[증시] 지나치게 높은 미일의 "주가 붕괴" 천천히 진행중...

[お持て成し]

지나치게 높은 미일의 "주가 붕괴" 천천히 진행중... / 8/14(월) / 동양경제 온라인

미일 주가지수는 고가의 무게가 눈에 띄기 시작해 지지부진한 모습이다.
종가 기준으로 NY다우지수(공업주 30종 평균)는 현재 8월 1일이 올해 최고치이며 TOPIX(TSE 주가지수) 역시 이날이 최고치다.
또 한때 테슬라나 엔비디아 같은 '꽃 종목'에 의해 밀려올랐던 나스닥 종합지수는 그보다 다소 빠르게 7월 19일 고점을 찍고 있다.더욱이 닛케이평균주가는 5월 이후 너무 많이 사들인 데다 나스닥보다 빨리 7월 3일이 올해 최고치다.

중장기 전망이야 어떻든 발밑 실태부터 괴리돼 투자자들이 허덕이던 종목에서 주가가 앞서 무너지는 모양새다. 예를 들어 생성 AI 등 '모종의 테마'나 일본 기업의 경영개혁에 따른 저PBR(주가순자산배율) 개선 기대 등 '구조적 변화'에서 크게 다뤄졌을 법한 종목군이다.

■ 지금은 '과매수' 주가가 '적정한 위치'로 돌아가는 과정

즉, 지금의 미일 주가 상한가의 무게는 특별히 새롭고 심각한 악재에 기인하는 것은 아니다. 오래전부터 존재하는 실체악을 무시하고 상승세를 보이던 주가가 급기야 무리가 드러나 정상화 혹은 자율붕괴 형태로 떨어지기 시작한 것에 불과하다.

필자는 앞으로도 이런 정상화가 진행될 것으로 내다봤다. 그것은 비관적이기는커녕 지극히 낙관적인 견해다. 예를 들면 닛케이 평균에 대해서는 「머지않아 2만 7000엔 부근으로 하락한다」라고 하는 예상은 바꾸지 않았다. 다만 하향세라고 해서 단순히 '과매수에 대한 주가 정상화'일 뿐 뭔가 심각한 악재가 대두돼 장기 주가 하락 기조에 빠지는 것은 아니다. 단순한 '적정한 위치'로의 '다시 회기'일 뿐이다.

그렇다면 불행하게도 필자의 전망이 앞으로 적중해 닛케이평균이 2만 7000엔 부근으로 떨어지면 그곳은 패닉 상태로 주식을 투매할 국면이 아니다. 오히려 갖고 있는 현금부터 더 사들여야 할 것이다. 지금은 딱히 아무것도 하지 않고 가만히 하한가를 기다리면 된다고 생각한다.

물론 미세하게 시간 분산해서 지금부터 조금씩 사 내려가는 것도 바람직하다. 가령 닛케이평균이 3만 2000엔인 시점에서 일본 주식을 사고 그 후 경평균이 2만 7000엔으로 떨어졌다 하더라도 그대로 방치하면 올해 말부터 내년까지는 3만 2000엔을 넘을 것으로 기대할 수 있다.

물론 어떤 투자행동을 취하느냐는 각 투자자의 자유이지 필자가 이것저것 내밀고 조언할 일은 아니다. 괜한 말씀을 드렸을지도 모른다.

■ 미국 신용등급 강등은 심각한 악재였나?　

이상이 시장의 전체관이지만, 이 후에는 개별적으로 미국 주식이나 일본 주식을 좀 더 파고들고 싶다.

최근 미국과 다른 주요국 주식에 파란을 일으킨 것은 미국의 신용등급 강등이었다. 구체적으로 말하면 1일 미국 장 마감 후(동부시간으로 이날 17시경) 신용평가사 피치레이팅스(이하 피치)가 미국의 장기 발행 체격을 AAA에서 AA+로 한 단계 낮췄다. 다만 이 재료는 예상 밖도 경악할 만한 내용도 전혀 아니었다.

우선 신용등급 강등 자체, 피치는 이미 5월 하순에 신용등급 전망을 「네거티브」로 하고 있었다. 이는 장차 신용등급을 낮추는 방안을 검토하고 있다는 뜻이다. 신용등급 강등 시점이 예상되지는 않았지만 미리 신용등급 강등 예고를 했던 피치가 그것을 실행한 것에 불과하다.

또, 이번 신용등급 강등으로 「미국 국채는 디폴트(채무불이행) 위기에 처해 있다」 등이라고 생각하는 사람은 없을 것이다. 미국에서 다른 나라 국채로 대량으로 자금을 옮기는 투자자도 없을 것이다.

게다가 2일에 미국 재무성이 8~10월의 국채 발행 계획을 발표해, 그 금액(정례 입찰분으로 960억달러)이 5~7월기( 동1030억달러)보다도 많았기 때문에 「채권의 수급 악화가 추가로 악재시되었다」라고 하는 견해도 듣는다.

하지만 이것도 이상하다. 재무부는 5월 말까지 채무상한제 인상을 둘러싸고 의회에서 난장판이 벌어지고 있는 동안 이미 연방채무가 상한선에 부딪혀 국채를 발행하지 못하고 예금을 헐어버리는 등 뒷바라지를 계속하고 있었다.

따라서 채무 상한의 동결이 결정된 후, 단번에 재무부가 자금을 수중에 되찾으려고 국채를 증발할 것 같은 것은 자명하고 놀랄 리 없다. 실제로 이미 국채 발행 계획 발표 전에는 주력 매체에서 재무부가 발행 총액을 증액할 것이라는 관측 기사가 흘러나왔다.

그럼에도 미국 주가지수가 신용등급 강등 소식에 영향을 받은 것은 주식시장이 "미국은 경기도 강하고 발등의 기업수익도 예상보다 좋고 연준은 어차피 금리는 올리지 않을 것"이라며 좋은 점만을 수용하며 현실에 존재하거나 확실하게 예상되는 투자환경 악화를 모조리 무시한 채 주가 강세를 보이고 있었기 때문이다.

■ 현실 무시 미국시장 갑자기 무너질 위험도 있다

그 지나친 낙관도 이 나라의 기업 수익 측면에서 짐작할 수 있다. 시장이 "예상보다 좋은 주식고 재료" 라고 떠들어온 4~6월기 결산 실적은 어땠나.

조사업체 팩트셋 집계에 따르면 S&P 500종 지수 채용 종목의 주당 이익 전년 대비는 3.6% 감소로 착지한 것으로 나타났다. 감익이라는 현실을 경시한 주가 급등으로 인해 결과적으로 지난 주말 S&P500지수의 예상 PER(주가수익률)는 19.1배로 통상 레인지인 15~18배를 웃돌며 상당히 높다는 신호를 보내고 있다.

신용등급 강등이나 국채 증발에 관해서도 얼마 전까지만 해도 있을 수 없었던 일이 갑자기 나타났다는 것은 아니다. 이미 존재하는 투자환경 악화를 전혀 없던 일로 하고 주가 상승으로 치닫고 있었지만 존재하는 것은 역시 존재했다는 것만으로 이번에는 시장이 제멋대로 당황한 것으로 풀이된다.

이런 사상누각 위에 누각을 겹친 미국 증시에서는 앞으로도 큰 악재가 아닌 것이 나타나든, 아니면 아무런 재료도 계기도 없이 갑자기 격렬하게 주가가 붕괴될 수 있다. 어둠 속에서 벼랑을 향해 나아가다 보면 어디가 절벽이었는지는 떨어져 볼 때까지 알 수 없다.

자, 일본 주식으로 이야기를 옮기자. 필자는 일본 주식도 너무 많이 사들이고 있다고 말해 왔다. 이는 기업 수익 대비 주가 분석에 관한 것이 아니다. 특히 5월 이후, 「도쿄증권이 저PBR 기업에 개선을 요구하고 있기 때문에 매수」 「일본 경제가 디플레이션을 탈피해 건전한 인플레 상태로 이행하기 때문에 매수」 등의 견해를 「소재」로 한 주가 상승이었기 때문이다.

필자는 「저PBR 개선을 위한 일본 기업의 경영 개혁은 전혀 진행되지 않는다」 「일본 경제는 디플레이션 상태를 계속 벗어날 수 없다」 등으로 예상하고 있는 것은 아니다. 다만 그러한 구조적 변화는 쉽게 진행되지 않고 상당한 노력과 시간이 소요된다고 생각할 뿐이다.

■ 일본 주식 사들인 '해외 투자자 정체'

그런데, 그 동안, 일본 주식을 크게 사들인 해외 투자가는 이하의 2종류가 존재했다. (1)구조개혁이 정말로 진행될 것인가에 대해서는 관심이 없고, 그것을 '재료'로서 나누어 '일본 주식이 상승한다면 앞서 주가지수 선물을 사두자' 는 단기 소식통, (2) '구조개혁은 단기간에 크게 진행된다' 고 생각하여 일본 현물주를 산 '투어리스트 투자자'(일본 주식투자 경험이 거의 없는 투자자)이다. 이들은 필자 자신의 취재 등을 토대로 이전부터 이 칼럼에서도 지적해 온 대로다.

최근에는, 이 점에서 니혼게이자이신문도 흥미로운 칼럼을 게재하고 있었다(8월 5일 조간 「스크램블」란의 「해외세 손재주 부담 기업의 느슨한 변화에 싫증」). 이 란은 탈디플레이션과 도쿄증권거래소의 상장기업 PBR 개선 요청 등을 단서로 매수세를 이어온 해외파가 일본 주식의 보유고를 줄이는 움직임이 두드러진다고 분석했으며 이 같은 일본 주식 매도 배경으로 일본 기업들이 변화무쌍하다는 점을 이유로 들었다.

이 닛케이 기사를 읽고 "어, 해외 투자자들이 PBR 개선 기대로 일본 주식을 크게 사들인 것은 기껏해야 5월 이후겠지? 지금은 아직 석 달이 지났는데 해외 투자자들은 그렇게 단기간에 일본 기업이 개혁을 계속할 것이라고 생각했느냐"며 놀란 사람도 많지 않았을까.

바로 그렇다. 일본에 대해서는 커녕 어쩌면 주식 경제 기업 분석도 숙지하고 있는지도 수상한 투어리스트 투자자들이 있을 수 없는 단기간 내 일본 기업의 개혁 기대를 마음대로 품고 일본 주식을 크게 사들였지만 지금은 "그런 기대가 실현되지 않았다"며 멋대로 실망하고 일본 주식을 팔러 다니기 시작했을 것이다.

■ 주가 '붕괴' 본격화하면 비관론 가속화할 수도

즉, 5월 이후의 닛케이 평균의 급등을 가져온 해외 투자자의 매수는 「환상」에 힘입은 것으로, 앞으로 주가는 땅에 닿은 타당한 수준으로 「정상화」한다고 전망해야 할 것이다.

이 같은 칸막이가 완료된 뒤 저PBR 개선과 경제 전체의 디플레이션 탈피가 어느 정도 진행될지를 차분히 지켜보면서 장기 눈높이에서 보고 있는 투자자들의 매수에 따라 일본 증시가 서서히 상승할 것으로 예상했다.

극히 눈앞의 일본 주식에 대해서는, 중국이 일본을 포함한 여러 나라에의 단체 관광객의 방문을 해금한 것이나, 1달러 =145엔까지 진행된 엔저 등에 의해, 주가의 하락이 억제되고 있다. 또 몇 차례 닛케이평균이 3만 2000엔 밑으로 약간 떨어지는 정도로 반등해 왔기 때문에 왠지 모르게 3만2000엔이 심리적 지지선이다.

다만 주가 하락이 본격화되면서 3만2000엔 아래로 깊숙이 무너지기 시작하면 그 자체가 자율적 붕괴를 초래해 오히려 비관론이 가속화될 가능성이 높다고 우려하고 있다.

(본 기사는 '회사 사계절보 온라인'에도 게재하고 있습니다.)

마부치 하루요시 : 부케 드 플뢰렛 대표, 미국 CFA협회 인증 증권 분석가

https://news.yahoo.co.jp/articles/5a4ed67adfacfdffd531f34cf0094c4b955f1308?page=1 

高すぎる日米の「株価崩壊」がゆっくり進んでいる（東洋経済オンライン） - Yahoo!ニュース

高すぎる日米の「株価崩壊」がゆっくり進んでいる
8/14(月) 7:32配信


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東洋経済オンライン
外国人観光客のさらなる増加も見込めることもあり、日本株への期待は高い。だが一時的に下落する懸念は消えない（写真：ブルームバーグ）

　日米の株価指数は上値の重さが目立ちはじめており、ジリジリと軟化しているように見える。

　終値ベースでは、NYダウ(工業株30種平均)は今のところ8月1日が今年の最高値となり、TOPIX(東証株価指数)もやはり同日が高値となっている。

　また、一時テスラやエヌビディアといった「花型銘柄」によって押し上げられていたナスダック総合指数は、それよりもやや早く7月19日に高値をつけている。さらに日経平均株価は、5月以降買われすぎの上に買われすぎを積み上げ続けてきたが、ナスダックよりも早く7月3日が今年の高値となっている。

　中長期の展望はともかく、足元の実態から乖離して投資家がハヤしていたような銘柄から、株価が先行して崩れているようだ。例えば、生成AIなどの「何らかのテーマ」や、日本企業の経営改革による低PBR(株価純資産倍率)改善期待などの「構造的変化」で大きく取り上げられたような銘柄群だ。

■今は「買われすぎ」の株価が「適正な位置」へ戻る過程

　つまり、今の日米株価の上値の重さは、別に新たに深刻な悪材料に起因するわけではない。以前から存在する実体悪を無視して上に向かっていた株価が、とうとう無理が露呈して、「正常化」あるいは「自律崩壊」という形で下がり始めているにすぎない。

　筆者は、今後もこうした「正常化」が進むと見込んでいる。それは、悲観的どころか極めて楽観的な見解だ。例えば日経平均については「遠からず2万7000円近辺に下押しする」という予想は変えていない。ただし、下押しと言っても、単に「買われすぎている株価の正常化」であって、何か深刻な悪材料が台頭して長期株価下落基調に陥る、ということではない。単なる「適正な位置」への「仕切り直し」にすぎない。

　とすれば、不幸にして筆者の見通しがこれから的中し、日経平均が2万7000円近辺に下がれば、そこはパニックになって株を投げ売りするような局面ではない。むしろ手持ちの現金から買い増しを図るべきだろう。今はとくに何もせず、じっと下値を待てばよいと考える。

もちろん、細かく時間分散して、今から少しずつ買い下がって行くことも望ましい。たとえば日経平均が3万2000円の時点で日本株を買い、その後日経平均が2万7000円に下がったとしても、そのまま放置すれば、今年末あたりから来年にかけては3万2000円超えが期待できる。

　もちろん、どういう投資行動をとるかは、それぞれの投資家の自由であって、筆者があれこれ差し出がましく助言するようなことではない。余計なことを申し上げたかもしれない。

■アメリカの国債格下げは深刻な悪材料だったのか？　

　以上が市場の全体観だが、この後は個別にアメリカ株や日本株をもう少し掘り下げたい。

　最近、アメリカや他の主要国株に波乱をもたらしたのは、アメリカの国債格下げだった。具体的に言うと、1日のアメリカ市場の引け後(東部時間で同日の17時頃)に、格付け企業であるフィッチ・レーティングス(以下「フィッチ」)が、アメリカの長期発行体格付けを、AAAからAA+へと1段階引き下げた。ただ、この材料は、想定外でも驚愕するような内容でもまったくなかった。

　まず、格下げ自体、フィッチはすでに5月下旬に格付け見通しを「ネガティブ」としていた。これは「将来格下げを行なう方向で検討している」という意味だ。格下げの日のタイミングこそ予想されてはいなかったものの、あらかじめ格下げ予告をしていたフィッチが、それを実行したにすぎない。

　また、今回の格下げで「アメリカ国債はデフォルト(債務不履行)の危機に瀕している」などと考える人はいないだろう。アメリカから他国の国債に大量に資金を移す投資家もいないだろう。

　さらに、2日に同国財務省が8～10月の国債発行計画を発表し、その金額(定例入札分で1030億ドル)が5～7月期(同960億ドル)よりも多かったため「債券の需給悪化が追加で悪材料視された」との見解も聞く。

　しかし、これもおかしい。財務省は5月いっぱいまで、債務上限の引き上げを巡って議会でドタバタ劇が演じられていた間、すでに連邦債務が上限に突き当たっていたため、国債を発行できず、預金を取り崩すなどして、やり繰りを続けていた。

したがって、債務上限の凍結が決まった後、一気に財務省が資金を手元に取り戻そうとして国債を増発しそうなことは自明であり、驚きであるはずがない。実際、すでに国債発行計画の発表前には、主力メディアから「財務省が発行総額を増額する」との観測記事が流れていた。

　それでもアメリカの株価指数が、国債格下げの報に影響を受けたのは、株式市場が「アメリカは景気も強いし、足元の企業収益も予想より良いし、連銀はどうせ金利は上げないだろう」と、いいところ取りに走り、現実に存在する、あるいは確実に予期される投資環境の悪化を、ことごとく無視して株高を演じていたからだ。

■現実無視のアメリカ市場は突然崩壊するリスクも

　その楽観の行きすぎも、同国の企業収益面から推し量ることができる。市場が「予想より良いので株高材料だ」と騒いできた4～6月期の決算実績はどうだったか。

　調査会社のファクトセットの集計によれば、S＆P500種指数採用銘柄の1株当たり利益前年比は、3.6％減益で着地した模様だ。減益という「現実」を軽視しての株高騒ぎとなったため、結果として先週末のS＆P500指数の予想PER(株価収益率)は19.1倍と、通常のレンジである15～18倍を上に突き抜けて、明らかに割高だとの信号を発している。

　国債の格下げや国債の増発に関しても、「少し前までありえなかったものがいきなり表れた」ということではない。すでに存在している投資環境の悪化を、まったくなかったことにして株高に走っていたが、「存在しているものはやはり存在した」というだけで、今回は「市場が勝手にうろたえたのだ」と解釈できる。

　こうした砂上の楼閣の上に楼閣を重ねたアメリカの株式市場においては、今後も大した悪材料でないものが表れても、もしくは何の材料もきっかけもなくても、突然激しく株価が崩壊する展開もありうる。暗闇の中で崖に向かって進んでいくと、どこが崖であったかは、落ちてみるまでわからない。

さて、日本株に話を移そう。筆者は、日本株も「買われすぎの上に買われすぎを積み重ねている」と述べてきた。これは企業収益対比での株価分析についてではない。とく5月以降、「東証が低PBR企業に改善を求めているから買い」「日本経済がデフレを脱却し、健全なインフレ状態に移行するから買い」などといった見解を「ネタ」とした株高だったからだ。

　筆者は「低PBR改善に向けた日本企業の経営改革はまったく進まない」「日本経済はデフレ状態をずっと脱却できない」などと予想しているわけではない。ただ、そうした構造的な変化は簡単には進まず、かなりの努力と時間を要すると考えているだけだ。

■日本株を買い上げた「海外投資家の正体」

　ところが、この間、日本株を大いに買い上げた海外投資家は以下の2種類存在した。(1)構造改革が本当に進むかどうかには関心はなく、それを「ネタ」として割り切り、「日本株が上振れするなら、先回りして株価指数先物を買っておこう」という短期筋、(2)「構造改革は短期間に大いに進む」と考えて、日本の現物株を買った「ツーリスト投資家」(日本株投資の経験がほとんどない投資家)」である。これらは、筆者自身の取材などを基に、以前からこのコラムでも指摘してきたとおりだ。

　最近は、この点で日本経済新聞も興味深いコラムを掲載していた(8月5日朝刊「スクランブル」欄の「海外勢手じまい売り重荷　企業の緩慢な変化に嫌気」)。同欄では、「脱デフレや東京証券取引所による上場企業のPBR改善要請などを手掛かりに買い進めてきた海外勢が日本株の持ち高を減らす動きが目立つ」と分析しており、そうした日本株売りの背景として、「日本企業が変化に緩慢」であることを理由に挙げている。

　この日経の記事を読んで「えっ、海外投資家がPBR改善期待で日本株を大いに買い上げたのは、せいぜい5月以降だよね？　 今はまだ3カ月経ったかどうかなのに、海外投資家はそんなに短期間に日本企業が改革をどんどん成し遂げると思ったの？」と、驚いた人も多かったのではないだろうか。

まさにその通りだ。日本についてどころか、もしかすると株式・経済・企業分析も熟知しているかどうかも怪しいツーリスト投資家が、ありえない短期間での日本企業の改革期待を勝手に抱いて日本株を大いに買い上げたが、今は「そうした期待は実現しなかった」と勝手に失望して、日本株を売りに回り始めたのだろう。

■株価の「崩壊」本格化なら、悲観論加速も

　つまり、5月以降の日経平均の急騰をもたらした海外投資家の買いは「幻想」に支えられたもので、これから株価は地に足が着いた妥当な水準へと「正常化」する、と見込むべきだろう。

　そうした「仕切り直し」が完了してから、低PBRの改善や経済全体のデフレ脱却がどの程度進んでいくのか、それをじっくり見極めながら長期目線で見ている投資家の買いによって、日本株が徐々に上昇していくものと予想している。

　ごく目先の日本株については、中国が日本を含む諸国への団体観光客の訪問を解禁したことや、1ドル=約145円まで進んだ円安などにより、株価の下落が抑えられている。また、何度か日経平均が3万2000円を若干割れる程度で反発してきたため、何となく3万2000円が心理的な支持ラインとなっている。

　ただ、株価の下落が本格化し、3万2000円を深く割りこみ始めると、そのこと自体が自律的な崩壊を招き、かえって悲観論が加速する可能性が高いと懸念している。

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

馬渕 治好 :ブーケ・ド・フルーレット代表、米国CFA協会認定証券アナリスト