[금융] 끝없는 엔저, 주춤하는 일본 지금이야말로 필요한 이 나라의 "결단"

[お持て成し]

끝없는 엔저, 주춤하는 일본 지금이야말로 필요한 이 나라의 "결단" / 9/25(월) / Wedge(웨지)

엔화 약세가 끝나지 않는다. 2023년 상반기(16월)를 돌아보면 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 금리인상폭 축소, 정지, 금리인하 관측이 대두되고, 일본은행이 실질적으로 수익률커브컨트롤(YCC)을 해소하는 등 대내외 금리환경은 2022년에 비하면 분명히 엔화가치 상승을 지지했지만 엔화가치 하락은 종식되지 않았다. 이는 금리만 보고 시세를 말하는 구래적 접근의 패배로 보인다.

확실히, 종래에는 미일 금리차(단적으로는 미 금리)를 쫓음으로써 달러 엔 시세의 궤도는 일정 정도 읽을 수 있었지만 작년 이래, 필자는 그러한 시대는 어느 정도 끝났을 가능성이 있다는 입장을 고수해 왔다. 연말연시 시점에서 엔저 예상이었던 것은 필자를 포함해 극히 한정된 시장 참가자였던 것으로 기억한다.

엔화 환율을 따지는 데는 대내외 금리차에 더해 수급구조 변화를 고려하는 중요성이 크게 커지고 있다. 확실히 2023년에 들어서 경상수지나 무역수지와 같은 일본으로의 외화 유출입을 나타내는 통계의 개선이 거듭 보도되고 있다. 포괄적인 외화 수급 동향을 보여주는 경상수지를 보면 2023년 상반기 약 8조엔으로 전년 동기(약 7.2조엔)보다 증가했다.

하지만 이 같은 경상수지 개선 추세와 엔화 환율 동향은 전혀 맞지 않는다. 알다시피 2023년은 연초부터 엔화 약세가 지속되고 있기 때문이다. 참고로 엔저로 난리가 났던 2022년에도 경상수지는 연중으로 보면 11.5조엔 흑자였지만 그래도 엔화는 달러 대비 최대 마이너스(이하 ▲) 30% 이상 하락했다. 가령 일본의 경상흑자가 숫자 그대로 엔화를 사들이는 압력이 된다면 이렇게까지 엔화 가치가 하락하지는 않을 것이라는 게 필자의 문제의식이다.

왜 경상흑자를 안으면서 엔화 약세가 계속될까. 경상수지와 환율의 관계를 고찰하는 데 있어서는 통계상의 숫자보다 실무상의 돈의 흐름, 이른바 현금흐름(이하 CF)의 마무리가 중요하다. 이하에서는 이것을 검증한다.

◎ 겉보기의 경상흑자는 실질적으로 경상적자가 아닐까?

WEDGE Online (웨지 온라인)

기타 서비스 수지의 적자 확대로 멈출 수 없다

CF 기준으로 경상수지를 따지려 할 경우 흑자의 원천이 되는 1차 소득수지의 내용을 정밀 조사할 필요가 있다. 1차 소득수지란 '과거 투자의 상승'으로 주식으로부터의 배당금이나 채권으로부터의 이자, 해외 법인으로부터의 이자·배당금 등이 포함된다. 2022년 일본의 경상수지는 11.5조엔으로 이 중 무역서비스수지가 ▲21.1조엔의 큰 폭 적자인 반면 1차 소득수지가 35.2조엔의 큰 폭 흑자였다. 즉, 일본의 경상흑자란 제1차 소득수지 흑자이다.

여기서부터가 중요한 얘기다. 1차 소득수지는 주로 증권투자에서 얻는 수익과 직접투자에서 얻는 수익으로 구성된다. CF베이스로 생각하려면 증권투자수익에 포함되는 채권이자나 배당금 및 직접투자수익에 포함되는 재투자수익은 제거하고 생각하는 것이 좋다고 필자는 생각한다. 증권투자수익에 포함되는 채권이자나 배당금은 통상 복리효과를 노리고 재투자되는 경우가 많다. 또 직접투자 수익에는 재투자 수익이라는 항목이 포함돼 있어 이 역시 상응하게 크다. 이 항목은 외화 그대로 재투자되기 때문에 확실히 엔화 매수로 이어지지는 않는다.

이 같은 개념을 2023년 상반기에 적용하면 채권 이자 배당금 재투자 수익 등을 조정한 CF 기준 1차 소득수지는 6조 1431억엔으로 통계상 공표치(17조5286억엔)의 3분의 1 수준밖에 되지 않았다.

이 같은 CF기반 1차 소득수지와 무역서비스수지, 2차 소득수지를 합치면 CF기반 경상수지 이미지를 얻을 수 있다. 결론부터 말하면 2023년 상반기 CF베이스 경상수지는 약▲3.4조엔 정도 적자였던 것으로 필자는 의심하고 있다. 이는 2022년 상반기의 약 ▲3.2조엔보다도 약간 큰 적자다. 2023년 수급여건은 2022년보다 나아졌다는 게 통념이지만 경상수지를 파고들면 이처럼 다른 모습이 보인다.

앞서 설명했듯이 2023년 상반기 국내외 금융정책 여건만 놓고 보면 엔고달러 환율이 하락할 수도 있었다. 하지만 엔화 약세는 계속됐다. 요인이 하나는 아니겠지만 결국 엔화를 팔고 싶은 사람이 더 많다는 사실에 그치지 않을까.

참고로 CF베이스 경상수지는 2022년 약▲10조엔 적자였는데 이와 맞먹을 정도로 적자였던 것이 2013년과 2014년으로 어느 해나 엔화는 달러 대비 ▲10% 이상 하락했다. 2013년과 2014년은 아베노믹스, 차원 완화 같은 리플레이션 사상이 가장 화려하게 거론되던 시대였고 엔화 약세도 그 성과로 꼽혔다. 그러나 사실은 저류에 있는 수급환경의 큰 변화가 효과를 본 것은 아닐까. 물론 이것들은 필자의 가설이지만 일고할 가치는 있는 시점이라고 생각한다.

덧붙여 엔 시세의 수급이라고 했을 경우, 근년의 일본에서는 서비스 수지 적자의 확대 경향도 무시할 수 없다. 사실 지난 10년간 일본의 서비스수지 전체는 크게 변화했고 2012년과 2022년을 비교했을 때 여행수지가 약▲1조엔 적자에서 약 7300억엔 흑자로 전환됐다. 일본인이 해외에서 소비하는 금액(=지불)을 웃도는 금액을 방일 외국인이 소비(=수취)하고 있는 것이 요인이며 인바운드 수요가 계속되는 한 이 경향은 계속될 공산이 크다.

한편, 같은 기간의 「기타 서비스 수지」의 적자는 약▲1.8조엔이 약▲5.2조엔으로 3배약으로 부풀어 오르고 있다. 근년, 일본의 서비스 수지를 규정하는 것은 기타 서비스 수지의 적자인 것이다.이게 뭐냐.

기타 서비스수지 적자는 주로 (1)디지털, (2)컨설팅, (3)연구개발의 3항목으로 집약된다. 예를 들면 22년 상반기와 23년 상반기를 비교하면 전문·경영 컨설팅 서비스가 약▲4300억엔에서 약▲1.1조엔으로 2.5배 이상으로 커졌다. 이 항목은 인터넷 광고에의 지불등을 포함한다고 하는 의미에서 이른바 「디지털 적자」의 성격을 띠지만, 근년, 일본에서 사업 확대하는 외국계 컨설팅 기업이 일본에서 계상한 매상의 일정 비율을 본국에 송금(=지불)하고 있는 것도 반영한다. 이 밖에 미 거대 IT기업이 제공하는 클라우드 서비스 등에의 지불을 포함한 통신·컴퓨터·정보 서비스도 약▲7600억엔에서 약▲8600억엔으로 확대하고 있는 데다, 연구개발 서비스도 약▲9200억엔의 적자로 제자리걸음을 하고 있었다.

덧붙여서 그 외 서비스 수지에 대해서는 저작권등 사용료라고 하는 동영상·음악의 배신 서비스에의 지불을 계상하는 항목도 있지만, 이것도 해마다 적자가 확대되는 상황에 있다.어쨌든 자원가격이나 환율동향 전반에 크게 좌우되는 무역수지나 제1차 소득수지와 달리 기타 서비스수지는 최근 확대 기조에 있다. 특히 디지털화는 시대의 요청이며 불가피한 흐름이다. 일본에 미 거대 IT기업 등에 대항할 수 있는 기업이 탄생하면 이야기는 다르지만, 이러한 기타 서비스 수지의 적자는 증가하기는 해도 쉽게 감소할 것 같지 않다.엔 시세를 전망하는 데 있어서 이러한 「신시대의 적자」의 존재도 알아 두고 싶다.

결국, 지금의 일본에서는 관광이라는 노동 집약적인 산업으로 벌어들인 외화가, 소프트면에서의 경쟁력이 중시되는 자본 집약적인 산업에의 지불에 충당되고 있다는 인상이 강하다. 육체노동으로 벌어들인 외화가 두뇌노동에 빨려 들어가고 있다고 할 수 있다.

◎ 일발 역전은 불가능한 일본 변하는 달러 엔 환율의 주전장
　

이런 상황에 처방전은 있는가. 안타깝게도 당장 개선할 특효약은 없다. 왜냐하면 무역적자가 이렇게까지 만성화된 것은 일본 기업들이 국내 시장을 내다보고 대외 직접투자를 늘리겠다는 큰 경영판단을 진행해온 결과이기 때문이다. 그렇게 해외투융자를 늘린 결과가 앞서 설명한 1차 소득수지 흑자인 것이다. 기타 서비스 수지의 적자가 확대되고 있는 이유는 하나는 아니지만, 역시 연구 개발 분야에서 일본이 들여온 인적·금전적 코스트가 여러 나라(특히 미국)의 그것과 비교해 크게 후순위가 있다는 사실은 있을 것 같다. 이처럼 꾸준히 진행된 변화를 한방 역전할 묘수는 존재하지 않는다.

그러나 정부·여당도 속수무책이 아니다. 예를 들면, 특허나 저작권등이 만들어 낸 기업의 소득에 우대세율을 적용하는 「이노베이션 박스 세제」는 이미 유럽 각국에서 운용되고 있는 것이지만, 그 창설이 드디어 일본에서도 검토되기 시작했다고 한다. 또 구마모토현의 대만 적체전로제조(TSMC) 유치로 상징되는 대내 직접투자 잔액에 대해서도 2030년까지 100조엔라는 구체적인 목표가 내걸리게 됐다.

키시다 후미오 수상은 이러한 움직임을 종합해 「세계에 반해서 경쟁할 수 있는 투자 지원 패키지」를 완성해 갈 의사를 표명하고 있다. 대내 투자를 진작하자는 방향은 시간이 많이 걸리긴 하지만 이것밖에 없다는 길로 지지할 수 있는 것이다. 만성화하는 외화유출 사태에 대해 일본 기업은 어떻게 대응할 수 있는가 하는 시점도 빼놓을 수 없다.

물론 향후 예상되는 미국의 금리인하 전환은 어느 정도 엔화 강세를 가져올 것이다. 변동환율제이니 진폭은 당연히 있다. 하지만, 그래서 100~120엔이라고 하는 레인지로 돌아갈 것인가. 이번에 본 것과 같은 경상수지 구조의 변화를 감안하면, 달러엔 환율의 주전장은 「125~145엔」등으로 시프트 업 했을 가능성등을 생각해도 되지 않을까.

적어도 사회가 엔고에 시달리던 시절은 일단 잊고 엔저로 인한 구매력 저하와 그에 따른 원치 않는 인플레이션 발생을 경계하는 시선을 가져야 하지 않을까 싶다.

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/c2e0f3561e57a8c14a83b056443aadc842913ba6?page=1 

終わらぬ円安、立ちすくむ日本 今こそ必要なこの国の〝決断〟（Wedge（ウェッジ）） - Yahoo!ニ

終わらぬ円安、立ちすくむ日本 今こそ必要なこの国の〝決断〟
9/25(月) 6:02配信


22
コメント22件


Wedge（ウェッジ）
円安の動向は日米金利差だけではなく、キャッシュフローにも注目するべきではないか（PASHALGNATOV/GETTYIMAGES）

　円安が終わらない。2023年上半期（1～6月）を振り返れば、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ幅縮小、停止、利下げ観測の台頭に加え、日銀が実質的にイールドカーブ・コントロール（YCC）を解消するなど、内外金利環境は22年に比べれば明らかに円高を支持したが、円安相場は終息しなかった。これは金利ばかり見て相場を語る旧来的なアプローチの敗北に思える。

　確かに、従来は日米金利差（端的には米金利）を追うことでドル円相場の軌道は一定程度読むことができたが昨年来、筆者はそうした時代はある程度終わった可能性があるとの立場を貫いてきた。年末年始時点で円安予想だったのは筆者を含め、極めて限られた市場参加者であったと記憶する。

　円相場を考える上では内外金利差に加え、需給構造の変化を考慮する重要性が大いに増している。確かに23年に入ってから経常収支や貿易収支といった日本への外貨流出入を示す統計の改善が再三報じられている。包括的な外貨の需給動向を示す経常収支を見ると、23年上半期で約8兆円と前年同期（約7.2兆円）から増加している。

　だが、こうした経常収支の改善傾向と円相場の動向は全く噛み合っていない。周知の通り、23年は年初来、円安が続いているからだ。ちなみに円安で大騒ぎした22年も経常収支は通年で見れば11.5兆円の黒字だったが、それでも円は対ドルで最大マイナス（以下、▲）30％以上も下落した。仮に日本の経常黒字が数字通りの円買い圧力となるならばここまで円安にならないはずだというのが筆者の問題意識である。

　なぜ経常黒字を抱えながら円安が続くのか。経常収支と為替の関係を考察する上では統計上の数字よりも、実務上のお金の流れ、いわゆるキャッシュフロー（以下、CF）の仕上がりが重要になる。以下ではこれを検証する。

見かけの経常黒字は実務上は経常赤字なのでは?

1
/
2

WEDGE Online(ウェッジ・オンライン)

　CFベースで経常収支を考えようとした場合、黒字の源泉となっている第一次所得収支の中身を精査する必要がある。第一次所得収支とは「過去の投資のあがり」であり、株式からの配当金や債券からの利子、海外法人からの利子・配当金などが含まれる。22年、日本の経常収支は11.5兆円で、このうち貿易サービス収支が▲21.1兆円の大幅赤字であるのに対し、第一次所得収支が35.2兆円の大幅黒字だった。つまり、日本の経常黒字とは第一次所得収支黒字である。

　ここからが重要な話だ。第一次所得収支は主に証券投資から得られる収益と直接投資から得られる収益で構成される。CFベースで考えるためには証券投資収益に含まれる債券利子や配当金および直接投資収益に含まれる再投資収益は取り除いて考えた方が良いと筆者は考えている。というのも、証券投資収益に含まれる債券利子や配当金は通常、複利効果を狙って再投資されることが多い。また、直接投資収益には再投資収益という項目が含まれており、これも相応に大きい。この項目は外貨のまま再投資されるため、確実に円買いにはつながっていない。

　このような考え方を23年上半期に当てはめると、債券利子や配当金、再投資収益などを調整したCFベースの第一次所得収支は6兆1431億円と統計上の公表値（17兆5286億円）の3分の1程度にしかならなかった。

　こうしたCFベースの第一次所得収支と貿易サービス収支、第二次所得収支を合計するとCFベースの経常収支のイメージが得られる。結論から言えば、23年上半期のCFべースの経常収支は約▲3.4兆円程度の赤字だったのではないかと筆者は疑っている。これは22年上半期の約▲3.2兆円よりも若干大きい赤字だ。「23年の需給環境は22年よりも改善している」というのが通念になっているが、経常収支を掘り下げると、このように違った姿が見えてくる。

　先述したように、23年上半期、内外の金融政策環境だけを見れば円高・ドル安に振れてもおかしくはなかった。だが、円安は続いた。要因は一つではないだろうが、結局、「円を売りたい人の方が多い」という状況が続いているという事実に尽きるのではないか。

　ちなみにCFベースの経常収支は22年、約▲10兆円の赤字だったのだが、これと匹敵するほど赤字だったのが13年と14年であり、いずれの年も円は対ドルで▲10％以上下落していた。13年や14年はアベノミクスや異次元緩和といったリフレ思想が最も華やかに取り上げられていた時代であり、円安もその成果だと言われた。しかし、本当は底流にある需給環境の大きな変化が効いたのではないか。もちろん、これらは筆者の仮説だが、一考する価値はある視点だと思っている。

　なお、円相場の需給と言った場合、近年の日本ではサービス収支の赤字の拡大傾向も無視できない。実は過去10年で日本のサービス収支全体は大きく変化しており、12年と22年を比較した場合、「旅行収支」が約▲1兆円の赤字から約7300億円の黒字へと転換している。日本人が海外で消費する額（=支払い）を上回る額を訪日外国人が消費（=受け取り）していることが要因であり、インバウンド需要が続く限り、この傾向は続く公算が大きい。

　一方で、同じ期間の「その他サービス収支」の赤字は約▲1.8兆円が約▲5.2兆円へ3倍弱に膨らんでいる。近年、日本のサービス収支を規定するのはその他サービス収支の赤字なのだ。これは何なのか。

　その他サービス収支の赤字は主に(1)デジタル、(2)コンサルティング、(3)研究開発の3項目に集約される。例えば22年上半期と23年上半期を比較すると専門・経営コンサルティングサービスが約▲4300億円から約▲1.1兆円へ2.5倍以上に膨らんだ。同項目はインターネット広告への支払いなどを含むという意味でいわゆる「デジタル赤字」の性格を帯びるが、近年、日本で事業拡大する外資系コンサルティング企業が日本で計上した売り上げの一定割合を本国へ送金（=支払い）していることも反映する。このほか米巨大IT企業が提供するクラウドサービスなどへの支払いを含む通信・コンピューター・情報サービスも約▲7600億円から約▲8600億円へ拡大している上、研究開発サービスも約▲9200億円の赤字で横ばいであった。

ちなみにその他サービス収支においては著作権等使用料という動画・音楽の配信サービスへの支払いを計上する項目もあるが、これも年々赤字が拡大する状況にある。いずれにせよ、資源価格や為替動向全般に大きく左右される貿易収支や第一次所得収支と異なり、その他サービス収支は近年、拡大基調にある。とりわけ、デジタル化は時代の要請であり不可避な流れである。日本に米巨大IT企業などに対抗できる企業が誕生すれば話は別だが、こうしたその他サービス収支の赤字は増加することはあっても簡単に減少しそうにない。円相場を展望する上でこうした「新時代の赤字」の存在も知っておきたい。

　結局、今の日本では観光という労働集約的な産業で稼いだ外貨が、ソフト面での競争力が重視される資本集約的な産業への支払いに充てられている印象が強い。「肉体労働で稼いだ外貨が頭脳労働に吸い取られている」ともいえる。

一発逆転は不可能な日本変わるドル円相場の主戦場
　こうした状況に処方箋はあるのか。残念ながらすぐに改善する特効薬はない。なぜなら、貿易赤字がここまで慢性化したのは日本企業が国内市場を見限って対外直接投資を増やすという大きな経営判断を進めてきた結果だからだ。そうして海外での投融資を増やした結果が先述した第一次所得収支黒字なのだ。その他サービス収支の赤字が拡大している理由は一つではないが、やはり研究開発分野において日本がかけてきた人的・金銭的コストが諸外国（特に米国）のそれと比較して大きく劣後しているという事実はありそうである。このように地道に進んできた変化を一発逆転する妙手は存在しない。

　だが、政府・与党も無策ではない。例えば、特許や著作権などが生み出した企業の所得に優遇税率を適用する「イノベーションボックス税制」は既に欧州各国で運用されているものだが、その創設がようやく日本でも検討され始めているという。また、熊本県における台湾積体電路製造（TSMC）誘致に象徴される対内直接投資残高についても「30年までに100兆円」という具体的な目標が掲げられるようになった。

　岸田文雄首相はこうした動きを総合して「世界に伍して競争できる投資支援パッケージ」を仕上げていく意思を表明している。対内投資を盛り上げていこうという方向性は、非常に時間がかかるものではあるものの、「これしかない」という道として支持できるものだ。慢性化する〝外貨流出〟という状況に対し、日本企業はどう対応できるのかという視点も欠かせない。

　もちろん、今後予想される米国の利下げ転換はある程度の円高をもたらすだろう。変動為替相場制なのだから振幅は当然ある。だが、それで100～120円といったレンジに戻るのか。今回見てきたような経常収支構造の変化を踏まえれば、ドル円相場の主戦場は「125～145円」などへシフトアップした可能性などを考えても良いのではないか。

　少なくとも社会が円高に苛まれてきた時代は一旦忘れて、円安による購買力低下とそれに伴う望まぬインフレ発生を警戒する目線を持つべきではないかと思う。

唐鎌大輔