[금융] 일본은행의 금리인상 시기 드디어 확정인가, 임금은 대폭 상승? 엔고? 그 후에 무슨 일이 일어날까?

[お持て成し]

일본은행의 금리인상 시기 드디어 확정인가, 임금은 대폭 상승? 엔고? 그 후에 무슨 일이 일어날까? / 11/21(화) / 비즈니스+IT

드디어 일본은행의 마이너스 금리가 해제될 것 같다. 다이이치생명 경제연구소 후지시로 코이치 씨는 「2024년 전반까지 마이너스 금리는 해제된다」라고 예상하고 있다고 한다. 일본은행의 마이너스 금리가 왜 그 타이밍에 해제되는가. 실제로 금리인상이 되면 임금상승률이나 달러-엔 등 환율에는 어떤 영향이 있을까. 2024년 전반까지의 시나리오에 대해서 후지시로 씨가 정리했다.

◎ 금리 인상의 전제가 되는 물가의 전망은 어떠한가
　

현재 물가상승률은 일본은행의 물가목표인 2%를 크게 웃돌고 있다. 일본은행이 10월 31일 제시한 전망 보고서에 따르면 물가 전망은 2023년도 플러스 2.8%, 2024년도 플러스 2.8%, 2025년도 플러스 1.7%였다.

만약 예상대로라면 일본은행의 물가목표인 2%를 3년 연속 웃돈다. 우에다 총재는 물가상승 메커니즘에 대해 수입물가 상승을 기점으로 하는 것을 제1의 힘, 임금상승을 기점으로 하는 것을 제2의 힘으로 표현하고 있다.

2023~24년도는 '제1의 힘'에 의한 물가상승, 2025년은 그 바통이 '제2의 힘'에 계승될 것으로 보고 있지만, '제2의 힘'은 물가상승률을 2% 정도로 유지할 정도로 강해지지는 않을 것이라는 전망이다. 그래서 일본은행은 완화적인 금융정책을 계속하겠다고 한다.

◎ 마이너스 금리를 해제할 경우 우에다 총재의 설명
　

우에다 총재는 「2%의 물가 목표를 안정적으로 전망할 수 있게 될 때까지 마이너스 금리는 해제하지 않는다」라고 반복하고 있다. 만일 마이너스 금리를 해제할 경우 우에다 총재는 "임금·물가의 지속적인 상승을 전망할 수 있게 됐다"고 설명할까.

금리 인상에 대해 조리 있게 설명할 수 있을지 어떨지, 그것이 중앙은행 총재로서 실력을 보여줄 부분이 되지 않을까 생각한다. 설령 환율대책이나 금융완화 부작용에 대처하기 위한 금리인상이라도 정책금리 인상 자체는 임금물가에 하방 압력을 가하므로 그 합리적인 설명이 필요하다.

0.1%포인트라는 경미한 단기금리 인상이 실물경제에 큰 영향을 준다고 보기는 어렵지만 기존 설명과 다소 모순될 수 있어 세심한 설명이 필요하다. 필자가 상정하는 일본은행의 설명은 '완화적 금융환경을 오래 지속하기 위한 금리인상' 이라는 것. 즉, 제2의 힘이 약한 가운데 '금융완화의 지속성을 높이기 위해 마이너스 금리를 해제한다'는 논법이다.

이는 7월 YCC 유연화를 결정할 때도 사용됐다. 또 일본은행은 금리를 올려도 정책금리는 중립금리 이하라는 인식을 보일 것으로 보인다. 중립금리란 경기나 인플레이션을 가속화하거나 둔화시키지 않는 금리 수준으로 중앙은행이 결정하는 정책금리가 중립금리보다 낮은 상태에 있으면 이를 금융완화라고 부른다.

일본은행은 일본의 중립금리가 어느 정도인지 구체적 수치를 제시하지 않았지만 정책금리가 0%대 초반이면 많은 전문가 "현재 정책금리는 중립금리 이하"라고 판단할 것이다.

◎ 연속적인 정책금리 인상이 어려운 이유
　

그렇다면 왜 정책금리의 연속적인 인상이 어려운 것일까. 그것은 임금 상승률이 충분히 높아지지 않기 때문에 끝이 난다. 물가상승률을 억제하는 것을 목적으로 하는 연속금리 인상은 임금상승률, 즉 '제2의 힘'이 너무 강해 금융긴축을 강구할 필요가 생겼을 때 실시된다. 가령 임금상승률이 3% 가까이 높아져 2% 물가목표 달성이 위협받는 상황이 여기에 해당한다.

그러나 현재 일본의 임금상승률은 약 30년 만의 높은 성장이라고는 하지만 소정 내 급여(이른바 기본급에 상당하는 개념)는 2% 남짓 상승해 임금인플레이션이라고 하기에는 거리가 멀다. 또 현 시점의 기업실적 등으로 판단하면 2024년도 임금상승률이 단번에 전혀 생각하기 어렵다.

현재의 임금·물가 동향은 마이너스 금리라고 하는 극단적이고 부작용이 큰 금융완화책의 종료를 정당화하기에는 충분한 성장이지만, 그 앞의 금리인상, 즉 인플레이션 억제를 목적으로 하는 연속금리인상을 필요로 하는 영역에는 상당한 거리가 있다.

덧붙여 구미가 과감한 금리인상을 실시한 배경에는, 극도의 인력부족감이 생기는 하에 노동시장의 구도가 노동자 우위로 기울어진 결과, 임금이 이상치적인 상승을 기록한 것이 있다. 예를 들어 2022년 중앙 미국의 평균 시급은 전년 대비 6% 정도까지 높아지고 있었다. 그러한 임금 유래의 고인플레이션에 대해 통화긴축은 올바른 처방전이라고 할 수 있지만, 일본에 그러한 상황이 올 가능성은 낮을 것이다.

◎ 임금 상승률이 크게 가속화될 가능성이 있는가?
　

임금 상승률이 대폭 가속화될 것으로 기대할 수 있을까. 유감스럽게도 그것은 기대 밖으로 끝날 가능성에 주의가 필요하다. 상술한 바와 같이 현재의 1인당 임금은 임금의 근간이라고도 할 소정내 급여가 견조하게 추이하는 한편 현금급여 총액의 가속감이 부족하다고 하는 복잡한 구도에 있다. 해외 경제의 감속을 배경으로 (주로 제조업에서) 잔업대가 감소하고 있는 것 외에 특별급여(상여·일시금)가 감소 기조에 있다.

그러한 움직임에서는 「고정비인 기본급의 증가를 상여나 수당의 삭감에 의해서 상쇄한다」라고 하는 디플레이션적인 기업 경영의 잔존을 의심하지 않을 수 없다. 해외 사업이 호조를 보이면서 기업 실적은 확대되더라도 국내 사업의 저성장을 이유로 진정한 임금인상이 미뤄지고 있을 가능성 등이 제기된다.일본의 인플레이션은 노동집약적인 서비스업에서도 가격이 상승하는 등 일부에 노동비용 유래 요소를 포함하고 있지만, 그럼에도 임금상승률은 억제되고 있어 그 점에서 구미와 확연히 질이 다르다.

◎ 금리 인상 시 환율에 미치는 영향
　

금리를 올릴 경우 환율에 미치는 영향은 있을까.정책금리 인상 자체는 미일 금리차 축소를 통해 단기적으로는 엔고 요인이 될 것이다. 다만, 여기서 재차 금리 인상폭에 주목할 필요가 있다. Fed가 지난 1년 반 동안 525.10 베이시스포인트의 금리인상을 실시한 데 비해 일본은행은 100 베이시스포인트에 불과하다. 50배가 넘는 변동폭을 감안하면 단숨에 판세 역전이라고 보기 어렵다.

집필 : 다이이치생명경제연구소 경제 조사부 수석 이코노미스트 후지시로 코이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/a1c0026de6d507596a28ebeccb06bb6d2d5c7e92?page=1

日銀の利上げ時期がいよいよ確定か、賃金は大幅上昇？円高？そのあと何が起きるのか（ビジ

日銀の利上げ時期がいよいよ確定か、賃金は大幅上昇？円高？そのあと何が起きるのか
11/21(火) 7:00配信


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ビジネス＋IT
マイナス金利解除に向けたシナリオとは（Photo/Shutterstock.com）

　いよいよ日銀のマイナス金利が解除されそうだ。第一生命経済研究所 藤代宏一氏は「2024年前半までにマイナス金利は解除される」と予想しているという。日銀のマイナス金利がなぜそのタイミングで解除されるのか。実際に利上げになれば、賃金上昇率やドル円などの為替にはどのような影響があるのか。2024年前半までのシナリオについて藤代氏が整理した。

【詳細な図や写真】物価上昇率は1年半2％を超える（Photo/Shutterstock.com）

利上げの前提となる物価の見通しはどうか
　現在、物価上昇率は日銀の物価目標である2％を大幅に上回って推移している。日銀が10月31日に示した展望レポートによれば、物価見通しは2023年度がプラス2.8％、2024年度がプラス2.8％、2025年度がプラス1.7％であった。

　仮に予想どおりとなれば、日銀の物価目標である2％を3年連続で上回ることになる。植田総裁は物価上昇のメカニズムについて、輸入物価上昇を起点とするものを「第1の力」、賃金上昇を起点とするものを「第2の力」と表現している。

　2023-24年度は「第1の力」による物価上昇、2025年はそのバトンが「第2の力」に引き継がれると見ているが、「第2の力」は物価上昇率を2％程度に維持するほど力強くはならないとの見立てである。それゆえ、日銀は緩和的な金融政策を継続するとしている。

マイナス金利を解除する場合の植田総裁からの説明
　植田総裁は「2％の物価目標が安定的に見通せるようになるまでマイナス金利は解除しない」と繰り返している。仮にマイナス金利を解除する場合、植田総裁は「賃金・物価の持続的な上昇が見通せるようになった」と説明するだろうか。

　利上げについて筋の通った説明ができるか否か、それが中央銀行総裁として腕の見せ所になるのではないかと思う。仮に、為替対策や金融緩和の副作用に対処するための利上げであっても、政策金利引き上げそれ自体は賃金・物価に下押し圧力をかけるので、その合理的な説明が求められる。


　0.1％ポイントという軽微な短期金利の引き上げが、実体経済に大きな影響を与えるとは考えにくいものの、それまでの説明とやや矛盾することもあって丁寧な説明が必要になる。筆者が想定する日銀の説明は、「緩和的な金融環境を長く続けるための利上げ」というもの。すなわち、第2の力が弱い中で、「金融緩和の持続性を高めるためにマイナス金利を解除する」という論法である。

　これは7月のYCC柔軟化を決定した際にも使われていた。また日銀は「利上げをしても政策金利は中立金利以下である」との認識を示すと思われる。中立金利とは、景気やインフレを加速も減速もさせない金利水準のことであり、中央銀行が決定する政策金利が中立金利よりも低い状態にあれば、それを金融緩和と呼ぶ。

　日銀は日本の中立金利がどれくらいであるか具体的数値を示していないが、政策金利が0％台前半であれば、多くの専門家が「現在の政策金利は中立金利以下である」と判断するだろう。

政策金利の連続的な引き上げが難しい理由
　では、なぜ政策金利の連続的な引き上げが難しいのだろうか。それは、賃金上昇率が十分に高まらないからに尽きる。物価上昇率を抑え込むことを目的とする連続利上げは、賃金上昇率、つまり「第2の力」が強すぎて金融引き締めを講じる必要が生じたときに実施される。たとえば賃金上昇率が3％近くまで高まり、2％の物価目標達成が脅かされる状況がそれにあたる。

　しかしながら、現在の日本の賃金上昇率は約30年ぶりの高い伸びとはいえ、所定内給与（いわゆる基本給に相当する概念）は2％弱の上昇であり、賃金インフレと言うには程遠い。また現時点の企業業績などから判断すると、2024年度の賃金上昇率が一気にまるとも考えにくい。

　現在の賃金・物価動向はマイナス金利という極端かつ副作用の大きい金融緩和策の終了を正当化するには十分な伸びであるものの、その先の利上げ、つまりインフレ抑制を目的とする連続利上げを必要とする領域には、かなりの距離がある。

　なお、欧米が果敢な利上げを実施した背景には、極度の人手不足感が生じる下で労働市場の構図が労働者優位に傾いた結果、賃金が異常値的な上昇を記録したことがある。たとえば2022年央の米国における平均時給は、前年比6％程度まで高まっていた。そうした賃金由来の高インフレに対して金融引き締めは正しい処方箋と言えるが、日本にそうした状況が訪れる可能性は低いだろう。

賃金上昇率が大幅に加速する可能性はあるか
　賃金上昇率が大幅に加速することは期待できるだろうか。残念ながらそれは、期待外れに終わる可能性に注意が必要である。上述の通り、現在の1人あたり賃金は、賃金の根幹とも言うべき所定内給与が堅調に推移する一方、現金給与総額の加速感が乏しいという複雑な構図にある。海外経済の減速を背景に（主に製造業で）残業代が減少しているほか、特別給与（賞与・一時金）が減少基調にある。

　そうした動きからは「固定費である基本給の増加を賞与や手当の削減によって相殺する」というデフレーショナリーな企業経営の残存を疑わざるを得ない。海外事業が好調で企業業績は拡大しても、国内事業の低成長を理由に真正賃上げが見送られている可能性などが浮かび上がる。日本のインフレは労働集約的なサービス業でも価格が上昇するなど一部に労働コスト由来の要素を含んでいるが、それでも賃金上昇率は抑制されており、その点で欧米と明確に質が異なる。

利上げした場合の為替に対する影響
　利上げした場合、為替に対する影響はあるのだろうか。政策金利の引き上げそれ自体は日米金利差の縮小を通じて、短期的には円高要因になるだろう。ただし、ここで改めて利上げ幅に注目する必要がある。Fedがこの1年半で525.10ベーシスポイントの利上げを実施したのに対して、日銀のそれは100ベーシスポイントにすぎない。50倍超の変動幅を考慮すれば、一気に形勢逆転とは考えにくい。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代宏一