Re: (’19년 레포금리 사태, ’20년 dash for cash 등의 시장 불안이 재현될 가능성

[띠아모]

2020년 3월의 글로벌 현금 대시

COVID-19 팬데믹과 관련된 경제적 혼란은 투자자들이 증권을 빠르게 매도하면서 전 세계적인 현금 대거 매도 현상을 촉발했습니다. 이러한 매도 압력은 선진 국채 시장에서 발생했고 시장 기능이 악화되어 여러 중앙은행 조치가 취해졌습니다. 이 게시물에서 우리는 최근 논문의 결과를 강조하여 이러한 혼란이 미국 재무부 시장에서 불균형하게 발생했음을 보여주고 이 시장에서 투자자들의 매도 압력이 다른 국채 시장보다 더 두드러지고 광범위했던 이유에 대한 설명을 제공합니다.

COVID-19 팬데믹으로 인해 주권 채권 시장 전반에 걸쳐 시장 혼란이 발생했습니다.

2020년 2월 말 COVID-19 팬데믹이 시작되고 임박한 봉쇄 조치의 경제적 여파에 대응하여 투자자들은 더 높은 품질의 안전 자산을 요구하기 시작했습니다. 특히, 그들은 포트폴리오를 국가 채권으로 옮겼고, 그로 인한 매수 압력으로 인해 국가 채권 수익률이 전반적으로 하락했습니다. 그러나 2020년 3월에 위기가 심화되면서 투자자들의 현금 수요가 급증하여 국가 채권에 대한 매도 압력이 발생하고 따라서 수익률이 상승했습니다. 수익률의 이러한 하락과 상승 패턴은 아래 차트에서 10년 미국, 독일, 영국 및 일본 채권에 대해 설명되어 있습니다.

주권 채권 시장 전체의 누적 수익률 변화

출처: Bloomberg LP
참고: 차트는 2020년 1월 1일을 기준으로 10년 국채의 누적 수익률 변화를 표시합니다. 미국, 독일, 영국 및 일본은 각각 국채, 독일 국채, 영국 국채 및 일본 정부 채권(JGB) 증권을 나타냅니다.

수익률의 변화와 함께 2020년 3월 국채 유동성이 상당히 악화되었습니다. 예를 들어, 2020년 2월 말과 3월 동안 미국, 독일, 영국, 일본의 10년 국채에 대한 입찰-매도 스프레드가 증가했습니다(아래 차트 참조).

주권 채권 시장 전반의 입찰 수익률과 매도 수익률 간 차이

출처: Bloomberg CBBT.
참고: 차트는 10일 이동 평균을 기준으로 10년 국채의 매수 및 매도 수익률 간 차이를 보여줍니다. 미국, 독일, 영국, 일본은 각각 재무부, 독일 국채, 영국 국채, 일본 국채(JGB) 증권을 나타냅니다.

2020년 3월에는 국채에 대한 매도 압력이 전반적으로 나타났지만, 미국 재무부 시장의 거래 상황이 가장 큰 영향을 받았습니다. 예를 들어, 역사적 평균으로 정규화된 입찰-매도 스프레드의 악화는 독일, 영국, 일본 국채보다 미국 재무부에서 더 두드러졌습니다(아래 차트 참조). 반면 일반적으로 미국 재무부 채권의 정규화된 입찰-매도 스프레드는 독일, 영국, 일본 국채보다 낮고 더 안정적입니다.

주권 채권 시장 전반의 입찰 수익률과 매도 수익률 간의 정규화된 스프레드

출처: Bloomberg CBBT.
참고: 이 차트는 10년 국채의 매수 및 매도 수익률의 10일 이동 평균과 각각의 Z-점수로 정규화된 스프레드를 보여줍니다. Z-점수는
2017년 1월부터 2019년 1월까지의 데이터를 사용하여 일 마감 매수-매도 스프레드의 10일 이동 평균에서 계산됩니다. 미국, 독일, 영국, 일본은 각각 국채, 독일 국채, 영국 국채, 일본 국채(JGB) 증권을 나타냅니다.미국 국채 시장에서 판매 압력이 비례적으로 더 컸습니다.

코로나19 충격 동안 투자자 유형 전반에 걸친 매도 압력의 폭과 깊이는 다른 주요 국채 시장보다 미국 재무부 채권에서 더 심각했는데, 이는 부분적으로 미국 달러가 투자 및 자금 조달 통화로서 지배적인 지위를 차지하고 있기 때문입니다.

중앙은행이 모든 주요 통화로 표시된 비축금을 매각한 반면, 미국 달러 자산 매각은 비례적으로 더 컸습니다. 실제로 미국 달러 비축금 매각은 총 비축금 매각의 80% 이상을 차지하는 것으로 추산되었으며, 이는 외환 보유액에서 미국 달러가 차지하는 약 60%를 훨씬 넘는 수치입니다.

사적 투자자 매도는 다른 국채보다 미국 국채에서 더 두드러졌습니다. 일본과 이탈리아의 투자자 거래 및 국채 보유에 대한 데이터에 따르면 2020년 3월 채권 매도는 대부분 외국인 투자자로부터 이루어졌는데, 자산 관리자, 보험사, 연금 기금을 포함한 국내 비은행 투자자가 국채 포지션을 늘리거나 거의 중립을 유지하는 것으로 나타났습니다(아래 차트 참조). 반면 미국 국채 시장의 매도 압력은 광범위했는데, 외국 투자자와 미국 국내 뮤추얼펀드(상당수의 유동성 있는 국채 보유를 보유)가 2020년 1분기에 미국 국채를 대량으로 순매도했기 때문입니다.

2020년 3월 투자자 유형별 일본 및 이탈리아 국채 매수

출처: Japan Securities Dealers Association, Banca d'Italia, Haver.
참고: 차트는 2차 시장에서의 일본 국채(JGB) 순 매수(채권 제외)와 이탈리아 국채(BTP) 보유의 총 변화를 보고합니다. 비은행 금융에는 투자 신탁과 보험사가 포함됩니다.

한편, 외국 관할권의 은행은 미국 은행보다 투자자 매도 흡수에 훨씬 더 큰 역할을 하는 것으로 나타났습니다. 일본과 이탈리아의 데이터는 은행의 순매수가 많았으며, 이는 외국 매도를 상쇄하는 데 도움이 되었습니다(위의 차트 참조). 반면, 미국 은행은 2020년 1분기에 미국 국채를 순매도한 비율이 적었습니다.

더 높은 레버리지가 국채 매도 압력을 더욱 강화

증권 공급의 차이와 상대 가치 헤지 펀드와 같은 레버리지 기관의 국채 축적도 2020년 초 미국 국채의 순매도를 촉진한 요인이었습니다. 2017년 초부터 2020년 3월 쇼크 직전까지 미국 국채(연방준비제도의 시스템 공개시장 계좌에 보관된 증권 제외)는 3조 달러 이상 증가한 반면, 다른 관할권의 성장률은 완만했거나(영국과 프랑스) 또는 마이너스(독일과 일본)였습니다. 다른 요인들 중에서도 국채 발행이 많았기 때문에 레버리지 펀드가 미국 국채를 상당히 흡수했고, 3월 쇼크 동안 국채가 급속한 레버리지 해소에 상당히 취약해졌습니다. 외국 시장 참여자들의 피드백에 따르면 위기가 다가오기 전에는 레버리지 펀드가 국채 시장에 참여하는 규모가 크지 않았다고 합니다.

시장 미시구조 차이는 덜 중요했다

논문에서 우리는 채권 시장 구조의 차이가 긴장을 증폭시키거나 완화했을 수 있는 정도도 탐구합니다. 시장 조성자 의무, 비은행 유동성 공급의 비중, 중앙 청산 대 양자 청산의 정도, 전자 거래 대 음성 거래의 보급도를 포함한 이러한 요인은 2020년 초 주권 채권 시장의 기능에서 미미한 역할을 했을 수 있지만 주요 차별화 요인은 아니었습니다.

테이크어웨이

투자자들이 COVID-19 팬데믹 동안 다양한 자산을 매도했지만, 미국 국채의 시장 기능은 다른 국채에 비해 불균형적으로 악화되었습니다. 우리는 국채 시장 기능의 비교적 큰 하락이 두드러지고 광범위한 매도 압력 때문이라고 주장하는데, 이는 주로 투자 및 자금 조달 통화로서의 달러의 지배적 지위와 2020년 초 국채 시장에서 레버리지 기관의 존재감이 컸기 때문입니다.

재무부 시장이 광범위한 투자자 기반에서 발생하는 향후 매도 압력을 얼마나 잘 흡수할 수 있을지에 대한 의문이 여전히 남아 있습니다. 2020년 3월 이후 재무부 시장에서 발생한 중요한 변화는 연방준비제도가 상설 레포 시설 과 FIMA 레포 시설을 도입한 것입니다 . 이러한 유동성 시설을 통해 적격 상대방은 관리되는 금리로 재무부 채권을 현금으로 교환할 수 있습니다. 이러한 새로운 프로그램은 안정적인 자금 조달원으로서 유동성 쇼크 시 매도 필요성을 완화하여 시장 기능을 원활하게 하는 데 도움이 될 수 있습니다. 

또한 재무부 시장은 상당한 변화를 겪을 수 있습니다. 제안된 변화 에는 중앙 청산 확대, 증권 매수 및 매도에 종사하는 활동적인 거래 회사를 SEC에 딜러로 등록, 거래 플랫폼에 대한 감독 강화, 데이터 보고 품질 개선 등이 있습니다.

[진짜어른]

감사합니다.

[분당스나이퍼]

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