[증시] 닛케이평균주가 33,000엔 넘어도…일본주가 '아직 오른다'고 말할 수 있는 그만한 이유 [경제전문가 해설]

[お持て成し]

닛케이평균주가 33,000엔 넘어도…일본주가 '아직 오른다'고 말할 수 있는 그만한 이유 [경제전문가 해설] / 9/17(일) / THE GOLD ONLINE (골드 온라인) 

8월 28일 잭슨홀 회의에서 '미국 주식 폭락 시나리오'는 거의 취소되었습니다. 이런 가운데 닛케이평균주가는 33,000엔을 돌파하는 등 일각에서는 과열감도 경계하고 있습니다. 그러나 주식회사 무사 리서치 대표인 무샤료지(武士陵司) 씨는 일본 주식에 대해 '아직 오를 것'이라고 전망합니다. 그 근거가 도대체 무엇인지 자세히 알아보겠습니다.

◎ 잭슨홀 회의서 부인된 '미국 증시 폭락 시나리오'

주목받았던 2023년 8월 잭슨홀 회의가 끝나면서 시장에 안도감이 돌아오고 있다. 2022년에는 이 회의에서 파월 의장의 매파적 발언으로 주요국 주식이 10%가량 급락했던 기억이 있어 걱정됐지만 올해는 큰 파란이 일어나지 않았다.

비관론자들의 공통된 우려는 인플레이션 금리인상으로 미국의 경기후퇴가 불가피하다는 미국 불안이었지만 잭슨홀의 메시지는 지금은 금리인상 마지막 국면, 연준은 리세션을 피하면서 인플레이션 극복에 성공할 수 있다는 것. 미국발 주가 하락 시나리오는 거의 중단된 것 같다.

경제의 완만한 둔화가 뚜렷해지면서 인플레이션은 착실히 진정되고 금리인상은 한 차례 더 필요할지 말지의 마지막 단계에 있다.

은행파탄 연쇄와 자산가격 폭락에 따른 신용경색 가능성이 억제된 지금 리스크는 어떤 이유로 인한 갑작스러운 경제실속밖에 생각되지 않지만 그것은 곧바로 급격한 금리인하 기대를 불러일으키며 주가를 끌어올린다. 비관론자들은 이제 백기를 드는 장면일 것이다.

◎ 일본 증시의 '두 가지 시각'

[도표 1] 2023년 닛케이 평균과 TOPIX 추이

주가 급상승은 "단기순환"이냐 "장기트렌드"냐

일본 주식 가을 시세의 견해는 2가지로 나뉜다. 둘을 가르는 것은 3~6월 3개월 만에 30% 남짓이라는 주가 급상승을 단기순환의 산물로 볼 것인가, 장기트렌드의 시작으로 볼 것인가인데 단기순환이라고 보기에는 무리가 있다.

6~8월 답보는 일시적인 일감 조정에 불과할 것으로 보인다. 닛케이 평균에 앞서 TOPIX가 버블 후 최고치를 갱신한 것에, 시세 기조의 강도가 나타나고 있다[도표 1].

- 경제재정백서가 제시한 디플레이션 승리 선언의 의미

지금 시대는 크게 변하고 있다. 8월 말 발표된 올해 경제재정백서는 부제에 움직이기 시작한 물가와 임금이라고 명기해 20년 넘게 일본을 괴롭힌 디플레이션이 끝났다는 승리선언이라고 할 수 있다.

경제백서는 시대를 그리는 분석을 통해 역사에 남을 수 있는데, 가장 유명한 것은 1956년 백서이다. 그 부제 「이제 전후가 아니다」는 일본이 고도성장 궤도에 진입한 것의 높은 선언으로, 닛케이 평균주가는 당시의 500엔대에서 35년 후의 38,900엔까지 35년간 77배의 상승을 이루었다.

이 전후 일본의 부활은 냉전하에서의 대공산권 교두보로서의 일본을, 패권국 미국이 크게 우대하면서 일어났지만, 지금 미·중 대립하에서, 같은 변화가 일어나고 있다.

◎ 미국의 '대중 억제책'이 "일본 부활"에 힘을 실어준다

미국에서는 좌우 양극, 공화당 민주당 가릴 것 없이 중국을 최대 위협으로 하는 거국일치 국론이 성립돼 대중 억지가 가장 중요한 국가 어젠다가 됐다. 그리고 그것이 일본의 명운을 바꿔놓았다.

트럼프 행정부가 개시한 대중 억제책은 2021년 4월 스가-바이든 회담에서의 미일 공동성명으로 초동이 돼 대중 디커플링, 미일 반도체 협력부터 오늘에 이르는 흐름이 만들어져 왔다. 스가- 바이든 회담 한 달 뒤 트리플A (감리 아베 아소) 이들이 주재하는 자민당 반도체의회가 설립돼 10조엔 규모의 투자를 추진하기로 했다.

2021년 10월에는 세계 최강 반도체 업체 TSMC가 투자액 1조엔의 구마모토 공장 건설을 결정해 완공도 기다리지 않고 제2기 건설도 내정됐다. 또 민관이 출자한 최첨단 반도체 제조업체 라피더스가 홋카이도 치토세에서 누계 5조엔 규모의 투자를 추진하고 있다. 구마모토에서는 땅값과 반도체 관련 기술자들의 급여가 급등하는 등 붐 상태다.이 움직임은 전국으로 확산될 것이다.

일본은 반도체 재료에서 세계 시장점유율 56%, 반도체 제조장치에서 32%로 압도적 점유율을 갖고 있어 중국 의존에서 벗어나기 위해서는 가장 중요한 거점이다.

특히 앞으로의 기술 혁신의 열쇠가 되는 후공정(조립)에서 일본의 기술 축적은 세계적 수준에 있어, 각 반도체 메이커가 일본 참배를 시작한 것 같다. 한 번은 완패했던 일본의 하이테크 산업 집적은 크게 재흥을 향해 달리기 시작했다.

- 엔고로 떠난 세계 수요가 엔화 약세로 급속히 집결

이 하이테크에서의 대중 디커플링과 궤를 같이하여 엔화가 급락하고 있다. 2021년 100엔대였던 엔화는 최근 146엔으로 30% 이상 급락했다.

미국에 의한 일본 때리기 수단으로서 엔화는 오랫동안 비정상적으로 강한 시대가 계속되었다. 1990년대부터 2010년경까지 엔화는 구매력 평가를 30% 이상 웃돌았지만, 그 결과 일본은 세계 제일의 고비용 국가가 되어 산업 경쟁력이 현저하게 약화되었다.

제조업은 국내 공장을 폐쇄하고 고용을 감축하며 해외로 거점을 옮겼다.은행은 일본의 풍부한 저축을 해외 대출로 돌렸다. 엔고로 인해 사람도 돈도 공장도 비즈니스 기회도 일본을 떠나 일본 경제에 정체가 남았다. 일본의 하이테크 산업은 한국 대만 중국에 완패했다.

그것이 엔화 약세의 결과, 일본은 갑자기 세계적 저물가국이 된 것이다. 2022년 OECD에 의한 엔화의 구매력 평가는 146엔, 반면 실제 환율은 현재 95엔이므로 엔화는 실력보다 40% 가까이 저렴해졌다. 엔고로 일본을 떠난 세계 수요가 엔화 약세로 급속히 일본으로 몰리고 있다. 미국의 엔화 약세 용인이 이 흐름의 중심에 있음은 여러 정황 증거에서 분명하다.

◎ 2023년 일본은 "가장 밝은 수량경기"로

[도표2] 일본 기업 경상이익률 추이

2023년 일본 경제는 버블 붕괴 후 가장 밝은 수량 경기의 해가 될 것이다. J커브 효과에 의해 엔저 초기 가격면에서의 마이너스 장면이 끝나고 수량 증가의 승수 효과가 나타나는 시기에 접어들고 있다.

엔화 약세로 일본의 가격 경쟁력이 강해지고 공장 가동률이 높아진다. 또 비교적 비싸진 수입품의 국내 생산 대체가 일어난다. 일본은행단관, 닛케이신문 등 각종 설비투자 조사에서는 이미 2022년에 이어 2023년에도 설비투자가 사상 최고 수준으로 성장한다.

엔화 약세는 또 인바운드를 증가시켜 외국인 관광객이 일본 방방곡곡 지방 내수를 자극하고 있다. 저렴한 닛폰을 향해 다양한 채널을 통해 세계 수요가 몰리면서 국내 경기를 활성화하기 시작했다.

애초 일본의 디플레이션은 엔화 강세로 경쟁력을 잃은 기업들이 임금 억제에 나서면서 시작됐다. 그러나 지금 노동수급은 임박했고 기업들은 국내 생산체제 구축을 위해 높은 임금을 주고라도 되는 사람을 채용해 경쟁력 있는 팀을 만들어야 했다.

연합에 따르면 2023년 평균 임금인상률은 3.67%로 30년 만에 최고치를 기록했다. 그것을 담보하는 것이 기업에 있어서의 가치 창조이다. 법인기업 통계에 의한 기업 실적은 46월 11% 증가, 경상이익률은 8.9%로 사상 최고다[도표 2].

  3~6월에 볼 수 있었던 "패닉적 일본 주식 매수"가 주기적으로 일어난다.

이 펀더멘털의 대호전에 더해 주식 수급이 크게 개선되어 간다. 비정상적으로 현 예금 선호가 높았던 일본 가계가 NISA 개혁을 계기로 주식투자로 크게 옮겨간다.

금융청, 도쿄증권의 유도로 기업들은 주주 이익 환원을 강화하면서 자사주 매입이 급증하고 있다. 일본 주식을 현저하게 언더웨이트 해 온 외국인 투자자들은 일본 주식의 비율을 크게 끌어올릴 것을 강요받고 있다.

지난 30년간 세계주식(MSCAC 인덱스)에서 차지하는 일본 주식의 비율은 40% 초반에서 오늘의 5%까지 거의 10분의 1 수준으로 낮아졌다. 일본 주식투자는 매도 일변도, 언더웨이트로 일관하던 시대가 30년째 이어지면서 일본을 경시하는 풍조가 완전히 뿌리내리고 있다.

30년간의 진자가 역전되어 여기서 일본 주식의 웨이트를 높일 수밖에 없게 되는 것은 거의 확실하지만, 대부분의 투자자는 그럴 준비가 되어 있지 않다. 금년 36월에 볼 수 있었던 패닉적 일본 주식 매수가, 주기적으로 이래도 될까 싶을 정도로 찾아오는 시대에 들어섰음을, 명심해야 한다.

걱정됐던 일본은행의 YCC 등 비상사태 정책 정상화도 시장에 악영향을 주지 않고 수행할 수 있을 것으로 보인다. 바로 모든 투자 주체에게 있어서, 일본 주식이 가지지 못할 리스크를 상기시키는 가을의 진이 시작되었다고 할 수 있다.

무샤료우지 / 주식회사 무사 리서치

https://news.yahoo.co.jp/articles/261055a919cccbbff5dd98d7708ef8659367ca3b?page=1  

日経平均株価33,000円超えも…日本株が「まだまだ上がる」といえるこれだけの理由【経済の専

日経平均株価33,000円超えも…日本株が「まだまだ上がる」といえるこれだけの理由【経済の専門家が解説】
9/17(日) 9:02配信


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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

8月28日のジャクソンホール会議で「米国株暴落シナリオ」はほぼ打ち消されました。こうしたなか、日経平均株価は33,000円を突破するなど、一部では過熱感も警戒されています。しかし、株式会社武者リサーチ代表の武者陵司氏は、日本株について「まだまだ上がる」との見方を示します。その根拠とはいったいなんなのか、詳しくみていきましょう。

ジャクソンホール会議で否定された「米国株暴落シナリオ」
注目された2023年8月のジャクソンホール会議が終わり、市場に安堵感が戻りつつある。2022年は同会議でのパウエル議長のタカ派的発言により、主要国株式が10％程度の急落となった記憶があり心配されたが、今年は大きな波乱は起きなかった。

悲観的な論者の共通の懸念はインフレ・利上げで、米国の景気後退は避けられないとする米国不安であったが、ジャクソンホールからのメッセージは、いまは利上げの最終局面、FRBはリセッションを避けつつインフレ克服に成功できるというもの。米国発株安のシナリオはほぼ打ち消されたようだ。

経済の緩やかな減速がはっきりし、インフレは着実に沈静化し、利上げはあと1回必要かどうかの最終段階にある。

銀行破綻連鎖や資産価格暴落による信用収縮の可能性が抑え込まれたいま、リスクはなんらかの理由による突然の経済失速しか考えられないが、それはただちに急激な金利引き下げ期待を引き起こし、株価を押し上げる。悲観論者はそろそろ白旗を上げる場面であろう。

日本株秋相場の「2つの見方」
［図表1］2023年日経平均とTOPIX推移

株価急上昇は“短期循環”か“長期トレンド”か

日本株秋相場の見方は2つに分かれる。両者を分かつのは、3～6月の3ヵ月で3割弱という株価急上昇を短期循環の産物ととらえるか、長期トレンドの始まりとみるかであるが、短期循環との見方には無理がある。

6～8月の足踏みは一時的な日柄調整に過ぎないとみられる。日経平均に先んじてTOPIXがバブル後最高値を更新したことに、相場基調の強さが現れている[図表1]。

  経済財政白書が示した「デフレ勝利宣言」の意味

今時代は大きく変わりつつある。8月末に公表された本年の経済財政白書は副題に「動き始めた物価と賃金」と銘打ち、20年以上にわたって日本を苛め続けたデフレが終わったとの勝利宣言ともいえる内容になっている。

経済白書は時代を画する分析によって歴史に残ることがあるが、もっとも有名なものは1956年白書である。その副題「もはや戦後ではない」は日本が高度成長軌道入りしたことの高らかな宣言であり、日経平均株価は当時の500円台から35年後の38,900円まで35年間に77倍の上昇を遂げた。

この戦後日本の復活は冷戦下での対共産圏の橋頭保（きょうとうほ）としての日本を、覇権国米国が大きく優遇することから起こったが、今米中対立の下で、同様の変化が起きている。

米国の「対中抑止策」が“日本復活”を後押し
米国では左右両極、共和党・民主党を問わず、中国を最大の脅威とする挙国一致の国論が成立し、対中抑止が最重要の国家アジェンダとなった。そしてそれが日本の命運を変えた。

トランプ政権が開始した対中抑止策は、2021年4月の菅バイデン会談での日米共同声明で初動となり、対中デカップリング、日米半導体協力から今日に至る流れがつくられてきた。菅バイデン会談の1ヵ月後にトリプルA （甘利、安倍、麻生） 3氏が主宰する自民党半導体議連が設立され、10兆円規模の投資を推進することが決められた。

2021年10月には世界最強半導体メーカーTSMCが投資額1兆円の熊本工場建設を決め、その完成も待たずに第二期の建設も内定している。また官民出資の最先端半導体製造会社ラピダスが北海道千歳で累計5兆円規模の投資を推進している。熊本では地価や半導体関連技術者の給与が高騰するなど、ブーム状態が起こっている。この動きは全国に広がっていくだろう。

日本は半導体材料で世界シェア56％、半導体製造装置で32％と圧倒的シェアを持っており、中国依存から脱却するためには、最重要拠点である。

特にこれからの技術革新のカギとなる後工程（組み立て）で日本の技術蓄積は世界的水準にあり、各半導体メーカーが日本詣でを始めたようである。1度は完敗した日本のハイテク産業集積は大きく再興に向けて走りだした。

円高で離れた世界の需要が、円安で急速に“集結”

このハイテクでの対中デカップリングと軌を一にして、円が急落している。2021年には100円台であったドル円は直近では146円へと、3割以上の急落となった。

米国による日本叩きの手段として、日本円は長らく異常に強い時代が続いた。1990年代から2010年頃まで、日本円は購買力平価を3割以上上回り続けたが、その結果日本は世界一の高コスト国となり産業競争力が著しく弱体化した。

製造業は国内工場を閉鎖し、雇用を削減し海外に拠点を移した。銀行は日本の潤沢な貯蓄を海外融資に振り向けた。円高により人も金も工場もビジネス機会も日本を離れ、日本経済に停滞が残った。日本のハイテク産業は韓国、台湾、中国に完敗した。

それがこの円安の結果、日本は突如、世界的低物価国になったのである。2022年のOECDによる円の購買力平価は95円、それに対して実際の為替レートは現在146円なので、円は実力よりも4割近く割安になった。円高により日本から離れた世界の需要が、円安により急速に日本に集中している。米国による円安容認がこの流れの中心にあることは、さまざまな状況証拠から明らかである。

2023年の日本は“もっとも明るい数量景気”に
［図表2］日本企業の経常利益率推移

2023年の日本経済はバブル崩壊後、もっとも明るい数量景気の年となるだろう。Jカーブ効果により円安初期の価格面でのマイナス場面が終わり、数量増の乗数効果が表れる時期に入っている。

円安で日本の価格競争力が強まり、工場の稼働率が高まる。また割高になった輸入品の国内生産代替が起きる。日銀短観、日経新聞など各種の設備投資調査では、すでに2022年に続き2023年においても設備投資が過去最高水準の伸びとなる。

円安はまた、インバウンドを増加させ、外国人観光客が日本の津々浦々の地方内需を刺激している。安いニッポンに向かって、さまざまなチャンネルを通じて世界の需要が集中し、国内景気を活性化し始めている。

そもそも日本のデフレは、円高で競争力を失った企業が賃金抑制に走ったことから始まった。しかしいま、労働需給はひっ迫し、企業は国内生産体制の構築のために高い賃金を払ってでもいい人を採用し、競争力のあるチームを作らなければならなくなった。

連合によると2023年の平均賃上げ率は3.67％と30年ぶりの高さとなった。それを担保するものが企業における価値創造である。法人企業統計による企業業績は4～6月11％増、経常利益率は8.9％と史上最高である[図表2]。

  3～6月にみられた“パニック的日本株買い”が周期的に起きる

このファンダメンタルズの大好転に加えて、株式需給が大きく改善していく。異常に現預金選好が高かった日本の家計が、NISA改革を契機に株式投資に大きくシフトしていく。

金融庁、東証の誘導により企業は株主への利益還元を強め自社株買いが急増している。日本株を著しくアンダーウェイトしてきた外国人投資家は、日本株の比率を大きく引き上げることを迫られている。

過去30年間、世界株式（MSCIACインデックス）に占める日本株式の比率は、40％強から今日の5％まで、ほぼ10分の1まで低下してきた。日本株投資は売り一辺倒、アンダーウェイトに徹してきた時代が30年間も続き、日本を軽視する風潮が完全に根付いてしまっている。

30年間の振り子が逆転し、ここから日本株のウェイトを高めざるを得なくなるのはほぼ確実であるが、ほとんどの投資家はその準備ができていない。今年3～6月にみられたパニック的日本株買いが、周期的にこれでもかというほどやってくる時代に入ったことを、肝に銘ずるべきである。

心配された日銀のYCC等非常事態政策の正常化も、市場に悪影響を与えずに遂行できることが見えてきた。まさにすべての投資主体にとって、日本株の持たざるリスクを思い知らせる、秋の陣が始まったといえる。

武者 陵司

株式会社武者リサーチ

代表

武者 陵司