한국밸류10년투자 분기보고서 中.. (2007년 2사분기) 이채원 전무 글

[착한남자]

▣ 운용개요

인사말

10년펀드 고객 여러분 무더위에 평안하십니까?

보고서 상으로는 다섯번째로 여러분을 뵙게 되었습니다. 10년펀드를 믿고 투자해주신 여러분께 감사하다는 말씀을 다시 한번드립니다. 운용철학에 대한 고객의 믿음이 있기에 10년펀드와 한국밸류 자산운용이 존재할 수 있다는 것을 저는 한시도 잊은적이 없습니다. 저희가 좋은 성과를 올리게 된다면 이는 모두 고객의 믿음의 힘 덕분이라 생각합니다.

여름 날씨가 뜨겁다 하지만 주식시장의 열기와는 비교조차 할 수 없는 것 같습니다. 3달에 불과한 짧은 기간에 KOSPI는 1529포인트에서 1950포인트로 27.5%나 상승하였습니다. 1년 기준으로 환산하면 연 100%가 넘는 상승률이며 이 글을 쓰고 있는 지금은 2000포인트라는 신영역으로 들어서 놀라움을 금할 수 없습니다. 이 기간에 10년 펀드는 38.9%라는, 역시 기록적인 수익률을 올렸습니다. 앞으로 제가 은퇴할 때까지 한분기에 40% 가까운 수익을 다시 기록하는 것은 아마도 불가능할 것입니다. 저는 시장의 위력 앞에 당분간 겸허한 자세로 원칙을 지켜나가는 마음가짐으로 운용에 임하려고 합니다.

이번 보고서에서는 여러분에게 크게 2가지 정도를 말씀드리려 합니다. 비록 저희가 장세를 얘기하는 것을 좋아하지 않지만 사상 초유의 장세에 대해 침묵을 지키는 것은 고객에 대한 예의가 아니라 생각하기 때문에 현재 주식시장에 대한 한국밸류자산운용의 입장을 간략하게 설명드리겠습니다. 그리고 4개월간 운용의 변화를 정리하겠습니다.

1. 주식시장의 평가

최근 급등으로 한국 주식시장은 지금까지 경험하지 못한 영역으로 진입하고 있습니다. 과거 상승과 비교할 때 최근 상승의 질이 좋다는 것이 일반적인 평가이며 저희 역시 공감하고 있습니다. 그러나 KOSPI가 2000에 근접할 정도로 상승한 시점에서 시장의 고평가 여부를 짚고 넘어가지 않을 수는 없습니다. 결론부터 말씀을 드리면 한국밸류자산운용의 의견은 "일부 업종에서는 분명히 버블이 존재하나 시장 전체로 보면 버블 국면으로 보기 어렵다" 입니다.

지수가 크게 상승했음에도 저희가 시장을 버블 단계로 보지 않는 이유는 다음과 같습니다. 어떤 자산에 버블이 형성되려면 그 자산의 수익성이 비합리적인 수준으로 낮아질 정도로 자산의 가격이 올라야 합니다. 자산의 수익성은 그 자산이 버는 이익을 자산의 가격으로 나누어 구합니다. 예를 들어 가격이 5억원인 상가를 취득하여 1년에 4천만원을 임대료로 받는다면 상가의 수익성은 8%(4천만/5억)가 될 것이며 1억원을 예금하여 1년에 이자를 450만원 받는다면 예금의 수익성은 4.5% (450만 /1억)로 계산됩니다. 이러한 기준은 주식시장에도 동일하게 적용되어 삼성전자의 가격 (시가총액)이 100조원인데 금년 순이익이 6조원이라 가정하면 삼성전자 주식의 수익성은 6%입니다. 언론이나 증권사의 보고서에서 PER이라는 용어를 많이 보셨을 것입니다. 이 PER이 바로 수익성의 역수입니다. 즉 1을 PER로 나눠주면 수익성이 되겠지요. 모든 주식들은 각각 수익성을 가지고 있으며 이를 모두 합산하면 한국 주식시장의 수익성을 측정할 수 있습니다.

2007년 기준으로 한국시장의 PER는 13~16 정도로 예상되며 큰 악재가 없다면 이 범위를 벗어나지 않을 것으로 예상됩니다. 즉 한국 주식시장의 수익성은 현재 1/13~1/16 범위에 있으며 이를 수치로 환산하면 6.25%~7.70% 정도입니다.

주식시장의 적정한 수익성에 대해서는 다양한 의견이 있습니다만 각 국가의 최고 안정자산인 국채수익성과 비교하는 것이 일반적입니다. 미국, 영국 등 선진시장의 과거를 보면 주식시장의 수익성은 국채수익성과 국채수익성+2% 범위 내에서 움직이는 것이 일반적이며 단기적으로 이를 이탈하더라도 곧 복귀하는 모습을 보여주었습니다. 이를 기준으로 한국정부의 국채수익성은 현재 5.3% 정도이므로 한국 주식시장의 적정 수익성은 5.3%~7.3% 수준이며, 이를 PER로 환산하면 13.7~18.9배 정도가 한국시장의 적정 PER라 할 수 있습니다. 그러므로 한국 주식시장은 현시점에서 정상수준 범위에 있다고 보는 것이 타당합니다.

그 뿐만 아니라 같은 수익성을 가지고 있다면 주식은 채권에 비해 이점을 가지고 있습니다. 부동산과 같이 주식은 그 가치가 실물자산에 연동되는 특성을 가지고 있어 인플레이션처럼 화폐가치가 하락하는 시기에 자산의 가치를 보존할 수 있습니다. 그러나 채권은 화폐 가치의 하락과 동시에 그 자산가치가 하락하는 취약성이 있습니다. 따라서 최근과 같이 실물자산의 재평가가 활발한 시기에는 주식투자 비중을 늘리는 것이 합리적인 선택이 될 것입니다.

한국시장이 과거에 저평가를 받다가 최근에야 정상수준에 도달한 이유는 무엇일까요? 이는 간접투자 문화가 발달하지 못해 주식수요가 비합리적으로 취약하여 시장의 안정성이 선진국에 비해 떨어졌던 것이 가장 큰 원인이라 하겠습니다. 또한 매년 경제의 안정성을 위협하는 사건들이 발생했습니다. 실제 외환위기 이전의 1990년대 한국 주식시장의 수익성은 안정적으로 국채수익성과 비슷한 수치에서 움직였습니다만 1997년부터 외환위기, 대우그룹 해체, 현대그룹 해체, 은행 부실화, SK네트웍스 분식회계, 대통령 탄핵 등 굵직한 사건들이 잇달아 발생하여 주식시장의 안정성을 저해 하였습니다.

그러나 2004년 하반기부터 적립식펀드의 호조로 주식수요는 안정적으로 증가하였고 경제적으로는 주식시장이 장기상승을 시작했습니다. 저희는 이러한 추세가 크게 훼손되지 않을 것으로 판단하기에 주식시장의 추가상승에 긍정적인 시각을 가지고 있습니다. 동시에 수익성을 결정하는 중요한 요소의 하나인 한국기업의 이익 역시 안정적으로 성장하고 있으므로 한국 주식시장의 장기성장성에 대한 믿음을 가지셔도 될 것입니다.

이번 상승이 단기에 큰 폭으로 올랐기에 조정은 언제라도 올 수 있지만 좋은 수익성을 가진 주식을 보유하고 있는 투자자라면 장기적으로 추가 수익을 기대하셔도 좋을 것입니다.

좋은 주식을 보유하고 있다면 시장의 하락을 두려워할 이유는 전혀 없습니다.

2. 운용의 변화

가치투자라는 운용철학은 확고하나 시장의 급변으로 최근 실행전략에 적지 않은 변화가 있었습니다. 정리해 보면 크게 2가지 정도입니다.

- 대형 가치주 비중의 확대

주식시장의 상승으로 지난 3개월 간 주가가 기업의 가치를 상회하여 이익을 실현한 종목이 많았으며 이의 대부분은 중소형주였습니다. 이는 최근 상승이 중소형주 중심으로 진행되었기 때문입니다. 빛이 있다면 그늘이 존재하는 것처럼 이 기간에 많은 대형주들이 소외되거나 심지어 하락을 하였으며 저희는 이를 좋은 기회로 보고 대형 가지추의 비중을 확대하였습니다.

일부에서는 가치주=중소형주라는 시각이 있습니다만 이는 지나친 편견입니다. 가치주의 정의는 기업의 가치에 비해 주가가 싼 주식을 말하는 것이지 시가총액의 크기가 중요한 것은 아니기 때문입니다. 오랜 기간 한국시장에서 대형주가 중소형주보다 높은 PER에서 거래되었기에 대형주는 가치주가 아니라는생각을 할 수도 있습니다만, 최근에는 오히려 대형주 중에 소외되고 저평가 받는 주식이 나오고 있습니다. 이를 기회로 새로 매수한 대형주는 롯데제과, 롯데칠성, 하나금융지주, SBS, 삼성카드 등으로 이들은 강력한 영업기반에서 안정적인 이익을 창출하고 있으며 자산가치 또한 높은 우량 내수기업들입니다. 또한 이미 보유한 종목 중에 한국전력, KT, SKT, 롯데칠성,농심홀딩스, SK(현재 SK홀딩스와 SK에너지로 분할이 진행 중입니다) 등은 더욱 비중을 높였습니다.

이 외에도 변화가 더 진행되고 있으나 대형가치주의 비중 확대에 비하면 영향력은 작은 수준이며 다양한 실행전략과 구성종목에 대해서는 분기보고서가 아닌 내년 4월의 연간 보고서에서 세세한 내용까지 설명을 드리겠습니다.

- 이익의 질에 대한 초점

가치주의 기준은 일반적으로 수익가치, 자산가치, 배당수익 3가지로 설명되나 실제 운용에서 큰 비중을 차지하는 것은 자산가치와 수익가치 2가지입니다. 실제 가치주의 상승 국면을 보면 자산가치가 우수한 종목이 주도할 때도 있고 수익가치가 우수한 종목이 주도하는 경우도 있습니다. 최근 몇 년을 돌이켜 보면 3, 4년 전에는 수익가치가 좋은 종목들, 이른바 저PER주들의 재평가가 활발했고 최근에는 자산가치가 좋은 저PBR주들의 상승이 두드러졌습니다. 10년 펀드 역시 많은 저PBR 종목을 보유했기 때문에 지난 2년간 비교적 양호한 운용성과를 얻을 수 있었습니다.

저희는 자산가치에 대한 재평가 이후에는 기업이 창출하는 이익의 질에 대한 재평가가 이루어질 것으로 예상하고 있습니다. 이익의 질이좋다는 것은 경영환경의 변화에도 불구하고 일정 수준 이상의 이익을 확보할 수 있는 역량을 기업이 보유했다는것을 의미하며, 이러한 역량은 장기적으로 꾸준한 이익증가를 가져오게 됩니다.

현재 한국시장에서 이익의 질이 좋은 대표기업을 꼽아본다면 통신업계를 양분하고 있는 KT와 SKT, 그리고 시장을 과점하고 있는 일부 내수기업 정도라 하겠습니다. 이러한 기업들은 향후 고성장을 기대하기는 어렵습니다만 반대로 고성장이 없다는 이유로 저평가되는 경우가 있습니다. 하지만 이들이 보유한 무형의 진입장벽과 그 진입장벽이 창출하는 이익에 대한 재평가 가 이루어진다면 주가는 꾸준히 상승할 것이 확실합니다. 해외 선진시장에서도 워렌 버핏이 제일 선호하고 동시에 높은 PER에 거래되는 주식들은 이런 유형의 기업이라는 점을 감안하면 한국시장에서도 재평가의 시기가 그리 멀지 않다고 생각됩니다. 저희는 최근 3개월간 이러한 기업들의 비중을 늘였으며 앞으로도 이익의 질이 좋은 기업들에 대한 투자를 더욱 늘려나갈 계획입니다.

최근에 높은 수익을 올렸지만 책임이 더욱 무거워졌기에 운용하는 입장에서 마음이 편한 것만은 아닙니다. 저와 운용인력은 고객의 소중한 투자자산을 지키고 늘리기 위해 노력을 아끼지 않을 것을 굳게 약속 드립니다. 10년 뒤에 여러분의 투자가 좋은 결실을 맺는다면 이는 저의 제일 큰 보람이 될 것입니다. 더위에 건강 유의하십시오.

한국밸류자산운용
CIO 전무 이채원

지금은 회사라서 사이트접속이 안되지만 2분기 운용보고서는 내일

찾아보고 나왔으면 올리겠습니다.

[무명검]

역시... 믿음이 가는 펀드매니저입니다.

[착한남자]

운용보고서는 자료실에 올렸습니다^^

[끄라에]

담아가도록 하겠습니다.. 감사합니다 좋은 하루 되세요..^^//자신의 모든것을 보여줌에 있어 부끄러움이 없어야 된다는것을 잘 실천해주시는 분이라 생각됩니다..^^ 이채원님의 의견이지만.. 일단.. 지금 장세에 대한 개략적인 코멘트를 해주셨네요..^^

[김정선]

좋은 글 감사합니다. 최근 급등한 주가에 대한 해석이 합리적이라고 생각되네요. 더불어 앞으로의 제 투자마인드에도 보탬이 될것 같아 더욱 감사드립니다.

[타로]

좋은 글 올려주셔서 감사합니다. 이채원 전무님은 가치투자자의 관점에서 시장을 보시는 것 같습니다. ^^

[피카소]

글 올려주셔서 감사합니다. 수고 하셧습니다.

[안민고개]

감사합니다

[최용석]

감사합니다

[수첩속 메모]

저도 이채원 전무님이 운용하는 펀드에 투자를 하고 있습니다. 항상 공부하는 자세로 투자에 임하고 있습니다.

[beret]

좋은글 감사합니다!