일본은행이 견디고 있는 엔화 약세, 실질임금 부진 / 8/18(금) / no+e
【이것은 note에 투고된 카라카마 다이스케(미즈호은행 치프마켓 이코노미스트) 씨의 기사입니다.】
◎ 엔 시세로 주목받는 매근 통계
8월 9일 후생노동성이 발표한 6월 매월 근로통계조사(속보, 종업원 5인 이상 사업소, 이하 매근통계)는 1인 실질임금이 전년동월대비▲1.6%로 15개월 연속 하락했습니다(감소폭도 5월부터 확대):
[6월 실질임금 1.6% 감소, 고물가 15개월 연속 마이너스]
※ 여기에 붙어 있던 기사의 URL은 【관련기사】에 기재되어 있습니다.
같은 날 도쿄 시간에서는 이것이 엔화 매도 재료로 받아들여졌다는 해설도 보여 매우 흥미롭게 느껴졌습니다. 구로다 체제 시절부터 일본은행은 '+2%의 물가 목표를 염두에 둔 후 명목 임금 상승률이 +3%, 즉 실질 임금이 +1% 상승하는 모습이 이상적'이라는 정보를 발신해 온 바 있습니다. 주지하다시피, 그러한 임금 상승의 필요성·중요성은 우에다 체제 발족 이후, 성명문에 명기되어 있는 바이기도 해, 외환 시장에서 재료시되는 것 자체에 근거는 있습니다. 실질임금의 마무리가 나쁠수록 일본은행에 대한 긴축 기대는 시들게 되어 엔화 매도 안정감이 조성되는 것입니다. 아무리 춘투가 30년 만의 상승률을 확보해도 실물경제 소비·투자 동향에 큰 영향을 미치는 실질임금의 마무리가 나쁘면 이야기는 진행되지 않습니다. 향후, 매근 통계가 엔 시세의 거래 재료가 되는 전개는 염두에 두어야 할 것일지도 모릅니다.
◎ 엔화 약세의 '부정적 측면'을 나타내는 실질 임금
이러한 실질임금 정세는 장기화되는 엔화 약세장세와 무관하지 않습니다. 올해 들어 지난해 나쁜 엔저론은 어디로 갔느냐는 논조를 심심찮게 볼 수 있습니다. 필자 입장에서는 '어디에도 가지 않았고, 문제의 소재는 작년과 다르지 않았다.' 라고 하는 실정입니다. 일본에서도 주가가 오르고 GDP도 플러스 성장이 계속되고 있기 때문에 엔화 약세의 '부정적 측면'은 작년 대비 확실히 논의되기 어려워지고 있습니다만, 만성화되는 실질임금 침체는 아무리 생각해도 엔화 약세는 역시 맞물려 생각해야 할 것입니다.
실질임금의 변화율은, 정의상, ①노동생산성, ②교역조건, ③노동분배율의 세가지 변화율로 분해할 수 있습니다. 그림과 같이 작년 이래 실질 임금의 인하에 기여하고 있는 것은 교역 조건입니다.
수입물가의 상대적인 상승으로 악화되는 교역조건은 엔저와 함께 악화되는 계수입니다. 작년에는 자원고와 겹치면서 과거에 유례없는 악화에 직면했음을 잘 알고 있습니다. 스팟 시장에서 일어난 엔화 약세가 당장 국내 물가 상승에 효과가 있는 것은 아니며 외환 예약 리즈와 럭스도 영향을 미치는 가운데 시간을 두고 실제 가격 인상으로 나타납니다. 1달러 152엔을 기록한 것은 지난해 10월 하순이지만 시장 사람들이 느끼는 물가 상승, 나아가 실질임금 하락은 올해 들어 본격화되고 있어 엔화 약세에 따른 '부정적 측면' 이 사라지지는 않았을 것입니다. 작년의 나쁜 엔저론은 어디로 갔느냐는 의문에 굳이 답한다면 그것은 단순히 보도하는 쪽이나 많은 시장 참여자들이 보지 않으려고 했다라고만 생각합니다. 매근 통계는 정기적으로 그 '음의 측면'을 상기시키는 계기가 됩니다.
◎ 엔 시세로 주목받는 매근 통계
일본은행 자신이 그렇게 말했듯이 실질임금이 상승하지 않는 이상 완화노선은 지속될 것입니다. 하지만 완화 노선을 지속하는 것이 엔화 약세의 배경이 되면서 실질임금을 끌어내리고 있다는 사정도 있습니다. 한편 엔저와 자원고에 따른 물가상승의 기운이 있기에 춘투에서 30년 만의 상승률이 확보된 것도 사실입니다. 종합하면 당분간은 '금융완화와 그에 따른 엔화 약세, 결과적인 실질임금 하락에 눈을 감고 명목임금이 캐치업을 앉아서 기다린다'는 국면이 예상됩니다. 올해 춘투의 마무리는 그러한 이상 시나리오의 조짐이라는 것이 일본은행의 기본 인식입니다.
그러나 올해 춘투는 +4%대 CPI를 참고해 전개됐다는 바 있다. 이것이 절반인 +2%대가 되는 2024년 춘투는 필연적으로 열량이 떨어질 것으로 예견된다. 미즈호 리서치&테크놀로지스(RT)의 예측에 따르면 2024년 춘투 임금인상률은 +3.2%(베이스업분 1.4%), 2025년을 +2.8%(베이스업분 1.0%)로 최근 일본으로서는 높은 성장세를 유지할 수 있을 것 같지만 둔화 경향이 나타나고 있습니다. 물론 CPI도 내려오기 때문에 실질임금이 일방적으로 떨어지는 것은 아니지만 실질임금과 관련해서도 "2023년 후반에 대체로 전년 대비 제로% 부근이 되겠지만 2024년에 들어서면 정부의 고물가 대책 축소·종료에 따른 반동으로 물가상승률이 다시 높아짐에 따라 소폭 마이너스로 돌아설 것"이라고 미즈호RT는 예측하고 있습니다.
정도의 차이는 있지만, '평소와 같은 일본'으로 돌아간다는 것은 많은 시장 참가자들이 상상하는 시나리오와 일치하지 않을까요?
지난번의 수익률 곡선 컨트롤(YCC) 수정으로 '다음 한 수'로서의 마이너스 금리 해제에 큰 관심이 쏠리지만, 이를 가능하게 하는 실질임금 상승은 전망할 수 있는 장래에 기대하기 어려울 것 같습니다. 아니면 올해가 그랬던 것처럼 내년 이후에도 대체적인 예상을 뒤엎는 춘투의 마무리가 나올까요. 2024년 중 마이너스 금리 해제를 합리적으로 예상한다면 그런 시나리오에 베팅할 수밖에 없어 보입니다. 인력 부족이 극심한 가운데 절대로 없다고는 말할 수 없는 시나리오이지만, 어디까지나 리스크 시나리오의 범주에 들어가는 전개에 그칠 것 같습니다.
카라카마 다이스케(미즈호은행 수석마켓 이코노미스트)
https://news.yahoo.co.jp/articles/a1f9ebb4c009965f7723c73426122b73ce6f45e3?page=1
日銀が耐え忍ぶ円安、そして実質賃金低迷
8/18(金) 19:15配信
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コメント9件
note
Photo by soeji
【これはnoteに投稿された唐鎌大輔(みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト)さんによる記事です。】
円相場で注目される毎勤統計
8月9日、厚生労働省が発表した6月の毎月勤労統計調査(速報、従業員5人以上の事業所、以下毎勤統計)は1人実質賃金が前年同月比▲1.6%と15か月連続で下落しました(減少幅も5月から拡大):
【6月の実質賃金1.6%減 物価高で15カ月連続マイナス】
※ここに貼られていた記事のURLは【関連記事】に記載しています
同日の東京時間ではこれが円売り材料として受け止められたとの解説も見られ、非常に興味深く感じました。黒田体制時代から日銀は「+2%の物価目標を念頭に置いた上で名目賃金上昇率が+3%、つまり実質賃金が+1%上昇の姿が理想的」という情報発信をしてきた経緯があります。周知の通り、そうした賃金上昇の必要性・重要性は植田体制発足以降、声明文に明記されているところでもあり、為替市場で材料視されること自体に根拠はあります。実質賃金の仕上がりが悪いほど、日銀に対する引き締め期待は萎むことになり、円売り安心感が醸成されるわけです。いくら春闘が30年ぶりの上昇率を確保しても、実体経済の消費・投資動向に大きな影響を持つ実質賃金の仕上がりが悪ければ話は進みません。今後、毎勤統計が円相場の取引材料となる展開は念頭に置くべきものかもしれません。
円安の「負の側面」を表す実質賃金
こうした実質賃金の情勢は長引く円安相場と無関係ではありません。今年に入ってから「昨年の『悪い円安』論はどこへ行ったのか」という論調をしばしば目にします。筆者から言わせれば「どこにも行っていないし、問題の所在は昨年と変わっていない」というのが実情に思います。日本でも株高が進み、GDPもプラス成長が続いてることもあって、円安の「負の側面」は昨年対比で確かに議論されにくくなっていますが、慢性化する実質賃金の低迷はどう考えても円安はやはり絡めて考えるべきものです。
実質賃金の変化率は、定義上、①労働生産性、②交易条件、③労働分配率の3つの変化率に分解できます。図に示すように、昨年来、実質賃金の押し下げに寄与しているのは交易条件です:
輸入物価の相対的な上昇で悪化する交易条件は円安と共に悪化する計数です。昨年は資源高と重なったことで過去に類例のない悪化に直面したことは周知の通りです。スポット市場で起きた円安が即座に国内物価上昇に効くわけではなく、為替予約のリーズやラグズも影響する中で、時間を置いてから実際の値上げとして現れます。1ドル152円をつけたのは昨年10月下旬でも、市井の人々が感じる物価上昇、ひいては実質賃金下落は今年に入ってから本格化しており、円安に伴う「負の側面」が消えてなくなったわけでは全くないでしょう。「昨年の『悪い円安』論はどこへいったのか」という疑問に敢えて答えるとすれば、それは単に報道する側や多くの市場参加者が「見ようとしなくなった」だけに思います。毎勤統計は定期的に、その「負の側面」を思い起こさせる契機になります。
円相場で注目される毎勤統計
日銀自身がそう述べているように、実質賃金が上昇しない以上、緩和路線は持続される筋合いにあります。しかし、緩和路線を持続することが円安の背景になり、実質賃金を押し下げているという事情もあります。一方、円安や資源高による物価上昇の機運があるからこそ春闘で30年ぶりの上昇率が確保されたのも事実です。総合すれば、当面は「金融緩和やそれに伴う円安、結果としての実質賃金下落に目を瞑りながら、名目賃金がキャッチアップを座して待つ」という局面が想定されます。今年の春闘の仕上がりはそうした理想シナリオの兆しというのが日銀の基本認識です。
しかし、今年の春闘は+4%台のCPIを参考に展開されたという経緯がある。これが半分の+2%台になる2024年の春闘は必然的に熱量が下がってくることが予見される。みずほリサーチ&テクノロジーズ(RT)の予測によれば、2024年の春闘賃上げ率は+3.2%(ベースアップ分1.4%)、2025年を+2.8%(ベースアップ分1.0%)と近年の日本としては高い伸びを維持できそうであるものの、鈍化傾向が示されています。もちろん、CPIも下がってくるので実質賃金が一方的に下がるわけではありませんが、実質賃金に関しても「2023年後半に概ね前年比ゼロ%近傍となるが、2024年に入ると政府による物価高対策の縮小・終了に伴う反動により物価上昇率が再び高まることを受けて小幅なマイナスに転じる」とみずほRTは予測しています。
程度の差こそあれ、「いつも通りの日本」に戻っていくというのは多くの市場参加者が想像するシナリオと一致するのではないでしょうか。
先般のイールドカーブ・コントロール(YCC)修正を受けて、「次の一手」としてのマイナス金利解除に大きな注目が集まるものの、これを可能にする実質賃金上昇は見通せる将来において期待できそうにありません。それとも今年がそうであったように、来年以降も大方の予想を覆すような春闘の仕上がりが出てくるのでしょうか。2024年中のマイナス金利解除を合理的に予想するとすればそのようなシナリオに賭けるしかないように感じます。人手不足が極まる中、絶対に無いとは言えないシナリオですが、あくまでリスクシナリオの範疇に入る展開にとどまりそうです。
唐鎌大輔(みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト)