엘리엇 경영권분쟁 예상, 핵심은 삼성물산

[황태자]

 엘리엇 경영권분쟁 예상, 핵심은 삼성물산 [한투증권 윤태호]

▶1)합병의 유무 2)주주의결권 여부와 상관없이 삼성물산을 의미있게 가져가야 할 시기. 합병비율에 기초한 거래보다 물산을 늘릴 시기

▶삼성 지배구조 허점을 고려 시 엘리엇은 시세 차익보다 받아낼 수 있는 최대한의 요구를 할 것. 엘리엇은 국가/글로벌 기업을 대상으로 수년간 승리해온 월가 선수급으로 만만치 않은 상대(사전에 국내 법조항/삼성의 약점을 파악)

▶합병비율 모르는 상황에서 2-3월에 준비를 했으며 5%가 넘는 6월 3일에도 매입할 수 있는 최대 지분 2.17%를 블록으로 매입(경영참가 목적 시 이후 5일은 지분 매입 불가능하기 때문)

▶엘리엇의 합병비율 조정과 소액주주 권리찾기는 최초 지분 취득을 위한 명분에 불과해 보임(결과로 상당한 주주들의 지지를 얻음)
▶삼성이 받아들일 수 없는 어려운 요구를 제안(전자 매각 후 주주환원)하고 거절 시 주주를 도외시 한다는 이유로 경영권 분쟁을 일으키고 최종 목표는 삼성전자일 가능성 있음(엘리엇 추가 매입이 가시화 시점)

▶1)가처분 소송이 2-4주 내 받아들여지면 주총설립 불가 2)주총과 상관없이 6월 12일부터 매입 가능한 지분은 엘리엇/우호세력이 새로운 임시주총으로 1)자산 매각 2)중간배당 3)이사진 해임을 제안 가능(주총 성사 되어도 이후가 문제). 주총 성사되도 효력정지 가처분 소송으로 합병 문제 삼을 수 있음

▶물산의 그룹 지분 13.8%, 엘리엇 지분은 7.12%. 공시 후 외인 지분이 1.86% 높아짐. 우호세력 확인 어렵지만 가능성 있음. 6월 3일 엘리엇은 외국인-외국인 블록딜로 매수함(자금 보다는 블록으로 넘길 수 있는 최대 물량으로 추정). 냉각 기간 끝나는 12일부터는 엘리엇+우호세력의 장내 지분 매입 가능성 열어둬야 함. 엘리엇의 지분 1% 추가 매입은 삼성에게 큰 부담

▶6월 11일 이후 엘리엇에 동조하는 헤지펀드 등 외인 지분이 추가적으로 나타나면 경영권과 주총 흔들 여지는 있음(과거 소버린은 헤르메스와 연대). 냉정하지만 스마트한 엘리엇의 과거 사레를 볼 때 이건희 회장의 의결권도 문제 삼을 가능성이 있음

▶엘리엇은 ISD 소송을 운운하며 주요 기관투자자(국내/해외)주주가 삼성에 편들기 힘든 상황을 몰아가고 있음. 현재 상황으로는 엘리엇의 요구가 삼성물산 주주에게 제공할 수 있는 옵션이 훨씬 많기 때문

▶소액 주주도 상황이 비슷할 것으로 판단. 삼성전자 및 계열사 현물배당(지분 매각)은 삼성의 지배 체제에서는 있을 수 없음. 그러나 엘리엇이 해당 재원을 소액주주에게 환원한다면 엘리엇의 손을 들어줄 가능성이 큼. 해외투자자, 개인투자자 모두 더 많은 혜택을 제공하는 쪽 손을 들어줄 것. 극단적으로 전자/SDS 지분 매각하고 삼성물산 해체 등 압박할 수 있음

▶삼성의 대응 방안이 마땅치 않음. 물산의 경영권은 전자의 지배력과 연결. 투자자에게는 물산 적정가치가 10~12조원일 수 있으나 삼성전자 지배력을 고려 시 삼성에게는 정량화가 부족한 영역. 가격과 무관하게 경영권을 지켜야 함

▶극단적으로 엘리엇이 물산 경영권을 위협해 계열사 지분을 매각으로 위협한다면 삼성은 1)전자 1대 주주가 위태로울 수 있고 2)SDS 활용한 경영승계도 힘들어짐. 따라서 삼성은 주주 지지를 얻기 위해서도 기대치 이상의 강력한 주주정책으로 나올 가능성이 높음(주주에게는 유리). 지분율 확보 및 백기사가 절실한데 그를 위한 강력한 주주 정책이 필요해 보임(외국인 34%, 국민연금 포함 기관 20.7%, 개인 25.9%)

▶합병 부결 시 물산 주가 하락 우려 있으나 상승할 것. 1)이미 지분을 충분히 가진 엘리엇은 경영권 목적으로 추가 지분 매입 시도(주가 하락 시 유리) 2)합병비율 재산출 기대감. 경영권 분쟁 시 주가 상승 여부는 엘리엇이 인지하며 추가 매입에 부담 없어 보임(지분 경쟁 유도)

▶자산 29조원을 운영하는 엘리엇이 장내 공개 매수(10-20% 프리미엄 부여) 실시하면 상당수 투자자가 지분을 넘길 것. 현주가 기준 시 지분 5% 추가 매입에 5,000억원 부담에 불과. 그러나 삼성전자를 흔들 수 있음. 엘리엇의 트렉레코드, 미국 제로금리 가정 시 자금 조달 수월할 것. 삼성이 압도적 지분 확보를 위해 역공개 매수로 나올 시에도 상당 프리미엄 부여해야 할 것

▶1)엘리엇은 주총 가처분 소송, 2)합병 반대 우호세력 결집 등 합병 전망을 불투명하는 방향으로 몰고가기에 제일모직 주가는 부진할 수 있음. 제일모직의 벨류에이션은 삼성물산 흡수 합병을 전제로 했기 때문. 따라서 현 시점 물산-모직 spread 전략이 의미가 없을 것으로 예상되며 물산을 볼 시기로 판단. 합병 비율에 기초한 투자전략은 주총 성사 여부와 가시성 높아진 이후에 접근해도 될 것으로 판단