[금융] 왜 일본은행은 장기 금리 상한을 허용했는가? 전략적 "애매한 구조"의 의도

[お持て成し]

왜 일본은행은 장기 금리 상한을 허용했는가? 전략적 "애매한 구조"의 의도 / 8/7(월) / 비즈니스+IT

일본은행은 7월 27, 28일 열린 금융정책결정회의에서 YCC(일드 커브 컨트롤) 운용을 유연화하기로 했다. 이번 결정에서 일본은행은 어떤 의도가 있었을까. 이번 정책 수정 개요, 새로운 정책 변경이 실시될 경우의 시나리오를 해설한다.

◎ 일본은행의 정책 수정, YCC 운용 유연화
　

이번 금융정책결정회의에서 결정된 일본은행의 정책 수정은 무엇이었는가.

구체적으로는 단기금리를 0.1%포인트, 장기금리를 0% ±0.5% 수준으로 동결한다는 YCC 틀 자체는 남기면서 연속지치 오퍼 발동 수준을 1.0%로 변경함으로써 사실상 장기금리 유도목표 상한치를 1%로 높였다는 것.

좀 더 추가 설명을 더하면 장기금리 상한치는 어디까지나 0.5% 정도이지만, 가령 0.6%나 0.7%에 도달했다고 해도 그것을 어느 정도 허용한다고 하는 전략적 애매모호하다고도 해야 할 구조이다.

단지 1%를 넘는 장기 금리 상승(채권 매도)에 대해서는, 일본은행이 엄격한 오퍼(국채 매입)를 강구한다고 하는 구조다. 이 엄격한 오페가 '연속지치 오페'다. 이처럼 0.5~1.0%라는 회랑을 설치해 시장 기능을 부활시키고 금융완화의 부작용을 줄이려는 의도다.

아울러 장기금리 유도 목표는 2016년 9월 YCC 도입 초기 0% 정도로 나타났고, 그 정도는 ±0.1%로 설명됐으나 이후 2021년 3월 0% ±0.25%로 명시적인 형태로 확대됐다.

그리고 해외금리 상승 등으로 장기금리 상승 압력이 높아지는 가운데 2022년 12월 다소 당돌한 타이밍에 플러스 -0.5%로 확대된 바 있다.

◎ 물가 상승 위험에 미리 대응
　

솔직하게 생각하면, 절대 양보할 수 없는 장기 금리의 상한치를 인상했으니 금융 긴축 방향으로의 정책 수정이다. 다만 일본은행의 설명은 언제나 다음과 같은 논법으로 이번에도 예외는 아니었다.

"이번 수정은 금융완화의 지속성을 높이는 것이 목적이지 통화긴축이 아닙니다. 금융완화를 오래 할 수 있는 구조를 만들었기 때문에 오히려 완화적 의미마저 있다" 는 식이다.

다만, 이번에 한해서는 「(물가의) 상승 리스크가 표면화되고 나서 정책 수정(⇒장기금리 유도 목표의 인상)을 실시하면, 뒷짐 지고 급격한 금리 상승을 초래하거나 최악의 경우에 YCC를 유지할 수 없게 될 위험도 있으므로 그러한 리스크에 미리 대응했다」라고 설명되었다.

물가가 오르거나 해외금리가 상승하면서 국채 매도 규모가 급팽창하는 것에 대한 경계가 묻어나는 모양새다. 또 FRB와 같은 전철을 밟아 버리는 것에 대한 경계도 있을 것이다.

정책금리가 5.5%까지 상승한 경위를 돌아보면 2021년 연준은 "물가상승은 일시적"이라며 당장 통화긴축을 강구할 필요가 없다고 계속 설명했지만, 그 물가전망이 잘못됐다는 것을 깨달았을 때쯤 급격한 금리인상 외에는 선택지가 없어 결과적으로 1년 수개월 만에 5% 넘는 금리인상을 실시하게 됐다.

인플레이션 대응이 뒷걸음질치면서 경제를 여러 충격으로 몰아넣는 쓰라린 경험이 있다. 일본은행은 이러한 물가의 상승 리스크를 인식하기 시작한 것으로 보인다.

◎ 일본은행은 물가 전망을 어떻게 보는가? 현재 물가 상승은 일시적?
　

일본은행이 3개월 간격으로 갱신하는 「전망 리포트」에서 제시한 소비자물가 상승률(신선식품을 제외한 베이스, 이른바 코어 CPI)의 전망은 2023년도 +2.5%, 2024년도 +1.9%, 2025년도 +1.6%였다.

현재 2%를 크게 웃돌고 있는 소비자물가는 수입물가 하락이 폭넓은 품목으로 파급되면서 2024년도에 걸쳐 2%를 밑돌다가 2025년도에 더 둔화된다는 시나리오다. 설령 발밑 물가상승률이 2%를 웃돌았다 하더라도 2년 앞까지 내다볼 경우 그 지속성을 자신할 수 없다는 판단이다.

이에 따라 일본은행은 물가상승은 일시적, 기조적인 인플레이션율은 2%를 밑돌고 있다며 금융완화 자세를 유지하고 있다. 따라서 물가 전망이 상향 조정될 때 그에 맞춰 정책 변경이 실시될 공산이 크다.

◎ 가열되는 인재 영입 경쟁, 추가 상승 예상 임금
　

임금상승률이 높아지면 물가전망이 상향 조정될 가능성은 높아진다.

30여년 만의 임금상승률이 실현된 올 춘투는 경제활동이 본격 재개되면서 인력부족감이 가중되고, 가뜩이나 임금인상 소지가 갖춰졌던 터에 물가급등이 더해지면서 기업 경영자들이 인플레이션으로부터 근로자를 보호하기 위한 임금인상을 단행했다는 게 기본 배경이다.

또 해외 기업을 포함한 인재 영입 경쟁이 과열되고 있기도 하다. 이들 임금인상 요소 중 인력부족과 기업실적은 내년도 임금인상을 촉진하는 방향으로 작용할 것으로 보인다.

물가상승에 대해서는 발밑에서 수입물가가 진정되고 있다고는 하지만 지난해부터의 물가상승은 흡수되지 않아 노조측도 강경한 요구를 할 것으로 보여 계속 임금인상으로 이어질 것으로 보인다.

베어 상당의 임금인상률이 2년 연속 2%를 달성할 수 있을지는 미묘하지만 8월 2일 우치다 부총재는 인력난 속에서 임금을 올리지 않으면 인재를 뽑을 수 없게 된다는 이른바 빠른 자승 경쟁이 시작되고 있다는 등의 언급으로 구조적으로 임금이 오르기 쉬워졌다는 인식을 나타냈다. 

덧붙여 1인당 임금의 동향을 나타내는 매월 근로 통계에 의하면 5월의 소정내 급여(≒기본급)는 전년대비 +1.7%까지 증가율을 높이고 있어 연도내에 한층 더 가속이 전망되고 있다.

◎ 향후 정책 변경에서 일본은행을 움직이는 요소와 시나리오
　

정책 변경이 있을 경우 마이너스 금리 도입 후 YCC를 도입했다는 금융완화 경위에 비춰볼 때 출구전략은 YCC 철폐(10년 금리조작 종료), 그 다음 단기금리를 0.1%포인트 인상해 0.0%로 하는(마이너스 금리정책 종료) 순서가 될 것 같지만 YCC를 남기면서 마이너스 금리를 철회하는 선택지도 있을 것으로 보인다. 

내년도 춘투임금 인상률이 판명되는 2024년 봄경 물가전망이 현재보다 높게 나오면 본격적인 논의가 진행될 것으로 보인다.

그 이외의 일본은행을 움직이는 요소로는 환율이 있다. 여기서는 USD/JPY가 150을 넘어 상승한다고 가정한다.

FRB의 통화긴축이 장기화할 것이라는 예상이 지배적으로 되어 한층 더 달러고압력이 발생하면, 일본은행과 정부의 협의에 있어서의 논의는, 일본은행이 통화긴축적인 정책 변경을 강구함으로써 일방적인 엔저에 대한 억제력을 작용시킨다는 쪽으로 기울지 않을까(※그래서 엔저가 멈출지는 별개의 문제).

집필 : 다이이치생명경제연구소 경제조사부 수석이코노미스트 후지시로 코이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/0cb978e59095ab7f1df45f42c04bc767a7a6281a?page=1 

なぜ日銀は長期金利の上限を許容したのか？戦略的“曖昧な仕組み”の意図（ビジネス＋IT） -

なぜ日銀は長期金利の上限を許容したのか？戦略的“曖昧な仕組み”の意図
8/7(月) 6:30配信


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ビジネス＋IT
内田副総裁は「粘り強く緩和を続けていく」と強調（Photo/Shutterstock.com）

　日銀は7月27日、28日にわたって開かれた金融政策決定会合で、YCC（イールドカーブコントロール）の運用を柔軟化する方針を決めた。今回決定において日銀はどのような意図があったのだろうか。今回の政策修正概要、さらなる政策変更が実施される場合のシナリオを解説する。

【詳細な図や写真】長期金利の上限値を容認する戦略的な曖昧といえる仕組みを採用（Photo/Shutterstock.com）

日銀の政策修正、YCCの運用の柔軟化を決定
　今回の金融政策決定会合で決まった日銀の政策修正はどのようなものだったのか。

　具体的には、短期金利をマイナス0.1％、長期金利を0％プラスマイナス0.5％程度に据え置くというYCCの枠組み自体は残しつつ、連続指値オペの発動水準を1.0％へと変更することで事実上、長期金利の誘導目標上限値を1％に引き上げたというもの。

　もう少しかみ砕いて説明を加えると、長期金利の上限値はあくまで0.5％程度であるが、仮に0.6％や0.7％に到達したとしてもそれをある程度許容するという戦略的曖昧ともいうべき仕組みである。

　ただ1％を超えるような長期金利上昇（債券売り）に対しては、日銀が厳格なオペ（国債買い）を講じるという仕組みだ。この厳格なオペが「連続指値オペ」である。このように0.5～1.0％という回廊を設けることで市場機能を復活させ、金融緩和の副作用を軽減する狙いがある。


　なお、長期金利の誘導目標は2016年9月のYCC導入当初に0％程度とされ、その程度はプラスマイナス0.1％と説明されていたが、その後2021年3月に0％プラスマイナス0.25％と明示的な形で拡大された。

　そして海外金利の上昇などから長期金利の上昇圧力が高まる中、2022年12月にやや唐突なタイミングでプラスマイナス0.5％に拡大されたという経緯がある。

物価の上振れリスクに前もって対応
　素直に考えれば、絶対に譲れない長期金利の上限値を引き上げたのであるから金融引き締め方向への政策修正である。ただし、日銀の説明はいつも以下のような論法で、今回も例外でなかった。

　「今回の修正は金融緩和の持続性を高めることが目的であって金融引き締めではありません。金融緩和を長く続けられる仕組みを作ったのですから、むしろ緩和的な意味すらあります」という具合だ。

　ただし、今回に限っては「（物価の）上振れリスクが顕在化してから政策修正（≒長期金利誘導目標の引き上げ）を実施すると、後手に回って急激な金利上昇を招く、あるいは最悪の場合にYCCを維持できなくなるリスクもあるので、そうしたリスクに前もって対応した」という説明がなされた。

　物価が上振れたり、海外金利が上昇したりして国債売りの規模が急拡大することに対する警戒がにじみ出た格好だ。またFRBと同じ轍（てつ）を踏んでしまうことに対する警戒もあるだろう。

　政策金利が5.5％まで上昇した経緯を振り返ると、2021年にFRBは「物価上昇は一時的」として直ちに金融引き締めを講じる必要はないと説明し続けたが、その物価見通しが誤りであると気づいた頃には急激な利上げ以外に選択肢がなく、結果的に1年数ヶ月で5％超の利上げを実施することになった。

　インフレ対応が後手に回ったことで、経済をさまざまなショックが及ぶという苦い経験がある。日銀はこうした物価の上振れリスクを認識し始めているとみられる。

日銀は物価見通しをどうみる？現在の物価上昇は一時的？
　日銀が3カ月おきに更新する「展望レポート」で示した消費者物価上昇率（生鮮食品を除いたベース、いわゆるコアCPI）の見通しは、2023年度がプラス2.5％、2024年度がプラス1.9％、2025年度がプラス1.6％であった。

　現在2％を大幅に上回っている消費者物価は、輸入物価の下落が幅広い品目に波及することで2024年度にかけて2％を下回り、2025年度にさらに鈍化するというシナリオである。たとえ足もとの物価上昇率が2％を上回っていたとしても、2年先までを見据えた場合、その持続性に自信が持てないとの判断である。

　ゆえに日銀は「物価上昇は一時的、基調的なインフレ率は2％を下回っている」として金融緩和姿勢を維持している。したがって物価見通しが上方修正される時、それに合わせて政策変更が実施される公算が大きい。

加熱する人材獲得競争、さらなる上昇が見込まれる賃金
　賃金上昇率が高まってくれば、物価見通しが上方修正される可能性は高まってくる。

　約30年ぶりの賃金上昇率が実現した今年の春闘は、経済活動の本格的再開に伴って人手不足感が強まる下、堅調な企業業績が続き、ただでさえ賃上げの素地（そじ）が整っていたところに、物価の急上昇が加わったことで企業経営者がインフレから労働者を守るための賃上げに踏み切ったというのが基本的な背景である。

　また海外企業を含めた人材獲得競争が過熱していることもある。これら賃上げ要素のうち、人手不足と企業業績は来年度の賃上げを促す方向に作用すると考えられる。

　物価上昇については足もとで輸入物価が落ち着いているとはいえ、昨年来の物価上昇は吸収できていないことから労働組合側も強気の要求をするとみられ、引き続き賃上げに結び付くと考えられる。

　ベア相当の賃上げ率が2年連続で2％を達成できるかは微妙だが、8月2日に内田副総裁は、人手不足の下で「賃金を上げないと人材を採れなくなる」という、いわば『早い者勝ち』の獲得競争が始まっている」などと言及し、構造的に賃金が上がりやすくなっているとの認識を示した。

　なお、一人あたり賃金の動向を示す毎月勤労統計によると5月の所定内給与（≒基本給）は前年比プラスプラス1.7％まで伸び率を高めており、年度内にさらなる加速が見込まれている。

今後の政策変更で日銀を動かす要素とシナリオ
　政策変更がある場合、マイナス金利導入後にYCCを導入したという金融緩和の経緯から考えると、出口戦略はYCC撤廃（10年金利操作を終了）、その次に短期金利を0.1％ポイント引き上げ0.0％にする（マイナス金利政策を終了）という順序になりそうだが、YCCを残しつつマイナス金利を撤回するという選択肢もありそうだ。

　来年度の春闘賃上げ率が判明する2024年春ごろの物価見通しが現在よりも上向いていれば、本格的な議論が進むと考えられる。

　それ以外の日銀を動かす要素としては、為替がある。ここではUSD/JPYが150を超えて上昇すると仮定する。

　FRBの金融引き締めが長期化するとの予想が支配的になり一段のドル高圧力が生じれば、日銀と政府の協議における議論は、日銀が金融引き締め的な政策変更を講じることで一方的な円安に対する抑止力を働かせるという方向に傾くのではないか（※それで円安が止まるかは別問題）。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代宏一