우리가 목격 될 수있다뿐만 아니라 냉전의 종식, 또는 전후 역사의 특정 기간의 통과하지만, 같은 역사의 종말이다 : 즉, 인류의 이데올로기 진화의 종점과 서양의 보편화입니다 인간 정부의 최종 형태로 자유 민주주의. 이것은 더 이상 생각이나 의식의 영역에서 주로 발생 자유주의의 승리를 국제 관계의 외국인 사건의 연간 요약의 페이지를 채우기 위해 이벤트가 없을 것이라고 대답하고 실제 또는 재료에 아직 불완전하다 세계. 하지만 장기적으로 물질 세계를 지배 할 것이다 이상적인이라고 믿는 강력한 이유가있다.
- 프랜시스 후쿠야마, 역사의 끝과 마지막 남자
그는 1989 년에 "역사의 종말"을 선언 (그리고 다시 1992 년에이 책은 위의 인용에서) 때 프랜시스 후쿠야마는 논란의 모든 종류를 만들었습니다. 그 책은 일반적으로 박수를 원하고, 다른 많은 학자들과 달리 그는 마찬가지로 사려 깊은 작품을 생산하기에왔다. 그의 최신 책, 정치 질서와 정치 부패의 검토 : 민주주의의 세계화에 산업 혁명에서는 이코노미스트에 어제 나타났다. 그것은에 두 권의 역작에서 두 번째 볼륨이다 "정치 질서."
나는 검토 닫는 단락 맞았다 :
후쿠야마는 미국이 성공적인 현대 민주주의가 될 수 정치 제도가 붕괴하기 시작하고 있다고 주장한다. 권력의 분할은 항상 교통 체증을 유발할 수있는 위험이 있음을 만들었습니다. 그러나 두 개의 큰 변화가 현실로 잠재되어있다 : 정당들이 싫어하는 정책을 통해 거부권 행사 이데올로기와 강력한 이익 집단을 따라 편광된다. 미국은 "vetocracy"로 전락하고있다. 이는 생활 수준의 정체에 불법 이민에서의 심각한 많은 문제를 해결하는 거의 불가능하다; 심지어 후쿠야마는 왕조 투표 블록을 제어하고 정치적 내부자 호의 전력을 거래하는 "neopatrimonial"사회 부르는으로 변질 될 수있다.
이 긴 책에서 후쿠야마의 중심 메시지는 "역사의 종말"의 중심 메시지가 감동적 이었어만큼 우울. 처음에는 천천히하지만 수집 모멘텀과 정치 부패 정치 질서가 전달되는 것을 가장 큰 장점을 데려 갈 수 있습니다, 안정적인 번영하고 조화로운 사회를.
나는 교수 후쿠야마는 우리의 정치 과정의 미래에 대해보다 다소 희망적 동안 나는, (I는 잠재적 인 게임 체인저 등 모두 보수적이고 자유주의 원에서 특히 청소년들 사이 자유주의의 상쾌한 새로운 종류의 부상을,,, 참조) 정치 클래스가 현명하게 통화 정책은 부채와 시장 규제 정책의 문제를 해결하기를 구입했습니다 시간을 사용하지 않은 세상에서 통화 정책의 증가 발기 부전 될 것입니다 내가 생각이 걱정됩니다. 그들은 강력한 성장의 몇 수십 년 동안 무대를 설정합니다 어려운 정치적 의사 결정을 피할 수있다.
이 편지, "통화 정책의 끝,"제목이 의도적으로 도발 그래서 동안 더 길고 더 적절한 제목은 "효과적이고 생산적인 통화 정책의 끝."될 것이다 나의 관심사는 우리가 시대로 이동하는 것이 아니다 우리는 훨씬 덜 친화적 인 경제 환경에서 우리의 사회적, 물리적 인 문제를 해결해야합니다 있도록 더 통화 정책의, 그러나 통화 정책은 점차 효과가 될 것입니다.
전선에서 오늘의 생각에서의 통화 정책의 한계를 탐구하고 발전하고 경제 역사의 최종 단계에 대해 생각해 보자. 아니 그 자체 통화 정책의 끝,하지만 거세.
통화 정책의 끝
모든 개발 세계 자산 클래스는 낮은 금리와 주요 중앙 은행의 양적 완화 정책의 연속 라운드에 긍정적으로 반응했다. 현 세대에 모든 너무 쉽게 보인다. 우리가 할 일은 영구적으로 낮은 가격과 새로운 돈의 지속적인 공급을 보장하고, 모든 매력처럼 작동합니다. 주식 및 부동산 가격은 이동; 새로운 사모 펀드와 신용 거래는 풍부하다; 그리고 기업은 엄청나게 쉬운 용어와 낮은 가격에 대출을받을. 서브 프라임 대출은 제품의 풍요의 뿔 신용에 액세스 할 수 있습니다.
폴 볼커 (Paul Volcker) 정말 금리를 올리고 두 개의 연속 경기 침체로 경제를 처벌 무슨 생각? 왜 그는 단지 돈을 인쇄하지 않았고 더욱 속도를 떨어? 오 그는 우리 나라는 지난 세기에 보았던 가장 높은 인플레이션을 처리하고, 기다린 문제는 그의 전임자가 돈을 인쇄 너무 낮은 가격을 유지하고, 인플레이션이 통제 불능 실행할 수있게되었다는 것입니다. 종류의 우리는 인플레이션이 누락를 제외하고 우리가 지금 가지고있는 것을 좋아한다.
의이 숫자를 살펴 보자
경제 협력 개발기구는 유용한 정보의 모든 종류의 전체 놀라운 웹 사이트가있다. 의 전세계 인플레이션을보고 시작하자. 이 테이블은 오히려 밀도가 당신에게 사용할 수 있습니다 무엇의 맛을 제공하기 위해 만 제공됩니다.
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우리가 알 것은 인플레이션이 현저하게 거의 충격적으로 낮은 것입니다. 그것은 확실히 다양한 통화의 엄청난 양의 허공 제작 한, 깜짝 놀라보고 시간의 충만에, 지금은 60 년대와 70 년대와 사람 나이로 온 사람들에게는 그렇게 보인다. 나는 중앙 은행의 대차 대조표는 다음 반 년간에 $ 7-8000000000000으로 확장 할 것을 다시 2007 년에 당신에게 제안했지만 인플레가 2 % 미만의 평균 될 문제라면, 당신은 내 얼굴에 웃었을 것이다.
의 짧은 세계 투어를 보자. 프랑스는 0.5 %의 인플레이션이있다; 이탈리아는 (디플레이션에서와 같이) -0.2 %이다 전체적으로 유로 지역은 0.4 %의 인플레이션이있다; (아직도 스코틀랜드를 포함합니다) 영국 아래로 2011 년 4.5 %에서 최근 한 달 동안 놀라 울 정도로 낮은 1.5 %입니다; 거대한 부채 거품 중국은 2.2 %의 인플레이션이있다; 수십 년 동안 인플레이션과 동의어이다 멕시코, 만 4 % 범위에서 실행됩니다. 등등.BRICS 등 대형 신흥 시장 등 세계의 주요 경제의 목록을 보면,이 한 나라는 아르헨티나를 제외하고 (두 자리 수의 인플레이션이 아니며, 아르헨티나는 항상 예외는 - 데이터 거짓말도 인플레이션이 3 ~ 4 배이기 때문에, 그들은 게시 할 것.)에도 인도, 라잔 인도의 연방 준비 은행의 통제를 가정 적어도 이후의 인플레이션 율이 꾸준히 드롭 지켜왔다.
일본은 이상하다. Abenomics의 부과는 겉보기에 마지막으로 디플레이션을 극복, 3.4 %의 물가 상승률을 설계하고있다. 아니면이있다? 당신이 찾으 소비세 3 % 인상이 도입 된 인플레이션이 마법 올해 3 월에 등장한다는 것입니다. 정부가 가격이 마법처럼 3 %, 다음 늘리면 올라갈 것 규례 때, 당신은 3 % 인플레이션을 얻을. 3 %의 세금을 가지고, 인플레이션은 지금까지 본 가장 대규모 통화 확장의 하나의 중간에 약 1 %를 실행 중입니다. 그리고 그 1 %의 상당 부분 인해 지속적인 통화 평가 절하에 실제로 의심할만한 이유가 있습니다.엔 미만 80 이년 전에서 위로, 어제 수줍어 110을 마감했다.
또한 일년 지금부터이 3 %의 인플레이션이 작년의 통계에 사라질 수 있음을 지적한다. 새로운 세금은 이미 현재와 미래의 모든 가격에 반영 될 것이며, 인플레이션은 일본에서 정상 낮은 수준으로 돌아갈 것입니다.
미국의 인플레이션은 2 % 미만 (최신 개월은 1.7 %이다) 연준이 QE에 플러그를 당긴 실행 중입니다. 내가 ... 내 신들 쓰고했듯이, 정말이 수십 년이다! - 전반적인 추세는 이유로 호스트에 대한 디플레이션이다. 그 추세는 언젠가 변경됩니다, 그러나 그것은 잠시 동안 우리와 함께 할 것입니다.
내 GDP는 어디?
개발 된 세계 각국의 국내 총생산은 크게 침체에 빈혈에 정복 어디서나 범위 :
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G-20 자체가 거의 존경 3 %로 성장하고 있지만, 해당 통계의 선진국의 부분에서 볼 때, 사진이 더 악화된다. 유럽 연합은 지난해 0.1 %로 성장이 그 해 이길 목표에 거의있다.유로 지역은 아래에 평면이다. 영국과 미국은 각각 1.7 %와 2.2 %에 있습니다. 일본은 경기 침체에있다. 프랑스는 년 0 %에서 그대로이며, 올해 말까지 경기 침체를 입력 할 가능성이있다. 이탈리아는 경기 침체에서 벗어나지 남아있다. 강국 독일은 2 분기 경기 침체에 있었다.
의 맥락에서 그 통계를 넣어 보자. 우리는 선진국의 마지막 이백년의 가장 엄청난 금전적 자극을보고, 성장이 가장 부실이라고 할 수 있습니다. 미국에서 전혀 뜻밖의 셰일 오일 혁명없이, 여기에 성장이 훨씬 앞서 유럽이 오늘날의 위치의 약 1 %, 또는하지 것이다.
인구 통계, 채무, 채권 거품, 통화 전쟁
경제 생태의 나머지 봐. 인구 통계는 확실히 디플레이션이다. 선진국에서 모든 국가는 나이지고, 각 년에 은퇴 사람들을 지원하기 위해 작업 코호트 적은 사람들이있다. 정부 부채는 대규모의 거의 모든 국가에서 증가하고있다. 일본과 유럽의 많은 나라에서 그것은 사실 거품 상태를 접근하고있다. 현재 기업의 정크 본드 시장이 지속 생각 누구 흡연 재미 냄새 담배입니다. (노래는 내 청소년에서 마음에 아빠 "공동가되지 보가트를 수행합니다."하지만 digrass.)
우리는 내가 2015 년 내 공동 저자 조나단 테퍼에 본격적으로 계속 될 것으로 예상 철처 한 글로벌 환율 전쟁의 시작을보고있다 그리고 나는 우리가 여전히 미래에 무엇을 믿는 최종회와 코드 레드에 모두 설명했다. 일본은 통화를 약화하는 과정에서 명확하다. 이것은 시작에 불과합니다. 엔은 아주 긴 시간 동안 10 년 ~ 15 % 약화 될 것입니다. 나는 정말 어딘가 년대 말 근처 달러에 200 엔을 볼 것으로 예상된다.
ECB 머리 마리오 드라 기 총재는 유로를 약화하기 위해 최선을 다하고 있습니다.일등 경제 철학은 통화를 약화하는 것은 수출함으로써 성장을 높일 것입니다 그것이있다. 그리고 유럽은 필사적으로 성장을해야합니다. 연준 결석 QE4는, 유로는 달러에 대해 약세를 지속 할 것이다. 신흥 시장 국가들은 자국 통화에 대한 달러와 다른 선진국 통화의 증가 강도에 놀라지하고 자신의 돈을 약화으로 반격을 시도합니다. 이 그렉 웰던은 당시 달러에 대한 자국 통화의 평가 절하를 유지하기 위해 신흥 시장들 사이의 경쟁을 설명하는 경쟁 평가 절하 경마장, 2001 년에 쓴 것입니다.
각 국가에 대한 광범위한 정치적 의미를 가진 일 - 오늘은, 유럽과 일본은 상당한 마력 왼쪽이 자신의 엔진을 겨 누며, 그것은 매우 경쟁력있는 참 인종이다. 나는 과거의 편지에 쓴 것처럼, 그것은 그를 - 나 자신을 위해 모든 중앙 은행은 지금이다.
그 성가신 예산 것
전 세계 개발 정부는 적자를 실행하고 있습니다. 프랑스는 시야에 개선으로 올해 4 % 적자에 가까운 것입니다. 독일은 작은 적자를 실행 중입니다. 일본은 그들이 다루는 이야기 계속 경탄 8 %의 적자를 가지고 있지만, 아무것도 이제까지 실제로 발생하지 않습니다. 어떻게 이런 일이 GDP 250 %의 부채로 가능할까요? 이러한 부채 구조를 가지고있는 유럽 국가는 붕괴의 상태에있을 것입니다. 스페인은 5.5 %에있는 동안 미국은 5.8 %로하고 5.3 %의 영국.
의 미국에 초점을 보자. 모두가 미국이 자격 중심의 지출에 문제가 있음을 알고 있지만, 내가 함께 이야기하는 사람은 거의, 실제로 아주 무서운입니다 우리 앞에까지 어렴풋이 상황의 본질을 이해합니다. 10 년 미만에서 현재의 부채 투영 성장 속도로, 미국 정부의 세 번째로 큰 지출은이자 비용이 될 것입니다. 다른 세 개의 큰 범주는 모든 자격 프로그램입니다. 재량 지출 여부를 방어하거나 다른 용도, 예산의 계속 작은 부분이되고있다. 사회 보장, 메디 케어 및 메디 케이드는 이제 국가 예산 및 상승의 거의 3 분의 2를 명령. 아이러니하게도, 여론 조사는 미국인의 80 %가 상승 적자와 부채에 대해 우려하고 있음을 시사하지만, 69 %는 메디 케어 삭감에 반대하고, 78 %는 메디 케이드 삭감을 반대한다.
다음 십 년간의 중간에 어떤 시점에서, 자격 지출에이자 지급은 정부의 총 수익보다 더 될 것입니다. 우리는 현재 폭발 발생하는 적자. 다음 차트는 아무것도 변경하지 않는 경우 무슨 일이 일어날 것입니다. 채권 시장과 경제는 단순히보다 먼저 내파 때문에 그러나이 차트는 일어날 수 없습니다.
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허다한 죄
통화 정책은 우리 정부의 재정 허다한 죄를 마스크 할 수있게되었습니다. 경제에 대한 나의 걱정은 반창고 통화 정책이 더 이상 미국 경제의 출혈을 막아 수 있습니다 때 무슨 일이 일어날 것입니다. 우리는 2024에 도착 오래 전에 우리는 위기를해야합니다. 지난 몇 년 동안, 나는 조만간 머리에 와서 문제를 예상했지만, 나는 미국 경제가 처벌의 큰 거래를 흡수 할 수 있음을 깨닫게했다. 그러나 그 마지막이 차트에 도시 된 결과를 흡수 할 수 있습니다. 뭔가 제공해야합니다.
그리고 이러한 계획은 향후 10 년 내에 경기 침체 없을 것입니다 가정합니다. 그 확률은 얼마인가? 미국은 유럽과 일본은 그들의 처리해야 동시에 그 불균형을 처리해야 할 때 어떻게됩니까? 이러한 문제는 통화 정책에서 확인할 수 없습니다.
지금 시장은 재닛 Yellen, 마리오 드라 기 및 중앙 은행 친구의 모든 발언에 이동합니다. 중앙 은행은 경제 이야기를 지배하고있다. 그러나이 회계 필수적 중앙 은행 서술을 극복 할 때 시장을 이동하는 중앙 은행의 힘은 어떻게됩니까?
언젠가 우리는 통화 정책이 더 이상 작동하는 상황에 직면 예정 (내 나이에 마음 numbingly 신속하게 통과 될 것으로 보인다)이 십년. 낙관적으로 말하는 금리는 연준이 금리 내년의 중간을 인상하기 시작하고 회의 당 25의 기점에 의해 제기 가정하면, 2016 년 말까지 2 %의 범위 일 수있다. 우리는 이미 낮은 가격과 경기 침체를 입력한다면, 다시 결합 제로 금리를 삭제 정말 무엇을 할 것인가? 그 전술은 실제로 자신의 어떤 종류의 영감을 것입니다? 그리고 신들은 우리가 경기 침체 또는 그 시간 이전에 느린 성장의 기간에 자신을 찾을 금지하고 있습니다. 성장이 2 % 미만에서 푸푸 경우 재닛 Yellen에서 연준이 금리를 인상 할 것인가?
더 무서운 시나리오는 우리가 우리의 재정 문제를 처리하지 않으면 무슨 일이 일어날 것입니다. 당신은 통화 정책과 하품 적자를 해결할 수 없습니다.
또한, 어떤 점에서 돈의 속도는 반대로 가고 있으며, 통화 정책은 훨씬 더 억제해야 할 것이다. 유일한 이유는, 그리고 나는 우리가 이러한 대규모 통화 완화 정책을 벗어날 수 있었던 돈의 속도가 지난 10 년 동안 지속적으로 삭제 된 것입니다했는지 만 의미한다. 돈의 속도는 제 2 차 세계 대전이 끝난 이후 가장 낮은 수준이지만, 그것은 대공황 수준으로 더 둔화 될 것이 모두 가능하다.
그리고 늘 시간의 충만 - - 돈의 속도가 다시 한번 상승하기 시작했을 때 우리는 인플레이션의 천적에 직면 할 것입니다. 인플레이션의 기간 동안 통화 정책은 훨씬 더 제한됩니다. 양적 완화는 일의 순서 수 없습니다.
케인즈을 위해, 우리는 통화 정책의 황금 시대에 있습니다. 그것은 이것보다 더 나은 얻을 수 없습니다 : 무료 돈과 낮은 가격 어떠한 결과 (대중이 볼 수있는 이상 없음 결과를). 항상 마찬가지로이는 종료됩니다 ...
아니 빅뱅하지만 흐느껴 우는 소리
우리는 통화 정책의 끝을 볼 수 있을까? 아니, 정책은 단지 제한됩니다. 쉬운 통화 정책의 현재 시대는 강타 그러나 흐느낌과 (TS 엘리엇의 말에) 끝나지 않을 것입니다. 자넷 또는 마리오 연단으로 걸어 나갈 것이다 그들은 오늘날과 같은 단어가 말을하고, 시장은 응답하지 않습니다. 중앙 은행은 이야기의 통제를 잃게됩니다, 우리는 이익과 생산성을 다시 한번 양적 완화 정책과 통화 정책보다 더 중요 세상에서 무엇을 파악해야합니다.
당신은 당신이 같은 상황에서 당신의 포트폴리오를 보호하는 방법을 당신이 반응하는 방법에 대해 생각해야합니다. 변동성이 꺼져 년 경우에도 "전쟁 게임은"당신은 어떻게 반응 할 것은 중요한 운동이다. 그것이 일어날 것이기 때문에, 의회와 백악관하지 않는 한 문제가 발생하기 전에 재정 위기를 해결하기로 결정. 그 해프닝의 확률을 계산 한 다음 계획을 가지고해야하는지 여부를 결정합니다.
당신이 (지금까지 일본에서 일어로) 채권 시장은 무한 적자를 통해 미국 정부에 자금을 계속 생각하지 않는 한, 당신은 효과적인 통화 정책의 끝을 찬찬히 시작해야합니다. 심지어 일본에서는 통화 정책이 경제를 다시 시작 효과적되지 않았습니다, 참고 것이다. 그것은 일본 국채에 거의 그들의 전체 순 저축을 헌신 일본의 사회 구조의 특질이다. 적자 전환 준비 상태가 저축률, 우리는 매우 다른 경기 결과를 볼 것입니다. 200 엔 나이도 사회와 일본은 나라가 오늘날보다 많은 다르게 보일 것입니다.
변동성과 자기 만족의 현재 시장 수준은 일시적으로 볼 수 있어야합니다. 그에 따라 계획.
워싱턴 DC, 시카고, 아테네 (텍사스), 보스턴
당신이 이것을 읽을 때 나는 워싱턴 DC에서입니다. 나는 설정 몇 회의뿐만 아니라 말하기 약혼을 한 다음 나중에 주에서 Mauldin 경제에서 내 비즈니스 파트너와 만날 집에 돌아갑니다. 10 월 중순에서 내가 연설을 위해 시카고로 이동합니다 아테네, 텍사스에서 맨발의 목장에서 카일베이스와 그의 친구들과 모임에 다시 비행하고 니얼 퍼거슨들과 함께 주말을 보내고 보스턴으로 날아 그의 친구. 내가 행복하게 정신적 자극이 그 주에 과부하 서핑됩니다 확신합니다.
다음 주말 (10월 4일) 나의 65 번째 생일이다. 원래는 내가 가족과 함께 다소 낮은 키 이벤트를 할 것이라고 생각했다; 하지만 내 직원, 가족 및 친구들은 다른 계획을 가지고있다. 나는 정말 무슨 일 나는 계획 세션 주위에 허용되지 오전 정말 아이디어의 많은 부분이없는 것을 알아요,하지만 재미 같은 소리 아니에요.
그것은 "다리 일"어제로 나는 야수와 함께 밖으로 작동, 젤리 같은 느낌이 다리에 걷고. 내 정기적 인 운동 파트너를 만들 수 없습니다, 그래서 그는 최대한 나를 배출에 초점을 할 수 있었다. 나는 모든 운동 본 적이 없습니다. 아이로, 대부분의 경우 나는 때문에 (나는 나이가 성장하면서 다행히 가버 렸다) 약간의 물리적 한계에 PE에 참여할 수 없습니다.
나는 진정한 괴짜가되었다. 그 모든 나쁜하지 않는 것이 : 그것은 나중에 오히려 저를 잘 역임했다. 괴짜는 지배. 나는 우연한 기준보다 더에 체육관으로 이동하기 시작했다 나의 40 대 중반에 있었던 때까지 아니었다. 그리고 나는 전형적인 남성 나의 다리와의 abdominals 반대로 내 상체에 초점을 맞추고 있다는 점에서 것을 고백해야합니다. 즉, 감독은 지금 나와 함께 잡고있다. 야수가 내 다리와 코어에 더 많은 시간을 투자 할 저를 강요한다. 훨씬 더 나를 위해 내 60 년대 후반에 접근하지만, 내 과실의 비용을 실현하기 위해 고통스러운있다.
마지막 다섯이나 여섯 년 동안 나의 여행은 내 체육관 시간을 단축하고있다, 또는 적어도 그건 내 변명. 어떤 이유를 들어, 나의 여행은 지난 두 달 동안 감소되었다, 그래서 체육관에서 더 많은 시간을 얻고, 나의 운동은 더 잘 반올림됩니다. 나는 일반적으로 세션이 심장 기반으로 된 경우에도, 우리의 교육 세션 후 심장의 이상 다른 삼십분을하려고합니다. 다리 일에 제외. 다리 일 후 추가로 산책을하거나 자전거 밖에 없어.
나는 당신이 밖으로 작업하는 투자 전략만큼이나 중요하다는 것을 이해하기를 원하기 때문에 나는이 공유 할 수 있습니다. 나는 완전히 아주 긴 시간 동안 건재 할 계획입니다. 당신이 당신의 다리를 잃으면하지만 (적어도 쉽게) 발생하지 않습니다. 만큼 나는 다리 일을 싫어, 난 아마 어떤 다른 것보다 그 운동이 필요합니다.
그것은 송신 버튼을 누르면 시간이다. 나는 아이들과 손자가 다음 방에 모여 들었어요. 즉, 투자 전략만큼이나 중요합니다 뭔가 다른. 당신은 멋진 한 주를 가지고있다.
여러분, 다가오는 위기 분석에서 이익을하는 방법에 대한 생각
존 Mauldin
The End of Monetary Policy
“What we may be witnessing is not just the end of the Cold War, or the passing of a particular period of postwar history, but the end of history as such: that is, the end point of mankind’s ideological evolution and the universalization of Western liberal democracy as the final form of human government. This is not to say that there will no longer be events to fill the pages of Foreign Affair’s yearly summaries of international relations, for the victory of liberalism has occurred primarily in the realm of ideas or consciousness and is as yet incomplete in the real or material world. But there are powerful reasons for believing that it is the ideal that will govern the material world in the long run.
– Francis Fukuyama, The End of History and the Last Man
Francis Fukuyama created all sorts of controversy when he declared “the end of history” in 1989 (and again in 1992 in the book cited above). That book won general applause, and unlike many other academics he has gone on to produce similarly thoughtful work. A review of his latest book, Political Order and Political Decay: From the Industrial Revolution to the Globalisation of Democracy, appeared just yesterday in The Economist. It’s the second volume in a two-volume tour de force on “political order.”
I was struck by the closing paragraphs of the review:
Mr. Fukuyama argues that the political institutions that allowed the United States to become a successful modern democracy are beginning to decay. The division of powers has always created a potential for gridlock. But two big changes have turned potential into reality: political parties are polarised along ideological lines and powerful interest groups exercise a veto over policies they dislike. America has degenerated into a “vetocracy”. It is almost incapable of addressing many of its serious problems, from illegal immigration to stagnating living standards; it may even be degenerating into what Mr. Fukuyama calls a “neopatrimonial” society in which dynasties control blocks of votes and political insiders trade power for favours.
Mr. Fukuyama’s central message in this long book is as depressing as the central message in “The End of History” was inspiring. Slowly at first but then with gathering momentum political decay can take away the great advantages that political order has delivered: a stable, prosperous and harmonious society.
While I am somewhat more hopeful than Professor Fukuyama is about the future of our political process (I see the rise of a refreshing new kind of libertarianism, especially among our youth, in both conservative and liberal circles, as a potential game changer), I am concerned about what I think will be the increasing impotence of monetary policy in a world where the political class has not wisely used the time that monetary policy has bought them to correct the problems of debt and market-restricting policies. They have avoided making the difficult political decisions that would set the stage for the next few decades of powerful growth.
So while the title of this letter, “The End of Monetary Policy,” is purposely provocative, the longer and more appropriate title would be “The End of Effective and Productive Monetary Policy.” My concern is not that we will move into an era of no monetary policy, but that monetary policy will become increasingly ineffective, so that we will have to solve our social and physical problems in a much less friendly economic environment.
In today’s Thoughts from the Frontline, let’s explore the limits of monetary policy and think about the evolution and then the endgame of economic history. Not the end of monetary policy per se, but its emasculation.
The End of Monetary Policy
Asset classes all over the developed world have responded positively to lower interest rates and successive rounds of quantitative easing from the major central banks. To the current generation it all seems so easy. All we have to do is ensure permanently low rates and a continual supply of new money, and everything works like a charm. Stock and real estate prices go up; new private equity and credit deals abound; and corporations get loans at low rates with ridiculously easy terms. Subprime borrowers have access to credit for a cornucopia of products.
What was Paul Volcker really thinking by raising interest rates and punishing the economy with two successive recessions? Why didn’t he just print money and drop rates even further? Oh wait, he was dealing with the highest inflation our country had seen in the last century, and the problem is that his predecessor had been printing money, keeping rates too low, and allowing inflation to run out of control. Kind of like what we have now, except we’re missing the inflation.
Let’s Look at the Numbers
The Organization for Economic Cooperation and Development has a marvelous website full of all sorts of useful information. Let’s start by looking at inflation around the world. This table is rather dense and is offered only to give you a taste of what’s available.
What we find out is that inflation is strikingly, almost shockingly, low. It certainly seems so to those of us who came of age in the ’60s and ’70s and who now, in the fullness of time, are watching aghast as stupendous amounts of various currencies are fabricated out of thin air. Seriously, if I had suggested to you back in 2007 that central bank balance sheets would expand by $7-8 trillion in the next half-decade but that inflation would be averaging less than 2%, you would have laughed in my face.
Let’s take a quick world tour. France has inflation of 0.5%; Italy’s is -0.2% (as in deflation); the euro area on the whole has 0.4% inflation; the United Kingdom (which still includes Scotland) is at an amazingly low 1.5% for the latest month, down from 4.5% in 2011; China with its huge debt bubble has 2.2% inflation; Mexico, which has been synonymous with high inflation for decades, is only running in the 4% range. And so on. Looking at the list of the major economies of the world, including the BRICS and other large emerging markets, there is not one country with double-digit inflation (with the exception of Argentina, and Argentina is always an exception – their data lies, too, because inflation is 3-4 times what they publish.) Even India, at least since Rajan assumed control of the Reserve Bank of India, has watched its inflation rate steadily drop.
Japan is the anomaly. The imposition of Abenomics has seemingly engineered an inflation rate of 3.4%, finally overcoming deflation. Or has it? What you find is that inflation magically appeared in March of this year when a 3% hike in the consumption tax was introduced. When government decrees that prices will go up 3%, then voila, like magic, you get 3% inflation. Take out the 3% tax, and inflation is running about 1% in the midst of one of the most massive monetary expansions ever seen. And there is reason to suspect that a considerable part of that 1% is actually due to the ongoing currency devaluation. The yen closed just shy of 110 yesterday, up from less than 80 two years ago.
I should also point out that, one year from now, this 3% inflation may disappear into yesteryear’s statistics. The new tax will already be factored into all current and future prices, and inflation will go back to its normal low levels in Japan.
Inflation in the US is running less than 2% (latest month is 1.7%) as the Fed pulls the plug on QE. As I’ve been writing for … my gods, has it really been two decades?! – the overall trend is deflationary for a host of reasons. That trend will change someday, but it will be with us for a while.
Where’s my GDP?
Gross domestic product around the developed world ranges anywhere from subdued to anemic to outright recessionary:
The G-20 itself is growing at an almost respectable 3%, but when you look at the developed world’s portion of that statistic, the picture gets much worse. The European Union grew at 0.1% last year and is barely on target to beat that this year. The euro area is flat to down. The United Kingdom and the United States are at 1.7% and 2.2% respectively. Japan is in recession. France is literally at 0% for the year and is likely to enter recession by the end of the year. Italy remains mired in recession. Powerhouse Germany was in recession during the second quarter.
Let’s put those stats in context. We have seen the most massive monetary stimulation of the last 200 years in the developed world, and growth can be best described as faltering. Without the totally serendipitous shale oil revolution in the United States, growth here would be about 1%, or not much ahead of where Europe is today.
Demographics, Debt, Bond Bubbles, and Currency Wars
Look at the rest of the economic ecology. Demographics are decidedly deflationary. Every country in the developed world is getting older, and with each year there are fewer people in the working cohort to support those in retirement. Government debt is massive and rising in almost every country. In Japan and many countries of Europe it is approaching true bubble status. Anybody who thinks the current corporate junk bond market is sustainable is smoking funny-smelling cigarettes. (The song from my youth “Don’t Bogart That Joint” pops to mind. But I digrass.)
We are seeing the beginnings of an outright global currency war that I expect to ensue in earnest in 2015. My co-author Jonathan Tepper and I outlined in both Endgame and Code Red what we still believe to be the future. The Japanese are clearly in the process of weakening their currency. This is just the beginning. The yen is going to be weakening 10 to 15% a year for a very long time. I truly expect to see the yen at 200 to the dollar somewhere near the end of the decade.
ECB head Mario Draghi is committed to weakening the euro. The reigning economic philosophy has it that weakening your currency will boost exports and thus growth. And Europe desperately needs growth. Absent QE4 from the Fed, the euro is going to continue to weaken against the dollar. Emerging-market countries will be alarmed at the increasing strength of the dollar and other developed world currencies against their currencies and will try to fight back by weakening their own money. This is what Greg Weldon described back in 2001 as the Competitive Devaluation Raceway, which back then described the competition among emerging markets to maintain the devaluation of their currencies against the dollar.
Today, with Europe and Japan gunning their engines, which have considerable horsepower left, it is a very competitive race indeed – and one with far-reaching political implications for each country. As I have written in past letters, it is now every central banker for him- or herself.
That Pesky Budget Thing
Developed governments around the world are running deficits. France will be close to a 4% deficit this year, with no improvement in sight. Germany is running a small deficit. Japan has a mind-boggling 8% deficit, which they keep talking about dealing with, but nothing ever actually happens. How is this possible with a debt of 250% of GDP? Any European country with such a debt structure would be in a state of collapse. The US is at 5.8% and the United Kingdom at 5.3%, while Spain is still at 5.5%.
Let’s focus on the US. Everyone knows that the US has an entitlement-driven spending problem, but very few people I talk with understand the true nature of the situation, which is actually quite dire, looming up ahead of us. In less than 10 years, at current debt projection growth rates, the third-largest expenditure of the United States government will be interest expense. The other three largest categories are all entitlement programs. Discretionary spending, whether for defense or anything else, is becoming an ever-smaller part of the budget. Social Security, Medicare, and Medicaid now command nearly two-thirds of the national budget and rising. Ironically, polls suggest that 80% of Americans are concerned about the rising deficit and debt, but 69% oppose Medicare cutbacks, and 78% oppose Medicaid cutbacks.
At some point in the middle of the next decade, entitlement spending plus interest payments will be more than the total revenue of the government. The deficit that we are currently experiencing will explode. The following chart is what will happen if nothing changes. But this chart also cannot happen, because the bond market and the economy will simply implode before it does.
A Multitude of Sins
Monetary policy has been able to mask a multitude of our government’s fiscal sins. My worry for the economy is what will happen when Band-Aid monetary policy can no longer forestall the hemorrhaging of the US economy. Long before we get to 2024 we will have a crisis. In past years, I have expected the problems to come to a head sooner rather than later, but I have come to realize that the US economy can absorb a great deal of punishment. But it cannot absorb the outcomes depicted in those last two charts. Something will have to give.
And these projections assume there will be no recession within the next 10 years. How likely is that? What happens when the US has to deal with its imbalances at the same time Europe and Japan must deal with theirs? These problems are not resolvable by monetary policy.
Right now the markets move on every utterance from Janet Yellen, Mario Draghi, and their central bank friends. Central banking dominates the economic narrative. But what happens to the power of central banks to move markets when the fiscal imperative overcomes the central bank narrative?
Sometime this decade (which at my age seems to be passing mind-numbingly quickly) we are going to face a situation where monetary policy no longer works. Optimistically speaking, interest rates may be in the 2% range by the end of 2016, assuming the Fed starts to raise rates the middle of next year and raises by 25 basis points per meeting. If we were to enter a recession with rates already low, what would dropping rates to the zero bound again really do? What kind of confidence would that tactic actually inspire? And gods forbid we find ourselves in a recession or a period of slow growth prior to that time. Will the Fed under Janet Yellen raise interest rates if growth sputters at less than 2%?
An even scarier scenario is what will happen if we don’t deal with our fiscal issues. You can’t solve a yawning deficit with monetary policy.
Further, at some point the velocity of money is going to reverse, and monetary policy will have to be far more restrained. The only reason, and I mean only, that we’ve been able to get away with such a massively easy monetary policy is that the velocity of money has been dropping consistently for the last 10 years. The velocity of money is at its lowest level since the end of World War II, but it is altogether possible that it will slow further to Great Depression levels.
When the velocity of money begins to once again rise – and in the fullness of time it always does – we are going to face the nemesis of inflation. Monetary policy during periods of inflation is far more constrained. Quantitative easing will not be the order of the day.
For Keynesians, we are in the Golden Age of Monetary Policy. It can’t get any better than this: free money and low rates and no consequences (at least no consequences that can be seen by the public). This will end, as it always does…
Not with a Bang but a Whimper
Will we see the end of monetary policy? No, policy will just be constrained. The current era of easy monetary policy will not end (in the words of T.S. Eliot) with a bang but a whimper. Janet or Mario will walk to the podium and say the same words they do today, and the markets will not respond. Central banks will lose control of the narrative, and we will have to figure out what to do in a world where profits and productivity are once again more important than quantitative easing and monetary policy.
You need to be thinking about how you will react and how you want to protect your portfolios in such a circumstance. Even if that volatility is years off, “war-gaming” how you will respond is an important exercise. Because it will happen, unless Congress and the White House decide to resolve the fiscal crisis before it happens. Calculate the odds on that happening and then decide whether you need to have a plan.
Unless you think the bond market will continue to finance the US government through endless deficits (as so far has happened in Japan), then you need to start to contemplate the end of effective monetary policy. I would note that, even in Japan, monetary policy has not been effective in restarting an economy. It is a quirk of Japan’s social structure that the Japanese have devoted almost their entire net savings to government bonds. As the savings rate there is getting ready to turn negative, we are going to see a very different economic result. Japan with the yen at 200 and an even older society will look a great deal different than the country does today.
Current market levels of volatility and complacency should be seen as temporary. Plan accordingly.
Washington DC, Chicago, Athens (Texas), and Boston
I am in Washington DC as you read this. I have a few meetings set up, as well as a speaking engagement, and then I’ll return home to meet with my business partners at Mauldin Economics later in the week. In the middle of October I will go to Chicago for a speech, fly back to a meeting with Kyle Bass and his friends at the Barefoot Ranch in Athens, Texas, and then fly out to Boston to spend the weekend with Niall Ferguson and some of his friends. I am sure I will be happily surfing mental stimulus overload that week.
Next weekend (October 4) is my 65th birthday. I had originally thought I would do a rather low-key event with family; but my staff, family, and friends have different plans. I’m not really supposed to know what’s going on and don’t really have much of an idea as I am not allowed around planning sessions, but it sounds like fun.
I am walking on legs that feel like Jell-O, as it was “legs day” yesterday, working out with The Beast. My regular workout partner couldn’t make it, so he was able to focus on exhausting me to the maximum extent possible. I’ve never been all that athletic. As a kid, for the most part I was not allowed to participate in PE due to some physical limitations (which fortunately went away as I grew older).
I became a true geek. Not that that is all bad: it has served me rather well later in life. Geeks rule. It wasn’t until I was in my mid-40s that I began to go to the gym on more than a haphazard basis. And I must confess that I was a typical male in that I focused on my upper body as opposed to my legs and abdominals. That oversight is catching up with me now. The Beast is forcing me to devote more time to my legs and core. Much better for me as I approach the latter half of my 60s, but it’s painful to realize the cost of my negligence.
In the last five or six years my travel has reduced my gym time, or at least that’s my excuse. For whatever reason, my travel has been reduced for the last two months, so I’m getting much more time in the gym, and my workouts are more well-rounded. I typically try to do at least another 30 minutes of cardio after our training sessions, even if the session was based around cardio. Except on leg days. There’s nothing left for extra walking or cycling after leg days.
I share this because I want you to understand that working out is just as important as your investment strategy. I fully intend to be going strong for a very long time. But that doesn’t happen (at least as easily) if you lose your legs. As much as I hate leg days, I probably need those workouts more than any others.
It’s time to hit the send button. I hear kids and grandkids gathering in the next room. That’s something else that is just as important as investment strategy. You have a great week.
Your thinking about how to profit from the coming crisis analyst,
John Mauldin