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'과도한 낙관'이 계속되는 미국 주식에는 경계가 필요하다 / 7/31(월) / 동양경제 온라인
지난주(7월 24~28일) 시장은 일본 이외의 국가도 포함해 일본은행의 YCC(일드 커브 컨트롤, 장단기 금리 조작) 수정 여부를 놓고 크게 흔들렸다. 다만 최근에는 7월 초까지 일본 증시의 독보적인 강세 양상에서 최근 2주간 오히려 미국 증시의 상승세가 두드러지고 있다.
그래서 이번 칼럼에서는 일본은행의 금융정책에 대해서는 나중에 말하기로 하고 우선 미국 주식 분석부터 시작하자.
■ 여전히 '착한 자리 잡기' 계속되는 미국 주식
특히 화제가 된 것은 NY(뉴욕) 다우존스산업평균지수가 7월 26일까지 전일대비 13거래일 연속 상승했다는 점이다. 이는 1987년 1월 이후 36년 반 만에 처음 있는 것으로 알려졌다. 다만, 이 해는 그 후 9개월 정도 지나, 10월 19일의 「블랙 먼데이」를 맞이했다.
앞으로 블랙먼데이의 내후가 있을지는 몰라도 미국 주식은 발등에서 낙관에 휩싸여 있다. 어차피 연준은 더 이상 금리를 올리지 않을 것이고 경기는 탄탄해 기업 수익은 예상을 웃돌고 있다는 평가가 우세하다는 것이다.
거시경제에 대해서는 분명 일부 경제지표에 견조한 것도 있지만 대체로 강약이 뒤섞인 얼룩무늬로 보인다. 이러한 경제 데이터에 근거한 경기 판단에 대해, 또 듣기는 하지만, 이코노미스트에 대한 이하의 재미있는 농담을 배웠다.
이코노미스트는, 자신의 전망과 반대 방향의 경제지표의 발표가 있다(예를 들면 경기 확대를 예상하고 있어 약한 경제지표가 나온다)고, 1개월분의 경제지표의 저하는 「오차」, 2개월 연속의 저하라면 「우연」, 3개월 연속해서 저하했을 경우에 비로소 「경향」이라고 말할 수 있다고 생각한다고 하는 것이다. 농담이라도 모종 정곡을 찌르곤 했다.
이에 대해 시장 참가자들의 생각은 한 달치 경제지표의 저하는 '대공황의 도래', 다음으로 한 달치 경제지표가 호전되면 '대호황의 도래'라는 점일 것이다.
즉, 이코노미스트적인 시점에서 생각하면, 경기의 전환점을 확실히 보고 판단하자는 자세가 된다. 그러면 전환점을 잘못 판단하기는 어렵겠지만 전환점 판단은 아무래도 상당히 늦어진다. 이코노미스트적인 시점을 근거로 한 투자 행동으로서는, 바닥에서 타이밍 좋게 산다, 혹은 큰 천장에서 딱 판다는 것은 어렵다.
한편, 시장에서는 「잘못 볼지도 모른다」라는 리스크를 무릅쓰고라도 투자자가 대담하게 앞서 전환점을 찾으려 하기 때문에 최종적으로 타이밍 좋게 전환점을 잡을 확률은 높아질 것이다. 단, 전환점을 제대로 찾기 전에 수십 번이나 틀릴 것이라고 생각한다.
■ '일장일단' 있는 두 가지 시점
이는 어느 쪽이 좋다느니 나쁘다는 것도 아니고, 어느 쪽을 비난하려는 것도 아니다. 일장일단인 셈이다.
필자를 포함한 시장 전문가(마켓 분석가)는 과거 경험(직력 등)에 따라 이코노미스트 내지 '실물경제 성향'이냐, 시장 성향이냐 하는 다양한 색깔이 있다. 전자에 후자적인 식견을 요구하거나 그 반대를 기대해도 없는 억지여서 투자자 자신에게 참고가 되기 어려울 것이다.
역시 투자가에게 있어서 중요한 것은, 어느 전문가 어떤 사고 형태로 시황 판단을 실시하고 있는지의 「틀」을 찾아내 투자가 자신이 요구하고 있는 것과 합치하는 전문가인지 아닌지를, 처음에 판별하는 것일 것이다.
덧붙여서, 필자는 어느 쪽인가 하면 이코노미스트적인 시점을 가지고 경제 등의 실태면을 파악하고 있다. 하지만, 최종적인 성과물은 시장 전망이므로, 시장에 앞서 경제의 저류에 생기기 시작하고 있는(언젠가 큰 조류가 되는) 변화를 파악하려고 하고 있다.
그리고 분명한 조류가 아직 나타나지 않았고 발밑의 표면적 데이터가 자신의 견해와 역행하고 있더라도 필자 자신의 눈에 비치는 저류가 변하지 않는다면 표면적 수치를 '오차', '우연'으로 자신의 전망을 견지한다. 따라서 국면에 따라서는 필자는 시장의 변화점을 너무 빨리 주장할 수도 있다(2019년 후반 국면이나 현재의 주가 피크아웃 예상 등).
다소 말이 빗나가긴 했지만 발밑 거시경제지표의 견고성을 갖고 이제 경기후퇴는 없다고 단언하는 것은 너무 성급하다고 본다. 미국 경제의 저류(더욱 미래의 조류)는 하향이다.
■ 미국의 결산은 알려진 것만큼 호조는 아니다
최근 가경을 맞고 있는 미국 기업의 4~6월기 결산 발표에 대해서도 「실적은 시장의 사전 예상보다 대체로 좋다」라고 하는 분석도 있지만, 이것은 지나치게 낙관적으로 달리고 있다고 염려한다.
2023년 4~6월기 기업 수익 예상에 대해 결산 발표 본격화 전(7월 13일) S&P 500종 지수 채용 종목 분석가 예상 집계치는 전년 동기 대비 6.6% 감소했다(미국의 조사 회사인 팩트셋사 조사).
시장이 "수익 실적이 사전 예상을 웃도는 것이 많다"며 반색하고 있어 얼마나 수익 예상치(실적 기발표 기업은 실적치) 전체가 상향 조정됐을까 생각해보니 7월 21일 현재는 8.1% 이익 감소로 하향 조정돼 있었다. 확실히 이후 예상치는 다소 상향 조정됐지만 28일 시점에서는 6.2% 감소로 앞선 13일 시점에서의 6.6% 감소 사이의 차이는 미미하다. 분명히 시장의 호실적 결산 기대는 낙관적이다.
즉 애널리스트들이 기업취재 등을 포함해 탄탄하게 만들고 있는 기업수익전망과 결산실적과 시장의 낙관도 차이가 벌어지고 있는 것으로 결과적으로 S&P500지수의 예상 PER(주가수익률)는 계속 상승하고 있다.
동지수의 PER은 전회의 칼럼 「일본은행 회합 전후에 주가가 요동치면 어떻게 해야 하는가」에서도 해설했지만, 2014년 이후로 보면, 주로 15~18배의 레인지로 추이하고 있어, 그것을 상하로 밀어내는 경우는 지나침을 나타낸다. 최근에는 5월 중순부터 18배를 넘어 PER가 급신장해 28일에는 19.6배로 주가 상승에 대한 경계신호가 켜졌다.
금융 측면에서도 27~28일 FOMC(연방공개시장위원회)에서 0.25%포인트 폭의 금리인상이 결정됐지만 제롬 파월 연준(연준) 의장이 "앞으로 추가 금리인상 여부는 데이터에 달려 있다"고 말했음에도 시장은 "이제 이로써 금리인상은 종료될 것"이라고 단정짓는 것으로 보인다.
그 이상으로 경제에 있어서의 자금량을 나타내는 M2의 축소가 마음에 걸리지만, 그러한 돈이 얼마 되지 않는 「돈 부족」의 상황에 대해서는 전회 칼럼에서 상세히 기술하였으니, 그것을 참조하기 바란다.
자, 기다리게 해서 죄송합니다만, 일본은행의 금융 정책에 대해 언급합시다. 28일까지만 해도 일본 주식 채권시장과 엔화 환율뿐 아니라 외국 시장까지 포함해 단기적인 파란이 일었지만 그것은 일본은행 탓이라기보다는 시장이 「이번에는 아무런 정책 변경이 없다」 「아니 YCC를 탄력화해 실질적으로 상한선을 높일 의향」이라는 역방향 관측 보도에 휘둘렸기 때문이라고 할 수 있다.
일각에서는 YCC 변경이 세계적인 유동성에 큰 변조를 초래하는 지각변동이라는 논설도 본다. 하지만 그것은 일본은행 혹은 일본 자금에 대한 과대평가일 것이다.
■ 일본은행의 근소한 자세 변화가 시장에 효과를 줄 가능성
다만 필자는 결정회합 후 우에다 가즈오 총재의 기자회견 발언 내용에서 두 가지 주목할 점이 있었다고 생각한다.
하나는 물가전망에 대해 '이번 2023년도 물가전망을 상당히 큰 폭으로 수정했다. 과소평가했을 가능성'이 있다며 그 대응에 대해 "(물가의) 상승 리스크가 가시화되고 나서 대응하면 뒷짐지고 혼란스럽거나 부작용이 커진다"고 말한 점이다.
이 대응책에 대해서는 금융정책 전반을 지칭한 것이 아니라 YCC만 언급한 것이다. 그렇다고 해도 이 발언은 물가상승위험이 하방위험보다 높고, 그에 반해 YCC뿐 아니라 아마도 금융정책 전반을 포함해 뒷짐질의 위험성을 가리키는 것으로 해석할 수 있다. 그렇다는 것은, 조금이나마, 온건파에서 강경파를 향해 내딛고 있는지도 모른다.
또 하나는 YCC의 부작용이 채권시장 기능 저하와 다른 금융시장 변동성인데 외환시장은 의식했느냐는 질문에 환율은 일본은행 통화정책의 타깃이 아니라고 전제한 뒤 외환시장 변동성도 포함해 생각했다고 솔직하게 말했다.
볼러티리티라는 말 자체는 시황이 위나 아래로 크게 변동하는 정도를 말하는데 이 경우 엔저에 지나치게 휘둘릴 위험을 줄이겠다는 취지로 풀이된다.
이 같은 질의응답은 일본은행이 기존 예상보다 빨리 금융완화를 축소하고 엔화 약세도 견제하겠다는 방향으로 풀이된다. 일본은행의 이러한 자세는, 어느 쪽인가 하면 주가하락·엔고 방향으로 작용하는 것이다.
그렇다고 일본은행의 통화정책 탓에 당장 주가가 하락하고 엔화가 급상승할 것으로 예상하지는 않는다. 하지만, 향후 지지부진하게 시장에 효과가 있는 전개는 상정해야 할 것이다.
(본 기사는 '회사 사계절보 온라인'에도 게재하고 있습니다.)
마부치 하루요시 : 부케 드 플뢰렛 대표, 미국 CFA협회 인증 증권 분석가
https://news.yahoo.co.jp/articles/908bcadd426f299b70a2423c56c01980860726c6?page=1
「過度な楽観」が続く米国株には警戒が必要だ
7/31(月) 7:32配信
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東洋経済オンライン
FRBのパウエル議長は、今後については「あくまでデータ次第」という姿勢を崩していない。だが、今の市場はかなり楽観的になっている(写真:ブルームバーグ)
先週(7月24~28日)の市場は、日本以外の国も含め、日本銀行のYCC(イールドカーブ・コントロール、長短金利操作)修正の有無をめぐって、大きく振れた。ただ最近は、7月初めあたりまでの日本株の独歩高のような様相から、ここ2週間ほどはむしろ米国株の上昇が目立つ展開となっている。
そこで今回のコラムでは、日銀の金融政策については後で述べることとし、まず米国株の分析から始めよう。
■依然「いいとこ取り」が続く米国株
とくに話題となったのは、NY(ニューヨーク)ダウ工業株30種平均が7月26日まで、前日比で13営業日連続の上昇となったことだ。これは1987年1月以来、36年半ぶりのことだとされている。ただ、この年はその後9カ月ほど経って、10月19日の「ブラックマンデー」を迎えることとなる。
これからブラックマンデーの再来があるかどうかはともかく、米国株は足元で楽観に包まれている。「どうせ連銀はこれ以上金利を上げないだろうし、景気は堅調で、企業収益は予想を上回っている」との、いいところ取りが優勢となっているといわれている。
マクロ経済については、確かに一部経済指標に堅調なものもあるが、総じては強弱入り混じったまだら模様のように見受けられる。こうした経済データに基づく景気判断について、また聞きではあるが、エコノミストについての以下の面白いジョークを教えてもらった。
エコノミストは、自身の見通しと逆方向の経済指標の発表がある(例えば景気拡大を予想していて弱い経済指標が出る)と、1カ月分の経済指標の低下は「誤差」、2カ月連続の低下なら「偶然」、3カ月連続して低下した場合に初めて「傾向」といえる、と考えるというのだ。ジョークでも、ある種、的を射たものだ。
これに対して市場参加者の考えは、1カ月分の経済指標の低下は「大恐慌の到来」、次に1カ月分の経済指標が好転すれば「大好況の到来」といったところだろう。
つまり、エコノミスト的な視点で考えれば、景気の転換点をしっかりと見極めてから判断しよう、という姿勢になる。すると、転換点を誤ることにはなりにくいだろうが、転換点の判断はどうしてもかなり遅くなる。エコノミスト的な視点を踏まえての投資行動としては、大底でタイミングよく買う、あるいは大天井でぴったり売るということは難しい。
一方、市場においては「見誤るかもしれない」とのリスクを冒してでも投資家が大胆に先んじて転換点を見出そうとするため、最終的にタイミングよく転換点をとらえる確度は高まるだろう。ただし、転換点を正しく見出す前に、何十回も誤ると思う。
■「一長一短」ある、2つの視点
これは、どちらが良いとか悪いとか言っているわけでもなく、どちらかを非難しようというものでもない。一長一短であるわけだ。
筆者を含めた市場の専門家(マーケットアナリスト)は、過去の経験(職歴など)によって、エコノミストないし「実体経済寄り」か「市場寄りか」といった、さまざまな「色合い」がある。前者に後者的な見識を求めたり、その逆を期待したりしても、ないものねだりで、投資家自身の参考にはなりにくいだろう。
やはり投資家にとって大切なのは、ある専門家がどういった思考形態で市況判断を行っているかの「型」を見出し、投資家自身の求めているものと合致する専門家かどうかを、最初に見極めることだろう。
ちなみに、筆者はどちらかといえばエコノミスト的な視点を持って経済などの実態面をとらえている。だが、最終的な成果物は市場見通しなので、市場に先んじて経済の底流に生じ始めている(いずれ大きな潮流となる)変化をとらえようとしている。
そして、明らかな潮流がまだ表立っておらず、足元の表面的なデータが自身の見解と逆行していても、筆者自身の目に映る底流が変わらなければ、表面的な数値を「誤差」「偶然」として自身の見通しを堅持する。そのため、局面によっては、筆者は市場の変化点を唱えるのが早すぎるのかもしれない(2019年後半の局面や、現在における、株価ピークアウトの予想など)。
やや話がそれたが、足元のマクロ経済指標の堅調さをもって、「もう景気後退はない」と断じるのは短慮にすぎると考える。アメリカ経済の底流(さらに将来の潮流)は下向きだ。
■アメリカの決算は言われているほど好調ではない
このところ佳境を迎えている、同国企業の4~6月期の決算発表についても「実績は市場の事前予想よりもおおむねよい」という分析もあるが、これは楽観に走りすぎていると懸念する。
2023年4~6月期の企業収益予想について、決算発表本格化前(7月13日)のS&P500種指数採用銘柄のアナリスト予想の集計値は前年同期比6.6%減益だった(同国の調査会社であるファクトセット社調べ)
市場が「収益実績が事前予想を上回るものが多い」と喜び騒いでいるので、どれほど収益予想値(実績既発表企業は実績値)全体が上方修正されたのだろうかと思って見ると、7月21日時点では同8.1%減益に下方修正されていた。確かに、その後の予想数値はやや上方修正されたものの、28日時点では同6.2%減益と、前出の13日時点での6.6%減益との差はわずかだ。明らかに市場の「好調な決算期待」は楽観に行きすぎだ。
つまり、アナリストたちが企業取材などを含めてしっかりと作っている企業収益見通しや決算実績と、市場の楽観度合いの差が開いてきているわけで、結果として、S&P500指数の予想PER(株価収益率)は上振れし続けている。
同指数のPERは前回のコラム「日銀会合前後で株価が乱高下したらどうすべきか」でも解説したが、2014年以降で見ると、主として15~18倍のレンジで推移しており、それを上下にはみ出す場合は行きすぎを示す。最近では5月半ばから18倍を超えてPERが急伸し、28日には19.6倍と株価の高さについて警戒信号が灯っている。
金融面でも、27~28日のFOMC(連邦公開市場委員会)で0.25%幅の利上げが決定されたが、ジェローム・パウエルFRB(連邦準備制度理事会)議長が「先行き、追加利上げをするかどうかはデータ次第だ」と述べたにもかかわらず、市場は「もうこれで利上げは終了だろう」などと決め打ちしているように見える。
それ以上に、経済における資金量を示すM2の縮小が気にかかるが、そうしたカネ余りならぬ「カネ足らず」の状況については前回のコラムで詳述したので、そちらを参照されたい。
さて、お待たせしたが、日銀の金融政策について触れよう。28日までは日本の株式・債券市場や円相場のみならず、諸外国市場も含めて短期的な波乱が生じたが、それは「日銀のせい」というよりも、市場が「今回は何らの政策変更もない」「いやYCCを弾力化し、実質的に上限を引き上げる意向だ」といった、逆向きの観測報道に振り回されたためだといえよう。
一部では、YCCの変更が世界的な流動性に大いに変調をもたらす地殻変動だ、という論説も目にする。だがそれは、日銀あるいは日本の資金への過大評価だろう。
■日銀のわずかな姿勢の変化が市場に効いてくる可能性
ただ筆者は、決定会合後の植田和男総裁の記者会見の発言内容で、2つの注目すべき点があったと考える。
1つは、物価見通しについて「今回2023年度の物価見通しをかなり大幅に修正した。過小評価していた可能性」があるとしたうえで、その対応について「(物価の)上振れリスクが顕在化してから対応すると後手に回って、混乱したり副作用が大きくなる」と語った点だ。
この対応策については、金融政策全般を指したものではなく、YCCだけについて述べたものだ。とはいえ、この発言は物価上振れリスクが下振れリスクよりも高く、それに対してYCCのみならず、おそらく金融政策全般を含めて、後手に回ることの危うさを指していると解釈できる。ということは、少しだけではあろうが、ハト派からタカ派へ向けて踏み出しつつあるのかもしれない。
もう1つは、「YCCの副作用としては、債券市場の機能低下とほかの金融市場のボラティリティー(変動性)ということだが、為替市場は意識したのか」との質問に対し、為替相場は日銀の金融政策のターゲットではないとの前置きを述べたものの、「為替市場のボラティリティーも含めて考えた」と率直に語ったことだ。
ボラティリティーという言葉自体は、市況が上にも下にも大きく変動する度合いを指すが、この場合は、円安に振れすぎるリスクを抑えるという主旨だと解釈できる。
こうした質疑応答からは、日銀はこれまでの想定より早く金融緩和を縮小し、円安も牽制するという方向性だとうかがえる。日銀のこうした姿勢は、どちらかといえば株安・円高方向に作用するものだ。
だからといって、日銀の金融政策のせいで、ただちに一気に株価が下落し、円が急上昇するとは想定しない。だが、今後ジワジワと市場に効いてくる展開は想定すべきだろう。
(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)
馬渕 治好 :ブーケ・ド・フルーレット代表、米国CFA協会認定証券アナリスト
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