[경제] 세계경제 '조용한 위기'②: 중국경제는 일본화하는가? (하): 일본 버블 붕괴와의 유사점

[お持て成し]

세계경제 '조용한 위기'②: 중국경제는 일본화하는가? (하): 일본 버블 붕괴와의 유사점 / 8/9(수) / NRI 연구원 시사 해설

◎ 일본이 경험한 잠재성장률 저하와 디플레이션 압력

중국 경제가 물가 하락과 부동산 가격 하락의 더블 디플레이션에 빠질 위험이 커지는 가운데 버블 붕괴 이후 일본의 경험이 상기되고 있다. 중국도 일본과 같은 장기간에 걸친 경제 침체 국면에 빠지는 것이 아니냐는 논의가 나오고 있다(칼럼 「세계 경제 「조용한 위기」①:중국 경제는 일본화하는가?(상):더블 디플레이션과 심각한 디레버리징(자산 압축)의 리스크」, 2023년 8월 8일).

일본 버블 붕괴 때와 현재 중국 경제 상황을 비교하면 유사점은 비교적 많이 발견된다. 가장 큰 유사점은 모두 잠재성장률이 아래로 굴곡하는 국면에서 발생하고 있다는 점이다.

일본은 전후 고도성장기 이후 두 차례 오일쇼크 등을 거치면서 잠재성장률이 떨어졌다. 잠재성장률 저하에 기여한 요인 중 하나가 인구증가율 저하였다. 연간 인구 증가율은 제1차 오일쇼크가 일어난 1970년대 중반의 1.4%를 정점으로 하락세를 보이다가 2010년 이후 마이너스가 정착되고 있다.

1980년대 후반에는 큰 폭의 금융완화 아래 자산가격이 큰 폭으로 상승했고, 그것이 견인하는 형태로 미래 성장 기대도 일시적으로 높아졌다. 그러나 거기서 생긴 실물경제와 자산가격의 괴리는 결국 큰 폭의 자산가격 하락을 초래했고, 이는 은행 부실과 기업, 가계의 과잉채무 문제로 이어졌다.

기업 가계 모두 과잉 채무를 줄이는 채무압축(디레버리지)을 추진했고, 그것이 개인소비와 설비투자를 감소시켜 경제를 장기간 침체시켰다. 또 부실채권 문제를 안고 있는 은행들은 재무 개선을 위해 대출을 억제했고, 그것도 수요 악화를 조장한 것이다.

버블 붕괴를 계기로 기업들은 예상했던 잠재성장률(=중장기 성장 기대)이 너무 높았던 것을 인식하고 그에 맞춰 생산능력과 관련된 설비투자나 신규고용 억제에 나섰다. 그것은 설비 투자와 고용 정세 악화에 따른 개인 소비를 감소시켰다. 즉 수요 악화다.

그런데 신규 고용을 억제하더라도 기존 고용자를 줄이기는 어렵다. 또 신규 설비투자를 줄여도 기존 생산설비는 남는다. 노동력, 설비는 당장 줄어들지 않는 가운데 수요가 크게 억제되기 때문에 수급이 악화되고 물가 하락 압력이 높아졌다. 그 후에는 중장기 성장 기대의 저하에 맞추어 기업이 임금을 억제함으로써 물가상승률의 하향 추세가 장기화되어 간 것이다.

◎ 급속히 떨어지는 중국의 잠재성장률

중국도 과거 일본과 마찬가지로 급속한 잠재성장률의 하향 굴절에 직면해 있어 물가, 자산가격 하락을 초래하는 큰 요인으로 풀이된다.

1970년대 말부터 30여 년간 중국은 평균 +10% 정도의 높은 실질성장률을 이어갔다. 그리고 2001년 세계무역기구(WTO) 가입 이후에는 선진국 시장에 대한 접근성을 확대시켜 나갔다. 또 연안부에 외자를 도입해 내륙부 잉여 노동력을 연안부 제조업으로 시프트시키는 형태로 평균 생산성 상승률을 높여 고성장을 유지했다. 당시 중국은 해외 기업들이 낮은 인건비를 이용해 물건을 생산해 해외로 수출하는 세계의 공장으로 불렸다.

[도표 1] 일본과 중국의 실질 GDP 성장률

그러나, 2010년대에 들어가면 성장률은 저하 경향을 더듬었던 것이다(도표 1). 잉여 노동 고갈이 생산성 상승률 저하를 초래함과 동시에 인구 증가율이 저하되고 2022년에는 인구는 감소세로 돌아섰다. 생산성 상승과 잉여인력 고갈이 인건비를 높이면서 중국은 세계 공장의 위상을 점차 잃어갔고 외자 유입 속도도 떨어졌다.

여기에 2017년 미국에 탄생한 트럼프 대통령 아래 추가 관세 인상 등 미중 무역을 놓고 첨예한 갈등이 빚어졌다. 그 밑에서 미국을 중심으로 수출에 강한 역풍이 일었다. 더욱이 2020년 본격화된 코로나19 사태로 인해 경제활동은 크게 제약을 받았고 2022년 말 제로 코로나 정책을 해제한 이후에도 그 후유증이 이어지고 있는 것이다.

고성장을 이어가던 경제가 한 번 실패하면 중장기 성장 기대감이 낮아지는 형태로 성장률은 가속적으로 떨어질 수 있다. 버블 붕괴 후의 일본이 그랬다. 이 점에서 중국 경제가 버블 붕괴 이후의 일본 경제와 비슷한 경로를 밟을 가능성이 상응해 보인다.

◎ 대미 관계에도 공통점

[도표 2] 일본의 버블 붕괴와 중국 경제 현황과의 비교

잠재성장률 저하 이외에 버블 붕괴 시의 일본 경제와 현재의 중국 경제와의 공통점을 2점 들어보고 싶다. 첫째는 미국과의 무역분쟁이 경제 침체의 원인 중 하나가 됐다는 점이다. 일본의 경우에는 1965년 이후 미일간 무역수지가 역전돼 미국의 대일 무역이 항상 적자(일본에서 볼 때 흑자)를 기록한 것 등을 계기로 여러 분야에서 항상 무역마찰이 발생하게 됐다. 그 과정에서 일본 반도체, 슈퍼컴퓨터, 자동차 등이 역풍을 맞으며 국제 경쟁력을 떨어뜨린 측면도 있었던 것으로 보인다.

1980년대 들어 일본은 내수확대를 통해 수입을 증가시키고 무역흑자를 감소시켜야 한다. 다만 당시 일본에서는 이미 재정적자가 확대되고 있었기 때문에 재정출동이 아닌 금융완화를 통한 내수 진작이 진행된 것이다. 그래서 생긴 금융완화의 과도한 조치가 자산가격 급등을 초래한 측면이 있다. 또한 1980년대 중반 이후에는 달러 폭락의 리스크가 의식됨에 따라 일본에서는 금융완화의 지속에 의한 달러의 뒷받침이 해외로부터 요구되었고, 그것도 자산가격 급등을 뒷받침해 버린 것이다.

한편 중국은, 전 트럼프 행정부, 그리고 바이든 행정부 하에서도 무역면에서의 대립이 계속되어, 그것이 성장의 제약이 되고 있는 면이 있다. 게다가 미국에 대항하기 위해 중국 정부는 민간 기업의 활동에 대한 정부의 관여를 강화하는 통제 강화를 추진해 나간 측면이 있다.그 결과, 민간 기업의 경제 활동은 위축되어 경제 침체로 이어지고 있는 면도 있을 것이다(도표 2).

◎ 당국이 부동산 가격 하락을 용인한 점도 공통점

일본에서 1990년대 초부터 부동산 가격의 큰 폭 하락이 일어났고, 그것이 금융 시스템과 경제 활동에 큰 타격을 준 이유 중 하나는 당초 당국이 부동산 가격 하락을 정상화 과정으로 용인한 바 있다. 1980년대 말 일본에서는 집값 급등으로 일반 가정이 내 집 마련을 어렵게 됐다는 인식이 확산되면서 사회문제화됐다. 이 때문에 부동산 가격 하락은 정상화 과정으로 환영받고 가격 하락 후에도 금융당국의 부동산업 등에 대한 은행대출 억제조치(총량규제)와 일본은행의 통화긴축이 동시에 진행되면서 자산 디플레이션을 심화시킨 측면이 있다.

중국에서도 부동산업자들의 과도한 부동산 개발이 집값 폭등을 초래해 개인의 주택 구입을 어렵게 했다는 점을 정부는 문제 삼았다. 공동부유 이념 아래 정부는 부동산업자의 과도한 은행 차입을 규제하고 부동산 가격 적정화를 지향했다. 이것이 발밑 부동산 가격 하락 요인 중 하나다.

집이 없는 개인에게 집값 하락은 그 구입을 돕지만 이미 구입한 개인에게는 집값 하락은 과잉 채무 문제를 발생시키고 또 역자산 효과를 낳아 개인소비를 억제시키는 것이다. 

◎ 일본의 거품 붕괴는 세계의 위기로 이어지지 않았다

당시 세계 2위의 경제규모를 자랑하던 일본은 거품 붕괴로 큰 타격을 입었다. 그러나 그것은 세계의 위기가 되지는 않았다. 일본 경제가 정체 국면에 빠져도 미국 경제는 여전히 견조를 유지하며 세계 경제를 주도한 것이다. 또 일본에서 생긴 은행 불안도, 세계에 파급되는 일은 없었다. 일본에서의 거품 붕괴는 훌륭하게 '일본 고유의 문제'였다.

비슷한 말이 중국의 앞날에 대해서도 할 수 있지 않은가. 잠재성장률 저하에는 당분간 제동을 걸기 어렵고 경제 침체는 장기화하기 쉽다. 그러나 최종적으로는 중앙정부가 강하게 관여하는 형태로 급격한 경제·금융위기는 피할 수 있을 것으로 보인다. 또 중견·중소은행의 경영 문제가 표면화되더라도 세계 은행 시스템에 파급되는 효과는 제한적일 것이다. 이 점에서도 일본의 거품 붕괴 이후 비슷하지 않을까.

다만 우려되는 것은 일본 버블 붕괴 이후인 1990년대만큼은 미국 경제가 견조를 유지하지 못할 가능성이 있다는 점이다. 미국에서도 부동산 가격은 하락세로 돌아서고 있으며, 그것이 중견·중소은행의 경영 부진과 기업들의 디레버리지를 가져올 수 있다.

미국에서 앞으로 벌어질 일도 급격한 경제금융위기 같은 급성병이 아니라 완만하게 그러나 오래 진행되는 만성병이 되지 않을까. 만성병이면서도 세계 1위 경제대국 미국과 2위 중국 경제가 만성병에 빠지면 세계경제의 안정성은 크게 훼손되지 않을까.


키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는, NRI 웹사이트의【키우치 타카히데 의 Global Economy & Policy Insight】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog )에 게재된 것입니다.

https://news.yahoo.co.jp/articles/3bda6aa6a1e794c4eb7ca20c72f5288a9eab55d5?page=1 

世界経済『静かなる危機』②：中国経済は日本化するか？（下）：日本のバブル崩壊との類似

世界経済『静かなる危機』②：中国経済は日本化するか？（下）：日本のバブル崩壊との類似点
8/9(水) 8:16配信


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NRI研究員の時事解説
日本が経験した潜在成長率の低下とデフレ圧力
NRI研究員の時事解説

中国経済が、物価の下落と不動産価格の下落の「ダブル・デフレ」に陥るリスクが高まる中、バブル崩壊後の日本の経験が想起されている。中国も日本と同じような長期にわたる経済の低迷局面に陥るのでは、との議論が出ている（コラム「世界経済『静かなる危機』①：中国経済は日本化するか？（上）：ダブル・デフレと深刻なディレバレッジ（資産圧縮）のリスク」、2023年8月8日）。

日本のバブル崩壊時と現在の中国経済の状況を比較すると、類似点は比較的多く見出される。最大の類似点は、ともに、潜在成長率が下方に屈曲する局面で生じていることだ。

日本は戦後の高度成長期の後、2回にわたるオイルショックなどを経て、潜在成長率は低下していた。潜在成長率の低下に寄与した要因の一つが、人口増加率の低下だった。年間人口増加率は、第1次オイルショックが起こった1970年代半ばの1.4％をピークに低下傾向を辿り、2010年以降はマイナスが定着している。

1980年代後半には、大幅な金融緩和のもとで資産価格が大幅に上昇し、それが牽引する形で先行きの成長期待も一時的に高まっていた。しかし、そこで生じた実体経済と資産価格の乖離は、いずれ大幅な資産価格の下落をもたらし、それは銀行の不良債権問題や企業、家計の過剰債務問題へとつながった。

企業、家計共に過剰となった債務を削減する債務圧縮（ディレバレッジ）を進め、それが個人消費や設備投資を減少させて、経済を長期にわたって低迷させた。また不良債権問題を抱えた銀行は、財務改善のために貸出を抑制し、それも需要悪化を助長したのである。

バブル崩壊をきっかけに、企業は想定していた潜在成長率（＝中長期の成長期待）が高過ぎたことを認識し、それに合わせて生産能力に関わる設備投資や新規雇用の抑制に動いた。それは、設備投資や雇用情勢の悪化を受けた個人消費を減少させた。つまり需要の悪化である。

ところが、新規雇用を抑えても既存の雇用者を減らすのは難しい。また、新規設備投資を減らしても、既存の生産設備は残る。労働力、設備は直ぐには減らない中で需要が大きく抑制されるため、需給が悪化して物価下落圧力が高まった。その後は、中長期の成長期待の低下に合わせて企業が賃金を抑制することから、物価上昇率の下振れ傾向が長期化していったのである。

急速に低下する中国の潜在成長率
中国も、かつての日本と同様に、急速な潜在成長率の下方屈折に直面しており、それが、物価、資産価格の下落をもたらしている大きな要因となっているとみられる。

1970年代終わりからおよそ30年間にわたって、中国は平均＋10％程度の高い実質成長率を続けた。そして、2001年の世界貿易機関（WTO）加盟以降は、先進国市場へのアクセスを拡大させていった。また、沿岸部に外資を導入し、内陸部の余剰労働力を沿岸部の製造業にシフトさせる形で平均生産性上昇率を高め、高成長を維持した。当時中国は、海外企業が低い人件費を利用して物を生産し、それを海外に輸出する「世界の工場」と呼ばれていた。

図表1　日本と中国の実質GDP成長率

しかし、2010年代に入ると成長率は低下傾向を辿ったのである（図表1）。余剰労働の枯渇が生産性上昇率の低下を招くとともに、人口増加率が低下し、2022年には人口は減少に転じた。生産性上昇と余剰労働力の枯渇が人件費を高め、中国は「世界の工場」の地位を徐々に失っていき、外資の流入ペースも落ちていった。

さらに、2017年に米国に誕生したトランプ大統領のもとで、追加関税の引き上げなど、米中間の貿易を巡り激しい対立が生じた。そのもとで、米国向けを中心に輸出に強い逆風が生じた。さらに2020年に本格化したコロナ禍によって、経済活動は大きく制約され、2022年末にゼロコロナ政策を解除した後も、その後遺症が続いているのである。

高成長を続けた経済が、ひとたび躓くと、中長期の成長期待が低下する形で成長率は加速的に低下することがある。バブル崩壊後の日本がそうだった。この点で、中国経済がバブル崩壊後の日本経済と似た経路を辿る可能性が相応に考えられる。

対米関係にも共通点
図表2　日本のバブル崩壊と中国経済の現状との比較

潜在成長率の低下以外で、バブル崩壊時の日本経済と現在の中国経済との共通点を2点挙げてみたい。第1は、米国との貿易紛争が経済の低迷の原因の一つとなったことだ。日本の場合には、1965年以後に日米間の貿易収支が逆転して米国の対日貿易が恒常的に赤字（日本から見ると黒字）になったことなどをきっかけに、様々な分野で恒常的に貿易摩擦が生じるようになった。その過程で、日本の半導体、スーパーコンピュータ、自動車などが逆風に見舞われ、国際競争力を落とした面もあったと考えられる。

さらに1980年代に入ると、日本は内需拡大を通じて輸入を増加させ、貿易黒字を減少させることが米国から求められた。ただし当時の日本では、既に財政赤字が拡大していたことから、財政出動ではなく金融緩和を通じた内需刺激が進められたのである。そこで生じた金融緩和の行き過ぎが、資産価格の高騰を招いた面がある。また、1980年代半ば以降は、ドル暴落のリスクが意識されたことから、日本では金融緩和の継続によるドルの下支えが海外から求められ、それも資産価格の高騰を後押ししてしまったのである。

他方中国は、前トランプ政権、そしてバイデン政権の下でも貿易面での対立が続き、それが成長の制約となっている面がある。さらに、米国に対抗するため、中国政府は、民間企業の活動への政府の関与を強める「統制強化」を進めていった面がある。その結果、民間企業の経済活動は委縮し、経済の低迷につながっている面もあるだろう（図表2）。

当局が不動産価格の下落を容認した点も共通
日本で1990年代初頭から不動産価格の大幅下落が生じ、それが金融システムや経済活動に大きな打撃を与えた理由の一つは、当初、当局が不動産価格の下落を正常化の過程として容認したことがある。1980年代末の日本では、「住宅価格の高騰によって、一般家庭がマイホームを手に入れる夢の実現が遠のいた」との認識が広がり、それが社会問題化していた。そのため、不動産価格の下落は正常化の過程として歓迎され、価格下落後も金融当局による不動産業などへの銀行貸出の抑制措置（総量規制）と日本銀行の金融引き締めが同時に進められ、それが資産デフレを深刻化させてしまった面がある。

中国でも、不動産業者らによる過剰な不動産開発が住宅価格の高騰を招き、個人の住宅購入を困難にさせたことを政府は問題視した。「共同富裕」の理念の下で、政府は不動産業者の過剰な銀行借り入れを規制し、不動産価格の適正化を志向した。これが足元での不動産価格下落の要因の一つである。

住宅を持っていない個人にとって、住宅価格の下落はその購入を助けることになるが、既に購入した個人にとっては、住宅価格の下落は過剰債務問題を生じさせ、また逆資産効果を生んで個人消費を抑制させるのである。

日本のバブル崩壊は世界の危機とはならなかった
当時世界第2位の経済規模を誇っていた日本は、バブル崩壊で大きな打撃を受けた。しかしそれは、世界の危機とはならなかった。日本経済が停滞局面に陥っても、米国経済はなお堅調を維持し、世界経済を主導したのである。また日本で生じた銀行不安も、世界の波及することはなかった。日本でのバブル崩壊は、優れて「日本固有の問題」であった。

同様のことが、中国の先行きについても言えるのではないか。潜在成長率の低下には当面歯止めをかけることは難しく、経済の低迷は長期化しやすい。しかし最終的には中央政府が強く関与する形で、急激な経済・金融危機は回避されるとみられる。また、中堅・中小銀行の経営問題が表面化しても、世界の銀行システムに波及する効果は限られよう。この点でも、日本のバブル崩壊後に似るのではないか。

ただし懸念されるのは、日本のバブル崩壊後の1990年代ほどには、米国経済が堅調を維持できない可能性があることだ。米国でも不動産価格は下落に転じつつあり、それが中堅・中小銀行の経営不振と企業のディレバレッジをもたらす可能性がある。

米国でこの先起こることも、急激な経済・金融の危機といった「急性病」ではなく、緩やかにしかし長く進行する「慢性病」となるのではないか。「慢性病」ながらも、世界第1位の経済大国の米国と第2位の中国の経済が「慢性病」に陥れば、世界経済の安定性は大きく損なわれてしまうのではないか。


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】（https://www.nri.com/jp/knowledge/blog）に掲載されたものです。