지난 20년 동안 주식과 채권의 수익률은
음의 상관관계를 보였다
하나가 올라가면 다른 하나는 내려간다
이는 시장 위기 상황에서
포트폴리오 위험을 줄이고 손실을 제한할 수 있었던
다중 자산 투자자들에게 이익이 되었다
그러나 현재의 거시경제적 및 정책적 배경은
이 정권이 지속될 수 있을지에 대한
몇 가지 의문을 제기한다
실제로 2022년 첫 몇 주 동안 주식과 채권이
모두 매도되면서 이러한 우려가 부각되었다
이 부분은 인플레이션 영향이 있을 수 있다
높은 인플레이션에서는 서로 양의 관계
낮은 인플레이션에서는 서로 음의 관계
즉 지금 같은 높은 인플레이션일때는
주식에 손실이 생기면 채권에서도 손실 발생한다
주식-채권 상관관계 분석
채권 및 주식 가격은 미래 현금 흐름의
할인된 가치를 반영하며
할인율은 대략 다음의 합과 같다
1) 실질 이자율 – 화폐의 시간 가치에 대한 보상
2) 인플레이션율 – 구매력 손실에 대한 보상
3) 위험 프리미엄 – 미래 현금 흐름의 불확실성에 대한
보상 채권은 고정된 쿠폰 지급을
지불하지만 일부 주식은 시간이
지남에 따라 배당금을 지급하고
증가시킬 가능성을 제공하므로
배당 성장률도 포함
금리 변동성 증가
실질이자율의 상승은
미래현금흐름에 적용되는 할인율을 높여
주식과 채권 모두에 같은 방향으로 영향을 미친다
이는 명백히 채권 가격에 타격을 주지만,
주식 가격에 미치는 영향은 더욱 모호하며
위험 선호 정도에 따라 달라진다
예를 들어, 경제적 불확실성이 증가하면서
금리가 상승한다면 위험 선호도는 감소할 것이다
이는 투자자들이 미래 현금 흐름의
불확실성을 보상하기 위해
더 높은 위험 프리미엄을 요구하기 때문이다
이는 주가에 부정적인 영향을 미친다
그러나 경제적 불확실성이 감소하면서
금리가 상승한다면 투자자들이
더 낮은 위험 프리미엄을 요구함에 따라
위험 선호도가 높아질 것이다
이는 주식에 긍정적인 결과를 미친다
일반적으로 큰 금리 변동은
소비자와 기업이 미래를 계획하는 것을
더욱 어렵게 만들어 경제에 추가적인
불확실성을 가져오고
결과적으로 투자자의 위험 선호도를 낮춰준다
따라서 다른 모든 조건이 동일할 경우
금리 변동성이 높을수록
채권과 주식 모두에 부정적인 영향을 미치며
이는 주식-채권 상관관계가 긍정적이라는 것을 의미한다
아래 차트는 이 점을 예시한다
2000년대 초반부터 주식-채권 상관관계는
실질 금리 변동성 수준을 밀접하게 따라갔다
높은 인플레이션
채권은 인플레이션 상승으로 인한
명백한 피해를 입는다
인플레이션이 가속화됨에 따라
고정된 이자 지급 흐름의 가치가 낮아지고
이를 보상하기 위해 수익률은 높아지고
채권 가격은 낮아진다
한편, 주식에 미치는 영향은
다시 한번 덜 간단해졌다
이론적으로 가격 상승은 명목 수입 증가와 일치하여
주가를 상승시켜야 한다
반면에, 시장은 인플레이션이 상승할 때
미래 수익을 더 높은 비율로 할인할 수 있다
왜냐하면 현재의 돈으로 가치가 떨어지기 때문이다
따라서 인플레이션이 상승하는 환경에서
주식이 어떻게 행동할지를 결정하는 것은
더 높은 기대 명목 소득과
더 높은 할인율의 순 영향이다
분석에 따르면 인플레이션이 5년 기준으로
연간 3%를 초과할 때 할인 효과가
지배적인 경향이 있는 것으로 나타났다
스태그플레이션
위험 선호도가 낮을 때 투자자들은
하락 보호를 위해 주식을 매도하고
채권을 매수하는 경향이 있다
그러나 위험 선호도가 높을 때
투자자들은 주식을 사고 채권을 파는 경향이 있다
이러한 "risk on risk off " 행동은
주식과 채권 위험 프리미엄이
정기적으로 달라지게 하며
음의 주식-채권 상관관계를 뒷받침한다
그러나 투자자들이 성장 둔화와
높은 인플레이션(즉, 스태그플레이션)을 우려하여
위험 선호도가 부족하다면
미래 현금 흐름을 약속하는 모든 자산을 싫어하고
대신 현금을 선호하여 긍정적인 주식-채권
위험 프리미엄 관계를 유도할 수 있다
이것이 바로 1970년대 미국 경제가
경제적 어려움과 높은 인플레이션에 직면했을 때
나타난 현상이다
경기순응적 통화정책
기업 수익과 이자율 간의 상호 작용은
주식-채권 상관관계의
주요 장기 결정 요인 중 하나다
수익은 주식 가격과 양의 관련이 있는 반면
금리는 주식 및 채권 가격 과 음 의 관련이 있다
따라서 다른 모든 조건이 동일할 때
수익 증가율이 금리와 같은 방향으로 움직이고
할인 효과를 상쇄하는 것 이상이라면
주식과 채권은 음의 상관관계를 가져야 한다
수익이 장기적으로 경제성장에
영향을 받는다고 가정하면 양의 성장률 상관관계는
음의 주식-채권 상관관계와 일치해야 하며
그 반대도 마찬가지다
양의 성장률 상관관계는 통화정책이 경기대응적
(즉, 경제 성장이 강할 때 금리가 인상됨)임을 나타내고
음의 성장률 상관관계는 통화정책이 경기순응적
(즉, 경제 성장이 약할 때 금리가 인상됨)임을 나타낸다
통화정책 체제의 변화는
주식-채권 상관관계의 변화와
밀접하게 연관되어 있다
예를 들어
1950년부터 1970년까지의
경기대응적 통화정책 체제는
음의 주식-채권 상관관계와 일치했다
대조적으로
1970년부터 2000년까지의
경기순응적 통화정책 체제는
주식-채권 간의 양의 상관관계와 일치했다
금리와 인플레이션이 높고 변동성이 크고
위험 프리미엄이 같은 방향으로 움직이고
통화정책이 경기순응적일 때
주식-채권 상관관계는 긍정적일 가능성이 더 높다
이와 대조적으로
금리와 인플레이션이 낮고 안정적이고
위험 프리미엄이 반대 방향으로 움직이고
통화 정책이 경기 대응적일 때
주식-채권 상관관계는
음의 관계가 될 가능성이 더 높다
더욱 복잡한 문제는
이러한 요소의 상대적 중요성이 일정하지 않고
시간이 지남에 따라 변한다는 것이다