[부동산] '2년 만에 미국 100년치 시멘트' 소비한 중국…'부동산 거품 붕괴'로 예측되는 '최악의 미래' [경제전문가 경종]

[お持て成し]

'2년 만에 미국 100년치 시멘트' 소비한 중국…'부동산 거품 붕괴'로 예측되는 '최악의 미래' [경제전문가 경종] / 10/1(일) / THE GOLD ONLINE

중국 부동산 거품 붕괴로 인한 세계 경제에 미치는 영향이 우려되고 있습니다. 일본에서도 약 30년 전에 버블 붕괴가 일어났고, 그 영향은 현재도 남아 있다고 할 수 있을 것입니다. 그러나 중국의 부동산 거품 붕괴는 일본보다 더 심각한 시나리오가 기다리고 있다고 주식회사 무사 리서치 대표 무샤료지(武士陵司) 씨는 경종을 울립니다. 중국 버블 붕괴의 현황과 향후 예상되는 "최악의 미래"에 대해 자세히 알아보겠습니다.

◎ 중국 '부동산 거품 붕괴' 아직 시작은

[도표 1] 일본 땅값 주가 법인소득 고용자소득 개인금융자산 추이 출처 : 일본은행 국세청 국토교통성 블룸버그 무사리서치

중국의 버블 붕괴 현상은 버블 붕괴 초기, 일본의 추이와 비교하면 1990년대 전반에 상당한다고 할 수 있지 않을까. 일본의 6대 도시 시가지 지가지수 32.5(1971), 67.8(1980), 285.3(1991), 68.6(2005), 67.8(2013)로 추이해 왔다. 11년 만에 4.2배가 된 뒤 버블 고점에서는 13년 만에 75% 떨어져 바닥을 쳤다.

 한편, 중국의 부동산 가격 하락은 지금 막 시작되어 당국의 공표치는 몇%의 하락에 지나지 않는다(도표 2).

그러나 알리바바 본사 인근 중고 매물이 21년 막판 고점에서 25% 떨어졌다는 언론 보도가 나오고 있으며(블룸버그) 중개업자 데이터에서는 이미 고점에서 15~25% 하락한 것으로 추정되고 있다.

오히려 현재 가장 크게 변화하고 있는 것은 중국 부동산 판매 급감이다. 대기업 100디벨로퍼의 판매액은 피크 2021년 대비 7할 감소로 추이해 아직 바닥에 들어가지 않았다. 또 가계 주택담보대출도 급감하고 있다.

이것은 부실채권의 발생과 처리도 지금의 중국의 문턱에 불과하다는 것이다.

닛케이 신문(8월 31일)은, 중국 부동산 개발자 11사의 대차대조표 합계치를 발표했다(도표 5).

주요 11개사의 6월말 대차대조표

주요 11개사의 6월말 대차대조표는 자산총액이 약 12조 3,300억위안(GDP 대비 10%)에 비해 부채총액이 약 10조 3,400억위안. 차감 약 1조 9,900억위안이 자본이다. 전체 자산의 절반가량을 차지하는 개발용 부동산의 평가가 32% 떨어지면 자본 부족으로 채무 초과로 전락할 것이라는 계산이다.

그러나 개발용 부동산 이외의 자산도 버블 붕괴로 평가가 크게 하락할 것, 가격 하락은 앞으로 큰 폭의 평가감소가 불가피할 것이라는 점을 생각하면 거의 전사가 채무초과에 빠지는 것은 피할 수 없는 것이 아닌가.

일본의 경우 전국은행의 부실채권 정점은 2001년 43조엔, 누계 은행처리액은 80조엔 정도, GDP 대비 20% 정도에 이른 것으로 추정된다. 일본은행은 은행의 부동산 처리로 인한 손실에 대해 거액의 양적 금융 완화로 대응했다. 손실 처리가 진전된 1998년부터 2005년에 걸쳐 일본은행 총자산은 거의 80조엔 증가했다(도표 6, 7).

이는 은행의 처리액은 통째로 일본은행 신용에 의해 보전되고 은행의 대차대조표 수축은 피할 수 있었음을 의미한다. 이처럼 일본의 부실채권 처리 과정을 되돌아보면 아직 중국에서는 부실채권 처리조차 시작되지 않은 단계라고 할 수 있다.

◎ 중국은 '일본화'할까

중국은 고정자본 형성의 GDP 대비 40% 이상이라고 하는 역사상 전례가 없는 「투자 주도 경제」를 20년에 걸쳐 계속해 왔다(도표 8).

[도표 8] 주요국 총고정자본 형성 대 GDP 대비 (명목) 출처 : OECD, MF, 블룸버그, 무사 리서치

이 투자 주도 경제의 실태는 코스트 연기에 의한 수요 창조이다. 투자란 회계적으로는 지출하고(=수요를 창조하고), 비용을 자산 계상에 의해 미루는 위험한 행위이다. 건설된 설비나 구축물을 효율적으로 활용할 수 없는 것이라면 부실자산의 산을 계속 쌓게 되어 매우 큰 리스크를 수반한다. 공산당 주도의 지방정부는 그 위험에 무관심하고 성장 경쟁에만 매달리는 투자 폭주를 계속해 온 것이다.

2년여 만에 미국 100년치 시멘트를 소비했다고 할 정도의 천문학적 투자자산 중 상당수가 가치를 창출하는 건전자산으로 여겨지지 않아 잠재적 부실자산이 쌓여 있는 것으로 추측된다.

고정자산 투자를 통한 경제성장을 이어올 수 있었던 배경에는 토지 연금술이 있었다. 지방정부가 토지이용권을 팔고 그 매각대금이 지방정부 수익의 40%를 차지함으로써 지방정부는 지극히 수입이 윤택해졌다.

그러한 풍부한 자금을 인프라 투자나 하이테크 기업에의 지원에 돌릴 수 있었다. 이 성장 패턴은 거품이 꺼지고 지방정부의 토지이용권 매각 수입이 멈추면 유지할 수 없게 된다. 그리고 지금 그 붕괴가 실제로 시작된 것이다(도표 9).

투자와는 반대로, 과거 40년간에 소비 대 GDP비는 53%에서 38%로 15% 저하해, 소비가 투자를 계속 밑도는 것도 이례적이다(도표 10).

앞으로 예상되는 투자 위축은 소비 증가로 충당할 수밖에 없지만 거품 붕괴와 시진핑 정권의 사치를 비난하는 이데올로기는 가계의 방위적 저축 증가로 이어져 더욱 경제 활력을 앗아갈 것으로 예상된다.

단기적 어려움을 (1) 버블 붕괴의 연기, 부실채권 은폐, 사채업자 등의 미봉책, (2) 가계에 대한 감세 등의 소비 지원으로 호도하겠지만 그 효과는 단명할 것이다. 중국의 어려움은 과거 일본이 빠졌던 대차대조표 불황과는 다르다.

일본 BS 불황은 자산가격 하락에 따른 금융상 손실 발생으로 시간을 두고 그 처리가 완료됐다. 그러나 중국의 근본 문제는 실물자산의 과도한 조성, 과잉주택·과잉설비·과잉인프라에 있다. 그것으로부터의 탈피는 실물 경제의 급수축을 가져온다. 심각한 대공황형 경제난이 있을 수 있다.

그렇다는 것은, 중국이 일본화(Japanification)할 것인가, 라고 하는 물음은 너무 달콤하다. 보다 심각한 장래가 기다리고 있음을 염두에 두어야 한다.

무샤료우지 / 주식회사 무샤리서치 대표

https://news.yahoo.co.jp/articles/4b11bc8a44271dd10b8cc5078c849386569d564b?page=1 

「2年でアメリカ100年分のセメント」消費した中国…「不動産バブル崩壊」で予測される“最悪

「2年でアメリカ100年分のセメント」消費した中国…「不動産バブル崩壊」で予測される“最悪の未来”【経済の専門家が警鐘】
10/1(日) 10:02配信


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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

中国不動産バブルの崩壊による世界経済への影響が懸念されています。日本でも約30年前にバブル崩壊が起き、その影響は現在も残っているといえるでしょう。しかし、中国の不動産バブル崩壊は、日本よりもさらに深刻なシナリオが待ち受けていると、株式会社武者リサーチ代表の武者陵司氏は警鐘を鳴らします。中国バブル崩壊の現状と、今後予想される“最悪の未来”について、詳しくみていきましょう。

中国の「不動産バブル崩壊」はまだ序の口

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［図表1］日本の地価・株価・法人所得・雇用者所得・個人金融資産の推移 出所：日本銀行、国税庁、国土交通省、ブルームバーグ、武者リサーチ

中国のバブル崩壊の現状は、バブル崩壊の初期、日本の推移と比較すると1990年代前半に相当する、といえるのではないか。日本の6大都市市街地地価指数32.5（1971）、67.8（1980）、285.3（1991）、68.6（2005）、67.8（2013）と推移してきた。11年で4.2倍となった後、バブルの高値からは13年間で75％低下し底入れをした。

  他方、中国の不動産価格下落はいま始まったばかり、当局の公表値は数％の下落に過ぎない（図表2）。

  しかし、アリババ本社近くの中古物件、21年終盤の高値から25％安になったとのメディアの報道がなされており（ブルームバーグ）、仲介業者データではすでに高値から15～25％下落したと推測されている。

むしろ、現在最も大きく変化しているのは中国の不動産販売の激減である。大手100デベロッパーの販売額はピーク2021年比7割減で推移しまだ底入れしていない。また家計の住宅ローンも激減している。

    ということは、不良債権の発生と処理も今の中国にはほんの入り口に過ぎないということである。

日経新聞（8月31日）は、中国不動産デベロッパー11社のバランスシート合計値を発表した（図表5）。

  主要11社の6月末のバランスシートは資産総額が約12兆3,300億元（対GDP比10％）に対し、負債総額が約10兆3,400億元。差し引き約1兆9,900億元が資本となっている。総資産のおよそ半分を占める開発用不動産の評価が仮に32％下がれば、資本不足で債務超過に転落する計算だ

しかし、開発用不動産以外の資産もバブル崩壊で評価が大きく下落するだろうこと、価格下落はこれからが本番、大幅な評価減は不可避であろうこと、を考えれば、ほぼ全社が債務超過に陥ることは避けられないのではないか。

日本の場合、全国銀行の不良債権のピークは2001年の43兆円、累計の銀行処理額は80兆円程度、GDP比20％程度に上ったものと推定される。日銀は銀行の不動産処理による損失に対して巨額の量的金融緩和で対応した。損失処理が進展した1998年から2005年にかけて、日銀総資産はほぼ80兆円増加した（図表6、7）。

    これは銀行の処理額はまるまる日銀信用によって補填され、銀行のバランスシートの収縮は避けられたことを意味する。このように日本の不良債権処理の過程を振り返ると、未だ中国では不良債権の処理すら始まっていない段階といえる。

中国は「日本化」するか

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［図表8］主要国総固定資本形成対GDP比（名目） 出所：OECD、MF、ブルームバーグ、武者リサーチ

中国は固定資本形成のGDP比40％超という歴史上例のない「投資主導経済」を20年にわたって続けてきた（図表8）。

  この投資主導経済の実態はコスト先送りによる需要創造である。投資とは会計的には支出し（=需要を創造し）、コストを資産計上によって先送りするという危険な行為である。建設された設備や構築物が有効に活用できないものであれば、不良資産の山を作り続けることになり、非常に大きなリスクを伴う。共産党主導の地方政府は、そのリスクに無頓着で、成長競争のみにこだわる投資暴走を続けてきたのだ。

2年余りでアメリカ100年分のセメントを消費したといわれるほどの天文学的投資資産の多くが、価値を生み出す健全資産とは考えられず、潜在的不良資産が積み上がっていると推測される。

固定資産投資による経済成長を続けてこられた背景には、土地の錬金術があった。地方政府が土地利用権を売り、その売却代金が地方政府の収益の四割を占めたことで、地方政府は極めて収入が潤沢になった。

そうした潤沢な資金をインフラ投資やハイテク企業への支援に向けることができた。この成長パターンは、バブルが崩壊し、地方政府による土地利用権売却収入が止まると維持できなくなる。そして、いまその崩壊が実際に始まったのである（図表9）。

  投資とは逆に、過去40年間に消費対GDP比は53％から38％へと15％低下し、消費が投資を下回り続けたことも異例である（図表10）。

  今後予想される投資の落ち込みは消費の増加でカバーするしかないが、バブル崩壊と習近平政権の奢侈を非難するイデオロギーは、家計の防衛的貯蓄の引き上げに結び付き、一段と経済活力を奪っていくことが想定される。

短期的困難を、(1)バブル崩壊の先送り、不良債権の隠ぺい、追い貸しなどの弥縫策、(2)家計に対する減税などの消費支援で、糊塗するだろうがその効果は短命であろう。中国の困難はかつて日本が陥ったバランスシート不況とは異なる。

日本のBS不況は、資産価格下落による金融上の損失の発生であり、時間をかけてその処理が完遂された。しかし中国の根本問題は、実物資産の作り過ぎ、過剰住宅・過剰設備・過剰インフラにある。そこからの脱却は実物経済の急収縮をもたらす。深刻な大恐慌型の経済困難がありえる。

ということは、中国が日本化（Japanification）するかどうか、という問いは甘すぎる。より深刻な将来が待っていることを念頭に置くべきである。

武者 陵司

株式会社武者リサーチ

代表