[금융] 「마이너스 금리 해제」 되면 앞뒤로 주가는 어떻게 움직일까, 과거 금융완화 해제 후 주가 추이를 돌아본다

[お持て成し]

「마이너스 금리 해제」 되면 앞뒤로 주가는 어떻게 움직일까, 과거 금융완화 해제 후 주가 추이를 돌아본다 / 9/30(토) / 동양경제 온라인

2016년 1월 일본은행이 도입한 '마이너스 금리 정책'은 현재 대규모 금융 완화의 큰 기둥 중 하나입니다. 발밑 시장에서는 이르면 연내 일본은행이 마이너스 금리 해제에 나설 것이라는 전망도 확산됐습니다. 그래서 일본은행의 금융완화 전환 시기와 그 전후 주가의 향방에 대해 해설하겠습니다.

■ 마이너스 금리를 잘 아는 친근한 사례

일본은행은 9월 22일 금융정책을 결정하는 회의에서 마이너스 금리정책을 유지하기로 결정했습니다. 마이너스 금리는 민간 은행이 일본은행에 예치하고 있는 일본은행 당좌예금의 일부에 적용되는 것입니다. 마이너스 금리에 대해 친숙한 예부터 설명하겠습니다.

여러분이 통신판매로 상품을 샀다고 칩시다. 대금을 자신의 계좌가 있는 A은행에서 다른 B은행 계좌로 입금해야 하는 경우에 일본은행 당좌예금이 관련됩니다.

이러한 은행 간 결제에서는 실제 은행에서는 1건씩 처리가 이루어지는 것이 아니라 많은 결제가 한꺼번에 처리됩니다. 결제가 정리된 결과 은행 간 수불에 차액이 생기는데, 이 차액 수불 처리는 A와 B의 은행 간에 직접 하지 않고 각 은행이 가진 일본은행 당좌예금 계좌가 사용됩니다.

마이너스 금리란 각 은행이 가진 일본은행 당좌예금의 '일정액을 초과한 부분'에 -0.1%의 금리가 적용되는 것입니다. 돈을 맡기고 있는 은행이 일본은행에 금리를 지불하게 됩니다. 따라서 금리 지불을 피하고 싶은 은행들이 일본은행에 돈을 맡기는 것을 앞두고 그만큼을 기업 대출이나 투자로 돌릴 것으로 전망됩니다. 이것이 경제 활성화로 이어질 것으로 기대되는 것입니다.

그러나 마이너스 금리는 장기적으로 계속하면 폐해가 있다고 합니다. 돈을 빌려준 사람이 빌린 사람에게 금리를 지불해야 한다는 것은 경제의 합리성에 어긋나기 때문입니다. 빌려준 사람은 돈이 돌아올 때까지는 '돈을 쓰고 싶어도 쓸 수 없다'는 불편함이 있습니다. 또 '빌린 사람이 갚지 않을지도 모른다'는 위험도 부담하는데 빌려준 사람이 금리를 지불하는 것은 부자연스럽습니다.

또한 금리를 너무 낮게 설정하는 것은 기업이 경영의 질을 높이는 측면에서 단점으로 이어집니다. 돈을 빌려도 지불하는 금리가 미미하다면 그것을 웃돌아 수익을 내야 하는 문턱이 낮아지기 때문입니다.

마이너스 금리는 코로나19 사태로 경영이 어려운 기업에 대한 지원 측면도 있었습니다. 하지만 코로나19 사태에서 회복되는 환경인데도 기업들이 수익성을 높이는 노력을 게을리하면 무리하게 파탄 없이 살아가는 좀비기업이 늘어나 우리나라(일본) 전체에서 본 기업의 가치가 높아지지 않는 원인이 되기도 합니다.

■ 침체하는 '일본의 1인당 노동생산성'

지난해 12월 일본 생산성본부로부터 '노동생산성 국제비교 2022'가 공표되었습니다. 그 내용에서 2021년 일본의 1인당 노동생산성은 유럽과 미국 등을 포함한 선진국으로 구성된 OECD 38개 회원국 중 29위로 떨어졌습니다.

예를 들어 공장에서 제품을 만들려면 원재료 외에 가스나 전기 등도 필요합니다. 이것들을 사용하여 인간이 손질함으로써 제품이 완성됩니다. 이 제품의 판매 가격에서 원재료나 연료 등 노동력 이외로 소비된 금액을 뺀 금액이 제품을 만들기 위해 추가된 '노동력의 금액(가격)'입니다. 1인당 노동생산성을 간단히 말하면, 이러한 노동력의 금액을 1년간 합계해서 1인당 산출한 것입니다.

이 1인당 노동생산성이지만 임금수준과 깊은 연결고리가 있습니다. '생산성이 낮다면 그에 걸맞은 낮은 임금밖에 얻을 수 없다'라는 관계가 있는 거죠. 지극히 당연하지만, '일한 성과가 작으면 그에 상응하는 임금밖에 받을 수 없다'는 것입니다.

실제로 OECD가 공표한 2021년 평균 연간 임금에서 일본은 24위였습니다. 노동생산성과 대략 비슷한 순위입니다. 앞으로 우리나라(일본)에서 임금이 본격적으로 계속 오르려면 노동생산성을 높여가야 합니다.

우리나라(일본)의 노동생산성이 낮은 이유에 대해서 디지털화 지연 등 여러 가지 설이 있는데요. 본질적인 이유는 크게 두 가지가 있습니다.

하나는 사람이 적소에 배치되기 어렵다는 것입니다. 예를 들면, 직장인인 경우, 주변에서 일손이 부족해서 너무 바쁜 부서도 있는 반면, 한가한 부서에서 많은 사람을 거느리고 있는 경우도 있습니다. 인력 유동화가 충분하지 않은 상황에서 회사 내에서도 적재적소로의 이동이 어려운 경우가 많은 것 같습니다.

회사에서 확대해 업계 면에서 봐도 사람이 출렁이는 업계도 있고 건설업, 음식업, 운송업 등 인력이 부족한 업계는 좀처럼 인력이 공급되지 않는 상황입니다. 사람이 남아 있는 부서나 업계가 많으면 생산성이 낮은 회사원도 많아져 일본 전체의 평균치로 본 노동생산성은 낮습니다.

두 번째 이유는 마이너스 금리 정책과도 관련이 있습니다. 금리가 너무 낮으면 좀비기업이 살아남는다는 말씀은 드렸습니다. 좀비기업은 도산하지 않고 고용을 지킨다는 관점에서는 사회적으로 평가할 수 있는 면도 있습니다. 그러나 생산성 면에서 볼 때 좋다고는 할 수 없습니다. 수익을 내지 않는 기업이라면 거기서 일하는 종업원의 생산성은 낮기 때문에 우리나라(일본) 노동생산성의 전체 평균치를 낮춰버립니다.

■ 임금 증가가 고물가 상승세를 따라가지 못한다

지금까지 우리나라(일본) 임금이 오르지 않은 것은 이런 원인이 있었기 때문입니다. 그러나 발밑에서 드디어 임금이 상승했습니다. 일본노동조합총연합회(연합)가 7월 발표한 춘계생활투쟁(춘투) 최종 집계에서 2023년 임금인상률은 3.58%, 30년 전인 1993년(3.90%) 이후의 상승입니다.

이러한 임금 증가는 아직 고물가 추세를 따라잡지 못했습니다. 후생노동성이 9월 8일 발표한 근로통계조사부터는 1인당 임금은 물가를 고려한 실질적으로 전년 동월 대비 2.5% 감소해 16개월 연속 마이너스였습니다.

일본은행이 대규모 금융완화를 해제하려면 '임금 상승을 수반하는 형태로'의 2%인 '물가안정 목표'를 지속적·안정적으로 실현하는 것이 조건입니다. 실질임금 플러스 전환이 완화 해제의 포인트가 될 것입니다.

발밑에서는 우에다 가즈오 일본은행 총재가 9월 9일 요미우리신문 인터뷰에서 '금융완화 해제를 위해 연말까지 충분한 정보와 데이터가 갖춰질 가능성이 제로는 아니다'고 발언함으로써 연내 마이너스 금리 해제까지 예상하는 시각도 보입니다.

하지만 필자는 마이너스 금리 해제 시기는 내년 7월쯤으로 보고 있습니다. 지금까지의 엔저와 고유가, 밀 등의 원자재 가격이 뒤늦게 가격 전가되어 오면서 다양한 물건의 가격 인상이 진행되어 왔습니다. 그러나 이 같은 인상이 일순한 뒤에는 실질임금이 회복될 것으로 보입니다. 내년 춘투에서의 임금 인상을 확인한 타이밍에 일본은행이 마이너스 금리를 해제하러 갈 것입니다.

임금이 오르지 않은 본질적인 원인은 노동생산성이 낮다는 것이라고 전했습니다. 앞으로는 우리나라(일본) 기업들도 수익성 개선을 위한 노력이 기대되고 있으며, 그에 연동하여 노동생산성이 높아질 것으로 기대됩니다. 노동생산성은 단기적으로 개선이 어려운 것이지만 장기적인 개선 방향이 임금 상승과 2% 물가 안정의 지속적 실현으로 이어질 것으로 보고 있습니다.

■ 마이너스 금리 해제 전후 주가는 어떻게 움직일까?　

그러면 마이너스 금리 해제 전후로 주가는 어떻게 움직일까요?
과거 금융완화 해제 전후 닛케이평균주가 등락 상황을 참고해 봅시다.

아래 표는 발밑에서 과거 3회의 금융완화 해제 장면입니다. 3회 중 가장 오래된 1989년의 완화 해제에 대해 일본은행은 지급준비율을 사용하여 금리를 인상했습니다. 지급준비율은 일본은행이 민간 은행에 대출하는 금리를 말합니다. 예금 금리가 지급준비율에 연동되어 정해져 있었기 때문에 지급준비율 수준의 결정은 중요했습니다.

과거 금융완화 해제 장면과 그 전후의 닛케이 평균주가 등락율

겉에서 당시의 금융완화 해제 전후의 주가를 보면 '완화 전'은 호조를 보이고 있었습니다. 한편, 해제 후에는 견조한 추이가 되지 않았습니다. 금리 인상 자체는 주가에 부정적인 임팩트가 강한 것이 이유입니다.

세 번 중 가장 새로운 2006년 완화 해제 장면의 주가 추이도 "1989년" 추이와 유사점이 많다고 할 수 있습니다. 해제 전에는 호조를 보였지만 해제 후에는 하락했습니다.

한편, 2000년 완화 해제에서는 전후 주가는 하락하고 있습니다. 이것은 1999년까지의 IT 버블 붕괴의 영향을 받은 형태입니다. 내각부가 공표하는 경기 기준 날짜로 보면 당시 경기 정점이 2000년 11월이기 때문에 그 3개월 전에 이루어진 완화 해제 시에는 이미 주가가 경기 둔화를 포함하여 하락한 상황이었습니다.

1989년과 2006년의 완화 해제는 각각 대응하는 경기의 정점이 1991년 2월, 2008년 2월입니다. 완화 해제 시점에서 보면, 거기서 훨씬 먼저 정점을 찍습니다(1989년 당시는 21개월 후, 2008년은 23개월 후). 원래 완화 해제는 경기가 정상화로 가는 단계에서 이루어지는 것이기 때문에 이러한 경향은 본래 정합적인 것입니다.

필자는 내년 7월쯤이 마이너스 금리 해제 시기로 보고 있는데, 이번 완화 해제도 1989년과 2006년과 비슷한 주가 변동 패턴을 예상하고 있습니다. 금융완화 해제를 위해 호조를 보이는 주가가 기대됩니다.

요시노 타카아키 : 닛세이 에셋 매니지먼트 투자공학개발센터장

https://news.yahoo.co.jp/articles/03829e82548fb3e2eed88805481859117dd245e6?page=1 

「マイナス金利解除」なら前後で株価はどう動くか　過去の金融緩和解除後の株価推移を振り

「マイナス金利解除」なら前後で株価はどう動くか　過去の金融緩和解除後の株価推移を振り返る
9/30(土) 4:51配信


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東洋経済オンライン
日銀がマイナス金利を解除したら株価はどう動くか（撮影：今井康一）

　2016年1月に日銀が導入した「マイナス金利政策」は、現在の大規模金融緩和の大きな柱の1つです。足元のマーケットでは、早ければ年内にも日銀がマイナス金利の解除に動くとの見方も広まりました。そこで、日銀の金融緩和からの転換時期とその前後の株価の行方について解説しましょう。

【図表でわかる】過去の金融緩和解除の場面の株価推移

■マイナス金利がよくわかる身近な事例

　日銀は、9月22日の金融政策を決める会合でマイナス金利政策の維持を決定しました。マイナス金利は、民間の銀行が日銀に預けている日銀当座預金の一部に適用されるものです。マイナス金利について身近な例から説明しましょう。

　皆さんが通信販売で商品を買ったとします。代金を自分の口座があるA銀行から、別のB銀行の口座に振り込まなければならない場合に、日銀当座預金が関係してきます。

　このような銀行間の決済では、実際の銀行では1件ずつ処理が行われるのではなく、たくさんの決済がまとめて処理されます。決済がまとめられた結果、銀行間の受払に差額がでますが、この差額受払の処理はAとBの銀行間で直接行わず、それぞれの銀行が持つ日銀当座預金の口座が使われます。

　マイナス金利とは、それぞれの銀行が持つ日銀当座預金の「一定額を超えた部分」に、マイナス0.1％の金利が適用されることです。お金を預けている銀行が、日銀に金利を支払うことになります。ですから金利の支払いを避けたい銀行が日銀にお金を預けることを控えて、その分を企業への貸し出しや投資に回すと見込まれます。これが経済の活性化につながると期待されるのです。

　しかし、マイナス金利は長期で続けると弊害があると言われます。お金を貸した人が、借りた人に金利を支払わなければならないということは経済の合理性に反しているからです。貸した人は、お金が返ってくるまでの間は「お金を使いたくても使えない」という不自由があります。また「借りた人が返してくれないかもしれない」リスクも負担しているのに、貸した人が金利を支払うのは不自然です。

また、金利をあまりにも低く設定することは、企業が経営の質を高める面でデメリットにつながります。お金を借りても支払う金利がわずかで済むなら、それを上回って、収益をあげなければならないハードルが下がるからです。

　マイナス金利はコロナ禍で経営が厳しい企業への支援の面もありました。しかし、コロナ禍から回復に向かう環境なのに、企業が収益性を高める努力を怠ると、無理して破綻せずに生きながらえている「ゾンビ企業」が増えてしまい、わが国全体で見た企業の価値が高まらない原因にもなります。

■低迷する「日本の1人当たり労働生産性」

　昨年12月に日本生産性本部から「労働生産性の国際比較2022」が公表されました。その内容から2021年の日本の1人当たり労働生産性は、欧州やアメリカなどを含んだ先進国で構成されるOECD(経済協力開発機構)加盟の38カ国のうち29位に落ち込んでいます。

　例えば、工場で製品を作るには原材料に加えて、ガスや電気なども必要です。これらを使って人間が手を加えることにより製品が完成します。この製品の販売価格から原材料や燃料など労働力以外で費やされた金額をさし引いた額が、製品を作るために加えられた「労働力の金額(価額)」となります。1人当たり労働生産性を簡単に言えば、このような労働力の金額を1年間で合計して、1人当たりで算出したものです。

　この1人当たり労働生産性ですが、賃金水準と深いつながりがあります。「生産性が低いなら、それに見合った低い賃金しか得られない」という関係があるのです。至極あたりまえなのですが「働いた成果が小さければ、それに見合う賃金しかもらえない」ということです。

　実際に、OECDが公表した2021年の平均年間賃金では、日本は24位でした。労働生産性とおおむね同じくらいの順位です。今後、わが国で賃金が本格的に継続して上がるには、労働生産性を高めていかなければなりません。

わが国の労働生産性が低い理由について、デジタル化の遅れなどさまざまな説がありますが。本質的な理由は大きく2つあります。

　1つは人が適所に配置されにくいことです。例えば、会社員をしていると身の回りで、人手が足りなくて忙しすぎる部署もある一方、言葉は悪いですがヒマな部署でたくさんの人を抱えているケースもあります。人材の流動化が十分といえない状況で、会社内でも適材適所への異動が難しい場合が多いようです。

　会社から広げて業界の面から見ても、人がだぶついている業界もあれば、建設業、飲食後や運送業など人手不足の業界は、なかなか人材が供給されない状況です。人が余っている部署や業界が多いと、生産性の低い会社員も多くなって、日本全体の平均値で見た労働生産性は低いものとなります。

　2つ目の理由は、マイナス金利政策とも関係します。金利が低すぎるとゾンビ企業が生き残ってしまうというお話はしました。ゾンビ企業は倒産せず、雇用を守るという観点では社会的に評価できる面もあります。しかし生産性の面から見ると良いとは言えません。収益を生まない企業なら、そこで働いている従業員の生産性は低いため、わが国の労働生産性の全体の平均値を押し下げてしまいます。

■賃金の伸びが物価高の勢いに追いつかない

　今までわが国の賃金が上がらなかったのは、こうした原因があったからです。しかし足元で、ようやく賃金が上昇してきました。日本労働組合総連合会(連合)が7月に発表した春季生活闘争(春闘)の最終集計で2023年の賃上げ率は3.58％、30年前の1993年(3.90％)以来の上昇です。

　こうした賃金の伸びは、まだ物価高の勢いに追いついていません。厚生労働省が9月8日に発表した勤労統計調査からは、1人当たりの賃金は物価を考慮した実質で前年同月比2.5％減と、16カ月連続マイナスでした。

　日銀が大規模金融緩和を解除するには、「賃金の上昇を伴う形で」の2％の「物価安定の目標」を持続的・安定的に実現することが条件とされています。「実質賃金のプラス転換」が緩和解除のポイントとなるでしょう。

　足元では、植田和男日銀総裁が9月9日の読売新聞のインタビューで金融緩和解除に向けて「年末までに十分な情報やデータがそろう可能性はゼロではない」と発言したことで、年内のマイナス金利の解除までを予想する見方も見られます。

しかし、筆者はマイナス金利の解除の時期は来年の7月あたりと見ています。これまでの円安や原油高、小麦などの原材料高が、遅れて価格転嫁されてきたことで、さまざまなモノの値上げが進んできました。しかし、こうした値上げが一巡した後は、実質賃金が回復に向かうと見られます。来年の春闘での賃上げを確認したタイミングで、日銀がマイナス金利を解除に向かうでしょう。

　賃金が上がらなかった本質的な原因は、労働生産性が低いこと、とお伝えしました。今後はわが国の企業も収益性の改善に向けた努力が期待されており、それに連動して労働生産性が高まっていくと期待されます。労働生産性は短期的に改善が難しいものですが、長期的な改善方向が賃金上昇と2％の物価安定の持続的実現につながると見ています。

■マイナス金利の解除前後で株価はどのように動く？　

　それではマイナス金利の解除前後で株価はどのように動くのでしょうか。
過去の金融緩和解除前後の日経平均株価の騰落状況を参考に考えてみましょう。

　下表は足元から過去3回の金融緩和解除の場面です。3回のうちで最も古い1989年の緩和解除について、日銀は公定歩合を使って利上げを行っていました。公定歩合は日銀が民間の銀行に貸し出す金利のことです。預金金利が公定歩合に連動して決められていたため、公定歩合の水準の決定は重要なものでした。

　表から当時の金融緩和解除前後の株価を見ると「緩和前」は好調に推移していました。一方、解除後は堅調な推移とはなりませんでした。利上げ自体は株価にマイナスのインパクトが強いことが理由です。

　3回のうち最も新しい2006年の緩和解除の場面の株価推移も“1989年”の推移と類似点が多いと言えます。解除の前は好調な推移でしたが、解除後は下落しました。

　一方、2000年の緩和解除では前後の株価は下落しています。これは1999年までのITバブル崩壊の影響を受けた形です。内閣府が公表する景気基準日付で見ると、当時の景気のピークが2000年11月ですから、その3カ月前に行われた緩和解除時には、すでに株価は景気減速を織り込み下落している状況でした。

　1989年と2006年の緩和解除はそれぞれ対応する景気のピークが1991年2月、2008年2月となっています。緩和解除のタイミングから見ると、そこからずいぶん先にピークを迎えます(1989年当時は21カ月先、2008年は23カ月先)。そもそも緩和解除は景気が正常化に向かう段階で行われるものですから、こうした傾向は本来、整合的なものです。

　筆者は、来年の7月あたりがマイナス金利の解除の時期と見ていますが、今回の緩和解除も1989年と2006年と同様の株価変動のパターンを予想しています。金融緩和解除に向けて好調な株価が期待されます。

吉野 貴晶 :ニッセイアセットマネジメント 投資工学開発センター長