[금융] 엔저론자들도 예상외 '2가지 엔저 요인' 부상…엔저 피크아웃론 근거 '무역수지' 불안

[お持て成し]

엔저론자들도 예상외 '2가지 엔저 요인' 부상…엔저 피크아웃론 근거 '무역수지' 불안 / 9/8(금) / 동양경제 온라인

달러 대비 엔화 가치가 하락해 간헐적으로 연초 이래 최저치를 경신하고 있다. 그 요인은 한 가지가 아니지만 엔화 환율을 감안할 때 역시 최근 무역수지를 둘러싼 불온한 환경이 걱정스럽다.

연초부터 일본의 무역수지는 지난해보다는 낫다는 통념 아래 수급여건 개선이 엔화 약세의 정점에 기여할 것이라는 관측이 있었다.

지난해부터 엔화 약세 전망을 이어온 필자조차 무역수지가 반년 정도의 시차를 두고 엔화 환율에 영향을 미칠 것이라는 기본 인식에 입각해 2023년 하반기 현저한 무역적자 축소가 2024년 이후 엔저 피크아웃으로 이어질 것이라는 전망을 해왔다.

■ 중국 경제 실속으로 수출 정체..

다만 최근 일본의 무역수지에는 2가지 예상외가 부상하고 있다. 하나는 중국 경제의 실속, 다른 하나는 유가 상승이다.

전자에 대해서는 7월 시점에서 대중국 수출이 8개월 연속 전년 실적 아래로 떨어진 것으로 상징된다. 그 배경에 부동산 버블 붕괴에 수반되는 중국의 내수 침체가 있는 것은 많은 설명을 필요로 하지 않을 것이다.

이 같은 대중국 수출 정체로 일본의 대세계 수출도 2021년 2월 이후 무려 29개월 만에 전년 실적 아래로 떨어졌다.

일본이 세계 수출에서 차지하는 중국의 비율은 20% 미만이며, 여기가 늘어나지 않으면 수출 전체의 마무리에 영향을 준다. 지금의 중국 경제 정세를 볼 때 이 경로로 수출이 밀리는 상황은 당분간 계속될 것으로 보인다.

더 나쁜 얘기지만 이미 서방국가들이 중국과 디커플링을 시도하고 있는 점을 감안하면 대중국 수출 부진은 어느 정도 소여의 조건으로 봐야 할지 모른다. 그렇게 생각하면, 일본의 세계 수출은 종전에 비해 구조적인 억제 요인을 안고 만다.

■ 유가 3개월 새 30% 올라

일본 무역수지가 직면한 두 번째 예상 밖은 유가 상승이다.

발등에서 화제가 되고 있듯이 사우디아라비아와 러시아의 감산 연장으로 유가가 연일 고공행진을 하고 있다. 지난 9월 6일 WTI(웨스트 텍사스산 원유) 기근물은 배럴당 87.54달러에 거래를 마쳤으나 이는 이미 1년 전과 같거나 조금 높은 수준이다. 3개월 전인 5월 말 시점과 비교하면 약 30%의 상승이다.

대략 추산에 따르면 유가가 1% 오르면 일본의 광물성 연료 수입액은 7% 넘게 늘어난다. 광물성 연료 수입은 일본 수입 총액의 약 4분의 1을 차지하기 때문에 광물성 연료 수입액은 7% 이상 늘어나면 수입 총액은 2% 미만(약 7% × 0.25) 늘어나는 셈이다.

현재 수입 총액은 2023년 상반기 실적을 바탕으로 하면 월평균 9조엔 정도이기 때문에 유가가 1% 상승하면 월 수입 총액은 1800억엔 정도 늘어나는 이미지다. 지난 3개월간 30% 상승한 결과가 당장 최근 수입액에 반영되는 것은 아니지만 월 수입 총액이 5조엔 이상 인상된다는 계산이 나온다.

물론 광물성 연료 가격이 상승하면 기타 재화는 가격 상승의 결과로 수입이 감소하는 측면도 예견되기 때문에 5조엔 모두가 수입 총액에 추가되는 것은 아니다(그렇게 되면 월간 약 14조엔라는 수입액으로서는 파격적인 수준이 된다).

하지만 2022년 하반기 월 수입 총액에 관해서는 10조엔 고지가 상태화돼 있었다 .이것은 향후 상정되는 전개이다.

현재 수출 총액이 월평균 8조엔 정도(2023년 상반기 실적)밖에 되지 않고, 상술한 중국 요인으로 그 하향세가 우려되는 것을 생각하면 2022년과 같은 무역적자는 절대 없다고 할 수 없는 분위기다. 지난해와 같은 배럴당 100달러대까지는 아니더라도 수출이 중국 요인으로 부진하면 결과적으로 무역수지는 크게 손상된다.

■ 미국 금리 내려도 엔고 여지 제한돼

참고로, 본 논문 집필 시점(9월 7일 시점)의 달러-엔 환율은 147엔대 후반까지 하락했지만, 1년 전의 같은 무렵에는 143엔 전후였다. 연초부터 일본의 무역수지와 관련해 지난해보다는 낫다는 논조가 지배적이었던 것은 엔화 약세도 진정되고 공급 제약 해소를 배경으로 유가도 하락하기 때문이라는 게 전제였기 때문이다.

하지만 발밑에서는 지난해를 방불케 하는 엔화 약세와 유가가 살아나고 있다. 이 상황이 계속되면 아무리 미국 금리가 떨어져도 엔고 여지는 상당 부분 제한될 것이다.

지난해부터 필자는 여러 각도에서 수급여건 변조가 엔화 약세의 진인이 아닌지 논의해 왔다. "2023년 후반부터 2024년 전반까지는 수급여건의 변조가 진정되어 미 금리 저하의 영향을 받기 쉬워진다(단적으로는 엔고·달러 약세에 흔들리기 쉬워진다)"는 항설은 최근 크게 흔들리고 있다.

역사적인 엔저 환율을 얘기하면서 다시는 무역수지의 향방에서 눈을 뗄 수 없게 됐다.

가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/a0aa4c47b7fbfd893bf9a08bd1d6194fdac053e9?page=1 

円安論者にとっても想定外「2つの円安要因」が浮上...円安ピークアウト論の根拠「貿易収支」

円安論者にとっても想定外「2つの円安要因」が浮上...円安ピークアウト論の根拠「貿易収支」を取り巻く不穏さ
9/8(金) 5:02配信


18
コメント18件


東洋経済オンライン
一時1ドル＝147円後半に達し、財務省も牽制発言（編集部撮影）

　対ドルで円安が進み、断続的に年初来安値を更新している。その要因は1つではないが、円相場を考える上ではやはり、最近の貿易収支を取り巻く不穏な環境は気になるところだ。

【グラフ】中国経済の失速を受け、輸出が前年実績を割り込んでいる

　年初来、日本の貿易収支は「昨年よりはマシ」という通念の下、「需給環境の改善が円安相場のピークアウトに寄与する」という見方があった。

　昨年来、円安見通しを続けてきた筆者ですら、貿易収支が半年程度のラグをもって円相場に影響を持ってくるとの基本認識に立ち、「2023年下半期の顕著な貿易赤字縮小が、2024年以降の円安ピークアウトにつながる」という見方を抱いてきた。

■中国経済の失速で輸出が停滞

　ただ、ここにきて日本の貿易収支には2つの想定外が浮上している。1つは中国経済の失速、もう1つは原油価格の上昇である。

　前者については、7月時点で中国向け輸出が8カ月連続で前年実績を割り込んだことに象徴される。その背景に不動産バブル崩壊に伴う同国の内需低迷があることは多くの説明を要しないだろう。

　こうした中国向け輸出の停滞もあって、日本の世界向け輸出も2021年2月以来、実に29カ月ぶりに前年実績を割り込んでいる。

　日本の世界輸出に占める中国の割合は2割弱であり、ここが伸びないと輸出全体の仕上がりに影響する。今の中国経済の情勢を見る限り、この経路で輸出が押し下げられる状況は当面続きそうに見える。

　さらに悪い話だが、すでに西側諸国が中国とのデカップリングを図っていることを踏まえれば、中国向け輸出の不調はある程度、所与の条件と見るべきなのかもしれない。そう考えると、日本の世界向け輸出は従前に比べて構造的な抑制要因を抱えてしまうことになる。

■原油価格は3カ月間で30％上昇

　日本の貿易収支が直面する2つ目の想定外は、原油価格の上昇だ。

　足元で話題となっているように、サウジアラビアやロシアの減産延長を受けて原油価格が連日高値をつけている。9月6日、WTI(ウエスト・テキサス・インターミディエート)の期近物は1バレル87.54ドルで取引を終えているが、これはすでに1年前と同じか、少し高い水準である。3カ月前となる5月末時点と比較すれば約30％の上昇だ。

ラフな試算に基づけば、原油価格が1％上昇すれば、日本の鉱物性燃料輸入額は7％強増える。鉱物性燃料輸入は日本の輸入総額の約4分の1を占めるため、鉱物性燃料輸入額は7％強増えれば、輸入総額は2％弱(≒7％×0.25)増える計算になる。

　現在、輸入総額は2023年上期実績を元にすれば月平均で9兆円程度であるため、原油価格が1％上昇すれば、月間輸入総額は1800億円程度増えるイメージだ。過去3カ月で30％上昇した結果はすぐに直近の輸入額に反映されるわけではないが、月間輸入総額が5兆円以上押し上げられる計算になる。

　もちろん、鉱物性燃料価格が上昇すれば、その他の財は価格上昇の結果として輸入が減少する側面も予見されるため5兆円すべてが輸入総額に追加されるわけではない(そうなると月間で約14兆円という輸入額としては破格の水準になってしまう)。

　だが、2022年下半期の月間輸入総額に関しては、10兆円の大台が常態化していた。これは今後想定される展開である。

　現状、輸出総額が月平均で8兆円程度(2023年上期実績)しかなく、上述した中国要因でその下振れが懸念されることを思えば、2022年のような貿易赤字は絶対にないとはいえない雰囲気がある。昨年のような1バレル100ドル台までいかなくとも、輸出が中国要因で低迷すれば、結果的に貿易収支は大きく傷つくことになる。

■アメリカの金利が下がっても円高余地は限られる

　ちなみに、本稿執筆時点(9月7日時点)のドル円相場は147円台後半まで円安に振れているが、1年前の同じ頃は143円前後だった。年初から日本の貿易収支に関し「昨年よりはまし」という論調が支配的だったのは、円安も落ち着き、供給制約解消を背景に原油価格も下落していくからというのが前提だったからだ。

　しかし、足元では昨年を彷彿とさせる円安と原油価格が復活しつつある。この状況が続けば、いくらアメリカの金利が低下しても、円高余地は相当に限られるだろう。

　昨年来、筆者はさまざまな角度から需給環境の変調が円安の真因ではないのかと議論してきた。「2023年後半から2024年前半にかけてはその需給環境の変調が落ち着き、米金利低下の影響が出やすくなる(端的には円高・ドル安に振れやすくなる)」という巷説はここにきて大きく揺らいでいる。

　歴史的な円安相場を語る上で、再び貿易収支の行方から目が離せなくなっている。

唐鎌 大輔 :みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト