170524_금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 제주항공, KCC, 현대로보틱스

[夢雲/여준구]

금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 제주항공, KCC, 현대로보틱스

제주항공(089590) 같이 하면 커지는 가치

밸류 얼라이언스(Value Alliance) 이륙

제주항공이 가입한 저비용항공사 동맹인 밸류 얼라이언스가 이번주부터 항공권 연계판매를 시작했다. 밸류 얼라이언스는 아태 지역을 아우르는 8개 저비용항공사들의 항공동맹으로 2016년 5월 결성됐다. 제주항공을 비롯해 세부퍼시픽, 싱가포르항공의 자회사인 Tigerair Singapore와 Scoot, 타이항공의 Nok Air, Nok Scoot, 일본의 바닐라에어, 그리고 Tigerair Australia로 구성된다. 180대가 넘는 항공기로 160여개 도시를 연결하게 된다. 얼라이언스에서 제주항공은 항공기 수로는 3등, 여객 수로는 2등이다. 제주항공은 현재 세부퍼시픽과 인터라인 판매(직접 운항하지 않는 제휴 항공사의 노선을 경유 항공편으로 묶어서 판매)를 시작했고 점차 협력 범위를 넓힐 계획이다. 

하늘길도 화합과 통합의 시대

항공산업은 경쟁심화 우려가 크지만, 동시에 활발한 협력의 장이기도 하다. 항공동맹 등 전략적 제휴를 통해 투자부담은 최소화하여 노선망 확대 및 환승수요 증가 효과를 누릴 수 있기 때문이다. 여행객은 서로 다른 항공사를 환승하여 이용해도 결제부터 수하물 처리, 마일리지 적립까지 통합된 서비스를 받을 수 있어 편리하다. 대한항공은 2000년 결성된 스카이팀(20개 항공사 동맹)의 창립멤버이며 아시아나항공은 2003년 스타 얼라이언스(27개)에 가입했다. 대한항공은 델타항공과 코드쉐어에서 한 단계 발전한 JV 설립을 통해 미주노선 경쟁력을 강화할 방침이다. 이스타항공은 2016년 중화권 기반의 4개 저비용항공사들로 구성된 유플라이 얼라이언스에 가입했다. 진에어 역시 올해 3월부터 젯스타그룹과 베트남을 중심으로 인터라인 판매를 시작했다.  

중장기 성장동력 확보 과정, 투자심리 개선에 주목

밸류 얼라이언스는 공급경쟁이 아닌 협력을 통해 새로운 성장동력을 확보할 것이다. 중장기 성장성과 경쟁심화 우려를 완화할 수 있어 제주항공에 대한 투자심리 개선이 예상된다. 우리나라 항공시장은 근거리노선 수가 미주나 유럽, 동남아 대비 제한적이다. 이러한 지리적 제약 때문에 현재의 국제선여객 성장이 유지될지 의문스럽고 경쟁은 심화될 것이란 우려가 상존해 왔다. 하지만 제주항공은 세부퍼시픽, Nok Air 등 현지 항공사의 네트워크를 활용해 동남아 수요 발굴이 용이해 질 것이다. 저비용항공사 간 제휴가 활발해질수록 글로벌 경쟁심화에 대한 우려도 불식시킬 것이다. 단기 실적기여는 제한적이나, 이미 단기 성장모멘텀은 충분하다. 제주항공에 대해 ‘매수’ 의견과 목표주가 40,000원을 유지한다

KCC(002380) 차량용 반도체 소재 매출 증가세

건자재: 석고보드 강세, PVC 창호 가격 인상

- 건자재 중 석고보드가 가장 강세, 공급차질 심화로 1분기에도 ASP 6.1% 상승

- 2014년 말부터 ‘장수명 주택인증 의무화’ 제도 시행. 층간소음 저감과 주택 노후화 시 구조변경을 용이하게 하기 위해 건물 시공방식이 벽체형 구조에서 라멘구조/무량벽 구조로 전환 중. 벽체구조 변경으로 기존 대비 석고보드 수요 50% 이상 증가[표 1]

- 2016년 석고보드 매출은 약 3천억원, 올 하반기부터 증설라인 가동(설비 40% 증가)으로 연 15~20%의 매출 증가 예상. 단가 상승까지 감안 시 연 매출 4천억원 예상

- 1분기 원자재 가격 상승 영향으로 수익성 악화, 특히 PVC제품과 판유리에서 마진 압박 있었음. 3월부터 PVC창호 가격 인상, B2C부터 적용 중. 최근 6개월간 계절적 요인에 따른 중국 창호 수요 급증으로 PVC 가격 상승이 가팔랐으나 최근 완화

- 판유리의 수요처는 건축용과 자동차가 1:1. 자동차용 유리는 주로 자회사(지분율 19.9%)인 코리아오토글라스에 판매. 자동차용 유리의 가격 전가는 아직 어렵지만 건축용 유리는 수요가 좋아 점차 판가 현실화 중  

도료: 조선용 도료 정상화 시작

- 조선용 도료: 과거 25% 비중에서 현재 20% 이하로 하락. 그러나 작년 10월부터 현대중공업 그룹의 상선 수주 회복세. 과거에는 조선사 수주부터 도료 수주까지 1년이상 소요됐으나 최근에는 래깅이 4개월에 불과. 최근 선주들의 발주조건이 단납기로 변화하는 추세기 때문. 따라서 KCC의 조선용 도료 매출도 하반기부터 회복 가능

- 공업용 도료: 생산량 증가. 삼성전자의 가전/핸드폰 케이스/모니터/이어폰 등 다양한 IT제품에 납품

소재: 차량용 반도체 소재 매출 증가세

- 1분기 기타매출 1,850억원으로 18% 증가. 이 중 홈씨씨 매출은 350억원, 나머지는 유기실리콘(유니레버, 아모레 등에 납품)과 차량용 반도체 소재(DMC, DCB, EMC 등)로 소재 매출 증가폭이 컸음. EMC는 국내 반도체 업체와 함께 Apple에도 납품 중

- 홈씨씨는 BEP 혹은 매장 출점 여부에 따라 소폭 적자(판관비 지출). 2분기에 출점 계획은 없으며 기타 사업에서 장섬유, 반도체 소재의 성장이 빨라지고 있음

Implication & Valuation

- 5/10, 분할된 현대중공업 4사 거래가 재개되며 현중 보유지분 가치는 32% 상승. 분할 전 대비 KCC의 주당 가치는 26,300원 상승. 그간 현중 지분이 무수익 자산이었다면 이제 로보틱스의 배당 증가 가능성, 지분 유동화가 좀더 용이해졌다는 점에서 긍정적

- 분할로 인해 현대중공업 주식의 평가이익이 계상될 것. 2분기 기타포괄손익에 약 2~3천억원의 평가이익이 잡힐 전망. 그 외 2분기부터 원가압박 완화, 이익 개선 예상

현대로보틱스(267250) 현대오일뱅크, 정유업계의 군계일학

본질가치에 집중해야

지주 전환 이전 현대로보틱스를 둘러싼 우려가 있지만, 본질가치가 핵심이다. 현대로보틱스에 대한 오너일가의 낮은 지분율 10.2%를 고려 시 조기 지분스왑(현물출자)이 필수 불가결하다. 지주체제가 완성되면 1) 계열사 연결이익/배당, 2) 현대미포조선 보유 계열사 지분 8% 매입, 3) 중장기 브랜드로얄티 수취 등 NAV 개선 요인이 이어진다는 점에서 현재 구간 점진적 매수를 권한다.

정유사 re-rating 시기의 최대 수혜주

현대오일뱅크는 국내 정유사 중 정유부문의 이익기여도가 가장 높은 순수 정유회사이며 동시에 최고수준의 고도화 비율과 중질유탈황 설비를 갖춰 수익성 또한 가장 높다. 그러나 지주사 전환 이전 일부 우려로 인해 동사의 본질이 상대적으로 가려져 있는 상황이다. 국내 최고 수준의 정유 수익구조를 갖춘 현대오일뱅크의 적정 가치는 6.7조~9.1조원이다(100% 지분 기준). 올해는 정제마진이 개선되며 해외 peer 대비 국내 정유사 re-rating 국면에 진입할 것으로 예상되는데, 현대오일뱅크도 예외일 수는 없다.

투자의견 매수, 목표주가 547,000원

영업가치 2,657억원, 투자자산 7.5조원, 자사주 6,410억원 순차입금을 1,7조원을 반영한 적정 시총은 6.7조원이다. 현대오일뱅크 지분가치는 PBR 1.3배를 고려한 6.1조원을 적용했다(지분율 91.1% 기준). 보수적으로 SK이노베이션과 S-Oil의 평균PBR을 적용했다. 현대오일뱅크의 높은 정제마진, 설비 고도화, ROE 19%를 고려 시 상장 시 S-Oil과 비교 가능할 것이다. S-Oil의 PBR 1.7배에서 30% 할인율을 적용한 PBR은 1.2배로 우리의 목표PBR 1.3배와 큰 차이가 없다.