[금융] 결국 "일본엔의 휴지화" 최종 스테이지에 진입...일본은행·우에다 총재의 "YCC재수정"의 비참한 결말

[お持て成し]

결국 "일본엔의 휴지화" 최종 스테이지에 진입...일본은행·우에다 총재의 "YCC재수정"의 비참한 결말 / 11/10(금) / 프레지던트 온라인

일본 경제는 지금부터 어떻게 되는 것인가. 모건 은행(현·JP모건 체이스 은행) 일본 대표의 후지 마키 타케시 씨는 "일본 은행은 10월 금융정책결정회합에서 『2번째 YCC재수정』을 결정했다. 장기 금리는 1%에 육박하고 현상을 추인했을 뿐이다. 일본 은행은 이차원완화라는 선심성 뿌리기를 계속 할 수밖에 없어 엔의 휴지화는 이제 가깝다" 라고 한다――.

■ 은행이 "장기금리 1% 초과"를 용인했다

일본 은행은 10월 30일, 31일 금융정책결정회합에서, YCC(일드커브·컨트롤, 장기와 단기 금리 조작)의 재수정을 결정했다. 장기 금리 1%를 사실상의 상한으로 하고 있었는데, 1%를 넘는 금리 상승을 일정 정도 용인한다. 금융 완화의 지속을 견지하는 것으로 결정했다.

일본 은행은 10년 국채 금리 허용 변동폭을 ±0.1%, ±0.2%, ±0.25, %±0.5%로 차례차례 올리고 7월 말에는 "±0.5% 목표"로 유연화를 결정. 1%에서 연속 지정가 수정을 하겠다고 표명하고 1%가 "사실상의 상한" 이었다. 물가 상승에 대응한 것 같지는 않지만 본질적으로 은행의 조직 방어전이고, 전선은 후퇴를 계속하고 있다. 최종 방위 라인도 돌파된 위험한 상태에 들어갔다.

일본에도 물가 상승이 이어지고 있다. 9월 전국 소비자 물가 지수는 전년 동월 대비(신선 식품을 제외) 2.8%. 휘발유 등의 보조금으로 물가를 낮춘 2.8%이다. 이 결과, 일본 은행이 목표로 삼는 2%를 19개월 연속으로 넘어섰다.

그럼에도 불구하고 일본 은행은 "아직은 물가 상승이 확실하지 않다" 라며 물가 상승을 촉구하는 금융완화정책을 취하고 있다. 필자가 보건대, 일본 은행은 "완화를 견지하기는커녕 가속시키고 있다" 라고 해도 좋다. 정확히 표현한다면 "완화 계속"이 아니라 "완화 가속"이다.

■ 다다르는 곳은 "엔화의 휴지화"...개업 이후 최대 위기

그렇게 표현한 것은, 장기 금리의 추가 상승을 억제하기 위해서, 채권 시장에서 국채를 대량으로 구입하는 "국채매수 오페레이션" 을 강화하고 있기 때문이다. 국채매수 오페레이션은, 돈을 시중 은행에 입금할 것이다. 시중에 있는 돈의 양을 증가시키기(=일본 은행 재무제표를 부풀리기) 때문에 양적 완화 확대이다 .시중에 있는 돈의 양을 일정량으로 유지한 "양적 완화의 유지"에 그치지 않는다.

시중에 있는 돈을 흡수하고 있는 구미의 중앙 은행과는 정반대의 행동이다. 돈의 선심성 뿌리기가 계속되면 그 가치는 점점 약화(=엔화 약세, 인플레 가속) 된다.

정부가 물가 대책으로서 휘발유 등 보조금을 내고 소득 감세까지 예정하고 있음에도 불구하고 일본 은행은 정반대의 정책을 취하고 있다. 보통 소비자 감각에서 보면 이해 불능일 것이다.

이제 논리적인 사고 경로를 가진 사람이라면 알아차렸을 것이다.

일본은행은 금융 완화를 멈추고 싶어도 못하는 것이다. 해제한다면 터무니 없는 사태가 기다리고 있음을 똑똑한 우에다 카즈오 일본은행 총재는 충분히 이해하고 있다. 그러므로 억지로 "완화를 지속하는 방편"을 찾아내어 완화를 계속(가속) 하는 데 급급하다.

일본 은행은 곤욕을 치르고 있다. 메이지 15년 개업 이후 최대 위기에 직면하고 있다. 즉, "엔화의 휴지화"의 위기이다.

■ "현상 추인 미조정" 밖에 못하는 이유

10월 말의 정책 결정 회의 전이라도 지금 일본 은행이 정책 교체한다면 ① YCC 재수정·폐기 또는 ② 마이너스 금리 정책의 해제일 것으로 지적됐다.

언론 보도에서도 YCC재수정이 예상됐으나 결국 "현상 추인 미조정"으로 끝났다고 필자는 생각한다. 일본 은행은 YCC의 포기는 물론 이 틀의 변경은 할 수 없다.

그것은 왜일까. 정책 변경을 하면 다른 장기 금리 상승을 일본 은행이 자초하기 때문이다. 금융 시스템의 큰 혼란으로, 일본 은행은 죽은 몸이 된다.

장기 국채 폭매로 장기 금리를 낮게 억누르는 YCC는 원래 보수적인 금융론에서는 중앙 은행의 금지 방법이다. "단기 금리는 중앙 은행, 장기 금리는 시장이 결정"이 정통적인 금융론의 가르침이고 세계 금융계의 상식이다. 그러므로 장기 금리를 정책 목표로 하고 있는 중앙은행은 일본은행 이외, 다른데는 예나 지금이나 없다.

과거 일본은행 자신이 일반용 홈페이지 "알려줘! 일본은행"에 그렇게 썼다. 그러나 이차원 완화에 손을 물들인 국채의 폭발 구매를 시작한 결과 그 운영과의 정합성을 취하기 위해서인지 "장기금리는 통제할 수 있다"로 바꾼 것이다.

■ 장기금리를 컨트롤할 수 없음을 증명했다

일본은행이 장기금리 정책금리를 제로%라고 하면서도 상한을 0.25%, 0.5%, 1.0%로 단계적으로 바꾸고 이번에는 "1.0%를 다소 초과해도 가능"이라고 하기에 이르렀다. 시장의 압력에 패하고 상향으로 흔들려 온 것은 "중앙은행이 장기금리를 조절함 등은 역시 무리" 라는 것의 증명이기도 하다.

은행이 장기 금리를 어떤 레이트로 설정하면 금리 상승 때, 시장 압력의 증가에 대응하기 때문에 과도한 국채 채권(돈 살포=양적 완화의 가속)를 재촉당한다. 돈을 뿌리지 않으면 장기금리 상승을 막을 수 없다. 돈의 선심성 뿌리기는 경기 과열 인플레이션 촉진이며 장기 금리를 잡으려다 오히려 시장의 장기금리를 끌어올린다.

장기 금리 상한선(또는 상한 목표)의 잦은 인상은 은행이 시장의 압력에 굴복해서 온 결과다. 언젠가 일본 은행은 장기 금리의 컨트롤 자체가 불능이 되고 장기 금리의 시장 금리는 호랑이를 들에 풀어놓는 강세로 폭등한다고 나는 생각한다.

또한 지금까지 중앙은행은(단기 금리의 이야기지만) 정책 금리를 움직여서 시장 금리를 컨트롤했다. 시장 금리를 컨트롤할 수 없게 된 중앙은행은 중앙은행의 몸을 유지할 수 없다.

■ 장기 금리 1%로 일본 은행과 일본의 금융 시스템은 벼랑 끝

이번 정책결정회합에서 미조정조차 국채 매수는 우세가 되고, 장기 금리(10년 국채 금리)는 일시 상승. 11월 1일에는 0.97%를 기록했다. 10년 5개월 만에 최고 수준이다. 드디어 금리 1.0%로 다가왔다.

장기 금리가 1.0%가 된다면 일본 은행이나 일본 금융 시스템은 어떻게 될까. 금리 상승은 채권 가격의 하락을 의미한다. 즉 다양한 금융 기관이 보유 채권 평가액(평가손 이른바 손실)이 확대되게 된다.

그 액수는 얼마나 되는지 검토해 보자. 참고가 되는 것은 2022년 9월 말(장기 금리 0.25%)과 12월 말(장기 금리 0.5%) 시점의 평가 손실 증가 상태이다.

장기 금리가 0.25%상승하면서 지방은행의 전체 채권평가손은 2배(1.6조엔)로 늘어났다. 생보 주요 15개사는 약 5조엔 5600억엔의 평가 이익이 약 3600억엔의 평가 손실을 봤다. 5.9조엔의 평가액 감소이다. 한편 일본 은행은 평가손이 8849억엔에서 8조 8000억엔으로 확대했다. 평가손이 7.9조엔 늘어난 것이다.

장기 금리가 0.5%에서 1.0%로 상승한 경우, 대충 말하면 상기의 평가 손실이 2배가 된다. 지방 은행은 평가손 3.2조 엔, 생보 주요 15개사의 평가손은 12.1조엔, 일본 은행은 24.6조엔의 평가 손실이 된다. 단순 계산이고 정확성이 부족하지만 거액임에 변함이 없다. 일본의 2023년도의 세수 전망치 70.3조엔과 비교하면 심상치 않은 액수다.

미국처럼 장기 금리 4%후반 정도 되면 허리가 굽는 평가 손실이 되고 만다. 일본 은행이나 금융 기관은 금방 채무 초과가 된다.

■ 금리가 오르면 점점 채무 초과되어

채무 초과이면 무엇이 무서운 것인가. 시가 회계 기준으로 "채무초과된다" 라는 것은 자산, 부채 두 측면을 현 시점에서 현금화한 경우, 빚 등의 부채를 전부 갚는 데는 현금이 부족하다는 것. 민간 은행이라면 "대량 인출 사태"의 리스크가 생긴다.

고객들은 은행이(자산을 매각하고) 조달한 현금이 고갈되기 전에 자신의 예금을 인출하기 때문이다. 최근에는 미국의 SVB(실리콘 밸리 은행) 자금 유출 극이 기억에 새롭다.

채무 초과가 무서운 것은 아무래도 은행만이 아니다. 기업에서도 채무 초과가 되면 같은 현상이 일어난다. 돈을 주는 은행이나 관계 기업 회사채를 사는(=대출을 하고 있다) 사람들이 자금이 고갈하기 전에 회수를 도모한다. 그 결과 기업은 흑자도산을 한다.

흔히 "채권은 만기가 되면 원본이 제대로 돌아오니까 문제 없다" 라고 주장하는 사람이 있지만 채권자는 채권 만기까지 그 기업의 자금 회수를 기다리지 않는다. 리먼 그 밖에 많은 기업이 이 사례에서 흑자도산하고 있다.

■ 채무 초과인 중앙 은행이 일단 신용을 잃으면...

그리고 채무 초과의 가장 무서운 것은 그 기업의 신용이 현저하게 상하는 일이다. 일본 은행이라도 마찬가지이다.

중앙 은행의 신용이 훼손되면 발행하는 통화의 신용은 실추된다. 일본 은행 자신이 이 일을 충분히 인식하는 것은 분명하다. 아메미야 마사요시·일본 은행 부총재(당시)는 일본금융학회의 2018년도 추계 대회에서 "머니의 장래"란 특별 강연을 하고, 이렇게 발언했다.

"물론 중앙은행의 신용이 한번 떨어지면 소브린(Sovereign)외환일지라도 받아들일 수 없게 된다는 것은 하이퍼 인플레이션의 사례가 나타내는 대로입니다"

즉, 중앙 은행의 신용이 떨어지면 그 발행하는 통화 신용은 추락하는 하이퍼 인플레(=화폐 가치의 대폭락)이 일어난다고 말씀하신 것이다. 중앙은행의 신용실추의 으뜸가는 것의 하나가 채무 초과이다.

자국민이라면 몰라도, 외국인은 채무 초과의 중앙 은행이 발행한 통화 등 믿지 못한다. 수출해도 그런 통화보다 달러를 소망한다. 귀중한 달러를 팔면서까지 그런 중앙 은행이 발행하는 통화 등 받지 않는다.

■ 외국계 은행은 일본 은행의 재무 상황을 냉정하게 보고 있다

내가 1985년에 일본 은행에서 JP모건으로 옮긴 때에 놀란 적이 있다.

일본 은행에서는 G7의 정부와 중앙 은행에 대해서는 거래 틀은 없었다. 천정부지로 거래할 수 있었다. 국채 보유 및 중앙 은행의 당좌 예금의 잔액을 두는 것은 신용 리스크 관점에서는 무제한으로 할 수 있는 것이다.

그런데 JP모건이 G7국가인 중앙 은행이며, 거래의 상한선이 설정되어 있었다. 여기에는 상당한 컬처 쇼크를 받았다. 미국 은행은 파산 가능성을 고려하고 리스크 관리를 하고 있다. 거래 한도가 있다는 것은 신용력이 떨어지면 테두리를 축소하거나 폐쇄할 수 있다는 것이다.

특히 채무 초과가 일시적이 아니라 점점 커진다고 생각하면 확실히 폐쇄일 것이다. 외국자본은 일본인이나 일본 정부 때문에 일본에 진출한 것은 아니다. 주주 이익 극대화 때문에 행동하고 있다. 주주의 손실 회피는 경영진의 가장 중요한 책무이다.

■ 구미 은행이 일본 은행 당좌 예금 구좌를 폐쇄한다면

일반인은 일본 은행에 예금이 안 되니까 일본 은행의 계좌는 낯설다. 그러나 일본은행 당좌 예금은 일본 경제에 아주 중요한 계좌이다.

일본의 경제적 거래의 최종 결제는 이 계좌에서 완결된다. 예를 들어 어음 교환. 약속 어음은 어음 교환소에서 교환되지만 그 이면의 자금 결제(각 은행의 승패를 네트 아웃한 금액의 결제)는 은행 당좌예금 계좌를 통해서 한다. 국채 거래 주식 거래, 내국환, 외환, 모두 그렇다.

일본 은행 당좌예금 구좌를 폐쇄할 경우 일본 내에서 모든 은행 업무는 못한다. 민간 금융 기관이 일본 은행 검사를 지나치게 겁먹는 이유의 하나이다. 일본 은행 예금계좌 폐쇄는 은행업의 폐업 명령과 같은 뜻이다.

미국 은행이 일본 은행 당좌예금 계좌를 폐쇄하겠다고 하는 것은 일본의 은행 업무에서 철수하는 것을 의미한다. 다양한 폐해가 있지만 특히 달러/엔의 거래가 불가능한 것이 두렵다.

달러/엔의 링크가 빗나가면 엔화는 로컬 커런시(지역 통화)화한다. 그런 통화를 세계는 상대하지 않는다. 무역에서도 환율 시장에서도 엔은 받지 않는다. 엔화의 대폭락이다.

제재 때문에 스위프트(국제 금융 거래의 결제 네트워크)에서 제외된 러시아 루블화와 같은 상태이다. 러시아는 산유국이기 때문에 "루브르가 아니면 원유를 팔지 않는다" 라고 위협해 루브르의 가치를 어느 정도 지킬 수 있었지만, 엔화로 그것은 기대할 수 없다.

■ "X데이"는 언제인가

"X-데이는 언제인가. 그것을 말할 수 없다면 후지 마키의 주장은 적절하지 않다" 라고 흔히 말한다.

그 계기가 될 수 있는 하나가 미국 은행의 은행 당좌예금 계좌 폐쇄라고 생각한다. 철수 의사 결정은 미국 은행 심사부의 극히 소수의 간부나 경영진이 비밀리에 할 것이다. 나는 그들이 어떻게 분석할지는 모른다. 그들의 머리 속까지는 보이지 않는다.

은행이 순자산인 이상, 그런 결단은 하지 않다고 생각한다. 그러나 은행이 채무 초과가 되면 이야기는 다르다. 은행이 채무 초과에 빠졌는지 아직 순수 자산인지는 매우 중요한 포인트이다.

일본 은행도 그 점은 충분히 알고 있다. 그러니까 1%를 넘는 장기 금리 상승을 절대 허용할 수는 없었을 것이다. 쿠로다 하루히코·전 총재 시절부터 일본 은행은 ETF(상장 투자 신탁)의 폭발 매수를 계속했다. 주식의 시세 차익의 금액으로 채무 초과에 빠질 수준은 다소 증감하겠지만 1%에서 그리 떨어져 있다고는 생각할 수 없다.

어쨌든 일본 은행이 허용되는 금리 상한은 이제 코앞이다.

■ 일본 엔화의 대폭락은 순식간에 일어나

경제 평론가와 언론은 물가 상승을 억제하기 위해서 "YCC를 철폐해야 한다"고 주장한다. 물론 우에다 총재는 충분히 알고 있다.

그러나 YCC를 철폐하면 장기 금리 1%를 훨씬 넘는다. 채무 초과, 엔화의 로컬 커런시화, 즉 대폭락의 방아쇠를 당긴다. 그러면 하이퍼 인플레이션에 일직선이다. 일본 은행은 YCC폐지 등 할 수가 없다.

외국의 은행 예금 계좌 폐쇄는 하룻밤에 일어날 수 있다. 그때 일본엔 밖에 갖고 있지 않은 일본인은 어떻게 자산을 지키는가. 그런 리스크를 지는 것을 현명하다고 생각하지는 않는다.

또 금융론적으로는 "중앙 은행이 채무 초과에 빠져도 괜찮은 조건"이 3개 있다.

--------
① 채무 초과가 일시적이다.
② 금융 시스템 구제를 위하여 채무 초과가 되지만 중앙 은행 자체 오페레이션은 건전하다.

③ 국가 재정이 건전화되고 있어 가까운 장래에 세수로 중앙은행의 채무초과를 보전할 수 있다.
----------

라는 3조건이다. 미 은행 심사부는 이쯤을 생각하면서 일본은행 당좌예금 폐쇄 여부를 판단하게 될 것이다. 현재의 일본은행은 위의 세 조건, 어느 것 하나 해당하지 않는다.

■ 마이너스 금리정책 해제로는 아무것도 달라지지 않는다

지난달 31일 정책결정회의 때는 YCC 외에 마이너스 금리정책 해제가 가능성으로 거론됐었다.

나는 이것이 일본은행이 취할 수 있는 유일한 오페레이션이며 언젠가는 이것을 할 것이라고 생각한다. 그러나 이는 "금융완화 정책의 변경도 비슷"해서 실질적으로 아무 의미가 없다. 금융완화의 해제 등이라고는 빈말로도 할 수 없다.

한심하게도 많은 언론이 마이너스 금리 정책을 중대한 정책 변경으로 오해하고 있다. 아주 많은 외국인들도 그렇다.

귀신은 "나간다, 나간다" 라고 협박을 받을 때가 가장 무섭고, 나오면 "뭐야" 라고 말하게 되어버린다. 그것과 같다. 하지만 스카(ska)이기 때문에 일본은행은 할 수 있다. 그리고 아무것도 변하지 않을 것이다.

세계 각국 중앙은행들은 정책금리 변경을 통해 시중금리에 영향을 미치려 한다. 은행 간 대차율에 변화를 주고 대출금리, 기업대출금리, FX 스와프포인트에 반영하는 것을 노린다.

Fed(미국 중앙은행)도 마찬가지다. 현재 연준의 정책금리 5.25~5.5%는 은행 간 하루 대차율 그 자체다. 그렇기 때문에 연준이 정책금리를 인상하면 시중금리(특히 1일물 금리)도 그만큼 상승한다.

■ 0.011% 올라선 통화긴축 효과 없다

그런데 일본은행의 금리정책인 ▲0.1%란 은행 간 하루 대차율 그 자체가 아니다.

3층으로 나뉘어 있는 545조엔짜리 일본은행 당좌예금(시중은행이 일본은행에 맡겨둔 당좌예금) 가운데 단돈 30조엔에 가까운 금리를 말한다. 말하자면 일본은행에 지나치게 맡기는 부분에 적용되는 일종의 페널티에 불과하다.

실제 11월 2일 은행 간 하루 대차율은 ▲0.011%다. 마이너스 금리 정책을 해제해도 은행 간 하루 대차율이 단 0.011%포인트 상승할 뿐이다. '마이너스 금리 해제' 라고 들으면 큰 이벤트처럼 들리지만 실질적으로 아무 일도 일어나지 않는 것이다.

얼마 전, 닛케이 신문 지상에서, 마에다 에이지 전 일본은행 이사가 「마이너스 금리 해제로는 변동 금리형의 주택 융자 금리는 오르지 않는다」라고 발언했었는데, 이것이 그 이유. 이 소식으로 환율이 다소 엔고로 흔들리더라도 곧 엔고 기조로 돌아올 것이다.

■ 일본은행은 이 역사적인 엔화 약세를 멈출 수 없다

지금까지 서술했듯이 일본은행은 출구의 첫걸음인 YCC를 재검토할 수 없다. 철폐도 안 된다. 마이너스 금리 정책을 해제할 수는 있지만 금융 긴축 효과는 없다. 제로금리 정책의 해제나, 뿌린 돈의 회수 등, 당연하다.

일본은행은 인플레이션이 가속화해도 아무것도 할 수 없는 것이다. 인플레이션에 대처하려고 하면 일본은행이 자멸해 버리기 때문이다. 엔화 폭락이 두려워 아무것도 하지 않으면 엔화는 하염없이 하락을 계속한다. 폭락보다는 속도가 느려질 수밖에 없다는 얘기다.

게다가 장기 금리의 상승을 억제하기 위해, 돈을 회수하기는 커녕, 향후도 계속 선심성하지 않으면 안 된다(=국채 매입 오페레이션을 계속). 단년도 재정이 흑자가 되거나, 혹은 상당히 장기금리가 상승해 일본은행 이외의 국채의 매수자가 나타나지 않는 한, 보유 국채의 감소(=시중으로부터의 돈의 회수=인플레이션의 진정화) 등은 하늘의 별따기다. 이미 돈 회수에 들어간 다른 중앙은행과는 엄청난 차이다.

■ 미국 경기가 침체되면 엔화 가치가 상승하는 것인가

작금의 엔저에 대해 미국의 경기가 실속해 미일 금리차가 줄어들면 엔저는 멈추고 일본은행은 살아나지 않을까?라고 생각하는 분도 있지만, 그런 느긋한 말을 할 수 있는 때는 이미 지났다.

미국이 어떻게 되든 일본이 디플레이션이나 경기침체가 지속되지 않는 한 일본은행은 어딘가에서 다른 나라와 마찬가지로 금리를 올려야 한다. 더 중요한 것은 너무 많이 뿌린 엔을 회수해야 한다는 것이다. 그러나 지금의 일본은행은 그럴 수 없다.

미일 금리차가 축소되든 말든, 일본은행의 재무는 날마다 악화(=돈을 계속 굴리고 있다)해 개선은 전혀 불가능하다. 뿌린 돈을 회수하고 있는 구미의 중앙은행과 선심성을 계속할 수밖에 없는 일본은행의 차이는 훨씬 크다. 금리차 등은 작은 문제다.

■ 금리 상승에 못견디는 '취약한 일본' 누가 했다

블룸버그 보도에 따르면 저명 투자자 드라켄 밀러는 최근 "미 재무부가 사실상의 제로금리를 이용해 장기 국채 발행을 늘리지 않은 것은 사상 최악의 실책"이라고 비판했다.

금리가 낮을 때 장기채로 자금조달을 해야 한다는 것은 정통 금융론의 가르침이었고, 나도 JP모건 시절에는 그 원칙에 따라 운영을 했었다. 기본 키다. 드러켄 밀러는 더 긴 기간의 장기채를 저금리 시대에 발행했어야 했다고 미 재무부를 비난한 것이다.

반대로 일본이다. 일본은행은 통합정부론의 실천인 '재정파이낸싱'(재정적자를 충당하기 위해 정부가 발행한 국채 등을 중앙은행이 통화를 증발해 직접 인수하는 것)을 사실상 실천해 왔다.

이는 통합정부에서 생각하면 모처럼 정부가 장기국채를 발행했는데 일본은행이 일본은행 당좌예금이라는 1일 돈으로 변환해버렸다는 뜻이다. 미 재무부가 '장기채 대신 단기채를 많이 발행했다'는 대목이 아니다. 장기채 대신 하루라는 극초단기 돈으로 자금을 조달하고 있는 상태를 뜻한다.

금리 상승에 대해 터무니없이 취약한 국가를 만들어 버린 것이다. 이 상태를 원래대로 되돌리는 것은 이제 불가능하다.

■ 해외 언론들도 일본은행의 위험을 깨닫기 시작했다

최근 해외 언론들도 일본과 일본은행에 곱지 않은 시선을 보내고 있다. 점점, 일본은행이나 엔의 어려운 실정이, 해외에 드러나기 시작한 것 같다.

블룸버그는 11월 2일 "엔화는 터키 리라나 아르헨티나 페소와 같은 부류" 라는 도이체뱅크 외환조사 글로벌 헤드 조지 살라벨로스의 주장을 소개했다.

이런 기사가 많아지고 많은 외국인이 일본은행과 엔화의 실태를 알게 되면 X데이는 임박했다. 미국은행의 일본은행 당좌예금 폐쇄도 가능성도 한층 현실화될 것이다.

그렇게 되면 엔화의 휴지화가 가깝다. 보험의 의미에서도 달러를 사두는 것이 낫다는 내 주장을 이해하실 수 있지 않을까.

----------
후지마키 타케시 / 후지마키 재팬 대표이사
1950년 도쿄 출생. 히토쓰바시 대학 상학부를 졸업한 후 미쓰이 신탁은행에 입행.80년에 행비 유학으로 MBA를 취득(미 노스웨스턴 대학 대학원·켈로그 스쿨). 85년 미 모건 은행 입행. 당시 도쿄시장 유일의 외은 일본인 지점장 취임.2000년 동행퇴행 후. 1999년부터 2012년까지 히토쓰바시대 경제학부에서, 02년부터 09년까지 와세다대 대학원 상학연구과에서 시간강사. 일본금융학회 소속. 현재 후지마키 재팬 대표이사.도요가쿠엔 대학 이사2013년부터 19년까지는 참의원 의원을 지냈다. 2020년 11월 욱일중 수상 수장.
----------

https://news.yahoo.co.jp/articles/4bf007f6ff9387e74cdd01d56e13a5c665f510d7?page=1

ついに「日本円の紙くず化」は最終ステージに突入…日銀・植田総裁が仕掛けた「YCC再修正」

ついに「日本円の紙くず化」は最終ステージに突入…日銀・植田総裁が仕掛けた「YCC再修正」の悲惨な結末
11/10(金) 8:17配信


0
コメント0件
プレジデントオンライン
金融政策決定会合後、記者会見する日本銀行の植田和男総裁＝2023年10月31日、東京都中央区の同本店 - 写真＝時事通信フォト

日本経済はこれからどうなるのか。モルガン銀行(現・JPモルガン・チェース銀行)元日本代表の藤巻健史さんは「日銀は10月の金融政策決定会合で、『2度目のYCC再修正』を決定した。長期金利は1％に迫っており、現状を追認しただけだ。日銀は異次元緩和というバラマキを続けざるを得ず、円の紙くず化はもう近い」という――。

【図表】11月1日には0.97％をつけた10年債金利の推移

■日銀が「長期金利1％超え」を容認した

　日銀は10月30日、31日の金融政策決定会合で、YCC(イールド・カーブ・コントロール、長短金利操作)の再修正が決定した。長期金利1％を事実上の上限としていたが、1％を超える金利上昇を一定程度容認する。金融緩和の継続を堅持することも決めた。

　日銀は10年国債金利の許容変動幅を±0.1％、±0.2％、±0.25％、±0.5％と順次引き上げ、7月末には「±0.5％目途」とする柔軟化を決定。1％での連続指値オペを行うと表明したことから、1％が「事実上の上限」となっていた。物価上昇への対応のようではあるが、本質的には日銀の組織防衛戦であり、戦線は後退を続けている。最終防衛ラインも突破された危険な状態に入った。

　日本でも物価上昇が続いている。9月の全国消費者物価指数は、前年同月比(生鮮食品を除く)が2.8％。ガソリンなどの補助金で物価を低く抑えての2.8％である。この結果、日銀が目標としている2％を19カ月間連続で上回った。

　それにもかかわらず、日銀は「まだ物価上昇が確実でない」と主張し、物価上昇を促す金融緩和政策をとっている。筆者が思うに、日銀は「緩和を堅持しているどころか加速させている」と言っていい。正確に表現するなら“緩和継続”ではなく、“緩和加速”である。

■行き着く先は「円の紙くず化」…開業以来、最大の危機

　そう書いたのは、長期金利の更なる上昇を抑えるために、債券市場から国債を大量に購入する「国債買いオペ」を強化しているからだ。国債買いオペとは、お金を市中銀行に振り込むことでもある。市中にあるお金の量を増加させる(=日銀バランスシートを膨らませる)のだから量的緩和の拡大なのだ。市中にあるお金の量を一定量に保つ「量的緩和の維持」にとどまらない。

　市中にあるお金を吸収している欧米の中央銀行とは真逆の行動である。お金がバラマキ続けられれば、その価値はますます希薄化(=円安、インフレ加速)していく。

　政府が物価対策としてガソリンなどへの補助金を出し、所得減税まで予定しているにもかかわらず日銀は、真逆の政策をとっている。普通の消費者感覚からすれば理解不能のはずだ。

　もうロジカルな思考経路を持つ人なら気がついてもいいはずだ。

　日銀は金融緩和を止めたくてもできないのだ。解除したらとんでもない事態が待っていることを頭のいい植田和男日銀総裁は、十二分に理解されている。だからこそ無理やり「緩和を継続する方便」を見つけ出し、緩和を継続(加速)させることに汲々としている。

　日銀は追い詰められている。明治15年の開業以来の最大の危機に直面している。それはとりもなおさず「円の紙くず化」の危機だ。

■「現状追認の微調整」しかできなかった理由

　10月末の政策決定会合前でも、今、日銀が政策変更するとしたら、①YCC再修正・放棄、または②マイナス金利政策の解除だろうと指摘されていた。

　マスコミ報道でもYCC再修正が予想されていたが、結局は「現状追認の微調整」に終わったと筆者は考えている。日銀はYCCの放棄はもちろん、この枠組みの変更はできない。

　それはなぜか。政策変更をすれば、さらなる長期金利上昇を日銀自身が招くことになるからだ。金融システムの大混乱し、日銀自身が死に体になる。

　長期国債の爆買で長期金利を低く抑えつけるYCCは、そもそも、オーソドックな金融論では中央銀行の禁じ手だ。「短期金利は中央銀行、長期金利はマーケットが決める」がオーソドックスな金融論の教えであり、世界の金融界の常識だ。したがって長期金利を政策目標にしている中央銀行は日銀以外、他には昔も今もない。

　かつて日銀自身が一般向けホームページ「教えて！にちぎん」にそう書いていた。しかし、異次元緩和に手を染め国債の爆買いを始めた結果、そのオペレーションとの整合性をとるためか「長期金利はコントロールできる」と変えたのだ。

■長期金利をコントロールできないことを証明した

　日銀が長期金利の政策金利をゼロ％としながらも、上限を0.25％、0.5％、1.0％に段階的に変え、今回は「1.0％を多少超えても可」とするに至った。市場の圧力に敗れ上振れさせてきたことは、「中央銀行が長期金利をコントロールすることなどやはり無理」の証明でもある。

　日銀が長期金利をあるレートに設定をすると、金利上昇の際、市場圧力の増加に対応するため、過度の国債買いオペ(お金のばらまき=量的緩和の加速)を迫られる。お金をばらまかないと、長期金利上昇を止められない。お金のバラマキは景気過熱、インフレ促進であり長期金利を抑えようとして、逆に市場の長期金利を押し上げてしまうのだ。

　長期金利の上限(あるいは上限目途)の度重なる引き上げは、日銀が市場の圧力に屈してきた結果である。いずれ日銀は長期金利のコントロール自体が不能となり、長期金利の市場金利は、虎を野に放つ勢いで暴騰すると私は思っている。

　なお、今までの中央銀行は(短期金利の話だが)政策金利を動かすことによって市場金利をコントロールしてきた。市場金利をコントロールできなくなった中央銀行は中央銀行の体(てい)をなさない。

■長期金利1％で日銀と日本の金融システムは崖っぷち

　今回の政策決定会合での微調整でさえ国債売りは優勢となり、長期金利(10年債金利)は一時上昇。11月1日には0.97％をつけた。10年5カ月ぶりの高水準だ。いよいよ金利1.0％に迫ってきた。

　長期金利が1.0％になると、日銀や日本の金融システムはどうなるのか。金利上昇は債券価格の下落を意味する。つまり様々な金融機関の保有債券評価額(評価損、いわゆる含み損)が拡大することになる。

　その額はどのくらいになるかを検討してみよう。参考になるのは2022年9月末(長期金利0.25％)と12月末(長期金利0.5％)時点の評価損の増加具合である。

　長期金利が0.25％上昇したことにより、地方銀行全体の債券評価損は2倍(1.6兆円)に増えた。生保主要15社は約5兆円5600億円の評価益が約3600億円の評価損となった。5.9兆円の評価額の減少だ。一方の日本銀行は、評価損が8849億円から8兆8000億円に拡大した。評価損が7.9兆円増えたのだ。

　長期金利が0.5％から1.0％に上昇した場合、大雑把に言えば、上記の評価損が2倍になる。地銀は評価損3.2兆円、生保主要15社の評価損は12.1兆円、日本銀行は24.6兆円の評価損となる。単純計算であり正確性は欠けるものの、巨額であることに変わりない。日本の2023年度の税収予想額70.3兆円と比べれば、尋常ならぬ額である。

　米国のように長期金利4％後半にもなれば、腰を抜かさんばかりの評価損になってしまう。日銀や金融機関はたちまち債務超過になる。

■金利が上がれば、どんどん債務超過になる

　債務超過になると何が怖いのか。時価会計ベースで「債務超過になる」とは資産、負債両サイドを現時点で現金化した場合、借金等の負債を全部返済するのには現金が不足するということ。民間銀行だと「取り付け騒ぎ」のリスクが生じる。

　預金者は、銀行が(資産を売却して)調達した現金が枯渇する前に、自分の預金を引き落とそうとするからだ。最近では米国のSVB(シリコンバレーバンク)での資金流出劇が記憶に新しい。

　債務超過が怖いのは、なにも銀行だけではない。企業でも債務超過になれば、同じ現象が起きる。お金を貸している銀行や関係企業、社債を買っている(=貸金をしている)人たちが、資金が枯渇する前に回収を図る。その結果、企業は資金繰倒産をしてしまう。

　よく「債券は満期になれば元本がきちんと返ってくるから問題ない」と主張する人がいるが、債権者は債券の満期までその企業からの資金回収を待ってくれない。リーマンその他多くの企業がこのケースで資金繰り倒産している。

■債務超過の中央銀行が、ひとたび信用を失うと…

　そして債務超過の最も恐ろしいのは、その企業の信用が著しく傷つくことだ。日銀であっても同様である。

　中央銀行の信用が傷つけば、発行する通貨の信用は失墜する。日銀自身が、このことを十分認識しているのは明らかだ。雨宮正佳・日銀副総裁(当時)は、日本金融学会の2018年度秋季大会で「マネーの将来」と題した特別講演を行い、こう発言した。

　「もちろん、中央銀行への信用がひとたび失われれば、ソブリン通貨といえども受け入れられなくなることは、ハイパーインフレの事例が示す通りです」

　要は、中央銀行への信用が失われれば、その発行する通貨の信用は失墜しハイパーインフレ(=通貨価値の大暴落)が起きるとおっしゃったのだ。中央銀行の信用失墜の最たるものの一つが債務超過だ。

　自国民ならともかく、外国人は債務超過の中央銀行が発行した通貨など信用しない。輸出しても、そんな通貨よりドルを所望する。貴重なドルを売ってまで、そんな中央銀行が発行する通貨など受け取らない。

■外資系銀行は日銀の財務状況を冷静に見ている

　私が1985年に邦銀からJPモルガンに転職した時に驚いたことがある。

　邦銀ではG7の政府や中央銀行に対しては取引枠はなかった。青天井で取引できた。国債の保有や中央銀行の当座預金に残高を置くことは、信用リスクの観点からは無制限にできたのだ。

　ところがJPモルガンではG7の国であれ中央銀行であれ、取引の上限枠が設定されていた。これにはかなりのカルチャーショックを受けた。米銀は倒産の可能性を考慮し、リスク管理をしている。取引枠があるということは、信用力が落ちたら枠を縮小し、さらには閉鎖することがあるということだ。

　特に、債務超過が一時的でなく、どんどん大きくなると思えば確実に閉鎖だろう。外資は日本人や日本政府のために日本に進出しているわけではない。株主の利益極大化のために行動している。株主の損失回避は経営陣の最重要な責務である。

■欧米銀行が日銀当座預金を閉鎖すると…

　一般の方は、日銀に預金ができないから日銀の口座にはなじみが薄い。しかし、日銀当座預金とは日本経済にとって極めて重要な口座だ。

　日本の経済的取引の最終決済は、この口座で完結する。たとえば、手形交換。約束手形は手形交換所で交換されるが、その裏の資金決済(各銀行の勝ち負けをネットアウトした金額の決済)は日銀当座預金口座を通じて行われる。国債取引、株取引、内国為替、外国為替、すべてそうだ。

　日銀当座預金を閉鎖した場合、日本国内でのあらゆる銀行業務はできなくなる。民間金融機関が日銀検査を異常に怖がる理由の一つである。日銀当座預金閉鎖は銀行業の廃業命令と同義である。

米銀が日銀当座預金口座を閉鎖するとは日本での銀行業務から撤退することを意味する。さまざまな弊害があるが、特にドル/円の取引が不可能になるのが怖い。

　ドル/円のリンクがはずれれば、円はローカルカレンシー(地域通貨)化する。そんな通貨を世界は相手にしない。貿易でも、為替市場でも円は受け取ってくれない。円の大暴落だ。

　制裁のためにスイフト(国際金融取引の決済ネットワーク)から除外されたロシア・ルーブルと同じ状態になる。ロシアは産油国であるため、「ルーブルでなければ原油を売らない」と脅しかけルーブルの価値をある程度保つことができたが、円にそれは期待できない。

■「Xデイ」はいつなのか

　「Xデイはいつなのか。それが言えないのならフジマキの主張はいい加減である」とよく言われる。

　そのきっかけとなり得る一つが、米銀の日銀当座預金口座の閉鎖だと思っている。撤退の意思決定は米銀審査部のごく少数の幹部や経営陣が秘密裏に行うだろう。私には彼らがどう分析するかはわからない。彼らの頭の中までは見えない。

　日銀が純資産である限り、そのような決断はしないのではないか、と思っている。しかし日銀が債務超過になったら話は別である。日銀が債務超過に陥るのか、いまだ純資産であるかは、極めて重要なポイントなのだ。

　日銀もその点は十分わかっている。だからこそ1％を超える長期金利の上昇を絶対に許すわけにはいかないはずだ。黒田東彦・前総裁時代から、日銀はETF(上場投資信託)の爆買いを続けてきた。株式の含み益の額によって債務超過に陥るレベルは多少上下するだろうが、1％からそれほど離れているとは思えない。

　いずれにせよ、日銀が許容できる金利上限は、もう目と鼻の先なのだ。

■日本円の大暴落は一瞬で起きる

　経済評論家やマスコミは、物価上昇を抑えるために「YCCを撤廃するべきだ」と主張する。もちろん植田総裁は十二分にわかっている。

　しかしYCCを撤廃すれば、長期金利1％をはるかに超える。債務超過、円のローカルカレンシー化、すなわち大暴落の引き金をひいてしまう。そうなればハイパーインフレに一直線だ。日銀にYCC廃止などできるわけがないのだ。

　外資の日銀当座預金閉鎖は一晩で起こりうる。その時、日本円しか持っていない日本人はどうやって資産を守るのか。そんなリスクを背負うことを賢明だとは思わない。

　なお、金融論的には、「中央銀行が債務超過に陥っても大丈夫な条件」が3つある。

----------
①　債務超過が一時的である。
②　金融システム救済のために債務超過になるが中央銀行自体のオペレーションは健全である。

③　国家の財政が健全化に向かっており、近い将来、税収で、中央銀行の債務超過を補塡(ほてん)できる
----------

　との3条件である。米銀の審査部はこの辺を考えながら、日銀当座預金を閉鎖するか否かの判断をすることになるだろう。現在の日銀は上の3条件、どれ一つ該当していない。

■マイナス金利政策解除では何も変わらない

　先月31日の政策決定会合の際には、YCCのほかに「マイナス金利政策の解除」が可能性として取りざたされていた。

　私は、これが日銀の取れる唯一のオペレーションであり、いつかはこれを行うと思っている。しかし、これは「金融緩和政策の変更もどき」であって実質的に何の意味もない。金融緩和の解除などとはお世辞にも言えない。

　情けないことに、多くのマスコミがマイナス金利政策を「重大な政策変更」と誤解している。非常に多くの外国人もそうだ。

　お化けは「出るぞ、出るぞ」と脅されているときが一番怖く、出てしまえば、「なんだ」と言うことになってしまう。それと同じだ。しかし、スカだからこそ日銀はできる。そして何も変わらない。

　世界各国の中央銀行は、政策金利の変更を通じて市中金利に影響を与えようとする。銀行間の貸借レートに変化を与え、貸出金利、企業への融資レート、FXのスワップポイントに反映させることを狙う。

　FED(米国の中央銀行)も同様だ。現在のFEDの政策金利5.25～5.5％は、銀行間の1日間の貸借レートそのものだ。だからこそ、FEDが政策金利を引き上げると市中金利(特に1日物金利)もそれと同じだけ上昇する。

■0.011％上昇では金融引き締めの効果はない

　ところが、日銀の金利政策である▲0.1％とは、銀行間の1日間の貸借レートそのものではない。

　3層に分かれている545兆円の日銀当座預金(市中銀行が日銀の預けてある当座預金)のうち、たった30兆円弱に付利されている金利のことである。いわば日銀に預け過ぎの部分に適用される一種のペナルティーに過ぎない。

　実際、11月2日の銀行間の1日間の貸借レートは▲0.011％だ。マイナス金利政策を解除しても、銀行間の1日間の貸借レートがたったの0.011％上昇するだけだ。「マイナス金利解除」と聞くと大イベントのように聞こえるが、実質的に何も起こらないのである。

　先日、日経新聞紙上で、前田栄治前日銀理事が「マイナス金利解除では変動金利型の住宅ローン金利は上がらない」と発言していたが、これがその理由。このニュースで為替が多少円高に振れてもすぐ円安基調に戻るだろう。

■日銀は、この歴史的な円安を止めることはできない

　今まで述べてきたように、日銀は出口の第一歩であるYCCの見直しはできない。撤廃もできない。マイナス金利政策の解除はできるが、金融引き締め効果はない。ゼロ金利政策の解除や、ばらまいたお金の回収など、もってのほかである。

　日銀はインフレが加速しても何もできないのだ。インフレに対処しようとすれば日銀が自滅してしまうからだ。円の暴落を恐れて、何もしなければ、円はとめどもなく下落を続ける。暴落よりはスピードが遅くなるが、と言うだけの話だ。

さらには長期金利の上昇を抑えるため、お金を回収するどころか、今後もバラマキ続けなければならない(=国債買いオペを継続)。単年度の財政が黒字になるか、はたまた、よほどに長期金利が上昇し日銀以外の国債の買い手が現れない限り、保有国債の減少(=市中からのお金の回収=インフレの鎮静化)など夢のまた夢である。すでお金の回収に入っている他の中央銀行とは、どえらい違いだ。

■アメリカの景気が失速すれば、円高になるのか

　昨今の円安について、米国の景気が失速して日米金利差が縮小すれば円安は止まり、日銀は助かるのでは？　と考える方もいるが、そんな悠長なことを言える時はとっくに過ぎてしまっている。

　米国がどうなろうと、日本がデフレや景気低迷が続かない限り、日銀はどこかで他国と同様に金利を引き上げなければならない。より重要なのは、バラマキ過ぎた円の回収を図らねばならないことだ。しかし、今の日銀にそれはできない。

　日米金利差が縮小しようがしまいが、日銀の財務は日ごとに悪化(=お金をバラマキ続けている)し続け、改善は全く不可能だ。ばらまいたお金を回収に入っている欧米の中央銀行と、バラマキを継続せざるをえない日銀の違いはどえらく大きい。金利差など小さな問題なのだ。

■金利上昇に耐えられない「脆弱な日本」に誰がした

　Bloombergの報道によると、著名投資家のドラッケン・ミラー氏は最近「米財務省が事実上のゼロ金利を利用して長期の国債発行を増やさなかったのは『史上最悪の失策』だ」と批判したそうだ。

　「金利が低い時に長期債で資金調達をすべき」はオーソドックスな金融論の教えるところであり、私もJPモルガン時代は、その原則にのっとってオペレーションをしていた。基本のキである。ドラッケン・ミラー氏は、もっと長い期間の長期債を低金利時代に発行すべきだったと米財務省を非難したのだ。

　対して日本である。日銀は、統合政府論の実践である「財政ファイナンス」(財政赤字を賄うために、政府の発行した国債等を中央銀行が通貨を増発して直接引き受けること)を事実上実践してきた。

　これは統合政府で考えると「せっかく政府が長期国債を発行したのに、日銀が、日銀当座預金という1日のお金に変換してしまった」ことを意味する。米財務省が「長期債の代わりに短期債を多く発行した」どころの話ではない。「長期債の代わりに1日間という極超短期のお金で資金調達をしている」状態を意味する。

　金利上昇に対して、とんでもないほど脆弱(ぜいじゃく)な国家を作り上げてしまったのだ。この状態を元に戻すのはもはや不可能もいいところである。

■海外のメディアも日銀のヤバさに気づき始めた

　最近、海外のマスコミも日本や日銀に厳しい目を向けるようになってきた。だんだん、日銀や円の厳しい実情が、海外にバレ始めてきたようである。

　Bloombergは11月2日、「円はトルコ・リラやアルゼンチン・ペソと同じ部類」というドイツ銀行の為替調査グローバルヘッド、ジョージ・サラベロス氏の主張を紹介した。

　このような記事が多くなり、多くの外国人が日銀や円の実態を知るようになれば、Xデイは間近に迫っている。米銀の日銀当座預金の閉鎖も可能性も一段と現実味を帯びてくるだろう。

　そうなれば円の紙くず化が近い。保険の意味でもドルを買っておいた方がいいという私の主張を理解していただけるのではないだろうか。

----------
藤巻 健史（ふじまき・たけし）
フジマキ・ジャパン代表取締役
1950年東京生まれ。一橋大学商学部を卒業後、三井信託銀行に入行。80年に行費留学にてMBAを取得（米ノースウエスタン大学大学院・ケロッグスクール）。85年米モルガン銀行入行。当時、東京市場唯一の外銀日本人支店長に就任。2000年に同行退行後。1999年より2012年まで一橋大学経済学部で、02年より09年まで早稲田大学大学院商学研究科で非常勤講師。日本金融学会所属。現在（株）フジマキ・ジャパン代表取締役。東洋学園大学理事。2013年から19年までは参議院議員を務めた。2020年11月、旭日中受賞受章。
----------

フジマキ・ジャパン代表取締役 藤巻 健史