아무도 두려워하지 않는 리세션, 미 국채금리 급상승으로 연내 올 수도

[お持て成し]

아무도 두려워하지 않는 리세션, 미 국채금리 급상승으로 연내 올 수도 / 8/24(목) / Bloomberg

(블룸버그) : 누구나가 리세션(경기후퇴)은 찾아오지 않는다고 생각하기 시작한 순간, 장기의 미 국채 이율이 상승을 시작했다. 이는 모든 대출자에게 나쁜 소식이며 미뤄졌던 신용 사이클의 아픔을 동반하는 국면을 초래할 것이다. 다시 말해 시장이 오지 않을 것에 베팅하고 있는 경기 위축이 시작될 수 있다는 얘기다.

◎ 기묘한 세계

모두가 채권시장에 대해 이야기하고 있다는 것은 이상하지만, 이율이 도처에서 크게 상승해 10년물 미 국채수익률이 16년만에 높은 수준을 기록하고 있는 지금은 그런 기이한 세계다. 

그 배경에 있는 것은 실질 이율의 상승, 즉 인플레 조정 후의 이율의 상승이다. 인플레이션 기대는 상승하지 않았고, 현실의 인플레이션율 자체도 하락하고 있다. 문제는 실질 이율이다. 실질 이율은 상승하여 모든 것을 끌어들이고 있다.

수익률이 오르면 문제가 되는 것은 저금리 시 발행된 채권 자산의 가격이 떨어지는 것이다. 미국 연방준비제도가 지난해 이례적으로 금리를 인상하는 바람에 미국 지방은행의 대출채권과 보유 미 국채 가치가 크게 하락하고 잇따라 경영이 악화됐다. 장기채 이율이 2022년 10월에 매긴 고수준을 돌파한 지금, 지방은행으로서는 또 다른 타격이 된다.

현재 장기채 보유자들이 느끼는 고통은 수개월 후에는 지방은행과 신용시장, 그리고 기타 경제 전체로 파급될 것이기 때문에 성장의 걸림돌이 될 것이다.

반면 올 들어 7월 중순까지 40%가량 상승한 하이테크주 같은 위험자산의 오름세를 놓친 투자자들은 최악의 타이밍에 뒤를 쫓고 있다. 리스크 자산의 가격은 너무 비싸 보인다. 1990년대 후반 닷컴 버블 말기와 마찬가지로 경기순환이 위험자산을 따라잡을 것으로 전망된다.

◎ 경기 순환은 교과서대로 끝나지 않는다

신종 코로나 바이러스의 팬데믹(세계적 대유행)을 거친 미 경제의 본격 재개, 인플레 급상승, 미 연방준비제도의 대응부터 이야기를 시작하자.

코로나 백신 접종으로 미국 경제가 재개됐을 때 미국의 많은 가계는 비교적 윤택한 자금을 가지고 있었다. 그러나 공급망은 단절되고 팬데믹으로 인해 여행업 등 많은 산업이 공동화됐다.

즉, 수요가 공급을 웃돌면서 초고인플레이션을 겪은 것이다. 많은 인플레이션은 일시적이었지만 우리가 경험한 인플레이션의 물결은 곧 지속적이고 광범위하게 미치면서 금융당국은 경기를 둔화시키기 위해 금리를 인상할 수밖에 없게 됐다.

문제는 금리정책이 둔기하다는 것이다. 금리 정책은 주로 신용에 대한 접근을 억제함으로써 경제 둔화를 초래한다. 금리가 상승하면 은행은 믿을 만한 고객을 줄이고 잠재적 대출자는 금리가 너무 높기 때문에 빚을 늘리는 것을 꺼린다.

그러나 너무 지나치면 자금조달이 안 돼 우량기업이 사업을 축소하거나 도산하거나 사업 축소나 도산으로 사람들이 일자리를 잃는 등 많은 연루 피해가 생긴다. 이 과정은 이미 시작됐다.

일부 사람들이 이해하지 못하는 것은 금리 상승이 경제로 파급되는 경로는 이뿐만이 아니라는 것이다. 금리가 오른다는 것은 은행이나 기타 금융기관, 채권투자자 혹은 금융기관이나 금융시장에 중요한 자금줄인 일반 저축자 등 대출자의 자금이 불어난다는 것을 의미한다.

즉, 금리 상승은 경기부양책이 되기도 한다는 것이다. 금리 상승의 순효과가 경기 억제적이 되려면 신용력 고갈이 금리 상승에 따른 수입보다 더 큰 영향을 미칠 필요가 있다.

그러나 지금까지 그것은 볼 수 없다. 누구나 놀랐지만 2023년에는 미국 소비자가 극도로 강인해 신용불안도 전반적으로 발생하지 않았다.

그 결과 금리 상승이라는 지혈대가 신용을 압박하고 있음에도 불구하고 미국 경제는 힘을 실어주고 있는 것으로 보인다. 사람들은 리셋이 없을 것으로 예측하고 투자자는 가장 위험한 자산에 투자하고 있다. 그리고 최근 몇 주 사이에 리세션의 전조인 역일드가 축소되기 시작했다. 이율 곡선은 아직 반전되고 있지만 장기 금리가 빠르게 상승하고 있다.

◎ 역방향 지표와 평균 회귀

그러나 이는 좋은 상태가 아니다. 연초에는 2023년에 경기가 완만하게 둔화되고 주식은 일시적인 약세장이 될 것으로 예상했지만 우리는 훨씬 심한 경착륙과 더 심각한 경기둔화 조건을 갖추고 말았다. 초과 리턴이 평균으로 회귀하기 때문이다.

1800년대까지 거슬러 올라가 온갖 시장가격과 경제데이터를 측정한 스프레드시트를 20년가량 보관하고 있는데, 그 데이터의 일관된 패턴은 호황시에는 시장의 리턴이 높아지고 불황시에는 떨어진다는 것이다. 더 중요한 것은 상승 국면이 뚜렷할수록 하락 국면도 심하다는 것이다.

예를 들어 S&P500 주가지수나 다우존스산업평균과 같은 주식바스켓을 보유한 투자자들의 리턴을 살펴보면 인플레이션 이후에는 약 200%의 리턴 후 평균으로 회귀하고 있다. 5년 또는 10년의 인플레이션 조정 후 리턴이 그 수준에 도달하면 일반적으로 포화되고 이후에는 크게 하락한다.

다우존스산업평균지수를 보면 1928년부터 1929년, 1959년 단기간, 1997년부터 2000년 그리고 2019년 극히 짧은 기간에 10년간의 실질리턴이 200%를 웃돌았다. 어느 경우나 실질 리턴은 그 후에 크게 저하되었다.

첫 번째 경우는 세계 대공황이 멈추게 했다. 두 번째는 1960년대에 천천히, 그리고 1970년대에는 급속히 악화되었다. 닷컴 버블은 2000년 붕괴. 그리고 현재 다우의 실질 수익률은 2019년 시작된 하락 트렌드의 한가운데에 있다.

1950년부터 데이터밖에 없지만 S&P 500종도 같은 패턴이다. 그런 의미에서 리스크 자산의 초과 리턴은 역방향 지표로 볼 수도 있다. 수치가 극단적일수록 평균 회귀는 가깝다. 그리고 물론 이러한 회귀는 사람들이 비관적으로 변함에 따라 아래로 오버슈트하는 경향이 있다.

◎ 실질금리 상승과 신용 사이클

이번 사이클에서 가장 중요한 것은 실질금리라고 생각된다. 지난해까지 10년 반 동안 볼 수 있었던 제로금리 환경은 실질 리턴을 억제함으로써 모든 위험자산을 도운 거시적 이상사태였고, 그 결과 사람들은 더 나은 리턴을 얻기 위해 위험자산으로 도피했다.

예를 들어 2013년 5월 10년물 미국 국채를 매입해 올해 초 만기가 도래했다면 인플레이션 조정 후 리턴은 마이너스가 된다. 역시 올 5월 10년물 금리가 3.57%, 개인소비지출(PCE) 핵심 인플레이션율이 4.62%였던 점을 감안하면 실질 이자율은 1.05%다.

지금은 그게 확 달라졌다. 코어 PCE 인플레율이 4.10%이기 때문에, 10년물 이율 4.30%는 근소하지만 겨우 실질 플러스로 변하고 있다.

뉴욕 연방은행 총재였던 빌 더들리는 인플레이션율이 예를 들어 2.5%까지 떨어지면 명목 이율 4.5%의 실질 리턴은 2%가 된다고 계산한다. 그러나 2%는 마이너스나 현재의 불과 0.20%보다는 훨씬 낫지만 위험자산에는 마이너스가 많다.

하나는 실질적인 차입 비용이 상승하는 것이다. 이에 대처할 수 없는 대출자는 디폴트(채무불이행)한다. 낮은 스프레드와 디폴트가 적은 시대가 끝나가고 있는 것은 그 때문이다.

실질금리가 의미 있을 정도로 플러스가 된다는 것은 금융정책이 경기 억제적이라는 것이다. 그리고 금리 상승이라는 신용을 저해하는 힘이 여기서 작용하게 된다. 그것은 주택 소유자에게도, 기업 대출자에게도 마찬가지다. 예를 들어 주택담보대출 금리는 2002년 이후 처음으로 7%를 넘어섰다.

그러나 현재의 순한 경기억제정책은 지난 60년간의 평균적 정책으로 그치지 않는다는 점도 잊지 말아야 한다. 10년물 국채의 실질 이율과 실현 이율을 분석한 결과 1959년 이후의 평균은, 더들리 씨가 보수적으로 견적하고 있는 2%보다도 3%쪽에 가까운 것으로 나타났다. 실질 이율 3%에 당국의 목표인 인플레이션율 2%를 더하면 10년물 명목 이율은 5%가 된다. 주택담보대출 금리도 8%에 육박할 것이다.

◎ 주식에 대하여

주가수익률(PER)이 닷컴 시대에 가까워질수록 더 급격한 환매 위험이 높아진다.

인공지능(AI)의 총아인 엔비디아나 전기자동차(EV)의 선두주자 테슬라 같은 미래 기업을 보면 PER는 그야말로 닷컴적이다. 엔비디아 주가평가는 과거 이익의 225배 이상, 미래 이익의 57배 이상. 테슬라는 모두 65배 이상에 거래되고 있다. 1999년 닷컴 버블기 마이크로소프트와 마찬가지다.

이들 기업의 규모를 감안하면 이 경쟁률을 정당화하는 것은 아무것도 없다. 실질금리와 명목금리가 상승하고 신용 사이클이 바뀌고 있는 세계에서 너무 높은 기대에 기반한 주가가 되고 있다.

모든 사이클이 그렇듯 이번에도 신용 사이클의 변화와 함께 변해간다. 지방은행과 상업용 부동산에 주목하자. 가계의 위기로 이어지기 때문에 주택담보대출 금리 상승에도 주의가 필요하다. 미래 수익 성장에 대한 낙관적인 예측은 중단될 것이다. 완벽을 상정한 가격 설정이 불완전한 현실에 부딪히는 것은 그때다.

그것은 언제일까. 닷컴 버블이 붕괴된 2000년 실질금리는 4%였다.

현재와의 차이가 아직 크다는 점을 감안하면 잠시 뒤가 될지도 모른다. 필자가 예측하고자 한다면 리세션은 우리가 생각하는 것보다 가깝고 아마도 2023년 후반이 될 것이다. 그렇다는 것은, 미국 주식의 피크는 아마 7월이었다는 것이 된다.

原題：Yield Jump May Cause the Recession Few Now Fear: Everything Risk（抜粋）

(c)(c)2023 Bloomberg L.P.

Edward Harrison

https://news.yahoo.co.jp/articles/65ec7edeafcdc8185df2adf6d91ed3dcf6c8adfe?page=1 

誰も恐れていないリセッション、米国債利回り急上昇で年内到来も（Bloomberg） - Yahoo!ニュース

誰も恐れていないリセッション、米国債利回り急上昇で年内到来も
8/24(木) 6:05配信


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Bloomberg
（ブルームバーグ）： 誰もがリセッション（景気後退）は訪れないと考え始めた矢先、長期の米国債利回りが上昇を始めた。これは全ての借り手にとって悪いニュースであり、先送りされていた信用サイクルの痛みを伴う局面をもたらすだろう。言い換えれば、市場が「来ない」ことに賭けている景気縮小が始まる可能性があるということだ。

奇妙な世界

皆が債券市場について話しているというのは奇妙だが、利回りが至る所で大きく上昇し10年物米国債利回りが16年ぶりの高水準を記録している今はそういう奇妙な世界だ。

その背景にあるのは実質利回りの上昇、つまりインフレ調整後の利回りの上昇だ。インフレ期待は上昇しておらず、現実のインフレ率自体も下がっている。問題は実質利回りだ。実質利回りは上昇し、あらゆるものを巻き込んでいる。

利回りが上がると問題になるのは、低金利時に発行された債券資産の価格が下がることだ。米連邦準備制度が昨年、異例のスピードで金利を引き上げたため、米地方銀行のローン債権や保有米国債の価値が大きく下落し、相次いで経営が悪化した。長期債利回りが2022年10月に付けた高水準を突破した今、地銀にとってはさらなる痛手となる。

現在、長期債の保有者が感じている痛みは、数カ月後には地銀やクレジット市場、そしてその他の経済全体にまで波及することになり、成長の足かせとなるだろう。

一方、年初から７月半ばまでで40％余り上昇したハイテク株のようなリスク資産の値上がりの動きに乗り遅れた投資家は、最悪のタイミングで後追いをしている。リスク資産の価格は高過ぎるように見える。1990年代後半のドットコムバブル末期と同じように、景気循環がリスク資産に追い付くと見込まれる。

景気循環は教科書通りには終わらない

新型コロナウイルスのパンデミック（世界的大流行）を経た米経済の本格再開、インフレ急上昇、米連邦準備制度の対応から話を始めよう。

コロナのワクチン接種により米経済が再開したとき、米国の多くの家計は比較的潤沢な資金を持っていた。しかし、サプライチェーンは寸断され、パンデミックによって旅行業など多くの産業は空洞化した。

つまり、需要が供給を上回り、超高インフレに見舞われたのだ。多くのインフレは一時的なものだったが、われわれが経験したインフレの波はすぐに持続的かつ広範囲に及ぶようになり、金融当局は景気を減速させるために金利を引き上げざるを得なくなった。

問題は、金利政策が「鈍器」だということだ。金利政策は、主にクレジットへのアクセスを抑制することによって経済の減速をもたらす。金利が上昇すると、銀行は信用に値する顧客を減らし、潜在的な借り手は金利が高過ぎるために借金を増やすことを敬遠する。

しかし、それが行き過ぎると、資金調達ができないために優良企業が事業を縮小したり、あるいは倒産したり、事業の縮小や倒産によって人々が職を失うなど、多くの巻き添え被害が生じる。このプロセスはすでに始まっている。

一部の人々が理解していないのは、金利上昇が経済に波及する経路はこれだけではないということだ。金利が上がるということは、銀行やその他の金融機関、債券投資家、あるいは金融機関や金融市場にとって重要な資金源である一般の貯蓄者など、貸し手の資金が膨らむことを意味する。

つまり、金利上昇は景気刺激策にもなるということだ。金利上昇の純効果が景気抑制的になるためには、信用力の枯渇が金利上昇による収入よりも大きな影響を与える必要がある。

しかし、これまでのところ、それは見られない。誰もが驚いたことだが、2023年は米国の消費者が極めて強靱（きょうじん）で、信用不安も全般的に発生しなかった。

その結果、金利上昇という止血帯が信用を圧迫しているにもかかわらず、米経済は力強さを増しているように見える。人々はリセッションはないと予測し、投資家は最もリスクの高い資産に投資している。そしてここ数週間で、リセッションの先触れである逆イールドが縮小し始めた。利回り曲線はまだ反転しているが、長期金利が急速に上昇している。

逆張り指標と平均回帰

しかし、これは良い状態ではない。年初には2023年に景気が緩やかに減速し、株式は一時的な弱気相場になると想定していたが、われわれははるかにひどいハードランディングと、もっと深刻な景気減速の条件を整えてしまった。超過リターンが平均へと回帰するからだ。

1800年代までさかのぼり、あらゆる市場価格と経済データを測定したスプレッドシートを20年ほど保管しているが、そのデータの一貫したパターンは、好況時には市場のリターンが高まり、不況時には下がるというものだ。さらに重要なことは、上昇局面が顕著であればあるほど、下落局面も激しいということだ。

例えば、Ｓ＆Ｐ500種株価指数やダウ工業株30種平均のような株式バスケットを保有する投資家のリターンを見てみると、インフレ後は約200％のリターンの後に平均に回帰している。５年または10年のインフレ調整後リターンがその水準に達すると、一般的には頭打ちになり、その後は大きく下落する。

ダウ工業株30種平均を見ると、1928年から1929年、1959年の短期間、1997年から2000年、そして2019年のごく短期間に10年間の実質リターンが200％を上回った。いずれの場合も実質リターンはその後に大きく低下した。

最初のケースは世界大恐慌が止めた。２回目は1960年代にゆっくりと、そして1970年代には急速に悪化した。ドットコムバブルは2000年に崩壊。そして現在、ダウの実質リターンは2019年に始まった下落トレンドの真っただ中にある。

1950年からのデータしかないが、Ｓ＆Ｐ500種も同じパターンだ。その意味で、リスク資産の超過リターンは逆張り指標と見ることもできる。数値が極端であればあるほど、平均への回帰は近い。そしてもちろん、こうした回帰は、人々が悲観的になるにつれて、下方にオーバーシュートする傾向がある。

実質金利の上昇と信用サイクル

今回のサイクルにおいて、最も重要なのは実質金利だと思われる。昨年までの10年半にわたって見られたゼロ金利環境は、実質リターンを抑制することであらゆるリスク資産を助けたマクロ的な異常事態であり、その結果、人々はより良いリターンを得るためにリスク資産に逃避した。

例えば、2013年５月に10年物米国債を購入し、今年初めに満期を迎えたとすると、インフレ調整後のリターンはマイナスになる。同様に、今年５月の10年債利回りが3.57％、個人消費支出（ＰＣＥ）コアのインフレ率が4.62％だったことを考慮すると、実質利回りはマイナス1.05％となる。

今はそれが一変している。コアＰＣＥインフレ率が4.10％であるため、10年債利回り4.30％はわずかではあるがようやく実質プラスに転じている。

ニューヨーク連銀総裁だったビル・ダドリー氏は、インフレ率が例えば2.5％まで低下すれば、名目利回り4.5％の実質リターンは２％になると計算する。しかし２％はマイナスや現在のわずか0.20％よりはずっと良いが、リスク資産にとってはマイナス面が多い。

一つは、実質的な借り入れコストが上昇することだ。これに対処できない借り手はデフォルト（債務不履行）する。低スプレッドとデフォルトの少ない時代が終わろうとしているのはそのためだ。

実質金利が意味のあるほどにプラスになるということは、金融政策が景気抑制的だということだ。そして、金利上昇という信用を阻害する力が、ここから働くことになる。 それは住宅所有者にとっても、企業の借り手にとっても同じことだ。例えば、住宅ローン金利は2002年以来初めて７％を超えた。

しかし、現在のマイルドな景気抑制政策は、過去60年間の平均的政策ですらないことも忘れてはならない。10年物国債の実質利回りと実現利回りを分析したところ、1959年以降の平均は、ダドリー氏が保守的に見積もっている２％よりも３％の方に近いことが分かった。実質利回り３％に当局の目標であるインフレ率２％を加えると、10年債の名目利回りは５％になる。住宅ローン金利も８％に近づくだろう。

株式について

株価収益率（ＰＥＲ）がドットコム時代に近づけば近づくほど、より急激な巻き戻しのリスクが高まる。

人工知能（ＡＩ）の寵児（ちょうじ）であるエヌビディアや電気自動車（ＥＶ）のリーダーであるテスラのような「未来の企業」を見てみると、ＰＥＲはまさにドットコム的だ。エヌビディアの株価評価は過去の利益の225倍以上、将来利益の57倍以上。テスラはともに65倍以上で取引されている。1999年のドットコムバブル期のマイクロソフトと同様だ。

これらの企業の規模を考えれば、この倍率を正当化するものは何もない。実質金利と名目金利が上昇し、信用サイクルが変わりつつある世界で、あまりにも高い期待に基づく株価になっている。

あらゆるサイクルがそうであるように、今回も信用サイクルの変化とともに変わっていく。地銀と商業用不動産に注目しよう。家計のピンチにつながるため、住宅ローン金利の上昇にも注意が必要だ。将来の収益成長に対する楽観的な予測は打ち消されるだろう。完璧を想定した価格設定が、不完全な現実にぶつかるのはその時だ。

それはいつだろうか。ドットコムバブルが崩壊した2000年の実質金利は４％だった。

現在との差がまだ大きいことを考えると、しばらく先になるかもしれない。筆者が予測しようとするならば、リセッションはわれわれが考えているよりも近く、恐らく2023年後半になると思う。ということは、米国株のピークは恐らく７月だったということになる。

原題：Yield Jump May Cause the Recession Few Now Fear: Everything Risk（抜粋）

(c)2023 Bloomberg L.P.

Edward Harrison