금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 제주항공,
현대로보틱스
세컨드 픽스 - 씨젠, 스카이라이프
제주항공(089590) 비수기에도 고공비행
2Q17F 영업이익 110억원, 컨센서스 크게
상회할 전망
제주항공의 4~5월 국제선 여객수는 전년동기대비
52% 증가해 경쟁심화 우려를 불식시켰다. 일본과 동남아노선의 매출증가가 외교갈등으로 인한 중국노선 부진을 만회하고 있다. 제주항공의 국제선 여객점유율은
2016년 6.2%에서 1분기 7.6%, 5월에는 8.4%로 높아졌다. 양대 국적사의 근거리 여객수요를 빼앗으며 2분기 국제선 매출은 전년동기대비
40% 증가할 것이다. 특히 탑승률(Load Factor: L/F)이 전년동기대비 4%p 높아진 86.3%에 이르러 업계 최고 수준을 기록할 전망이다.
유가 역시 하락하며 항공유 가격의 전년동기대비 상승폭은 1분기 49%에서 2분기 14%로 둔화될 것이다. 이에 따라 단위비용(CASK)은
4.1% 낮아질 전망이다. 비수기인 2분기 실적에 대한 기대치가 낮은 상황에서 유가가 하락세로 전환함에 따라 제주항공의 영업이익은 컨센서스(68억원)를
크게 상회할 전망이다.
줄어든 비수기 부담, 높아진 이익 전망의 신뢰
저비용항공사(Low Cost Carrier:
LCC)의 공급 확대는 새로운 수요를 창출하고 있다. 저렴한 가격과 짧은 이동시간의 근거리 항공권을 통해 해외여행에 대한 심리적 장벽을 허물고
있다. 그 결과 방학이나 휴가시즌에만 해외로 떠나는 것이 아니라 저렴하고 덜 혼잡한 비수기를 선호하는 여행수요가 늘고 있다. 계절간 여객수 변동성이
낮아지면서 LCC는 항공기를 효율적으로 운영할 수 있게 된다. 비수기인 2분기와 4분기 제주항공의 영업이익률은 2015년 4.4%, 2016년
1.4%에 불과했다. 비수기 탑승률이 높아지는 만큼 이익 개선의 여지가 크다. 올해 2분기와 4분기 영업이익률은 각각 5.3%, 5.5%로 높아질
전망이다. 이렇게 분기별 이익편차가 줄면서 이익 전망에 대한 신뢰 역시 높아질 것이다. 연간 영업이익에서 1분기와 3분기가 차지하는 비중은
2015년 75%, 2016년 92%에 달했다. 그 동안 성수기 이익만 바라보고 투자판단을 짧게 볼 수 밖에 없던 디스카운트가 해소될 것이다.
우리나라 여객 M/S 빠르게 상승하는 저비용항공사
1위
목표주가를 기존 40,000원에서 46,000원으로
15% 상향조정한다. 비수기에도 입증된 수익성 향상과 유가하락 움직임을 반영하여 2017F 영업이익과 순이익을 각각 18%, 13% 상향조정했다.
목표주가는 2017F PER 15.4배(2016년 평균 PER로 기존과 동일)를 적용해 산출했다. 유사한 이익증가가 나타나는 중국의 저비용항공사인
춘추항공과 길상항공의 2017F PER은 20배를 상회해 여전히 제주항공의 주가상승 여력이 크다. 항공업종 전반에 리레이팅이 나타나는 가운데 국내
1위 LCC로서 입지가 강화되고 있는 제주항공의 실적모멘텀이 부각될 것이다
현대로보틱스(267250) 결국 현대중공업 그룹의
핵심은 현대로보틱스
현대오일뱅크 중간배당 결정, 자회사 현금 유입
본격화
현대로보틱스의 자회사 현대오일뱅크는 전일 중간
배당을 위한 권리주주 확정을 위해 주주 명부를 폐쇄하기로 했다. 현대오일뱅크는 이사회를 통해 배당 규모를 확정할 계획이다. 언론보도에 따르면 현대오일뱅크는
약 5,000억원의 중간배당을 지급할 것으로 알려졌다. 올해 지배주주 순이익 8.333억원의 약 60%를 중간배당으로 지급하는 셈이다.
1Q17 지배주주 자본 4.4조원에서 5,000억원을 차감 시 현대오일뱅크의 ROE는 18.4%에서 19.7%로 상승한다. 중간배당에 따른 현대로보틱스의
배당수익은 약 4,555억원이다(지분율 91.1%). 우리의 전망대로 1) 자회사 지분 매입 재원, 2) 연간 700억원 규모의 이자비용(차입금
2조원), 3) 현대로보틱스의 배당 재원 확보를 위해서도 자회사의 현금유입은 필수적이다. 우리는 현대오일뱅크의 중간배당이 시작점이라고 판단하는데,
각 계열사가 연말 배당성향 30%를 지킬 시 배당금은 2,707억, 연간 계열사 배당수익이 7,262억원에 달한다. 로보틱스의 지배주주 순이익
8,455억원의 85.9% 수준이다(지분스왑 후 기준).
현대오일뱅크 밸류에이션 논란 해소, 현대로보틱스
기업가치 최대 10.7조원
현대오일뱅크는 업계 내 최고의 수익성을 갖춘 정유회사지만,
배당정책에 대한 불확실성으로 시장의 평가는 보수적이였다. 그러나 대규모 배당결정으로 밸류에이션 논란은 해소될 전망이다. 우리는 현대오일뱅크 기업가치에
S-Oil의 PBR 1.77배에서 30%를 할인 PBR 1.3배(100% 지분 기준, 6.7조원)를 적용했지만, 업계 최고의 수익성(중간배당 후ROE
19.7%), 정제마진, 차별화된 설비 고도화, 배당성향 60%+α을 고려 시 적용PBR 1.3배는 오히려 보수적으로 판단된다. 공격적이나
S-Oil의 벨류에이션을 적용하면 현대로보틱스의 기업가치는 10.7조원(NAVS 705,000원)까지 평가가 가능할 것이다.
유상증자 노이즈보다 기업의 본질가치가 핵심
결국 기업의 본질가치가 핵심이다. 펀더멘털 변화가
뚜렷한 상황에서 유증가격이 결정되는 7월 7일까지는 매도의견을 내고 이후에는 매수로 전환하는 일부 투자의견에 대해서는 부정적이다. 결국 주가는
기업의 본질 가치에 수렴하기 때문이다. 대규모 신주 발행 결정으로 주가 조정이 이뤄졌지만 1) 일반적 유상증자가 아닌 지주사 전환을 위한 수순이고,
2) 지분스왑 이후 기업의 펀더멘털 강화, 3) 자회사 지배력 증가, 4) 오너일가 지분율 증가(10.2% → 28.4%)로 현대로보틱스의 그룹
내 위상은 더욱 높아졌다. 단기 지분 극대화 노이즈가 아니라 연말 혹은 긴 안목으로 상승여력이 가장 부각되는 회사에 집중해야 한다는 판단이다.
결국, 현대중공업 그룹의 핵심은 현대중공업, 현대오일뱅크를 이끄는 현대로보틱스이다.
1) 지분스왑, 2) 현대오일뱅크의 배당금 유입을
고려 시 현대로보틱스의 적정 기업가치는 8.2조원, NAVS는 542,000원으로 추정된다(현대오일뱅크에 적용한 적정PBR 1.3배 유지). 현대오일뱅크의
중간배당이 순차입금을 4,555억원 감소시켜 NAV 개선으로 이어지기 때문이다(표 2 참고). 우리의 목표주가 547,000원과 유사하다. 향후
1) 현대오일뱅크 및 자회사의 추가 배당/자회사 지분 확대 시 NAV의 개선, 2) 현대오일뱅크의 적정 멀티플 상향으로 현대로보틱스의 목표주가
상향 여지가 다분하다. 우리는 현대중공업 그룹의 배당정책, 지배구조개편을 확인 후 목표주가를 재조정할 계획이다. 과거 우리는 현대로보틱스의 브랜드로얄티를
예상했는데 어디까지나 중장기 추진 가능성이고, 목표주가에는 미반영되어 있다. 이를 제외해도 현대로보틱스의 상승여력은 최소 31.6%, 최대
71.1%이다.