천재들의 실패
"롱텀캐피털 매니지먼트의 성장과 몰락!월스트리트의 총아 존 메리웨더와두 명의 노벨 경제 학상 수상자가 이끈세계 최대의 헤지펀드 이야기!
▣ 저자 로저 로웬스타인
기자 출신의 경제 칼럼니스트이 며 미국 경제/경영서 부문 최대의 베스트셀러인 『워런 버핏』 의 저자이기도 하다. 10년 이상 「월스트 리트 저널」의 기자로 활동하면서,
1989년부터 1997년까지 이 신문에 주식 시장에 관한 칼럼을 고정 기고했다. 현재는 「뉴욕 타임스 」와 「뉴 리퍼블릭」 및 「 스마트 머니」지에 고정 칼럼을 기고하고 있다.
▣ 내용을 간단히 말하자면
뉴욕 연방준비은행은 미국의 중 앙은행인 연방준비제도(Federal Reserve System) 에 속한 하나의 기관에 불과하지만 가장 중요한 기관 이다. 월스트리트에 근접해 있기 때문에 시장에 대해서 앨런 그린 스펀에 의해 워싱턴에서 운영되 는 은행감독위원회의 눈과 귀의 역 할을 한다. 연방준비은행은 항상 논쟁의 조정자로서 자리를 지켜 왔다. 월스트리트와 팔을 나란히 하여 국 민에게 봉사하는 기관인가 하면, 시장이 혼란을 맞은
와중에서도 초연하게 버티는 기관이었다.
맥도나우는 간섭이란 아무리 작은 것이라도 혼란을 불러일으킬 수 있다고 믿었다. 그러나 1998년 가을 초입에 맥도나우는 간섭을 , 그것도 결코 작지 않은 간섭을 해 야만
했다. 말썽의 원인은 롱텀 캐피털매니지먼트(Long-Term Capital Management, LTCM)
였다. 미국인들 중 99%는 직원이 20 0명도 채 안 되는 이 회사에 대해 들어본 적도 없었다. 사실 5년 전만 해도 LTCM 은 존재하지조차 않았다.
그러나 1998년 9월 23일 수요일 오후에 LTCM은 작은 일이 아니었다. LTCM의 위기를
수습하기 위해 맥도나우는 월스트리트의 주요 은행장들 모두를 소환하였다. 사 상 처음으로 뱅커스 트러스트, 베어스턴스, 체이스맨해튼, 골드만 삭스, JP 모건, 리만 브러더스 , 메릴린치, 모건 스탠리 딘 위터와 살로먼 스미스 바니의 장들이 연방준 비은행에 모였다. 라틴 아메리카 의 어느 나라를 구제하기 위해서가 아니라 자신들을 구하기
위해서였다.
채권 거래회사인 LTCM이 도산 직 전에 있었다. LTCM 펀드는 유명한 트레이더인 존
메리웨더에 의 해 운용되고 있었다. 지난 4년 동안 LTCM은 월스트리트에서 질시의 대상 이었다. 펀드는 1년에 40% 이상 의 수익을 올렸다. 손실을 입거나 불안정에 빠지는
일이 한번도 없어 리스크는 전무해 보였다. LTCM 의 지적인 슈퍼맨들은 엄격하고 냉철 한 머리로 이 불확실한 세계에서 언 제나 승리를 거두고 있었다.
이 잘 알려지지 않은 차익 거래 펀 드는 1,000억 달러라는 경이적인 액 수의 자산을 축적해 놓고 있었는데, 이 자산은 모두 맥도나 우의 테이블에 모인 은행가들로 부터 빌린
것이었다. 더욱 심각한 것은 이러한 채무가 LTCM의 가장 큰 문제 가 아니라는 사실이었다. 펀드는 월스트리트의 모든 은행들과 끝없이 얽혀 있는 수천 개의 파생상 품 계약을 맺고 있었다. 계약들을 모두 합하면 1조 달러가 넘는 천문학적인 액수에 달한다.
그러므로 만약 LTCM이 도산한다면 , 회의실 안의 모든 은행들이 상대 가 사라지고 없는 계약서의 한쪽만을 쥐고 있게 된다. 그들은 엄 청난 그리고 감당할 수 없는 위기에
직면하게 되는 것이다. 모든 은행들은 일방적이 된 의무에서 벗 어나기 위해 LTCM으로부터 받은 담보 물을 팔기에 혈안이 될 것이고, 그에 따라 거대한 혼란이 일어날 것임은 불문가지였다.
이제 이 펀드는 더 이상 자금을 빌 릴 곳이 없었다. 마치 마피아의 대 부가 패밀리를 소집하여 경고를 하듯이, 맥도나우가 은행장들 을 초대한 이유가 바로 여기에 있었 다.
만약 그들 중 하나라도 개별 적으로 채권을 내다 팔면, 그 여파 로 전세계적인 공황이
일어날 수도 있었다. 반면에 서로 협력하여 움직인다면, 파국을 피할 수도 있을 것이었다. 맥도나우는 은행들 이 당장 40억 달러를 지원하여 펀드 를 구제해 주기를 바라고
있었다.
그러나 그는 LTCM에 대한 반감이 방안에 가득한 것을 알았다. 그러 므로 은행가들의
동의를 얻어내자면 오랜 시간이 걸릴 것이라고 생 각하였다. 자리에 모인 은행가들 ,
월스트리트의 핵심 인사들은 잠 시 침묵에 빠졌다. 그리고 회의실 은 곧 격론에 휩싸였다.
▣ 차 례
1부. LTCM의 성장
1. 메리웨더
2. 헤지펀드
3. 도약
4. 투자가들에게 보내는 서한
5. 경쟁
6. 노벨상
2부. LTCM의 몰락
7. 변동성
8. 몰락
9. 인간적 요소
10. 연방준비은행
1부 LTCM의 성장
메리웨더
존 메리웨더가 살로먼 브라 더스에서 일하는 동안 깨우친 한 가지 믿음이 있다면, '손실은 이윤 이 될 때까지 그냥 가지고 가라!'는 것 이었다. 메리웨더는 이 같은 깨 달음을
이루었던 순간을 정확히 기 억하고 있다. 1979년에 엑스테인이 라는 한 유가증권 딜러가 파 산을 맞을 지경에 놓여 있었다. 공 포에 질린 엑스테인은 살로몬으로 찾아와서
간청하였다. "굉장한 거래가 있는데, 도저히 버틸 수가 없습니다.
이 거래를 좀 사주십시오."
엑스테인은 선물로 재무부 채권을 거래했는데, 이것은 미국 재무부 발행증권을 미래의 고정된 가격에 계약하는 거래였다 . 선물은 통상 실제 액면가보다 약 간 디스카운트된 가격에 거래되었다. 전형적인 차익거 래라면 엑스테인은 선물을 사고 현물증권을
팔아 그 두 가격이 보상될 때까지 기다리면 된다 . 그러나 이 거래에는 약간의 마술 이
있었는데, 그것이 엑스테인의 사업비결로, 후일 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM) 의 사업 비결이 되었다.
엑스테인은 두 가격이 미래 에 오를지 내릴지를 알 필요가 없었 고 상관할 바도 아니었다. 관건은 어떻게 이 두 가격이 서 로 관련을 맺으며 바뀌는가 하는 데 있었다. 선물을
사고 현물 증권을 공매함으로써 엑 스테인은 한 거래에서는 돈을 벌 고 다른 한쪽의 거래에서는 잃을 것을 예상할 수 있었다. 그 리고 더 싼 쪽의 거래(선물)가 현 물보다 약간이라도 더 올라만 준다면, 벌고 있는 쪽의 거래 이득이 잃고 있는 쪽의 손실보 다 더 많을 것이다. 이것이 차익거래의 기본적인 아이디어인 것이다.
엑스테인은 이런 배팅을 수 없이 했고, 대개는 성공으로 끝났 다. 돈을 벌수록 그는 점점 액수 불려 갔다. 1979년 6월, 결국 전형 적인 패턴이 뒤집어졌는데, 그 까 닭은 선물
가격이 현물 가격을 초과하였기 때 문이다. 이때 엑스테인은 곧 정상적으로 회복될 것으로 믿고 크게 한 판을 벌였다. 그러 나 보상은커녕 오히려 가격차가 더 욱 벌어져 버렸다. 엑스테인은 엄청난 마진콜에 시달리다 못해 선물을 팔아 치우 는 데 혈안이 되어
있었다.메리웨더는 때마침 살로먼 내의 채권 차익거래 팀에 배속되어 있었다. 그는 엑스테인의 거 래가 충분한 근거가 있으며, 조만간 가격 이 반드시 보상될 것임을 즉각
알아 차렸다. 살로먼은 수천만 달러 를 잃을지도 모르는 리스크를 감 수하면서도 엑스테인의 포지션 을 사기로 결정하였다. 다음 몇 주 간 계속해서 스프레드가 벌어지는 바람에 살로먼은 심각한 손실에 시달렸 다. 회사의 자본잔고가 작은 회계 장부에 쓰여 사무실 바깥에 비치되 어 있었는데, 매일 오후 손실액을 확인하기 위한 채권팀원들의 조심스러운 발걸음이 이어졌다. 메리웨더는 냉정을 잃지 않고 곧 만회할 수 있을 거라고
장담하였 다.
마침내 가격은 보상되었고, 살 로먼은 한몫 잡았다. 메리웨더 는 당시 선물거래의 메커니즘을 이해하는 몇 안 되는 전문가였다. 다음 해 에 그는 파트너로 승진하여 고정수
입 차익거래 팀의 작은 조직을 전담하고 살로먼의 스프레드거 래 전권을 위임받았다.
이때 메 리웨더는 자신의 평생사업을 발 견하였으며, 최종적으로 스프레드는 본 래대로 돌아온다는 교훈을 얻었다 . 그러나 메리웨더가 간과한 사 실이 하나 있었다. 손실을 입고 있는 거래는 종국에는 회복되겠지만, 그 기간이 너무 길면 트레이더가 도산할
수도 있다는 사실을 몰랐던 것이다.
1983년 메리웨더는 MIT 출신의 에 릭 로센펠드를 살로먼사의 스프레드 차익거래 팀원으로 채용 했고, 런던 대학에서 재정학 석사를 받 은 빅터 하가니도 끌어들였다 . 또한
MIT에서 금융경제학으로 박사학위를 받은 그레고리 호킨스, 윌 리엄 크레스커도 고용하였다. 그밖에 먹물들 가운데 가장 괴짜이 며 똑똑하다고 평가받던 로렌스 힐리브랜드도 차익거래 팀으로 끌어들였다.
결국 포기할 줄 모르는 그의 팀원 들에게 떼밀려서, 1989년 메리웨더 는 살로먼 측에
자신의 팀이 회 사 이익의 15%를 배분 받는 계약을 요청하였다. 살로먼은 메리웨 더의
요청을 받아들였으나 이를 알게 된 살로먼의 다른 직원들이 격분 하였다. 이 사건을 계기로 메리 웨더는 살로먼을 그만두게 되 었으며, 새롭고 독립적인 투자 펀드가 될 사업을 계획하며 차익거래 팀을 빼 돌리는 일에 착수하게 되었다.
헤지펀드
메리웨더가 재기한 1990년대 초는 투자의 황금기였다. 유례없 이 많은 미국인들이 투자에 나서고 있었고, 주식 값은 천장부지로 치솟 고 있었다. 시장 지수는 계속해서 뛰어올라 종전에는 상상할 수도 없었던 수준을 넘어섰고, 연일 새로운 기록들이 수립되며 과거의 기준들을 지워버렸다. 그 당시에 는 부자들이 넘쳤다. 주식 시장의 붐 에 힘입어 세계적으로 600만 명이 넘는 사람들이 백만장자가 되었 는데, 이들의 자산을 합치면 17조 달러에 육박하였다. 적어도 이 운 좋은 600만 명의 사람들에게 헤지펀드는
대단히 매력적이었다.
유가증권법상에 '헤지펀드' 라는 것은 없었으며 월스트리트에 서 암암리에 운용되고
있었다. 이 사설 펀드는 부자들을 위한 거의 규제 가 없는 투자 수단이었다. 헤지펀 드는 증권거래위원회에 등록할 필요가 없었고, 선물상품거래위원 회에 일부 제한된 보고만 하면 되었 다. 또한 헤지펀드는 원하는 만큼 빌릴 수 있었고, 뮤추얼펀드와 다 르게 분산하지 않고 한 곳에 집중 투 자할 수도 있었다.
최근까지 헤지펀드의 매니저 들은 전혀 알려져 있지 않았다. 그 러나 1980년대와 90년대에 이르러 큰돈을 굴리는 사람들 몇 명이 악명을 날리기 시작했는데, 그 대표적 인
물이 통화 투기꾼인 조지 소로스이다. 1992년 소로스의 퀀텀펀 드는 영국의 중앙은행을 깨뜨리고 파운드화를 평가 절하하도록 몰고 간 일로 유명해졌는데, 이 성공으 로 그는 10억 달러를 벌었다.
대다수의 헤지펀드는 안전하 게 운용되고 있었는데, 바로 이 점 이 헤지펀드의 진정한
매력이었 다. 대부분의 헤지펀드들은 수익 못 지 않게 안정성도 자랑하였다. 이 상적으로는 가능한 한 많이 벌고, 시장이 하락할 때도 잃지 않는 것이 헤지펀드의 목표였다.
메리웨 더는 처음부터 펀드 자본의 20배 내지 그 이상의 '차입 투기(leverage)'를 계 획하였다. 이것은 LTCM의 전략에 필수적인 방법이었는데, 그 이유는 사려고 하는 채권과 팔려 고 하는 채권의 가격 차이가 극히 미 미했기 때문이다. 그 작은 차이를 가지고
적절한 수익을 만들 려면, LTCM은 빌려서라도 배팅을 수 십 배로 불릴 수밖에 없었다.
메리웨더의 전략은 의욕적이 었다. 그는 25억 달러라는 막대한 액수를 모으려고 하였다(대개의 펀드는 이 수치의 1% 규모로 시작한다). 사실 LTCM의 모든 것이 야심찬 것
이었다. 수수료도 평균보다 훨씬 높았다. 메리웨더와 그의 파 트너들은 연간 자산의
2%의 수수료 와 아울러 이익의 25%를 원하였다( 대개의 펀드는 자산의 1%와 이익의
20% 수준이다).
1994년 초에 메리웨더는 가장 중 요한 사람을 손에 넣었다. 연방준 비제도이사회의 부의장인 데이비 드 뮬린스였다. 뮬린스가 LTCM에 들어가자, 투자가들은 시장을 보 는
시각이 자신들과 비슷한 뮬린 스가 LTCM에 참여한 데 대해 적이 안도하 였다. 다른 한편으로 LTCM은 중앙 은행 출신의 거물을 영입함으로써 사설 펀드로는 유례없이 전세
계의 '준정부 계좌'에 들어 있 는 돈에 접근할 수 있게 되었다. 그 결과 LTCM은 홍콩 토지개발공사, 싱 가포르 정부투자공사, 대만 중앙 은행, 쿠웨이트 국영 연금기금 등 에서 투자를 받게 되었다. LTCM은 1994 년 2월 말에 드디어 사업을 시작 하였다. LTCM이 모은 투자금은 총 12억 5천만 달러에 달하였다 . 역사상 가장 거액의 착수금이었 다.
도약
행운의 여신은 LTCM의 편이었다. 최고의 호경기에 자금을 모아 월스 트리트의 하늘에 구름이 끼기 시작할 때 투자를 시작했던 것이 다. 사실 투자가들은 안정적인 상 황을 원하지만, 떼돈을 벌 기회는 의외로 시장이 혼란할 때 많다. 가 격이 안정되면 트레이딩은 지루해 진다. 그러다가 가격이 용트림을 하기 시작하면 마치 회오리바람처럼
소용돌이치고, 주식은 그 흐름을 끌고 상류로 거슬러 올라간다.한때 움직임을 함께 하던 두 채권 이 제각각 움직이게 되고, 한때 예 측 가능하던 스프레드(금리격차)는 평소와 다르게 요동친다. 투 자가들은 사슬이 갑자기 풀렸음을 느낀다. 약하고 겁 많은 사람들은 공포에 질려 가격에 상관없이 팔 아치운다. 충분히 많은 사람들이 그렇게 하면,
이 위험스러운 역류 는 시장 전체를 비틀어 버린다. 자 본과 재능을 겸비한 소수에게는
바 로 이때가 기회이다.
LTCM이 출범한지 두 달이 지난 5월 이 되자, 30년 만기 재무부 채권은 최근의 고점에서 16%나 떨어져 수익률이 6.2%에서 7.9%로 올랐다. 유럽의 채권도 무너지기는 마찬가 지였다. 헤지펀드를 포함하여 많은 투자가들이 채권시장에서 빠져 나갔다. 허세를
부리던 스테인하 트는 불과 나흘 동안 투자가들의 돈을 8억 달러나 잃었다. 조지 소 로스도 국제통화의 급격한 변동 에 타격을 입어 이틀만에 6억 5천 만 달러를 잃었다.
메리웨더에게는 이와 같은 채 권 시장의 대란이 최고의 뉴스였다 . 공항 심리에 빠진
투자가들은 파 는 데 급급해 그들은 스프레드를 더 벌릴 것이고, 메리웨더가 바라 는
그 격차를 만들어내게 될 것이다 . 두 달간의 적자 뒤에 LTCM은 5월 에 7%의 수익을
올렸다. 그러나 이 것은 엄청난 이익의 시작일 뿐이었 다. 메리웨더로서는 LTCM이 이
번 대란으로 패닉에 빠져 버린, 과 다한 차입투기를 일삼은 다른 헤지 펀드들과 같은
입장에 처하는 날 이 올 것이라고는 상상도 할 수 없었 다.
LTCM은 이중으로 운이 좋았다. 스 프레드는 LTCM이 대부분의 투자를 하기 전에 이미 벌어져 있었고, 일단 기회가 생겼을 때 LTCM은 전 반적인 불황을 활용할 수 있는
상황 에 있는 몇 안 되는 회사 중 하나였다. LTCM은 현명하게 거래하 였다. 리스크가
전혀 없는 거래 는 아니었지만, 전반적으로 현명 하고 운이 좋은 투자였다. LTCM은 거의 즉각적으로 돈을 벌기 시작하였다.
그 첫 번째 거래 중 하나는 30년 만기 재무부 채권이었다. 이 채권 은 세계에서 가장 위험도가 낮은 투자로 간주되고 있어 하루에도 1 억 7천만 달러씩 거래되고 있다. 그러나
30년 만기 채권이 발행된 지 6개월 정도가 지나면 재미있 는 일이 발생한다. 투자가들이 장 기 소유할 목적으로 금고 속에 간수 해 두는 것이다.
유통되는 양이 적기 때문에 채권 은 거래가 어려워진다. 그러는 동안 재무부에서는 새로운 30년짜 리를 찍어내고, 월스트리트에서는 아직 29년 6개월의 수명이 남은 구채권은 한물 가고 반짝반짝 빛 나는 신채권이 잘 나가게 된다. 유동성 이 줄어듦으로써 구채권은 선호 도가 떨어지게 된 것이다. 이제 이 것은 약간 디스카운트되어 거래되기 시
작한다. 트레이더들이 말하는 스프레드가 시작되는 것이다.
1994년 LTCM은 이러한 스프레드가 평 상시보다 더 벌어져 있음을 알아차 렸다. 1993년 2월에 발행된 채권은 7.36%의 수익률에 거래되고 있 었다. 6개월 후인 8월에 발행된
채권의 경우 수익률은 7.24%로서 12베이시스포인트(12bp) 낮았다 . 이 경우에 스프레드는 말도 안 되 는 것이었다. 아무튼 미국 정부는 30년 남은 채권과 마찬가지로 29 년
6개월 남은 채권도 갚아 줄 것이 아닌가?
LTCM은 기관들의 변덕스런 수요에 의해 때때로 일어나는 시장의 왜곡 이 많은 기회를 낳는다고 보았다. 이들 기관들은 잘 나가는 신 채권에 프리미엄을 지불할 용의 가
있었고, LTCM의 파트너들은 신나 게 그 프리미엄을 모았다. 그들은 이것을 '스냅 트레이드'라 불렀 다 왜냐하면 대체로 두 채권은 몇 달 안에 '딱 합쳐지기(snap together)' 때문 이다.
12bp는 미미한 것이어서 대개는 문 제시할 가치도 없었다. 가격차는 1,000달러짜리 채권 한 쌍당 15.80달러였다. 스프레드가 두어 달 사이에 2/3로 줄어든다고 해도 LTCM은
1,000달러짜리 채권 한 쌍당 겨우 10달러 또는 1%의 이율을 벌 것이다. 그러나 차입 거래를 통 해 이 미미한 스프레드를 몇 배로 늘릴 수 있다면 그 결과는 다 르게 나타날 것
아닌가?
실제로 LTCM은 이와 같은 전략으 로 가격이 더 싼 구채권 10억 달러 어치를 사는 동시에 더 비싼 신채권 10억 달러 어치를 팔았고, 그 합은 어마어마하였다. 파트너들 은
LTCM의 자본 전부를 걸었다. 하 나는 사고 하나는 팔았기 때문에 그 들은 두 채권의
값이 비슷해지리라 는 데에 배팅을 했다.
LTCM은 그들의 트레이드마크인 정 확함으로 한 채권은 소유하고 다른 채권은 공매할
때의 리스크가 둘 중 하나만 가지고 있을 때 리스크 의 1/25임을 계산해냈다. 그리하여
신중하게 이 장/단기 채권 중개에 25배의 차입 거래를 걸 수도 있 겠다고 평가하였다.
이것은 이익 을 몇 배로 증대시키지만, 손실도 몇 배로 증대시킬 수도 있었다.
아무튼 그들은 돈을 빌렸다. LTCM 은 월스트리트의 은행들로부터 빌 린 돈으로 값이
더 싼 구채권을 사고, 자신들이 공매한 채권은 대 출을 받는 형식으로 빌렸다. 그들 은
구채권을 사자마자 이것을 다른 월스트리트의 회사에 빌려주고 돈 을 끌어썼다. 그리고 다시 그 돈을 자신들이 빌린 채권의 담보로 썼다. 월스트리트에서는 이런 단 기의
부담보 대출을 '환매계약 금융(repo finanacing)'이라고 불렀다.
LTCM의 현금거래는 완벽하게 수지 균형이 맞았는데, 그것은 실로 트 레이드의 아름다움이라고 아니할 수 없었다. 장기물에 사용한 돈은 공매를 하여 받은 돈과 일치하 였다. LTCM이 담보로 지불한 돈은 LTCM이 담보로 받은 돈과 일치하였 다. 바꾸어 말하자면, LTCM은 20억 달러짜리 거래를 하면서 제 주머니에서는 동전 한 푼도 꺼내 지 않았던 것이다.
이것이 바로 LTCM 마케팅 전략의 빛나는 부분이다. 만일 은행들이 조금만 깊이 생각해 보았다면, 자신들이 LTCM에 자비를 베풀고 있다 는 사실을 알아차렸을 것이다. 그
러나 은행들은 펀드를 신용에 굶주린 신생업체로 보지 않고, 학 자들과 최고의 트레이더들을 자 랑하는 뉴에이지 "금융중개기관 "으로 보았다. LTCM은 탁월한, 실패가 없는 안전한 기법으로 운용되고 있 다는 것이 일반적인 생각이었다.
예측했던 대로 LTCM의 신채권과 구채권은 단시간 내에 가격이 같아졌다. LTCM은 마술처럼 1,500만 달러를 벌었다. 자기자본은 한 푼도 들이지 않았기 때문에, 마술 과도
같은 일이 아닐 수 없었다. LTCM의 직원들은 자신 있게 말하곤 했 다. "우리 LTCM이야말로 진짜로 자 산을 관리하는 회사입니다." 그러 나, LTCM의 경영방법은 심각한
결 함을 안고 있었다. 독립적인 리 스크 매니저가 트레이더들을 감독하는 은행과는 달리, LTCM의 파 트너들은 자율적으로 스스로를 감 독하였다. 그래서 대형 기관들의 경직성을 피할 수는 있었지만, 다른 한편으로 파트너들에게 경각심을 일깨워 줄 사람도
없었다.
경쟁
운이 나쁜 시기, 폭풍의 계절은 영원히 오지 않을 것처럼 보였다. LT CM은 경이적인
액수의 수익을 올렸을 뿐만 아니라, 자연의 법 칙을 거부하기라도 하듯이 비정상 적으로 안정적인 수익을 올리고 있었다. 펀드는 마치 파워 배팅을 하 면서도 결코 삼진을
당하지 않는 타 자와도 같았다. 파트너들은 매일같이 타석으로 나가서 계속 안타 를 쳤다. 그럴수록 더욱 자신만만 해진 그들은 차입 투기의 범위를 더욱 늘렸다.
1996년 봄 무렵, LTCM의 자산은 자본 금의 30배가 넘는 1,400억 달러에 달 했다.
LTCM에 대해서는 미국인들 가운데 99%가 아직까지 들어 본 적도 없었지만, 이 펀드는 가장 큰 뮤추얼펀드인 피델리티 마젤란보다 2배반이나 컸고, 두 번 째로 큰 헤지펀드보다는 네 배가 더 컸다. 55개나 되는 은행들이 LTCM에게 금융 지원을 해 주었다.
실 패를 모른다는 파트너들의 허세에 매료되어, 은행들은 경쟁적으로 수수료를 깎아주며 LTCM과의 거래를 트려고 애썼다. "그들은 LIBOR에다 가 200bp는 더해야 할 것을 50bp만 더한 이율로 대출해 주었습니 다." 한 스위스 은행 채권 매니저인 앤드루 시실리아노의 말이다.
LTCM은 체이스 맨해튼에도 압력 을 가하고 있었다. 펀드는 마치 전 월스트리트를 자신들의 거미줄에 엮어 넣으려는 듯하였다. 파트 너들은 실적이 좋은 지금이 은행들 을
끌어들일 호기라는 사실을 알고 있었다. 처음에 체이스 맨해 튼은 LTCM이 신생 회사라는 이유로 거래를 거절하였으나, 메리웨더 가 재차 방문하자, 따뜻하게 환대하 였다.
1996년에 LTCM은 100명을 훨씬 넘는 직원을 거느렸고, 파트너들은 엄청난 부를 거머쥐고 있었다. 그들은 초기 투자액 1억 5천만 달 러에서 14억 달러로 9배나 커진 펀 드를
운용하고 있었다. 모두 채권 의 스프레드로 벌어들인 결과인데, 그 짧은 시간을 감안하면 실로 경 이적인 성공이 아닐 수 없었다. LTCM이 1996년에 올린 57%(수수료를 제한
뒤에는 41%)의 수익률은 일본 전환사채, 정크본드, 금리 스왑과 이탈리아 채권 덕분이었 다. 결국 1996년의 총 이익은 21억 달러라는 막대한 것이었다. 1996년에 LTCM은 단
한 달도 1% 이상의 손실 을 입은 일이 없었다.
2부 LTCM의 몰락
변동성
1998년 초에 들어와서, LTCM은 대량 의 '주식 변동성(equity volatility)'을 공 매하였다.
이 단순한 거래는 LTCM 파트너들의 가장 내 세울 수 있는 장기 중의 하나지만, 99.9%
의 미국인들은 이해하지 못하는 거래이다. 그런데 공교롭 게도 이 거래가 펀드를 피할
수 없는 재앙으로 몰고 갔다. 이것은 주식의 변동성이 시간이 지남에 따라 안정적이 될
것임을 전제로 한다.
예를 들어, 주식시장은 보통 1 년에 15%-20% 정도 변한다. 일시적으 로 시장의 변동성이 이보다 높을 수는 있지만, 항상 정상 상태로 돌아갈 거라는 것이다. LTCM의 교수
들에게 이 개념은 시장에 대한 확고한 믿음과 함께 석판에 새겨진 계명과도 같았다. 그런데 사실 ' 주식 변동성'이라고 하는 주식이 나 증권은 없고, 거기에 돈을 걸 수 있는
직접적인 방법도 없다. 단지 간접적인 방법만 있을 뿐이다.
예를 들어 플로리다의 날씨에 직접적으로 돈을 걸 수 있는 방법은 없다. 그러나 특정
시기에는 서리가 내릴 가능성 에 따라 오렌지 주스의 선물 가격이 등락한다. 경험 많은
트레이더라면 오렌지 주스 선물 가격이 매우 높을 경우, 이번 겨울 이 추울 것이며 오렌지 품귀현상이 있을 것이라는 것을 추측 할 수 있다. 이때 그 트레이더가 시장의 예측이 틀릴 것이라고 생각한다면, 오렌지 주 스를 공매함으로써 이득을 보고자 할 수 있는 것이다.
옵션의 가격을 매기는 데 필수 불 가결한 요소가 해당 자산의 기대되 는 변동성이다.
자산의 가격이 뛸 때, 옵션의 가격은 올라간다. 그러므로 옵션의 가격을 알면, 시 장이
기대하는 변동성의 수준을 알 수 있다. LTCM은 옵션 시장이 주식시 장의 변동성을 대략 20%로 예상하고 있음을 알았다. 그러나 LTCM이 계산한 결과 실제의 변동성은
15% 로 추론되었기 때문에, 옵션 가격 은 조만간 하락할 것이라고 보았다. 그래서
LTCM은 매도를 시작하 였다. 특히 S&P 주가지수 500과 유 럽 주요 시장 주식의 옵션을 공매하였다.
LTCM은 연간 19%의 시장 변동율을 나타내는 가격에 옵션을 공매하 였다(트레이더들은 이것을 " 변동성을 19%에 팔았다"고 한다). 옵션 가격이 오름에 따라 LTCM은 계속해서 팔았다. 다른 회사들은 소량만을 팔았지만 LTCM은 그렇지 않았다 . 팔고 또 팔았다. 그들의 모델에 따르면, 자신들이 하루에 잃을 수 있는 최대 액수는 4,500만 달러였
다. 또한 회사가 계속 불운에 빠질 확률은 상상도 할 수 없을 만큼 미미하였다. 1년 안에 자본 전 부를 잃을 확률은 이른바 '텐 시그 마 이벤트' 즉 10의 24제곱에 한 번 나올
수 있는 통계적인 의미 나 가질 뿐이었다.
이 무렵쯤 해서 LTCM은 '어디든' 투자해야 한다는 결정적인 유혹에 넘어가고 있었다.
LTCM은 미국의 주식 시장이 하락할 것이라는 쪽 에 옵션을 통해 걸었다. 그것은 명 백한 투기였다. 어느 때보다 신중하게 거래해야 할 시기임에도 불 구하고 파트너들의 리스크 관리 회의는 점점 판에 박힌 것이 되어 갔다. 그들은 더 이상 이탈리아 채 권을 차분하게 조사하여 거래하던 무렵의 인내심을 잃어버렸다.
1998년 4월, 스프레드는 연중 최 저 수준으로 내려갔다. A등급 채권 의 경우 연초의 75포인트에서 60포인트로 떨어졌다. 줄어든 스 프레드는 LTCM의 손익 발표에 강장제
처럼 작용하였다. 1/4분기에 수익이 없던 LTCM은 4월에만 3%의 수익을 올렸다. 4월말에 스프레드는 최 저점에 이르렀고, LTCM은 1,340억 달러로 불어난 자산과 자신감
모 두 최고점에 달하였다.
만 4년에 걸쳐 펀드에 투자한 돈 은 파트너들의 수수료를 차감 하기 전을 기준으로 하면 4배나 되었다. 수수료를 제하고도 펀드의 첫날부터 투자된 1달러는 현재 2.85 달러로 늘어나 있었다. 채 50개 월도 안 되어 185%라는 경이적인 수 익률을 올린 것이다. 이제 LTCM을 막을 것은 아무 것도 없었다.
그러나, 5월에 접어들면서 LTCM 의 모델들이 예측한 바와는 다르게 차익거래 스프레드가 벌어지기 시작하였다. 채권 차익거래 트 레이더들은 손실에 시달렸고, 심각할 정도는 아니었지만 지속적 인 매도의 악순환이 이어지고 있었다. 그 리고 갑자기 아시아가 소란스러워 졌다. 인도네시아에서 IMF 구제 금융 지원이 난관에 부딪힌 것이다. 5
월에 수하르토 대통령은 거리의 시 위에 밀려 32년간의 권좌에서 물러나게 되었다. 모두들 투기꾼들 의 다음 목표를 알고 있었다. 불길 하게도 그것은 러시아였다. 러시 아는 자본 이탈을 막기 위해 이자율을 3 배로 올렸지만 이미 비틀거리고 있 던 러시아의
금융 시스템은 무너지기 일보 직전이었다.
6월중에도 차익거래의 스프레드 는 계속 벌어지고 있었다. 설상가 상으로 스프레드는
LTCM이 투자한 모든 시장에서 다 벌어지고 있었다. 문제는 어떤 특정 주식이 아니었고 전반적으로 신용이 위축되고 있었으며, 시장이 그 동안 위험도 를 과소평가하고 있었다는 생각이 팽배해졌다. 투자가들은 안전성 을 원했고, 그래서 그들은 값에 상 관없이 재무부 채권을 사려고 하였 다.
7월에도 시장은 아슬아슬한 상태 였다. 통화가치 하락에 대한 공포 가 완전히 가시지
않은 러시아에서는 단기채권의 수익률이 연간 120% 로 치솟아 올랐다. 이 상황에서
LTCM 은 다시 한번 정반대의 거래를 하였다. 러시아가 자국통화가 폭락하도록 내버려두지 않을 것이 라는 생각에 사로잡혔다.
사실, 러시아는 LTCM식 트레이 딩에는 대단히 좋지 않은 실험실이 었다. 공산주의를
벗어난 지 10년 도 안 되었고 민주 사회로 가려는 몸 부림을 치고 있는 러시아는 그 특성 상 전혀 예측이 불가능하였다. 1998년에 러시아는 계량경제학의 범 위뿐만 아니라
LTCM 본사의 컴퓨터 영역 너머에 존재하고 있었다.
결국 8월 둘째 주에 들어 러시아 의 시장은 붕괴되고 말았다. 국외 로 달러가 유출되면서 외환보유고 가 급락하고, 러시아의 주요 상품 인 석유가격이 33%나 폭락하였다. 지급능력을 상실한 은행이 속출하 였으며 신용이 경색되면서 금융시 스템은 마비되고
말았다. 모스크 바의 주식시장은 하루에 6%나 하 락하면서 거래가 중단되었고, 단기
금리는 200%로 치솟았다. LTCM의 러 시아 채권은 두 달 전에 비해 절반 값으로 떨어졌다.
미국과 유럽의 시장은 쌓여만 가 는 악재에 몸서리치고 있었다. 러 시아의 위기, 아시아의 약화, 이 라크의 무기사찰 거부, 중국의 위안화 평가절하 가능성, 그리 고 백악관
직원인 모니카 르윈스 키와의 관계에 대한 클린턴 대통령의 증언 등이 줄줄이 이어졌다. 전세계의 투자가들은 안전성의 상징인 미국 재무부 채권을 미친듯이 사들 였다. 30년 만기 채권은 수익률이 5.56 %로 떨어져 최저기록을 갱신하였 다. 자연히 크레디트
스프레드 는 계속 벌어져 갔다. 미국의 스왑 스프레드 역시 높아졌다. 월스트 리트의
모든 은행에서 차익거래 사업부는 축소되었고, 자본이 채 권 차익거래 부문에서 이탈해 나갔 다.
LTCM은 이러한 상황에서도 러시아 에 대한 투자 액수를 더욱 크게 늘려 나갔다. 러시아는 전세계가 주시하고 있는 가운데 재정난에 직 면하여 정부가 간신히 유지되고 있
었는데도 말이다. 이제는 노벨상 이나 박사 학위 따위는 상관도 없었 다. LTCM의 교수들은 도박을 벌이고 있었던 것이다. LTCM의 한 트레이더의 말을 빌리자면, 펀드 는
"막판에 승산이 낮은 러시아에 몽땅 걸었던" 것이다. 한 트레 이더는 비통하게 토로하였다. "그것은 전혀 우리답지 않은 짓이었습니다. "
몰락
1998년 8월 17일 월요일, 러시 아는 모라토리엄(채무 지불 유예 )을 선언하였다. 러시아
정부는 외환 시장에서 루블화의 가치를 지키려 는 시도를 중지했다. 시장의 반응 은 최소한 처음에는 잠잠하였다. 멕시코와 브라질의 채권이 하락 하고, 일본과 여러 신흥시장에서 주가가 약화되었다. 그러나 다 우 지수는 오히려 150포인트나 올랐다.
그러나 러시아는 남미 국가 중 하 나가 파산한 것과는 달랐다. 핵 강 국은 파산하지 않는다는 것이 일반 적인 생각이었으나 러시아가 파산 하자 시장의 무엇인가가 죽었다.
러시아의 채무 불이행 사흘 뒤인 목요일에 전세계의 시장이 혼란에 빠졌다. 동유럽과
터키에서 주가 가 급락하였으며 베네수엘라에서 는 주식시장이 9.5%나 하락하면서 공
황심리가 퍼져 달러화 사재기가 벌 여졌고, 브라질의 주식시장도 6%가 빠졌다.
투자가들은 이제 신흥시장에서 뿐만 아니라 투자 리스크가 숨어 있을 것 같은 곳이면
무조건 벗어나 고자 하였다. 신용시장의 바로미 터인 스왑 스프레드는 열병에 걸린 듯
치솟았다. 영국 은행 바클레 이스의 트레이더들은 LTCM과 마찬가 지로 스왑이 비정상적으로 높다고 생각하고 있었음에도 자국 스왑의 단기 포지션을 처분하기 시작했다
.
신용시장에 가해진 타격은 더욱 컸다. 재무성 채권은 급반등했 는데, 이것은 공황 심리에 따른 것이었다. 투자가들은 불량 채권의 리 스크로부터 벗어나기 위해 무작 정 재무부 채권을 사들였다. 몇 달 전만 해도 그들은 리스크를 제대 로 분별하지도 않았지만,
이제는 리스크 밖에는 생각하지 않았다 . 채권의 스프레드는 더욱 벌어졌으며 LTC M은 이제 매1분마다 수백만 달러 씩을 잃었다.
전혀 무관해 보이던 시장에서조 차 LTCM은 손실을 입었다. 모든 것 이 다 엉망이었다.
회사가 하루에 4,500만 달러 이상의 손실을 입을 일 은 거의 없다고 고도의 수학적 정확 성으로 계산하던 LTCM은 그 주 금요일에 자본의 15%에 상당하 는 5억 5,500만 달러를 잃었다. 연 초에 46억 7,000만 달러에 달했던 자산이 순식간에 29억 달러로 줄 었다. 자본 손실로 인해 LTCM의 차 입 비율은 위험할 정도로 높았다(차입금이 늘수록 손실은 더 빠 르게 쌓이기 때문이다). 그러므로 리스크를 줄이기 위해 파트너들은 뭔가를
팔아야만 했다. 그러나 투자가들은 리스크가 최소인 채권 만을 원하는데, LTCM은 그런 채권을 전혀 가지고 있지 않았다.
한편 LTCM의 설 땅은 넓어지기는 커녕 점점 좁아지고 있었다. 시장 은 계속해서 펀드에 적대적이었다 . 저당권 스프레드는 월요일에 4 포인트가 더 오르고, 화요일에는 또
6포인트가 더 올랐으며, 8월 26 일 수요일에는 3포인트가 더 올 랐다. 하이일드 채권의
스프레드 는 또 다시 25포인트가 올랐다. 시계가 한 번 똑딱 할 때마다 한때는 넘쳐 나던 LTCM의 자본이 대거 빠져나가고 있었다.
LTCM은 포지션을 줄여야 한다는 점 을 알고 있었지만, 시장이 경색되 어 있어 줄일 방도가 없었다. 이제 신용시장에는 유동성이 전혀 돌지 않았다. 손실이 쌓일 경우 LTCM
처럼 차입거래를 한 회사들은 손실에 파묻히지 않으려면 무엇이든 팔아야만 한다. 그러나 살 사람이 없는 시장에서 팔려면, 가격은 정상곡선의 극단 쪽으로 가게 된 다.
8월 31일 월요일은 월말이었다. 이날 홍콩의 주식을 사들여 왔던 홍콩 금융당국이 갑자기 시장을 떠받치기를 중지하였다. 이로써 안전망에 또 다른 구멍이 뚫렸다. 홍콩의
주식시장이 7% 하락하면서 월스트리트의 폭락에 방아쇠를 당겼 다. 다우 지수가 512포인트 떨어져 7,539포인트로 내려앉았다.
LTCM은 극심한 타격을 받았다. 주 식 변동성은 30% 이상으로 치솟았다 . 재무부 채권의 수익률은 더 떨어졌고, 스프레드는 유례없이 벌어졌다. 투자 등급 채권들의 스 프레드는 그 날 하루에만 133포인트 에서 162포인트로 뛰어 올랐다. 채 권시장은 사실상 문을 닫았다.
8월은 크레디트 스프레드 역사상 최악의 달로 기록되었다. 전체 헤지펀드의 3/4이 8월에 손실을 입었는데, 그중 LTCM의 피해가 가장 컸다. 악몽 같은 한 달 동안에 메 리웨더와 그의 파트너들은 19억 달러의 손실을 입었다. 전체 자 본의 45% 정도를 잃어 22억
8,000만 달 러만 남았다. 더 나쁜 것은 LTCM의 포트폴리오는 여전히 위험 자산에 투자되어 있었다는 것이다.
LTCM의 파트너들은 낯선 장소에, 모델의 신봉자들로서는 탐험해 본 적이 없는 그런
곳에 와 있었다. 이론적으로 보자면, 8월과 같은 손실의 가능성은 있을 수 없는 것이 었다. 그것은 우주 생성이래 한번 있을까 말까 한 기묘한 사건이었 다. 그러나 그런 일이
메리웨더 가 펀드를 시작한지 4년이 채 안 되어 일어난 것이다. LTCM은 모든 배팅 에서 동시다발적으로 손실을 입었 다. 주사위는 무작위적으로 던 져지지 않았다. 적어도
그들에게 는 악의에 찬 누군가가 던진 것이 아 닐 수 없었다.
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