대림산업 (000210): 건설 기업브리프: 실적은 좋은데 Valuation discount는 해소되지 않고 있다.

[윤짱]

건설 기업브리프                                 

실적은 좋은데 Valuation discount는 해소되지 않고 있다.

■ 국내건축, 해외플랜트를 축으로 건설부문 순항, 유화부문도 예상대비 견조

2008년 2분기 잠정실적은 건설부문의 호조지속과 유화부문의 예상외 호조로 요약할 수 있으며 결론적으로 2008년 이익은 양호한 모습이 예상된다.

1) 건설부문: 매출 12,566억원(yoy +22.9%), 매출총이익 1,885억원(+12.0%), 영업이익 1,215억원(+10.0%), 세전이익 1,077억원(-2.5%)으로 발표되었다. 2007년 분양증가, 재건축현장 기성인식 증가, 2007년 해외수주 급증으로 국내건축(대부분 주택사업)과 해외(거의 플랜트)부문의 성장이 이익증가를 견인하고 있다. 영업외수지에서는 삼호, 고려개발 등의 지분법이익감소와 이자비용 증가 등으로 다소 악화되었으나 삼호의 서울 광장동, 수원 매탄동 등지의 주택사업 매출반영이 시작되어 3분기 이후 개선이 예상된다.

2) 유화부문: 매출 2,671억원(yoy +50.6%), 매출총이익 273억원(+21.3%), 영업이익 144억원(+16.1%), 세전이익 488억원(+31.9%)으로 발표되었다. 영업이익은 자체 유화부문의 고도화로, 영업외수지는 자회사인 여천NCC의 이익호조(BD부문이 견인)로 인한 지분법이익 증가에 기인한다. 유화부문의 실적호조는 중동발 증설압박 경감, BD수급 강세, 고도화 등으로 최소한 3분기까지는 유지될 것으로 예상된다.

■ 산업환경 악화는 인정. 그러나 견조한 실적 + 지나친 Valuation 디스카운트

국내외 건설부문의 영업환경은 보다 치열한 경쟁과 큰 리스크 부담을 요구하고 있으며, 유화부문 하락사이클에 대한 우려는 여전한 상황이다. 그럼에도 불구하고 이익예상이 견조한 상태에서 2008년 예상 PER은 6.8배에 불과할 정도이므로 동사에 대한 Valuation Discount는 과도한 것으로 보인다. 2008~2009년 이익이 양호할 것이라고 판단하는 이유는 유화부문 하락사이클에 대해서 건설부문 이익은 증가할 것이라고 보기 때문이다.

2008~2009년간 건설부문 이익이 증가할 것이라는 예상은 국내 개발형사업(진행중인 뚝섬 주상복합=자체사업으로 고마진, 예정사업인 세운상가 등)이 증가할 것이며, 당초 분양예정인 하반기 지방사업은 상당부문 연기시킬 전망임에 따라 지방미분양 리스크가 우려보다는 높지 않을 것으로 보기 때문이다.

또한 해외부문에서는 Cost plus fee 방식의 계약을 위주로 매출이 반영됨에 따라 원자재가 리스크에 대한 헷지가 수월할 것으로 판단되며 영업외부문에서는 자회사인 삼호가 2008년초 분양한 서울 광장동, 수원 매탄동의 매출반영이 하반기 이후 본격화되어 2008~2009년간 이익증가가 예상되기 때문이다.

 

■ 목표주가 157,000원에서 132,000원으로 조정하나 투자의견 BUY 유지

 

현주가 수준은 2008년 예상실적 기준으로 유화부문 PER을 4.0배로 간주할 경우 건설부문 7.8배 수준, 유화부문을 제로가치로 간주할 경우 건설부문 PER 9.4배 수준의 Valuation이다.

 

우리는 제반 산업환경의 불확실성 증가를 감안하더라도 장기적 관점에서는 Valuation discount가 과도한 수준으로 판단한다. 2008년 예상실적에 PER 10.8배(유화부문 PER 4.0배, 건설부문 PER 13.5배)를 적용한 목표주가는 134,000원으로 기존 157,000원 대비 조정하나 투자의견은 BUY를 유지한다.