[경제] 블랙먼데이 재래에 대비하라, 미 금리가 높으면 채권 투매, 주식도 폭락한다

[お持て成し]

블랙먼데이 재래에 대비하라, 미 금리가 높으면 채권 투매, 주식도 폭락한다 / 9/3(일) / JBpress

올봄 이후의 세계적 주가 상승은 거대 펀드에 의한 노도의 선물 매수에 의한 영향이 크다.
주가 상승의 근거는 미국 금리가 조만간 정점을 찍을 것이라는 예상이지만 정부의 자금 수요 증가로 신규 국채 공급은 증가할 전망이다.
미국 채권시장 수급 악화로 금리가 한 단계 오르면 '채권 손실 메우기→주가 폭락'이 되고 블랙먼데이의 재래도 있을 수 있다.
(이치오카 시게오: 시세 연구가)

[그래프] 블랙먼데이 전후 미 장기금리와 주가는 이렇게 움직였다

■ 연말까지 미 장기금리 상승 위험

8월 12일자 영국 파이낸셜 타임스(FT)지에 흥미로운 기사가 실렸습니다.

(Hedge funds pile into equities after missing this year’s rally)

그 골자는 (1) 최근 몇 주간 수 천억달러의 자산을 운용하는 헤지펀드들이 금리 상승의 정점에 가까울 것이라는 기대감으로 미국, 유럽, 일본의 주식 선물 매수 포지션을 팬데믹 이전 이래 최고 수준으로 확대하고 있다, (2) 5~6월 미국 증시 상승은 시세 하락에 베팅했다가 실패한 이 펀드 소식통의 쇼트커버(공매도 환매)가 요인이었다는 것입니다.

즉 올봄의 세계적 주가 상승은 그런 거대 펀드 소식통이 일으킨 노도의 선물 매수가 주된 원인이라는 것입니다.

그렇다면 앞으로는 어떻게 될까요?

건의 헤지펀드에 국한되지 않고, 지금 주식을 사들이고 있는 투자자는 「지금까지 상승해 온 금리의 피크가 가깝다」라고 하는 시장의 컨센서스에 근거하고 있습니다.

그러나 필자는 현재(8월 31일 시점) 4.1% 안팎인 미국 장기금리가 앞으로 연말까지 5%대로 상승할 위험이 있다고 보고 있습니다. 그리고 이 경우에는 앞선 펀드 소식통의 투매가 발생하고 주가는 세계적으로 크게 흔들리게 될 것입니다.

■ 장기 금리를 움직이고 있는 것은 인플레이션율인가?　

그런 어두운 전망을 주창하는 이유는 지금 미국 장기금리를 움직이고 있는 것은 인플레이션율 저하 기대 등이 아니라 연방정부의 자금 수요 증가, 즉 신규국채공급증가라고 생각하기 때문입니다.

월가는 미 연방공개시장위원회(FOMC)가 추가 금리인상에 나설지, 그것도 1회인지 2회인지 등을 화제로 삼지만 그런 것은 아무도 모릅니다. 무엇보다 파월 미 연방준비제도이사회(FRB) 의장 자신이 "우리는 흐린 날씨 아래 별을 의지해 항해하고 있다"고 말할 정도입니다.

그런 불확실한 예측에 대해 미 재무부가 8월 2일에 향후 1년간 국채 발행량을 60% 정도 늘리겠다고 발표한 것은 누구의 눈에도 분명한 악재일 것입니다. 게다가 FRB가 국채 보유액을 축소하고, 중국이 미 국채 매각을 적극화시키는 가운데 국채를 대량으로 발행하는 것입니다. 채권시장의 수급 악화가 확실한 것이지만, 그것은 채권 가격 하락(금리 상승)으로 해결할 수밖에 없습니다.

과거를 되돌아보면 2022년 초 1.5%였던 미국 장기금리(10년물)의 이율은 2022년 11월 초순에는 4.3%대로 올라설 때까지 상승했습니다. 그 후, 1개월 이내에 3.5% 정도까지 저하되어 2023년 5월 하순까지 그 수준으로 추이하고 있습니다. 그리고 그 후, 다시 4.3%대로 돌아왔습니다(그림 1).

[그림1] 미 주가(S&P500)와 미국 장기금리(10년물)의 이율

(본 기사는 다수의 그래프를 바탕으로 해설하고 있습니다. 올바르게 표시되지 않는 경우에는 오리지날 사이트 「JBpress」페이지에서 읽어 주세요) 

전환점이 된 2022년 11월 초와 2023년 5월 하순에 미국에서는 무슨 일이 있었을까요?

■ 신규 국채의 대량 발행이 계속되다

2022년 11월에 있었던 것은 미 중간선거입니다. 공화당이 하원의 다수파를 차지함에 따라 여야가 대립하는 채무 상한 문제가 장기화되었습니다. 그것이 해결을 향한 것이 2023년 5월 하순입니다(정확하게는 6월 1일에 결판).이후 고갈된 정부 재원을 회복시키기 위해 공전의 신규국채발행이 시작되었습니다.

즉 장기금리가 3.5%에서 4.3%대로 돌아온 것은 파월 연준 의장의 발언이나 각종 통계결과에 의한 것이 아니라 국채증발 발표가 원인이었다고 할 수 있지 않을까요?

가장 최근의 장기 금리 움직임을 살펴봅시다.

8월 1일에 신용평가회사 피치가 미국 신용등급을 강등했습니다. 그 다음날, 미 재무성은 향후 1년간의 국채 발행액에 대해, 금년 8월 이후, 매월의 국채 발행액을 2023년 7월의 발행액(2220억 달러)에서 60%증가한 3540억 달러로 할 계획을 발표했습니다.

게다가 올해 7월부터 9월까지 3개월간에 한하면 약 1조 달러의 국채를 신규로 발행한다는 것입니다. 금년 3월말 시점의 미 국채 잔액(단기채 이외의 시장성이 있는 국채)은 20조 달러입니다. 채권시장은 발행액의 크기에 놀라 금리가 오르기 시작했다는 것입니다.

다음으로 2022년 이후 주가를 보면 금리가 1.5%에서 4.3%대로 상승하는 과정에서 주가는 큰 폭으로 하락했습니다. 주가 상승이 시작된 것은 금리가 4.3%로 포화된 것을 보고 나서입니다.그 후 금리가 3.5%로 떨어지는 과정에서 주가는 상승세를 되찾습니다.

그리고 채무 상한 문제가 해결된 6~7월은 금리 상승에 개의치 않고 주가는 급상승했습니다. 8월 들어 앞서 언급한 국채 발행 증액 발표에 염증을 느껴 반락했지만, 지그재그하면서도 주가 급등의 여운은 아직 남아 있습니다.

이것은 위태로운 상황입니다.

■ 미 국채 이자지급비 부담 급증

주식시장은 물가 상승세가 사라지자 금리인상의 정점이 가깝다며 주가를 사들여 왔습니다. 그런데 시장 참여자들이 FRB나 물가 동향에 신경을 쓰는 가운데 미 국채증발이라는 또 다른 금리 상승 요인이 나타나면서 장기금리는 2022년 11월 수준으로 줄을 서버린 겁니다.

이 미국 국채의 증발은 바이든 행정부가 실시한 대형 재정 정책의 일환으로 향후 오랫동안 계속될 구조적인 금리 상승 요인이 됩니다. 그에 따라 세출에서 차지하는 이자 지불비의 부담은 해마다 무거워져 갑니다.

[그림2]는 금년 5월, 미 의회 예산국이 공표한 「세출에 차지하는 이자 지불비÷명목 GDP」의 데이터에, 필자가 10년채의 이율을 겹친 그래프입니다. 이것을 보면, 앞으로는 이자 지불비 부담이 급증하고, 그에 따라 금리가 뛰어오르는 모습을 읽을 수 있을 것입니다.

[그림2]  미 의회 예산국 세출에 차지하는 이자 지불비÷명목 GDP와 10년채 이율

이러한 장기금리 상승을 필자가 경계하는 이유는 세계적인 주가 대폭락으로 치달았던 1987년 10월 블랙먼데이 경험이 있기 때문입니다.

당시의 장기 금리와 주가의 움직임을 되돌아봅시다. 처음에는 이론대로, 장기 금리와 주가는 반대로 움직이고 있었습니다. 그러나 금리 하락이 일었던 1987년 6월 23일 이후 주가는 금리 상승을 무시하고 오르기 시작했습니다(그림 3).

[그림3]  1987년 블랙먼데이 전후 미 장기금리와 주가

이후 금리가 5월 중순 고점인 9.1%에 가까워질 무렵부터 금리 상승 속도가 빨라졌습니다. 이는 일단 낮아진 장기금리가 가장 최근의 고점으로 되돌아간(채권가격이 하락한) 것을 보고 기관투자가들의 평가절매가 시작됐기 때문입니다.

■ 블랙 먼데이와 겹치는 요즈음의 움직임

거기서부터 채권은 매도가 매도를 부르는 전개가 됩니다. 그것은 주식 시장에 파급됩니다. 채권의 손실을 메우기 위해, 포함 이익이 있는 주식을 매각하는 움직임이 강해져 갔습니다. 그리고 1987년 10월 19일 운명의 날 블랙먼데이를 맞이한 것입니다. 덧붙여서 일본 주식의 최고가는 블랙먼데이 4영업일 전이었습니다.

필자에게는 이번 움직임이 당시에 겹쳐 보입니다. 장기금리가 4.3%라는 2022년 11월 수준을 웃돌면 기관투자가들은 채권단념 매도로 돌아서고 아울러 주식도 팔아오지 않을까요?

서두에서 말했듯이 수수께끼의 거대 헤지펀드는, 「인플레이션의 수습→금리 저하」를 선점하는 형태로, 일미 유럽의 주식 선물 시장을 끌어올려 왔습니다.

그러나 미국 재정적자의 급증으로 그 기대는 배신당할 가능성이 나오고 있습니다. 만약 장기금리가 4.3%를 크게 웃돈다면 블랙먼데이가 일어난 1987년 재래도 있을 수 있다고 생각하고 주의하세요.

※ 본 글은 필자 개인의 견해입니다. 실제 투자에 관해서는, 자신의 판단과 책임하에 행해지도록 부탁드립니다.

이치오카 시게오

https://news.yahoo.co.jp/articles/c11cb97b8482528c917328d536778d9d15b886f1?page=1 

ブラックマンデー再来に備えよ、一段の米金利高なら債券投げ売り、株も暴落へ（JBpress） - Yaho

ブラックマンデー再来に備えよ、一段の米金利高なら債券投げ売り、株も暴落へ
9/3(日) 11:02配信


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JBpress
米FRBのパウエル議長はインフレ抑え込みに躍起となっているが…（写真：共同通信社）

　今春以降の世界的株高は巨大ファンドによる怒濤の先物買いによる影響が大きい。
　株高の根拠は、米金利が近くピークアウトするとの予想だが、政府の資金需要増で新規国債の供給は増加する見通し。
　米債券市場の需給悪化で一段の金利高となれば、「債券の損失埋め合わせ→株価の暴落」となり、ブラックマンデーの再来もあり得る。
　（市岡 繁男:相場研究家）

【グラフ】ブラックマンデー前後の米長期金利と株価はこう動いた

■　年末にかけて米長期金利に上昇リスク

　8月12日付の英ファイナンシャルタイムズ（FT）紙に興味深い記事が掲載されました。

　（Hedge funds pile into equities after missing this year’s rally）

　その骨子は、(1)ここ数週間、数千億ドルの資産を運用するヘッジファンドが、金利上昇のピークが近いとの期待感から、米国、欧州、日本の株式先物買いポジションをパンデミック前以来の最高レベルに拡大している、(2)5～6月の米国株上昇は、相場下落に賭けて失敗した同ファンド筋のショートカバー（空売りの買い戻し）が要因だった、というものです。

　つまり今春の世界的株高は、そんな巨大ファンド筋が仕掛けた怒濤の先物買いが主因だというわけです。

　ならば今後はどうなるでしょうか。

　件（くだん）のヘッジファンドに限らず、いま株式を買い上げている投資家は「これまで上昇してきた金利のピークが近い」という市場のコンセンサスに基づいています。

　しかし筆者は、現在（8月31日時点）4.1％前後の米長期金利はこれから年末にかけて5％台に上昇するリスクがあるとみています。そして、その場合は先のファンド筋の投げ売りが発生し、株価は世界的に大きく揺らぐことになるでしょう。

■　長期金利を動かしているのはインフレ率なのか？　

　そんな暗い見通しを唱える理由は、いま米長期金利を動かしているのは、インフレ率の低下期待などではなく、連邦政府の資金需要増、すなわち新規国債の供給増だと思うからです。

　ウォール街は、米連邦公開市場委員会（FOMC）がさらなる金利引き上げに動くかどうか、それも1回なのか2回なのかといったことを話題にしますが、そんなことは誰にもわかりません。何よりも米連邦準備理事会（FRB）のパウエル議長自身、「我々は曇天の下、星を頼りに航海している」と言っているほどなのです。

　そんな不確実な予測に対し、米財務省が8月2日に、向こう1年間で国債発行量を6割ほど増やすと発表したことは誰の目にも明らかな悪材料でしょう。しかもFRBが国債の保有額を縮小し、中国が米国債の売却を積極化させる中で国債を大量に発行するのです。債券市場の需給悪化が確実なわけですが、それは債券価格の下落（金利の上昇）で解決するしかありません。

　過去を振り返ると、2022年はじめに1.5％だった米長期金利（10年債）の利回りは、2022年11月初旬には4.3％台に乗せるまで上昇しました。その後、1カ月以内に3.5％程度まで低下し、2023年5月下旬までその水準で推移しています。そしてその後、再び4.3％台に戻りました（図1）。

　（本記事は多数のグラフを基に解説しています。正しく表示されない場合にはオリジナルサイト「JBpress」のページでお読みください） 

　転換点となった2022年11月初旬と2023年5月下旬に米国では何があったでしょうか。

■　新規国債の大量発行が続く

　2022年11月にあったのは米中間選挙です。共和党が下院の多数派を占めたことで、与野党が対立する債務上限問題が長期化しました。それが解決に向かったのが2023年5月下旬です（正確には6月1日に決着）。その後、枯渇した政府財源を回復させるため、空前の新規国債発行が始まりました。

　つまり長期金利が3.5％から4.3％台に戻ったのは、パウエルFRB議長の発言や各種統計の結果によるのではなく、国債の増発発表が原因だったと言えるのではないでしょうか。

　直近の長期金利の動きをみてみましょう。

　8月1日に格付け会社のフィッチが米国債の格下げしました。その翌日、米財務省は向こう1年間の国債発行額について、今年8月以降、毎月の国債発行額を2023年7月の発行額（2220億ドル）から6割増の3540億ドルにする計画を発表しました。

　しかも今年7月から9月の3カ月間に限れば、約1兆ドルの国債を新規に発行するというのです。今年3月末時点の米国債残高（短期債以外の市場性がある国債）は20兆ドルです。債券市場は発行額の大きさに驚き、金利が上がり始めたというわけです。

　次に2022年以降の株価をみると、金利が1.5％から4.3％台へ上昇する過程で株価は大幅に下落しました。株高が始まったのは、金利が4.3％で頭打ちになったのをみてからです。その後、金利が3.5％に低下する過程で株価は上昇基調を取り戻します。

　そして債務上限問題が解決した6～7月は、金利の上昇を気にすることなく株価は急伸しました。8月に入ると、前述した国債発行の増額発表を嫌気して反落しましたが、ジグザグしながらも株価高騰の余韻はまだ残っています。

　これは危うい状況です。

■　米国債の利払い費負担は急増へ

　株式市場は、物価上昇の勢いが失われてきたことから、「利上げのピークが近い」として株価を買い上げてきました。ところが、市場参加者がFRBや物価の動向に気を取られる中、米国債増発という別の金利上昇要因が現れて、長期金利は2022年11月の水準に並んでしまったのです。

　この米国債の増発は、バイデン政権が行った大型財政政策のツケと言えるもので、今後、長らく続く構造的な金利上昇要因となります。それに伴って歳出に占める利払い費の負担は年々重くなっていきます。

　図2は今年5月、米議会予算局が公表した「歳出に占める利払い費÷名目GDP」のデータに、筆者が10年債の利回りを重ねたグラフです。これをみると、今後は利払い費負担が急増し、それに伴って金利が跳ね上がっていく様が読みとれるでしょう。

　こうした長期金利の上昇を筆者が警戒する理由は、世界的な株価大暴落となった1987年10月のブラックマンデーの経験があるからです。

　当時の長期金利と株価の動きを振り返ってみましょう。当初はセオリー通り、長期金利と株価は反対に動いていました。しかし金利低下が一服した1987年6月23日以降、株価は金利上昇を無視して上がり始めたのです（図3）。

その後、金利が5月中旬の高値である9.1％に近づいた頃から、金利上昇のスピードが速くなりました。これはいったん低下した長期金利が直近の高値に戻った（債券価格が下落した）のをみて、機関投資家の見切り売りが始まったからです。

■　ブラックマンデーと重なる昨今の動き

　そこから先、債券は売りが売りを呼ぶ展開となります。それは株式市場に波及します。債券の損失を埋め合わせるべく、含み益がある株式を売却する動きが強まっていきました。そして1987年10月19日に運命の日、ブラックマンデーを迎えたのです。ちなみに日本株の高値はブラックマンデーの4営業日前でした。

　筆者には今回の動きが当時に重なってみえます。長期金利が4.3％という2022年11月の水準を上抜いてきたら、機関投資家は債券の見切り売りに転じ、あわせて株も売ってくるのではないでしょうか。

　冒頭で述べたように、謎の巨大ヘッジファンドは、「インフレの収束→金利低下」を先取りする形で、日米欧の株式先物市場を押し上げてきました。

　しかし米財政赤字の急増で、その期待は裏切られる可能性が出ています。もし長期金利が4.3％を大きく上回るようなら、ブラックマンデーが起きた1987年の再来もあり得ると思って注意してください。

　※本稿は筆者個人の見解です。実際の投資に関しては、ご自身の判断と責任において行われますようお願い申し上げます。

市岡 繁男