[경제] 중국의 부동산 거품 붕괴가 세계에 미칠 영향[거시전략가 해설]

[お持て成し]

중국의 부동산 거품 붕괴가 세계에 미칠 영향[거시전략가 해설] / 9/10(일) / THE GOLD ONLINE (골드 온라인)

2022년경부터 언론 등에서 떠들썩한 중국의 '부동산 거품 붕괴'. 분명히 지난해 이후 중국에서는 자본이 유출되는 추세라고 피델리티 인스티튜트 수석연구원 시게미 요시노리 거시전략가 말합니다. 향후 중국의 경기나 부동산 시황과 중국의 "일본화"(≒일본과 같은 장기 정체나 완만한 디플레이션이 계속될 것인가)에 대해 알아보겠습니다.

◎ 중국 부동산 시황 악화…"일본화" 가능성 있나

[도표 1] 총인구 대비 40~44세 인구 비율

「중국의 일본화」에 대해 생각하는 표준적인 방법은, 「(1) 버블 붕괴 직전의 일본과, (2) 현재의 중국을 비교해 유사점이나 차이점을 찾는」방법일지도 모릅니다. 예를 들어, 「인구의 피크」나 「총신용의 GDP 대비」등입니다.

[도표2]  민간 비금융부문에 대한 총신용의 GDP 대비

◎ 부동산 거품 원인은 '금융완화'와 '중산층 인구증가'

[도표3] 일본의 40~44세 인구비율과 부동산 가격

[도표4] 일본의 40~44세 인구비율과 부동산 가격

버블 붕괴에 이르는 과정이나 버블 발생 요인은 대체로 동일합니다. 특히 부동산 거품은 (1)금융완화가 있고 (2) 대체로 집을 가진 연령의 인구 비율이 정점에 달할 무렵에 생기기 쉽습니다.

 30대나 40대 등 자가주택을 취득할 연령에 가까운 사람들이 늘어나면 주택에 대한 수요가 높아집니다. 아울러 주택에 대한 수요는 도로와 철도, 학교 등 인프라 건설과 자동차와 가재, 가전제품에 대한 수요를 촉진하고 주택 이외의 부동산 가격도 끌어올릴 것으로 예상됩니다. 

다만 인프라는 종종 인프라 수요의 피크 수준을 충족시키기 위해 공급되기 쉽습니다.

왜냐하면 예를 들어 만원 전철이나 정체는 이용자의 효용을 낮추거나 경제활동에 낭비를 일으키거나 학교에서는 (학급당 인원이 늘어나는 등) 교육환경 악화가 반대되고 오히려 반대로 향상이 요구되기 때문입니다.

혹은, 비록 주택등의 공급에 과잉감이 인지되고 있었다고 해도, (전년을 웃도는) 투자의 수준이나 매상고, 경제성장이 「선호되기」 때문입니다.

그러나 10년, 20년으로 지나고 인구 동태가 고령화되면 그 자본 재고는 과잉이 됩니다 .그리고 투자가 수익을 내지 않게 되면 투자의 뒷받침인 채무를 중심으로 '역회전'이 시작됩니다. 어빙 피셔의 '부채 디플레이션'이나 리처드 쿠 씨가 말하는 '밸런스시트 불황'입니다.

즉,
(1) 채무자가 자산 거품의 붕괴나 불황에 직면해 '채무 삭감을 최우선으로 한다'로 되면서
(2) 담보 자산을 매각하고 지출을 줄이면 자산 가격이 더 낮아지고 일반 물가 하락 초래
(3) 실질 기준 채무가 늘어나 경제 전체가 디플레이션 소용돌이에 빠지다

그런 상황입니다.

◎ 중국은 "본래의 사회주의"로 회귀하고 있다

중국은 일본화할 것인가, 부동산 가격을 뒷받침할 수 있는가, 하는 논의 때 흔히 말하는 것은 다음 두 가지입니다.

1) 중국은 의사결정 속도가 빠르다.
2) 중국은 일본이나 미국의 경험에서 배우고 있다.

필자도 이 둘 다 동의합니다.

레이 달리오를 꺼내자 상기 1에 대해 달리오는 「정책 담당자는 위기 발생 당초 긴축, 화폐 발행, 디폴트/채무 재편, 부의 분배 정책·믹스에 대해 균형을 잃은 경향이 있다. 납세자는 채무 위기나 실업의 확대를 야기한 채무자나 금융기관의 구제에 반대하고, 정책 담당자는 향후의 도덕적 해이를 두려워하는 것으로, 정책 담당자는 구제를 주저한다」라고 말하고 있습니다(→필자에 의한 초역).

확실히, 일본에서는 주전(주택금융전문회사)에의 공적 자본 투입이 국민의 반대에 부딪혀 분규한 것으로(→1996년의 「주전 국회」), 그 후의 정권은 공적 자본 투입에 주저했습니다.

다른 한편 미국의 대응은 빨랐지만 그래도 부실채권 매입 프로그램(TARP)은 유권자 의사를 헤아린 연방의회에 의해 한 차례 부결됐습니다. 

그런 점에서 중국은 집단지도체제에서 일극체제로 이동하고 있는 것처럼 보여 빠른 의사결정이 가능할 것입니다.

그러나 상기 2에 대해 생각하면 아무리 지도부가 미일 채무위기로부터 배우고 있어도 총수에게 부동산 시황이나 금융기관의 부실채권 상황에 대해 소곤소곤 설명할지는 알 수 없습니다. 

그것은 중국뿐만 아니라 어느 조직에서도 마찬가지이며, 일본에서도 당시 재무성과 일본은행은 정권 중추에 대해 '스스로 어떻게든 할 테니 걱정하지 마십시오' 라고 반복했습니다.

더불어 현재 지도부는 1970년대 후반부터 시작된 개혁개방 정책에 따른 자본주의화와 이에 따른 경제격차 확대에 대한 지나친 시정을 시도하고 있는 것으로 보입니다. 

다시 말해 본래 있어야 할 사회주의로 되돌아가고 있는 것처럼 보입니다. 그러한 자세는, 「공부(공동 부유)」의 방침이나, 대기업이나 교육 산업에의 규제 강화 등에 나타나 있을 것입니다.

이러한 본래 사회주의로의 회귀와 자본주의의 상징이라고 할 수 있는 부동산 투기에 춤을 춘 사람들이나 그들에게 융자를 함으로써 이익을 얻은 금융기관의 적극적인 구제와의 정합성 결여가 피할 수 있을 것입니다.

대체로 중국의 금융정책과 재정정책 대응 규모와 속도에 대해서는 아직 알 수 없다고 필자는 생각합니다.

◎ 중국이 "일본화"할 경우, 세계 경제에 미치는 영향은…

[도표 5] 전 세계 GDP에서 차지하는 수입금액의 비율

[도표 6] 미, 일, 중과 세계 GDP 성장율

별도로 '중국의 부동산 시황이 대폭 조정돼 중국이 일본화해도 세계 경제에는 영향이 없다'는 생각도 있습니다.

그 주된 논거는 '일본의 부동산 거품 붕괴는 세계 경제에 영향이 거의 없었다'는 것이겠지요. 당시의 일본도 현재의 중국도 경상수지와 무역수지가 흑자이기 때문에 '먹는 것보다 만드는 것이 많고, 세계경제 수요는 주로 미국 나름'이라는 생각에 근거하고 있다고 생각됩니다.

그러나 당연히 중국에도 수요는 있어 [도표 5]에 나타낸 대로 세계 GDP에서 차지하는 일본과 미국, 중국 각각의 수입금액 비율을 나타내면 현재 중국의 수입수요는 2007년 미국에 비견됩니다.

위기의 진행 속도에 따라 다르지만, 만일 '중국의 일본화'가 생긴다면 세계 경제에 미치는 영향은 적게 견적해서는 안 될 것 같습니다.

시게미요시노리 / 피델리티 인스티튜트, 수석연구원/거시전략가

https://news.yahoo.co.jp/articles/d57f4d5b9a2ee6781eacd265c9239df969460412?page=1 

恐ろしい…中国の「不動産バブル崩壊」が世界にもたらす影響【マクロストラテジストが解説

恐ろしい…中国の「不動産バブル崩壊」が世界にもたらす影響【マクロストラテジストが解説】
9/10(日) 9:02配信


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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

2022年頃からメディアなどで騒がれている中国の「不動産バブル崩壊」。たしかに昨年以降、中国からは資本が流出傾向にあると、フィデリティ・インスティテュートの首席研究員・重見吉徳マクロストラテジストはいいます。今後の中国の景気や不動産市況と、中国の“日本化”（≒日本のような長期停滞や緩やかなデフレ継続となるのか）についてみていきましょう。

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中国不動産市況悪化…“日本化”する可能性はあるか

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［図表1］総人口に占める40～44歳人口の割合

「中国の日本化」について考える標準的な方法は、「(1)バブル崩壊直前の日本と、(2)現在の中国とを比べて類似点や相違点を探す」方法かもしれません。たとえば、「人口のピーク」や「総信用のGDP比」などです。

不動産バブルの原因は「金融緩和」と「ミドル層の人口増」

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［図表3］日本の40～44歳人口比率と不動産価格

バブル崩壊に至る過程やバブル発生の要因はだいたい同じです。とくに不動産のバブルは、(1)金融緩和があり、(2)おおむね、家を持つ年齢の人口の割合がピークに達する頃に生じがちです。

    30代や40代など、持ち家を取得する年齢に近い人たちが増えると、住宅への需要が高まります。合わせて、住宅への需要は、道路や鉄道、学校などのインフラの建設や、自動車や家財、家電製品への需要を促すほか、住宅以外の不動産価格も押し上げることが予見されます。

ただ、インフラは往々にして、インフラ需要のピーク水準を満たすべく、供給されがちです。

なぜなら、たとえば、満員電車や渋滞は利用者の効用を下げたり、経済活動に無駄を生じさせたりしますし、学校では（1クラスあたりの人数が増えるなどの）教育環境の悪化が反対され、むしろ逆に向上が求められるためです。

あるいは、たとえ住宅などの供給に過剰感が認知されていたとしても、（前年を上回る）投資の水準や売上高、経済成長が「好まれる」ためです。

しかし、10年、20年と過ぎ、人口動態が高齢化すると、それらの資本ストックは過剰になります。そして、投資が収益を生まなくなると、投資の裏付けである債務を中心として「逆回転」が始まります。アーヴィング・フィッシャーの「負債デフレ」やリチャード・クー氏のいう「バランスシート不況」です。

すなわち、

(1)債務者が資産バブルの崩壊や不況に直面して「債務の削減を最優先にする」ようになり

(2)担保資産の売却や支出の削減が資産価格のさらなる下落や一般物価の下落を招き

(3)実質ベースの債務が増えて、経済全体がデフレ・スパイラルに陥る

ような状況です。

中国は“本来の社会主義”に回帰している
中国は日本化するか、不動産価格を下支えできるかという議論のときに、よく言われることは、次の2点です。



1.中国は、意思決定のスピードが早い。

2.中国は、日本や米国の経験から学んでいる。

筆者もこの両方について同意します。

レイ・ダリオを持ち出すと、上記1について、ダリオは「政策担当者は危機発生当初、緊縮、貨幣発行、デフォルト/債務再編、富の分配のポリシー・ミックスについてバランスを欠く傾向にある。納税者は債務危機や失業の拡大を引き起こした債務者や金融機関の救済に反対し、政策担当者は今後のモラルハザードを恐れることで、政策担当者は救済に二の足を踏む」と述べています（→筆者による抄訳）。

たしかに、日本では住専（住宅金融専門会社）への公的資本投入が国民の反対に遭って紛糾したことで（→1996年の『住専国会』）、その後の政権は公的資本の投入に逡巡しました。

他方の米国の対応は早かったものの、それでも、『不良債権買取プログラム』（TARP）は、有権者の意思を忖度した連邦議会によって一度否決されました。

その点、中国は集団指導体制から一極体制にシフトしているように見え、早い意思決定が可能でしょう。

しかし、上記2について考えれば、いかに指導部が日米の債務危機から学んでいても、トップに対し、不動産市況や金融機関の不良債権の状況についてつまびらかに説明するかどうかはわかりません。

それは中国にかぎらず、どの組織でも同様ですし、日本でも当時の大蔵省や日銀は、政権中枢に対して「自分たちでなんとかするからご心配は無用」と繰り返していました。

加えて、現在の指導部は、1970年代後半から始まった改革・開放政策による資本主義化やこれにともなう経済格差の拡大への行き過ぎを是正しようとしているようにみえます。

言い換えれば、本来あるべき社会主義に立ち戻りつつあるようにみえます。そうした姿勢は、『共富（共同富裕）』の方針や、大手テクノロジー企業や教育産業への規制強化などに表れているでしょう。

こうした本来の社会主義への回帰と、資本主義の象徴ともいえる不動産への投機に踊った人たちや彼らに融資を行うことで利益を得た金融機関の積極的な救済との整合性の欠如が避けられる可能性もあるでしょう。

総じて、中国の金融政策と財政政策の対応の規模とスピードについては、まだわからないと筆者は考えます。

中国が“日本化”した場合、世界経済への影響は…

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［図表5］世界全体のGDPに占める輸入金額の割合

別途、「中国の不動産市況が大幅に調整し、中国が日本化しても世界経済には影響はない」との考えもあります。

その主たる論拠は「日本の不動産バブル崩壊は、世界経済に影響がほとんどなかった」というものでしょう。当時の日本も現在の中国も経常収支や貿易収支が黒字であることから、「食べるよりもつくるほうが多く、世界経済の需要はおもにアメリカしだい」といった考え方に基づいていると思われます。

しかし、当然ながら中国にも需要はあり、[図表5]に示すとおり、世界のGDPに占める日本と米国、中国それぞれの輸入金額の割合を示すと、現在の中国の輸入需要は、2007年の米国に比肩します。

  危機の進行スピードにもよりますが、仮に、「中国の日本化」が生じるならば、世界経済への影響は少なく見積もるべきではないように思えます。

  重見 吉徳

フィデリティ・インスティテュート

首席研究員/マクロストラテジスト

重見 吉徳