렇게 생각하는 척인지는 잘 모르겠다.  전자면 바보이고 후자이면 위선이다.

● 최선의 시나리오와 최악의 시나리오는 무엇인가.

최선의 시나리오는 물론 항셍지수가 상승하는 것이다.  증권사들은 변동성이 줄어들어 최소한 포지션을 조절할 시간을 가질 수 있다.  고객들도 보다 나은 조건에서 환매를 할 것인지 계속 가져갈 것인지 선택을 할 기회를 가진다.

중간 시나리오는 당분간 현재와 같은 지수수준이 지속되면서 횡보하는 것이다.  이같은 상황에서 최선의 선택은  하락이 더 깊어지기 전에 증권사에서 파생 포지션을 자르고 ELS관련 손실을 고객에게 확정통보하는 것이다.  하지만 증권사와 고객이 그런 합의를 할리가 없다.  문제가 산적하기 때문이다.

최악의 시나리오는 손쓸 시간없이 태풍이 다가오는 것이다. 즉 다음주나 다다음주에 H지수 6000선이 붕괴되면서 변동성 폭발이 일어나는 것이다. 현재 국내 지수 옵션시장의 옵션 변동성도 지난 2011년 이후 최고를 기록하고 있다.  이같은 수치 변동은 그동안 1900~2100선의 박스권에서 놀던 코스피 지수가 박스권을 이탈할 것을 경고하는 것이다.

전세계 증시가 동반 급락할 경우 직전 저점을 하향 이탈할 가능성이 높다.  H지수가 적정 가치수준을 훨씬 하회하는 것은 중국에서 파열음이 나지 않고서는 불가능한 일이지만 환율 동향을 보면 그럴 가능성을 배제할 수 없다.

만약 홍콩이 달러 페그제를 포기할 경우  옵션가격이 순간적으로 치솟게 되고 증권사가 장외 H지수 풋옵션을 통해 구축한 포지션의 가치가 확 변하게 된다. 이는 장기적으로는 고객의 손실로 전이되겠지만 그 과정에서 수조원~10조원의 추가 증거금이 발생하게 되고 국내 증권사는 원화를 달러로 바꾸어서 홍콩의 거래 상대방에게 우선 지급해야 한다.

만약 지급하지 못할 경우에는 디폴트 문제가 불거지게 되므로 어떻게든 자금을 마련해야 하는데 이과정에서 증권사가 보유한 채권을 팔아야 할 가능성이 높다.

미국 정크 본드 시장이 흔들리는 등 채권시장도 요동을 치고 있는데 증권사 보유채권이 시장에 나오면 상황인식이 안좋아지면서 시중금리가 스파크를 일으키게 되고 가계부채의 원리금 상환부담으로 연결될수 있다.

전술한 최악의 시나리오는 2008년과 거의 유사한데 차이점은  ▲ 개인들의 손실 규모가 월등히  크다는 점 ▲ 증권사가 흔들릴 수 있다는 점이다.  또한  ▲ 장외 파생 문제가 실물 금리로 전이되면서 전방위 금융위기가 발생할수 있다는 점에서는 더욱 악질이다. 

● 누가 책임지고 마무리지어야 하는가  (결론)

위와같은 최악의 시나리오가 발생하면 자칫 증권사가 문을 닫아야 할지 모른다.  도덕적인 책임을 묻는 소송이 줄을 잇게 되는 것은 부차적이다.   증거금 관리를 잘못해서 국내 증권사중 하나라도 문을 닫게 되면 예금자 보호법이 적용되면서 증권사의 계좌 이탈로 이어질 가능성도 있다.  아직 여기까지 나가는 것은 시기상조의 문제이고 증거도 없다.  각 증권사 프랍팀이나 FICC팀의 포지션을 총계해서 정확하게 파악하고 있는 기관은 국내 어디에도 없다.  금감원도 역시 그런 수준이다. 어림짐작만 있다.

현재시점에서 확실한 것은 집단적으로 동일한 파생 포지션을 그것도 엄청나게 쥐고 있기 때문에 이에 따른 막대한 손실이 발생할 수 밖에 없다는 점이다.  이 손실을 100% 개인이 떠 안느냐 아니면 증권사도 유탄을 맞느냐만이 남은 문제이다.    

아무리 금융시장이 혼란해지더라도 공무원들은 언제나 그랬듯이 빠져나갈 것이고 손해는 고스란히 민간이 지게된다. 

현시점에서 ELS에 투자한 투자자들은 지금이라도 자르는게 낫다고 과감히 제언한다. 그리고 증권사에서도 손해를 보더라도 고객의 조기청산을 유도하는게 차라리 낫다. 분명 6000선이 깨지면 너도 나도 할 것 없이 전면적인 포지션 청산이 이뤄질게 뻔하고 이때는 증권사의 손해가 더 커질 수 있다.

아쉬운 일이지만 현 상황에는 앞으로 책임지는 사람 없이 고통만 남게 될 것으로 보인다.  개인투자자가 손해를 보는 것은 통탄스런 일이지만 당국은 지금이라도 시스템 리스크가 일어나지 않도록 방화벽 구축에 서둘러야 할 것으로 보인다.  

원 출처: http://m.blog.naver.com/nlueoxy/220603984619