삼성중공업]([010140]) 정상화의 신호탄

[빵집 주인장]

금일 한국증권 탑픽스 - [삼성중공업], [영원무역], 핸즈코퍼레이션

[삼성중공업]([010140]) 정상화의 신호탄
 
투자의견 매수로 상향, 생존을 넘어 정상화로
[삼성중공업]의 투자의견을 매수로 상향하고 목표주가로 2018F PBR 0.7배를 적용한 13,000원을 제시한다. 유상증자로 유동성 리스크를 넘기며 회생 가능성을 알렸다. 올해 예정된 3척의 드릴쉽 인도가 재차 지연되더라도 영업현금흐름은 1.6조원의 흑자가 가능하다. 지난 2년 간 최악의 시황으로 인해 2018년까지 외형 감소가 불가피하나 수주잔고는 2016년을 바닥으로 증가하기 시작했다.
 
해양플랜트의 귀환
지난 3년 간 지연되거나 취소됐던 해양플랜트 발주가 재개되고 있다. 1) 유가가 $50/b대로 오르며 다수의 프로젝트가 경제성을 되찾았다. 유가 $45/b에서 67개, $55/b에서는 133개의 유전이 사업성을 갖게 된다. 2) 국제석유회사(IOC)는 비용절감과 기술혁신으로 프로젝트의 경제적 유가 수준을 $70/b에서 $40/b로 낮췄다. 3) IOC의 capex가 3년 연속 감소하며 성장성이 위협받고 있다. 육해상 유전은 생산 개시 6년 후 생산량이 연 6%씩 자연 감소해 지속적인 투자가 필수적이다. 해양시장에서 우월적 지위에 있는 [삼성중공업]에 우호적인 변화들이다. 
 
Commodity 가격 상승 반전, 턴어라운드를 대비한 선제적 투자 적기
최근 Mad-dog2 FPU 수주에 이어 ENI의 Coral FLNG(25억달러)의 계약을 앞두고 있다. 약 10억달러의 LNG선/FSRU도 확보한 상태로 2017년 수주는 90억달러로 예상한다. [삼성중공업]은 해양 시장에서 강력한 경쟁력을 보유해 시황만 회복된다면 경쟁 강도는 큰 변수가 되지 않는다. Commodity 가격 상승과 투자재개 등의 반전으로 2019년 실적 정상화를 겨냥한 선제적 투자에 나설 때다.

 
의류 OEM 4Q16 Preview: 회복 강도는 확인 요인, 바닥은 지났다
 
실적 명암은 OEM에서 갈라질 것
[영원무역], [한세실업] 양사의 4분기 OEM 부문 달러 매출 성장률은 각각 3%, -5%로 추정된다. 4분기 평균 원/달러 환율은 전년과 유사해 중립적이다. 양사 모두 업황 부진 영향권이나 [영원무역]은 유럽 바이어 회복과 신규 바이어 확보에 따른 완만한 오더 회복에 3분기 부진의 주요인인 인건비 등 제반 비용 요인도 안정화, OEM 부문 수익성이 전년보다 개선된 것으로 추정된다. 한세는 높은 실적 베이스에 중저가 캐주얼 바이어 실적 부진에 따른 오더 부진, 저수익 오더 수주, 원재료 가격 상승으로 실적 부진이 지속된 것으로 추정된다.
 
미 재고 조정 피크는 지나가는 듯, 하반기 오더 회복 가능성
영원과 한세의 2016년 OEM 달러 오더 성장은 각각 5.3%, -5%으로 일단락될 전망이다. 양사 모두 미주 의류 소비 부진과 이에 따른 재고 조정 영향권이었다. 미주 수입 의류 시장은 2016년 전년대비 약 7% 감소, 2009년 이래 최초로 역성장했다. 2014년부터 완만하게 증가한 재고에 2015년 하반기 의류 판매 부진이 주요인이며 2016년 연간 바이어들의 강도 높은 재고 조정이 진행되면서 수입 의류 시장이 위축되었다. 미주 도매 재고 수준은 여전히 다소 높은 수준이나 피크는 지난 것으로 판단된다. 최근 미주 도.소매 의류 재고 증가 속도가 둔화, 하반기 들어서는 오히려 전년보다 감소했다. 주요 브랜드 업체들의 재고도 실제 증가세가 확연하게 둔화되거나 감소 추세다. [영원무역]과 [한세실업]의 2017년 달러 오더는 전년 대비 7% 증가가 가능할 전망이고 양사 모두 상반기보다는 하반기가 베이스가 더욱 낮다. 단 [한세실업]은 상반기 오더는 전년 수준으로 제시, GAP, Abercrombie 등 캐주얼 바이어들의 실적 회복 속도가 더디기 때문이다.
 
[영원무역], 점진적인 관심 필요. [한세실업] OEM 수익성과 브랜드 사업 검증 과정
미주 의류 소매 판매와 오더 회복 속도는 확인이 필요하나 금년 하반기 영업 환경 개선과 자회사인 Scott 실적 회복 가능성, 2017F PER 8.1배로 역사적 저점, 글로벌 업체 중 가장 밸류에이션이 낮은 [영원무역]에 대해 투자의견 ‘매수’와 목표주가 50,000원(2017F PER 14배)을 유지한다. 경쟁업체인 중국, 대만 4사(Shenzhou, Eclat, Makalot, Feng Tay)의 2017년 평균 PER 18배에 비해 현저하게 낮다. [한세실업]은 미주 수입 의류 시장 회복이라는 포인트는 동일한 반면 주요 바이어들 실적 전망이 부진하고 2016년 인수한 브랜드 사업의 적정성 검증 과정도 필요하다. 투자의견 ‘중립’을 유지한다.
  
 
핸즈코퍼레이션(143210) 거래처와 제품 mix의 개선
 
기업개요
핸즈코퍼레이션은 2016년 12월에 상장된 자동차 휠(wheel) 제조 업체다. 현대/기아, GM, 르노닛산, 폭스바겐 등 글로벌 Top 10 완성차 업체 중 7개에 OEM 방식으로 알루미늄 휠을 공급한다. 2016년 상반기 기준 현대/기아가 매출액의 50.6%, GM 24.7%, 르노닛산 18.1%, 폭스바겐 2.0%, 기타 거래선이 4.6%를 차지한다. 2015년 기준 수출, 직수출, 내수 비중은 각각 34.1%, 36.8%, 29.1%이다. 국내 5개와 중국 1개 공장을 통해 연 1,350만개의 생산 능력을 보유하고 있고, 이는 국내 1위, 글로벌 5위 수준이다.
 
거래처 mix가 좋아진다
글로벌 완성차 업체로의 공급이 확대될 전망이다. 현대/[기아차]의 매출 비중은 2013년 65.3%에서 2016년 상반기 50.6%로 하락한 반면, GM과 르노닛산의 매출 비중은 2013년 각각 20.1%, 5.3%에서 2016년 상반기 각각 24.7%, 18.1%로 상승했다. 여기에 2014년부터 폭스바겐과 크라이슬러가 거래처로 추가되었다. 자동차 휠은 2~3년의 [테스]트 과정을 거친다. 주행안정에 필수 부품이기 때문이다. 글로벌 Top 10 완성차 업체 중 7개 업체를 거래처로 두고 있어 제품의 신뢰성을 이미 확보했다. 글로벌 점유율이 상승할 것이다.
 
제품 mix도 좋아진다
ASP(평균판매가격)가 소형 대비 2배, 중형 대비 20% 높은 대형 휠(18~20인치) 매출 비중이 2013년 33.3%에서 2016년 상반기 36.5%로 상승했다. 자동차 휠의 기술 경쟁력은 대형화에 있다. 핸즈코퍼레이션은 세계 유일 PVD in-line 설비, 세계 최대 규모의 flow forming 설비, 2 cavity 주조기 등을 통해 불량율, 생산성, 그리고 수익성을 개선시켰다. R&D 투자의 힘이다. PVD, flow forming 등의 고부가가치 제품군 수요가 2016년부터 급상승세다. PVD, flow forming을 모두 적용한 대형 휠의 ASP는 소형 대비 3배 가량 높은 것으로 파악된다. 글로벌 SUV 차량 판매량 증가에 따른 휠의 대형화와 고부가가치 휠 수요 증가에 제품 mix 개선으로 ASP와 마진 상승이 예상된다.
 
실적 & Valuation
2016년 매출액과 영업이익은 전년 대비 각각 1.5%와 46.6% 증가할 것으로 추정된다. 1) 대형 및 고부가가치 중심의 제품 mix 개선과 2) 원자재 가격과 판매가격 결정시점의 차이를 최소화하며 영업이익률이 개선될 전망이다. 2016년 영업이익률은 9.7%로 전년 대비 3.0%p 상승할 전망이다. 2017년 PER은 5.8배로 자동차 부품 업종 평균 8.3배 대비 낮다. 거래처 다변화로 현대/[기아차]의 매출 비중이 낮아지고 있고, 실적 모멘텀이 지속되는 점을 감안하면 저평가되어 있다. 참고로 글로벌 자동차 휠 5위 업체 Superior Industries(미국)는 2017년 PER 15.3배에 거래되고 있다.
 
 
 

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