[금융] 일본경제가 빠져있는 거대한 엔화 매도 여지, 작렬하면 지금 이상의 인플레이션으로

[お持て成し]

일본경제가 빠져있는 거대한 엔화 매도 여지, 작렬하면 지금 이상의 인플레이션으로 / 9/25(월) / JBpress

일본은행이 공표한 4~6월기의 자금순환 통계를 보면 엔화성 자산에 있어서의 주식·출자금이나 외화성 자산의 비율이 상승하고 있다. 정부가 깃발을 흔드는 '저축에서 투자'를 감안한 움직임이다.

그 움직임은 아직 크지 않지만 명목임금이 고물가를 상쇄할 만큼 상승하지 않는다고 본 쪽은 자산운용에 의해 커버하려 할 것이다. 이 경우 대상이 되는 것은 미국 주식을 필두로 한 해외 자산이다.
　

거액의 금융자산을 가진 고령층이 고물가에 대한 자산 방어로 외화성 자산에 눈사태를 일으킨다면 엔화 매도 요인이 된다. 가계 부문의 엔화 매도는 일본 경제에 잠재한 거대한 테일 리스크다.
(가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트)

[저자 작성표] 가계 부문의 금융 자산 구성.주식 출자금이나 외화성 자산이 서서히 증가하고 있다

■ 「저축에서 투자」의 태동

일본은행이 9월 20일 발표한 4~6월기 자금순환 통계는 시사하는 바가 크다.

자산운용 입국의 기치 아래 정부 여당은 가계부문의 저축에서 투자를 뒷받침하기 위해 안간힘을 쓰고 있다. 4분기에 한 번 공표되는 자금순환 통계는 그 진척도를 측정하는 유력한 기준이 된다. 향후, 정책 담당자에 있어서도 주목도는 높은 통계로서 보여질 것이다.

실제로 최신 통계를 보자.

2022년 12월 말부터 2023년 6월 말까지 반년간 가계금융자산의 변화를 보면, 여전히 일본 가계부문에서의 보수적 경향은 뿌리 깊지만, 미미하게도 변화의 태동도 있었다.

2023년 6월 말 기준 가계금융자산은 약 2115조엔에 이른다. 그 중 엔화성 자산이 차지하는 비중은 약 97%(2041조엔), 그 중 현 예금(제외 외화예금)이 약 53%(1111조엔)였다. 이것만 보면, 일본의 가계 부문의 운용 경향이 보수적이라고 하는 현상은 아직 건재하다(도표1).

【도표 1】 

그러나 눈에 띄는 움직임도 있었다.

예를 들면, 초봄 이후의 주가 상승을 배경으로 엔화성 자산에 있어서의 주식·출자금 비율이 10.5%에서 12.7%까지 상승하고 있다. 이것은 금융 버블이라고 일컬어진 2006년 1~3월기에 붙인 과거 최고치(12.9%)에 육박하는 수준으로, 근시에 피크를 갱신할지는 주목될 것 같다(도표2).

【도표 2】

또 필자가 추산하는 외화성 자산에 대해서도 3.2%에서 3.5%로 약간이나마 상승하고 있다. 이는 금액으로 따지면 10조엔 정도인데 일본의 경상흑자가 이제 연간 11조엔 정도까지 떨어진 것을 감안하면 작은 액수라고 할 수 없다(게다가 그 흑자의 대부분이 해외투자에서 얻은 이자배당, 즉 엔화로 돌아오지 않는 1차 소득수지 흑자다).

덧붙여서, 2000년 1~3월기의 외화성 자산 비율은 0.9%였으므로, 지난 20여년간 비율이 4배가 된 것이다. 이는 금액으로 따지면 60조엔 정도의 변화가 된다.

■ 외화예금 금리 인상 보도가 갖는 의미

물론 현 시점에서도 외화성 자산의 존재감이 작은 것임에는 변함이 없지만 서서히, 그러나 확실히 저축에서 투자는 엔화에서 외화로 진행되고 있는 것으로 보인다.

이러한 경향에 정책적으로 뒷받침이 더해짐으로써, 더욱 현상이 변해 갈 가능성이 상상된다.

이제 개인이 투자를 시작하겠다고 할 경우 대부분의 사람들이 미국 주식을 필두로 하는 해외 자산을 시야에 넣을 것이다. 그것은 엔화 매도를 수반하는 투자 행동이다(물론 환헷지가 부착된 상품도 있겠지만, 요즈음의 환율 움직임을 감안하면 환차익을 원하는 투자자도 많을 것으로 추측한다).

9월 19일에는 국내 대형 금융기관 중 한 곳이 미국 달러화 정기예금 금리를 0.01%에서 5.3%로 인상한다는 사실이 대대적으로 보도됐다.

이미 인터넷전문은행에서는 오래전부터 5%대 제공은 시작됐고 조건에 따라 10%에 육박하는 미국 달러화 정기예금도 판매되고 있어 금융상품에 토지 감각이 있는 방향으로 보면 지금까지 이상하게 낮았을 뿐이라는 감상이 대부분일 것이다.

특히 스마트폰 한 손에 인터넷전문은행을 통해 금융상품을 사고파는 것에 거부감이 없는 세대 입장에서 보면 외화예금(이나 그와 유사한 외화투자)은 이미 하고 있다는 감각이 강해 그만큼 새로운 소식으로 받아들이지 않는 경향도 적지 않을까 상상한다.

단지, 일본의 인구 동태를 근거로 하면, 위에서 본 것과 같은 자금 순환 통계의 추세를 잡는 것은 그러한 넷 리터러시가 있는 젊은 세대가 아니라, 「외화라고 하면 창구에서 수수료를 지불하고 사는 것」이라고 하는 인상을 강하게 가지는 고령층일 것이다.

■ 고물가를 자산운용으로 충당할 수밖에 없는 현실

인터넷전문은행에 국한되지 않고 그런 고령층에 리치할 대형 은행에서도 금리 인상이 결정되고 그것이 대대적으로 보도된 것의 의미는 만만치 않다.「안전 자산이라고 하면 엔화의 현 예금」이라고 하는 발상을 뿌리 깊게 가지고 있던 세대의 행동이 바뀌는 편이, 일본의 자금 순환 구조, 나아가 엔화 환율에의 움직임에 영향을 주기 쉽다.

특히 일본인의 경우는 국제 분산 투자라는 이론적 왕도를 설파하기보다는 신문 잡지 TV 등 언론에 선동되는 가운데 '모두가 하고 있기 때문에 하고 있다'는 분위기가 있어야 비로소 움직일 것으로 보인다.

변동환율제로의 이행 이후 이렇게 오랫동안 엔화 약세에 따른 음의 측면이 클로즈업된 적은 없다. 시정 사람들도 「아무것도 하지 않는 것의 리스크」는 서서히 체감하고 있을 것이다.

현실 문제로 휘발유를 필두로 한 일용품 가격이 오르는 것은 엔화 약세와 자원 강세가 병발한 결과이며 명목임금이 고물가를 상쇄할 정도로 오르지 않는다고 본 쪽은 자산운용에 의해 커버된다는 발상을 가질 것이다.

계약통화표시 수입물가지수는 변화율로 보면 위기가 지나간 것처럼 보이지만 수준으로서는 단기간에 상당히 높은 수준으로 인상된 채 멈춰 있다(도표3).

【도표 3】

현재로서는 이러한 수입물가의 고공행진이, 조금씩 일상생활에 침투해 오고 있는 국면이라고 생각된다. 최근 정부·여당이 집요하게 자산운용의 필요성을 설파하는 배경에는 명목임금 상승에 한계를 느끼는 가운데 '어느 정도 알아서 해달라'는 속셈도 비친다.

■ '투자'가 아닌 '방위'로서의 외화 투자

여러 가지 생각이 있지만, 「약한 엔」의 리스크가 외화를 사는 것으로 어느 정도 헷지할 수 있는 것은 사실이다.

2022년을 예로 들면 엔화는 달러 대비 최대 30%나 하락했다. 연초부터 계속되는 「지금의 엔저는 FRB의 금리 인하가 늦어지고 있는 것만으로 언젠가 엔고가 된다」라고 하는 항설에 베팅한다면, 엔고 자산 중심의 포트폴리오를 계속해도 문제가 없을 것이다.

그러나 적어도 그 생각이 완전히 빗나간 것이 과거 반년이다. 과거 기고에서도 논했지만 애초 엔화 약세의 이유를 모두 미국 금리로 설명할 수 있다는 생각 자체에 필자는 의문을 품는다.

본고 집필 시점의 달러/엔 환율은 1년 전의 같은 시기보다도 엔저·달러 상승이지만, FRB가 금리인상 페이스를 늦추면 엔고가 되지 않았을까. 언제부터 금리인하가 엔고의 필요조건이 되었는가. 그런 설은 지배적이지 않았던 것으로 기억한다.

최근에는 미국 금리 동향과 엔화 환율의 관계에 너무 맹종하면 앞뒤가 맞지 않는 설명이 되어 버리는 것처럼 느껴진다.

물론 미 금리는 앞으로도 엔화 환율의 중요한 지표가 되겠지만, 원래 도쿄 외환시장의 경치가 '엔을 팔고 싶은 사람이 많다'는 수급환경으로 바뀌고 있어 미 금리가 떨어져도 엔고 여지는 제한된다(적어도 지금의 엔고 국면이 시작된 수준으로는 돌아오지 않을 가능성이 있다)는 점도 유념해야 할 사실이다.

이 점은 과거 칼럼에서도 몇 번 다루었던 주제이므로 이번에는 할애한다(예를 들면, '끝나지 않는 엔저 기조의 정체, 과거 고수준 '일본으로 돌아오지 않는 엔'을 어떻게 볼 것인가?' 등을 참조).

어쨌든, 어느 정도, 엔저 시세가 지속성을 가진다(엔고가 되어도 한정적)고 생각한다면, 일본의 가계 부문이 외화 표시 자산을 보유하는 것 자체는 「투자」인 동시에 「방위」라고도 부를 수 있는 행위가 된다.

■ 고령자들이 자산 방어에 눈뜨고 일어나는 엔저 폭풍

그동안 저축을 고집했던 일본인들이 처음으로 투자에 적극적이라면 역시 자기자산에 대한 위기감이 싹트는 계기가 될지 모른다.

거액의 금융자산을 가진 고령층이 자산방위의 필요성에 눈을 떴을 때 약 1100조엔의 현 예금이 상응하게 움직이게 된다. 만일 외화 표시 자산으로의 시프트가 5%라면 약 55조엔, 10%라면 약 110조엔의 엔 매도가 된다.

연간 10조엔 남짓의 경상흑자밖에 없는(게다가 아마 대부분 엔화로 회귀하지 않는) 일본 입장에서는 매우 큰 자금이동으로 엔화 환율의 급락을 촉진할 가능성은 충분히 생각된다.

문제는 최소 152엔까지 육박했던 2022년에는 그런 '가계 부문 엔화 매도'가 본격화되지 않았다는 점이다.

가까운 장래에, 170엔이나 160엔에 가면 엔저를 부추길 생각은 없다. 그러나 사실 가계 부문 엔화 매도 없이도 150엔을 돌파했다는 환율 현상은 인정해야 한다. 바꿔 말하면, 거대한 엔화 매도 여지가 가계 부문에 박혀 있는 것은 엄연한 사실이다.

일본 경제가 안고 있는 최대의 테일 리스크 중 하나가 「가계 부문의 엔 매도」이며, 그것이 현실화되었을 경우의 인플레이션 상황은 현재의 비가 아니라는 것은 각종 자산 가격의 예상을 검토하는데 유의하고 싶은 논점이다.

정부 여당이 저축에서 투자를 기치로 하는 지금, 투자가 활기를 띠는 것 자체가 기본적으로 반가운(라기보다는 건전) 일이라고 생각한다.역시 금융자산 대부분이 현 예금에 밀집해 있는 상황은 구미와의 비교에서도 드문 일이다.

다만 엔화 약세의 비용이 세상에 지적되는 지금 저축에서 투자가 진행되면서 생기는 부작용도 눈독 들이는 것이 중요해지고 있는 것 같다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다.또 2023년 9월 21일 시점의 분석입니다.

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/a7a96112135ca55ccdd67d790754e7146ccaa374?page=1 

日本経済に埋め込まれている巨大な円売り余地、炸裂すれば今以上のインフレに（JBpress） - Yaho

日本経済に埋め込まれている巨大な円売り余地、炸裂すれば今以上のインフレに
9/25(月) 10:51配信


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JBpress
円相場は21日午前、一時148円40銭をつけた（写真：共同通信社）

　日銀が公表した4～6月期の資金循環統計を見ると、円貨性資産における株式・出資金や外貨性資産の比率が上昇している。政府が旗を振る「貯蓄から投資」を踏まえた動きだ。
　その動きはまだ大きくないが、名目賃金が物価高を相殺するほど上昇しないと見切った向きは資産運用によってカバーしようとするだろう。その場合、対象となるのは米国株を筆頭とした海外資産だ。
　巨額の金融資産を持つ高齢者層が物価高に対する資産防衛で外貨性資産に雪崩を打てば、それは円売り要因となる。家計部門の円売りは、日本経済に潜む巨大なテールリスクである。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成表】家計部門の金融資産構成。株式出資金や外貨性資産がじわじわと増えている

■　「貯蓄から投資」の胎動

　日銀から9月20日に公表された4～6月期の資金循環統計は、示唆に富む内容だった。

　「資産運用立国」の旗印の下、政府・与党は家計部門の「貯蓄から投資」を後押しすることに躍起だ。四半期に一度公表される資金循環統計は、その進捗度を測る有力な目安となる。今後、政策担当者においても注目度は高い統計として見られていくだろう。

　実際に最新の統計を見てみよう。

　2022年12月末から2023年6月末の半年間における家計金融資産の変化を見ると、依然として日本の家計部門における保守的傾向は根強いものの、わずかではあるが変化の胎動もあった。

　2023年6月末時点で家計金融資産は約2115兆円にのぼる。そのうち円貨性資産の占める割合は約97％（2041兆円）、そのうち現預金（除く外貨預金）が約53％（1111兆円）であった。これだけを見れば、日本の家計部門の運用傾向が保守的であるという現状はいまだ健在だ（図表(1)）。

　【図表(1)】

　しかし、目につく動きもあった。

　例えば、春先以降の株高を背景として円貨性資産における株式・出資金の比率が10.5％から12.7％まで上昇している。これは金融バブルと言われた2006年1～3月期につけた過去最高値（12.9％）に肉薄する水準であり、近々にピークを更新するかどうかは注目されそうである（図表(2)）。

　【図表(2)】

　また、筆者が試算する外貨性資産についても3.2％から3.5％と、若干ではあるが上昇している。これは金額にして10兆円程度だが、日本の経常黒字が今や年間11兆円程度まで落ち込んでいることを思えば、小さな額とは言えない（しかも、その黒字のほとんどが海外投資から得た利子・配当、つまり円に戻ってこない第一次所得収支黒字だ）。

　ちなみに、2000年1～3月期の外貨性資産の比率は0.9％だったので、過去20年余りで比率が4倍になったことになる。これは金額にして60兆円程度の変化になる。

■　外貨預金金利の引き上げ報道が持つ意味

　もちろん、現時点でも外貨性資産の存在感が小さなものであることに変わりはないが、徐々に、しかし確実に「貯蓄から投資」は「円から外貨」という形で進んでいるように見受けられる。

　このような傾向に政策的に後押しが加わることで、さらに現状が変わっていく可能性が想像される。

　今や個人が投資を始めると言った場合、ほとんどの人が米国株を筆頭とする海外資産を視野に入れるだろう。それは円売りを伴う投資行動である（もちろん為替ヘッジ付き商品もあろうが、昨今の為替の動きを踏まえれば、為替差益を所望する投資家も多いものと推測する）。

　9月19日には、国内の大手金融機関の1社が米ドル定期預金の金利を0.01％から5.3％に引き上げるという事実が大々的に報じられた。

　既にネット銀行では大分前から5％台での提供は始まっているし、条件によっては10％に迫る米ドル定期預金も販売されているため、金融商品に土地勘のある向きからすれば「今までが異様に低かっただけ」という感想がほとんどだろう。

　特に、スマートフォン片手にネット銀行経由で金融商品を売買することに抵抗がない世代からすれば外貨預金（やそれに類する外貨投資）は「もうやっている」という感覚が強く、それほど新味のあるニュースとして受け止めなかった向きも多いのではないかと想像する。

　ただ、日本の人口動態を踏まえれば、上で見たような資金循環統計の趨勢を握るのはそうしたネットリテラシーのある若年世代ではなく、「外貨と言えば窓口で手数料を払って買うもの」という印象を強く持つ高齢者層だろう。

■　物価高を資産運用でカバーするしかない現実

　ネット銀行に限らず、そのような高齢者層にリーチするだろう大手行でも金利引き上げが決断され、それが大々的に報じられたことの意味は侮れない。「安全資産と言えば円の現預金」という発想を根強く持っていた世代の行動が変わる方が、日本の資金循環構造、ひいては円相場への動きに影響を与えやすい。

　特に日本人の場合は国際分散投資という理論的な王道を説くよりも、新聞・雑誌・テレビ等のメディアに扇動される中で、「皆がやっているからやっている」という雰囲気があってこそ初めて動くと思われる。

　変動為替相場制への移行後、これほど長きにわたって円安に伴う「負の側面」がクローズアップされたことはない。市井の人々も「何もしないことのリスク」は徐々に体感しているだろう。

　現実問題として、ガソリンを筆頭とする日用品の価格が上がっているのは円安と資源高が併発した結果であり、名目賃金が物価高を相殺するほど上昇しないと見切った向きは資産運用によってカバーするという発想を持つだろう。

　契約通貨建ての輸入物価指数は、変化率で見れば危機が去ったように見えるが、水準としては短期間にかなり高い水準へ引き上げられたまま止まっている（図表(3)）。

　【図表(3)】

　現状はこうした輸入物価の高止まりが、少しずつ日常生活に浸透してきている局面と思われる。ここにきて政府・与党が執拗に資産運用の必要性を説く背景には名目賃金上昇に限界を覚える中、「ある程度、自分で何とかして欲しい」という思惑も透ける。

■　「投資」ではなく「防衛」としての外貨投資

　いろいろな考え方はあるものの、「弱い円」のリスクが外貨を買うことである程度ヘッジできることは事実である。

　2022年を例に取れば、円は対ドルで最大30％も下落している。年初来から続く「今の円安はFRBによる利下げが遅れているだけでいずれ円高になる」という巷説に賭けるのであれば、円建て資産中心のポートフォリオを継続しても問題ないだろう。

　しかし、少なくともその考え方が完全に外れたのが過去半年である。過去の寄稿でも論じているが、そもそも円安の理由がすべて米金利で説明できるという考え方自体に筆者は疑問を覚える。

　本稿執筆時点のドル/円相場は1年前の同時期よりも円安・ドル高だが、FRBが利上げペースを緩めれば円高になるのではなかったのか。いつから利下げが円高の必要条件になったのか。そのような説は支配的ではなかったように記憶する。

　最近では米金利動向と円相場の関係に盲従し過ぎると、つじつまの合わない説明になってしまうように感じる。

　もちろん、米金利は今後も円相場の重要な目印になると思うが、そもそも東京外国為替市場の景色が「円を売りたい人が多い」という需給環境に変わっており、米金利が低下しても円高余地は限られる（少なくとも今の円安局面が始まった水準には戻らない可能性がある）という点も押さえておくべき事実である。

　この点は過去のコラムでも何度か取り扱ったテーマなので今回は割愛する（例えば、「終わらない円安基調の正体、過去高水準「日本に戻ってこない円」をどう見る？」などをご参照）。

　いずれにせよ、ある程度、円安相場が持続性を持つ（円高になっても限定的）と考えるのならば、日本の家計部門が外貨建て資産を保有すること自体は「投資」であると同時に「防衛」とも呼べる行為になる。

■　高齢者が資産防衛に目覚めて起きる円安の暴風雨

　これまで貯蓄に固執してきた日本人が初めて投資に積極的になるとしたら、やはり自己資産に対する危機感の芽生えが契機になるのかもしれない。

　巨額の金融資産を抱える高齢者層が資産防衛の必要性に目覚めた時、約1100兆円の現預金が相応に動くことになる。仮に外貨建て資産へのシフトが5％ならば約55兆円、10％なら約110兆円の円売りになる。

　年間10兆円強の経常黒字しか持たない（しかも恐らくそのほとんどが円に回帰してこない）日本からすれば、極めて大きな資金移動であり、円相場の急落を促す可能性は十分考えられる。

　問題は、少なくとも152円まで肉薄した2022年は、そのような「家計部門の円売り」は本格化していなかったということだ。

　近い将来、160円や170円に行くと円安を煽るつもりはない。しかし、事実として「家計部門の円売り」抜きでも150円を突破したという相場現象は認めなければならない。言い換えれば、巨大な円売り余地が家計部門に埋め込まれているのは厳然たる事実である。

　日本経済が抱える最大のテールリスクの一つが「家計部門の円売り」であり、それが現実化した場合のインフレ状況は現在の比ではないということは、各種資産価格の予想を検討する上で留意したい論点である。

　政府・与党が「貯蓄から投資」を旗振りする今、投資が盛り上がること自体、基本的には喜ばしい（というよりも健全）なことだと思う。やはり金融資産のほとんどが現預金に密集している状況は欧米との比較でも珍しいものだ。

　ただ、円安のコストが世の中で指摘される今、「貯蓄から投資」が進むことによって生じる副作用にも目を向けることも重要になってきているように感じる。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年9月21日時点の分析です

唐鎌 大輔