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Libor에서 "거의 위험이 없는" 금리(RFR)로의 전환은 구조적 변화로 이어져 채권 시장 참여자의 거래 및 헤징 행동을 재구성했습니다. BIS 3년마다 조사 통계를 사용하여 2019년에서 2022년 사이에 장외 금리 파생상품의 글로벌 회전율의 상품 구성 및 지리적 분포의 4가지 주요 변화를 기록합니다. 첫째, 고정 위험 감소로 인해 선물환 금리 계약(FRA)이 크게 쓸모 없게 되었습니다. 이로 인해 FRA 거래가 감소하여 전체 회전율이 감소했습니다. 둘째, RFR을 참조하는 스왑 거래가 증가했습니다. 셋째, 글로벌 회전율에서 영국과 미국의 비중은 하락한 반면 유로 지역의 비중은 상승했습니다. 마지막으로, Libor 이후 세계에서 모핑 기반 위험을 관리하기 위한 새로운 도구가 등장했습니다. 1
JEL 분류: E43, G12, G21, G23.
최근 BIS Triennial Central Bank Survey는 2019년 4월과 2022년 4월 사이에 4가지 주요 변화를 밝혔습니다. 첫째, 장외(OTC) 금리 파생 상품의 글로벌 거래액이 19% 감소한 5조 2,000억 달러를 기록했습니다. 이러한 하락은 투자자들이 금리를 미리 고정할 수 있는 OTC 계약의 일종인 선도금리 계약(FRA) 거래가 74% 감소한 것을 반영합니다. 둘째, 고정 금리를 야간 금리로 교환하는 계약인 오버나이트 지수 스와프(OIS)는 스위스 프랑, 일본 엔, 파운드 스털링에 대한 금리 스와프(IRS) 거래에서 점유율을 얻었습니다. 셋째, 영국과 미국은 장외 금리 파생상품의 최대 거래처로 남아있지만, 글로벌 거래액에서 차지하는 비중은 감소한 반면 유로 지역의 거래액은 증가했습니다. 네번째,
런던 은행 간 제공 금리(Libor)에서 "거의 위험이 없는 금리"(RFRs; FSB(2014))로의 전환(이후 "벤치마크 금리 개혁")은 틀림없이 네 가지 이유로 이러한 구조적 변화의 주요 동인입니다. 첫째, Libor 기반 IRS의 단계적 폐지는 FRA의 사용 사례를 제한하여 회전율을 줄였습니다. 둘째, 2021년 말에 CHF, JPY 및 GBP로 Libor 발행이 중단됨에 따라 이러한 통화로 표시된 IRS 금액이 증가하면서 새로운 RFR로 전환해야 했습니다. RFR은 익일 요율을 기반으로 하므로 IRS 매출에서 OIS가 차지하는 비중이 증가했습니다. 셋째, 기준금리 개혁의 영향이 국가별로 다르기 때문에 거래 장소가 이동했습니다. 2마지막으로, 개혁으로 인해 여러 참조 요율이 발생했기 때문에 새로운 "기본 위험"(예: 자산과 부채가 서로 다른 변동 요율을 참조할 때 손실 위험)을 관리하는 데 도움이 되는 새로운 스왑이 필요했습니다.
주요 테이크 아웃
이 특집에서는 장외 파생상품에 특히 중점을 두고 채권 시장에 대한 Libor 전환의 주요 영향을 연구합니다. 나머지 기능은 다음과 같이 구성됩니다. 첫 번째 섹션에서는 벤치마크 개혁에 대해 간략하게 설명하고 Libor와 RFR의 주요 차이점을 설명합니다. 두 번째는 Libor 전환이 금리 시장의 위험을 어떻게 변화시켰는지 조사합니다. 세 번째는 트리엔날레 설문조사와 추가 데이터 소스를 사용하여 파생상품 시장에 대한 개혁의 네 가지 주요 영향을 분석합니다. 마지막 섹션이 끝납니다.
채권 시장이 Libor에서 RFR로 전환
RFR은 주요 통화의 주요 금리 벤치마크로서 Libor를 대체하기 시작했습니다. GBP, EUR, CHF 및 JPY의 Libor는 2021년 말에 중단되었으며 USD Libor는 2023년 6월에 중단될 예정입니다. Libor 중단의 주된 이유는 비율이 설문 조사를 기반으로 하므로 조작하기 쉽다는 것입니다( CFTC(2012), FSA(2012)). 동일한 문제가 다른 IBOR(Interbank Offer Rates)에서도 공통적으로 발생했습니다(IOSCO(2013)). 이를 해결하기 위해 당국은 민간 부문과 함께 활동적이고 유동적인 익일 대출 시장의 거래를 기반으로 시장 관례에 따라 RFR이라고 하는 새로운 기준 금리를 개발했습니다(FSB(2014)). 또한 일부 기존 IBOR(예: Euribor)은 보다 강력한 방법론으로 개편되어 계속 사용되고 있습니다(EMMI(2019)). 개혁된 IBOR의 거래 가능 여부에 따라
Libor에서 RFR로의 전환은 고정 수입 상품에서 분명해졌습니다. Libor 기반 채권의 신규 발행은 2022년에 거의 중단된 반면( 그래프 1 .A , 진한 빨간색 막대), RFR 기반 채권의 발행은 크게 증가했습니다(진한 파란색 막대). 마찬가지로 Libor를 참조하는 신규 대출은 RFR 기반 대출(연한 파란색 막대)로 대체되면서 2022년에 크게 감소했습니다(연한 빨간색 막대). 3 2022년에는 대부분의 미국 달러 교환 거래 선물이 RFR을 참조했습니다. 영국 및 스위스 프랑 선물 계약의 거의 100%가 RFR을 참조했습니다( 그래프 1 .B ). 4
Libor와 RFR 사이에는 두 가지 주요 차이점이 있습니다. 첫 번째는 신용 위험 민감도와 관련이 있습니다. Libor는 처음에 은행의 무담보 기간 자금 조달 비용을 측정하기 위해 구성되었습니다. 인기 있는 테너(3개월 및 6개월)는 기간 유동성 및 신용 위험에 대한 보상을 통합했습니다(Michaud and Upper(2008)). 5 대조적으로, RFR은 신용 위험에 훨씬 덜 민감 합니다. 왜냐하면 RFR은 정책 금리와 긴밀하게 연결되어 있고 특정 통화(예: USD 및 CHF )는 담보 대출을 반영하기 때문입니다. 6요컨대, Libor는 고정 수입 상품의 쿠폰을 은행 차입 비용에 연결하는 것을 용이하게 했지만, 익일 RFR은 이에 적합하지 않습니다. 둘째, Libor는 미래 기간 동안의 이자율 추정치인 반면 RFR은 실제 이자율의 변화를 추적합니다. Libor는 고정되어 있으며 계약 기간이 시작될 때 알려집니다. 은행의 예상 차입 비용을 반영하기 때문에 "미래 예측" 기간 금리라고 합니다. 대조적으로, RFR 기반 상품의 쿠폰은 해당 기간 말에만 알려진 실제 익일 환율의 평균을 나타냅니다. 7이러한 "뒤돌아보는" 접근 방식을 후불 복리라고 합니다. 이제부터는 간결함을 위해 RFR을 오버나이트 RFR과 복합 RFR 모두를 지칭하는 데 사용합니다. 기존 벤치마크 금리와 신규 벤치마크 금리 간의 주요 차이점은 채권 시장에 중요한 영향을 미칩니다.
그래프 1
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전환은 금리 시장의 위험을 변경했습니다.
고정 수입 시장의 생태계에는 주로 은행, 기관 투자자 및 현금 증권 및 파생 상품을 거래하는 기업이 포함됩니다. 일반적으로 대규모 글로벌 은행은 파생 상품 부문에서 딜러 역할을 하며 소규모 은행 및 기타 대리인을 위한 시장을 만듭니다. 현금 증권(예: 채권 및 대출)은 차입 및 대출에 널리 사용됩니다. 차례로 파생 상품(예: IRS, FRA 및 선물)은 주로 금리 변동과 관련된 위험을 이전하는 데 사용됩니다(Duffie and Stein(2015)).
가장 활발하게 거래되는 OTC 금리 파생 상품인 IRS 계약을 통해 상대방은 서로 다른 유형의 금리를 교환할 수 있습니다. IRS의 메커니즘을 설명하기 위해 은행 A의 자산이 고정 쿠폰 "Fix"( 그래프 2 )를 지불하는 채권이고 크기가 "Flo"인 쿠폰(예: Libor)이 있는 변동 금리 상업 어음(CP)에서 자금을 조달 한다고 가정합니다. . 그러면 은행은 금리 위험에 직면하게 됩니다. Flo가 Fix 이상으로 증가하면 은행은 손실을 입게 됩니다. 그 위험을 헤지하기 위해 은행 A는 딜러와 IRS A 를 체결하고 Fix를 지불하는 동안 변동 이율 Flo A 를 받습니다.
IRS 시장에서 중개하는 딜러는 고정 위험과 베이시스 위험에 직면합니다. 위의 예에서 딜러는 은행 B와 반대되는 IRS B 를 입력하여 IRS A 익스포저를 상쇄할 수 있습니다 . 두 스왑의 조건이 동일하면 딜러가 헤지됩니다. 그러나 두 스왑의 시작 날짜가 다른 경우(예: IRS B 가 IRS A 보다 늦게 시작 ) 두 변동 금리가 다른 수준으로 고정되면 딜러는 손실을 입을 수 있습니다: Flo A ≠ Flo B (예: Flo A = Libor ) 오늘, Flo B = 내일 Libor). 이 위험을 "고정 위험"이라고 합니다. 또는 두 개의 부동 쿠폰이 같은 날 고정되었지만 다른 요율을 참조하는 경우(예: Flo)A = Libor, Flo B = RFR – 딜러는 이 비율 사이의 쐐기가 손실을 일으킬 위험에 직면합니다. 이 위험을 "기본 위험"이라고 합니다. 고정 위험을 헤지하기 위해 딜러는 오늘 Flo A 와 Flo B 의 값을 고정하는 FRA에 들어갈 수 있습니다( 상자 A ). 베이시스 위험을 헤지하기 위해 딜러는 Flo A 를 Flo B 로 바꾸는 베이시스 스왑을 체결할 수 있습니다 ( 상자 B ).
그래프 2
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상자 A
FRA를 사용하는 IRS 계약의 고정 위험 헤징
이 상자는 Libor 기반 스왑의 고정 위험에 대한 정형화된 예를 제공하고 무위험 금리(RFR)를 참조하는 스왑이 이 위험을 줄이는 방법을 보여줍니다.
딜러가 두 개의 상쇄 스왑을 갖고 있다고 가정해 보겠습니다. 하나는 오늘(0일) 시작하고 다른 하나는 내일(1일) 시작하며 쿠폰 비율은 3개월(90일)로 고정되어 있습니다. 첫 번째 스왑에서 딜러는 3개월 리보( L )를 받고 두 번째 스왑에서는 이를 지불합니다. 따라서 전반적으로 딜러는 쿠폰 지급 사이의 하루 지연을 제외하고는 일치하는 위치를 가집니다. 두 스왑이 겹치는 기간 동안 딜러의 쿠폰 지급액 차이는 ( L 0 -L 1 ) * (90-1)/360 ( 그래프 A1.A , 파란색 음영 영역)입니다. 따라서 딜러는 오늘 L 0 픽싱이 내일 L 픽싱보다 낮을 위험을 감수합니다.1 , 예를 들어 통화 정책 결정 때문입니다. 이 픽싱 위험을 헤지하기 위해 딜러는 0일에 L 1 을 고정하고 불확실성을 제거하는 하루에 시작하는 FRA(Forward Rate Agreement)를 체결합니다.
RFR 세계에서는 이자율이 익일 요율의 일일 가치를 합산하여 계산되기 때문에 고정 위험은 무시할 수 있습니다( 그래프 A1.B ). 위의 예에서 동일한 두 개의 스왑을 고려하되 Libor 대신 RFR( R )을 참조합니다. 유동 쿠폰은 이제 90일이 아닌 하루 동안 "고정"됩니다. 이는 야간 요금을 추적하기 때문입니다. 따라서 딜러는 두 스왑이 겹치는 89일(= 90 – 1) 동안 쿠폰에 차이가 없습니다. 이렇게 하면 고정 위험이 실질적으로 줄어들기 때문에( 그래프 A1.C ) FRA의 사용 사례는 훨씬 더 작습니다.
그래프 A1
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Libor 전환은 고정 위험과 기본 위험 모두를 근본적으로 변경했습니다. 첫째, 벤치마크 금리로 RFR을 사용하면 픽싱 위험이 크게 줄어듭니다. RFR 기반 스왑의 부동 쿠폰은 익일 환율의 일일 실현을 캡처하므로 매일 "고정"됩니다. 이는 부동 쿠폰이 일반적으로 3개월 또는 6개월 동안 고정되는 Libor 기반 스왑과 구조적으로 다릅니다. 따라서 RFR 기반 스왑의 고정 위험은 Libor 기반 스왑보다 훨씬 적습니다. 상자 A 는 기본 역학을 설명하는 간단한 예를 제공합니다. 또한 FRA를 사용하여 Libor 환경에서 고정 리스크를 헤지하는 방법과 새로운 RFR 환경에서 헤징 필요성이 감소하는 이유를 보여줍니다.
둘째, RFR로의 전환은 새로운 베이시스 위험을 생성하는 여러 참조 비율의 공존을 야기했습니다. 위에서 논의한 RFR 외에도 다양한 시장 요구를 충족하기 위해 다른 유형의 기준 금리가 등장하고 있습니다(Schrimpf 및 Sushko(2019)). 우선, "기간 RFR"은 RFR 파생 상품을 기반으로 하며 향후 금리 움직임에 대한 기대치를 포착합니다. 또 다른 예로 개혁 IBOR과 같은 신용에 민감한 기간 금리는 무담보 단기 차입 시장을 기반으로 하며 틀림없이 은행의 기간 차입 비용을 더 잘 반영합니다( 표 1 ). RFR 환경에서 발생하는 새로운 베이시스 위험은 은행과 같이 대부자이자 차용자인 금융 중개자에게 특히 중요합니다. 상자 BLibor 및 RFR 세계의 기본 위험을 검토합니다.
1 번 테이블
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데이터의 Libor 개혁 발자국
위에서 설명한 구조적 변화를 감안할 때 장외 금리 파생 상품에 대한 Libor 전환의 네 가지 주요 의미를 볼 수 있을 것으로 예상됩니다. 첫째, RFR 환경에서 고정 위험이 감소하면 FRA의 회전율이 감소해야 합니다. 둘째, 벤치마크 금리가 기간 Libor에서 야간 금리에 기반한 RFR로 이동함에 따라 IRS의 증가하는 점유율은 OIS가 되어야 합니다. 셋째, 개혁이 관할권에 다르게 영향을 미치는 정도에 따라 장외 파생상품 회전율의 지리적 분포와 수반되는 통화 구성이 변경될 것입니다. 마지막으로, 새로운 베이시스 리스크의 출현은 해당 베이시스 스왑의 회전율을 증가시킬 것입니다.
FRA 매출 하락
FRA 거래의 실질적인 감소는 Libor 전환의 분명한 특징입니다. 한편으로, IRS 포지션의 픽싱 위험을 헤지하기 위해 FRA를 사용할 필요성은 RFR 환경에서 무시할 수 있게 되었습니다. 반면에 FRA에 대한 투기의 범위는 제한되었습니다. 이러한 계약은 기간 시작 시점에 알려진 미래 예측 기간 요율을 참조해야 하므로 RFR과 호환되지 않습니다. 8 그 결과 FRA의 일일 거래액은 2019년 1조 9천억 달러(전 세계 거래액의 30%)에서 2022년에는 0조 5천억 달러(10%)로 크게 감소하여 총 장외 파생상품 거래액이 19% 감소했습니다( 그래프 3 .A ). USD 표시 FRA의 매출은 2019년 1조 3000억 달러에서 2022년 0조 3000억 달러로 가장 크게 감소했습니다.그래프 3.B ). 이러한 감소는 Depository Trust & Clearing Corporation(DTCC)( 그래프 3.C ) 에 보고된 데이터에서 알 수 있듯이 USD Libor를 참조하는 FRA의 위축 활동을 반영합니다. GBP, JPY 및 CHF로 표시된 FRA도 각각 90% 이상 하락하면서 사실상 거래가 중단되었습니다.
FRA 거래의 전반적인 하락에서 유일한 예외는 EUR 표시 FRA였습니다. 이러한 계약의 매출은 2019년 3,870억 달러(총 FRA 매출의 20%)에서 2022년 4,210억 달러(85%)로 확대되었습니다. 사용됩니다(ECB(2020)). Euribor는 Libor와 같은 미래지향적 만기 금리이기 때문에 Euribor를 참조하는 스왑은 고정 위험과 FRA를 사용하여 이 위험을 헤지해야 합니다. 9 또한 Euribor FRA의 확장은 Euribor의 미래 가치에 대한 헤지 또는 투기에서 비롯될 수도 있습니다.
그래프 3
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OIS 매출 견인력 확보
익일 금리를 기반으로 하는 RFR의 채택이 증가함에 따라 2022년 스위스 프랑, 엔, 스털링과 같이 벤치마크 개혁의 영향을 가장 많이 받는 통화의 총 IRS 회전율에서 OIS가 차지하는 비중이 증가했습니다. 이 점유율은 GBP의 경우 90% 이상, JPY 및 CHF 계약의 경우 60% 이상으로 증가했습니다( 그래프 4.A ). 이러한 증가는 DTCC 데이터( 그래프 4.B )에서 알 수 있듯이 이러한 통화의 스왑에 대한 거의 완전한 RFR 채택에 의해 주도되었습니다. 이는 RFR 기반 계약의 비중이 스위스 프랑과 엔의 경우 15% 미만, 영국의 경우 70% 미만이었던 2019년과 비교하면 상당한 변화입니다. 10
USD 및 EUR 계약의 경우 IRS 매출에서 OIS가 차지하는 비중은 비교적 안정적으로 유지되었습니다( 그래프 4.A ). 이러한 통화( 그래프 4.C , 파란색 막대)에서 RFR의 채택이 증가하고 있음에도 불구하고 RFR은 주로 기존 익일 환율을 대체했습니다. ESTR은 EUR 계약에 대해 EONIA를 인수했고 SOFR은 USD 계약에 대해 EFFR을 부분적으로 대체했습니다. 11 신용에 민감한 기간 요율을 참조하는 IRS의 비중은 상당한 수준을 유지했습니다. 2022년 USD 스왑의 50% 이상이 Libor를 참조했고 EUR 스왑의 약 40%가 Euribor를 참조했습니다. USD Libor 스왑은 아마도 2023년 6월에 계획된 Libor 중단을 고려할 때 레거시 포지션을 줄이는 데 사용되었을 것입니다. 12Euribor 스왑의 상당한 회전율은 신용에 민감한 기간 금리에 대한 시장 참여자의 수요를 반영할 수 있습니다.
그래프 4
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회전율의 지리적 분포가 이동했습니다.
지역별로 벤치마크 금리 개혁에 대한 다양한 접근 방식으로 인해 FRA의 거래 위치가 변경되었습니다. 개혁된 IBOR이 없는 관할권은 "RFR 전용" 접근 방식으로 엄격합니다(예: 영국 및 미국). USD 표시 FRA의 상당한 하락과 일치하여 미국의 영업 데스크에서 FRA 거래가 거의 사라졌고 2019년과 2022년 사이 일일 거래량이 99% 감소했습니다( 그래프 5.A ). 마찬가지로 영국의 FRA 매출은 같은 기간 동안 절반 이상 감소했습니다. 이와는 대조적으로 유로 지역 13 (주로 독일과 프랑스)에서 FRA 회전율은 Euribor 기반 FRA의 확장을 반영하여 65% 증가했습니다.
추가 정보 :
관할 구역에 걸친 FRA 거래의 고르지 못한 감소는 지리적 분포와 전체 회전율의 통화 구성에 변화를 가져왔습니다. 전 세계 매출에서 영국(장외 파생상품의 최대 거래 장소)이 차지하는 비중은 2019년 51%에서 2022년 46%로 감소했습니다( 그래프 5.B ). 장외 파생상품의 두 번째로 큰 거래 장소인 미국의 점유율은 2019년 32%에서 2022년 29%로 떨어졌습니다. 반면 유로 지역의 점유율은 증가했습니다. 각 통화도 비슷한 추세를 보였는데, 전 세계 거래에서 달러가 차지하는 비중은 2022년 44%(2019년 51%에서)로 줄어들고 유로화는 25%에서 34%로 확대됩니다(BIS(2022)).
그래프 5
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특히 전체 EUR 계약에서 유로 지역이 차지하는 비중은 27%로 다시 반등하여 2004년 이후 장기 하락 추세를 중단했습니다(Ehlers and Hardy(2019))( 그래프 5.C ). 지역 간 FRA 회전율의 불균등한 발전과는 별개로 EUR 계약의 유로화 지역으로의 이전도 Brexit의 영향을 반영할 수 있습니다. 14
새로운 베이시스 스왑 등장
Libor의 단계적 폐지로 인해 기존 베이시스 위험이 감소하고 관련 베이시스 스왑의 회전율이 감소했습니다. 미국 달러 이외의 주요 통화 Libor가 2021년 말에 중단됨에 따라 이들 통화의 Libor를 참조하는 베이시스 스왑은 이후 본질적으로 사라졌습니다( 그래프 6.A , 파란색 막대). 대조적으로, 레거시 USD Libor(RFR 제외)를 참조하는 베이시스 스왑의 회전율은 2022년에 월 약 5,000억 달러(빨간색 막대)로 상당한 규모를 유지했습니다. 이러한 스왑은 Libor의 서로 다른 만기일(예: 3개월 및 6개월 Libor)에서 비롯된 것과 같은 오래된 기본 위험을 헤지하는 데 사용되었을 것입니다. 이러한 유형의 베이시스 위험은 RFR에 적용되지 않습니다. RFR은 야간 금리의 일일 가치를 지속적으로 추적하기 때문입니다( Box B). Libor 전용 스왑 외에도 RFR과 Libor 간의 베이시스 스왑은 2021년 말에 정점에 도달한 후 감소했습니다(노란색 막대).
새로운 기준 금리에서 발생하는 베이시스 위험을 헤지하기 위한 도구로 새로운 베이시스 스왑이 등장했습니다. RFR 및 Libor 이외의 금리를 참조하는 베이시스 스왑의 회전율은 2022년에 크게 확장되어( 그래프 6.B , 보라색 막대) 2022년 후반에 월 $3,000억 이상에 도달했습니다. 기준금리( 박스 B ).
그래프 6
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상자 B
Libor 및 RFR 세계의 금리 기준 위험
웬첸 황과 카람필 토도로프
기초 위험은 투자자의 자산과 부채가 서로 다른 변동 금리를 참조할 때 발생합니다. 이 상자에서는 먼저 Libor에서 새로운 RFR(무위험 금리)로의 전환이 어떻게 Libor 관련 베이시스 리스크를 변경했는지 설명합니다. 그런 다음 RFR 세계의 다양한 기준 금리 간의 차이가 어떻게 새로운 베이시스 위험을 야기하는지 설명합니다.
Libor 관련 베이시스 리스크를 완화하는 한편, 전환으로 인해 Libor-RFR 베이시스 리스크가 발생했습니다. 오래된 Libor 관련 베이시스 위험의 한 가지 예는 기준 금리의 서로 다른 만기일에서 비롯됩니다. 예: 6개월 Libor 대 3개월 Libor( 그래프 B1.A). RFR은 실제 요율을 지속적으로 추적하기 때문에 이러한 기본 위험을 제거합니다. 그러나 시장 참여자가 기존 Libor 익스포저를 보유하고 있을 때 Libor와 RFR의 차이로 인해 베이시스 리스크가 발생할 수 있습니다. 예를 들어, 은행에 Libor를 참조하는 자산(예: 레거시 Libor 대출)과 표준 평균 RFR을 참조하는 부채가 있다고 가정합니다. 그러면 은행은 연체된 Libor와 RFR 사이의 베이시스에 노출됩니다. 이 베이시스는 2022년 하반기( 그래프 B1.B )에서 볼 수 있듯이 향후 금리 경로가 불확실할 때 상당할 수 있습니다 .
새로운 기준 금리와 연체 표준 RFR 간의 차이로 인해 새로운 기본 위험이 발생합니다. 새로운 기본 위험의 첫 번째 유형은 후불 RFR과 선불 RFR의 차이에서 비롯됩니다. 연체 RFR은 현재 쿠폰 기간 동안 우세한 익일 요율을 사용하는 반면 선불 RFR은 일일 익일 요율을 초과합니다. 이 차이는 금리가 상승하면 양수이고 금리가 하락하면 음수인 베이시스를 생성합니다(Guggenheim 및 Schrimpf(2020)). 이표 계산(3개월 기간)에 표준 시장 관례 중 하나를 사용하여 이 베이시스는 2020년 2분기 금리 인하 주기 동안 약 -150 베이시스 포인트에 도달했으며 2022년 하반기 ( 그래프 B1.C, 하늘색 선).
그래프 B1
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새로운 기본 위험의 두 번째 유형은 기간 RFR과 연체 RFR의 차이에서 발생합니다. 후불 RFR의 후향적 특성과 달리 RFR 기간은 선물(예: CME 기간 SOFR)과 같은 RFR 파생 상품을 기반으로 하는 미래 지향적 이자율입니다. 따라서 만기 RFR과 연체 RFR 사이의 기준은 만기 프리미엄과 관련이 있습니다. 예상 미래 이자율이 후속 실현보다 높으면 양수이고 그렇지 않으면 음수입니다. 이 베이시스는 시장 참여자들이 2020년 3월 코로나19 쇼크 이전에 통화 정책 긴축을 예상했을 때 100 베이시스 포인트 위로 급등했고, 시장 참여자들이 2022년 5월 일시적으로 평탄한 정책 금리 경로를 예견했을 때 부정적인 영역으로 떨어졌습니다( 그래프 B1.C , 진한 파란색 선). .
새로운 기본 위험의 세 번째 유형은 신용에 민감한 기간 금리와 연체 RFR 간의 차이에서 비롯됩니다. 이 기준은 은행의 기간 자금 조달 비용의 진화와 관련이 있습니다. 2020년 3월 코로나 사태( 그래프 B1.C , 노란색 선) 에서 볼 수 있듯이 베이시스의 신용 위험 요소는 일반적으로 양수이며 스트레스 시기에는 급증합니다 .
표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.
결론
벤치마크 금리 개혁은 채권 시장, 특히 OTC 파생상품 부문에서 구조적 변화를 가져왔습니다. 개혁의 직접적인 영향은 Libor를 참조하는 고정 소득 상품에서 RFR을 참조하는 상품으로의 전환이었습니다. 개혁은 또한 이전 기준 비율과 새로운 기준 비율 사이의 근본적인 차이로 인해 심오한 간접적인 효과를 가져왔습니다. 한편으로 개혁은 새로운 기준 금리가 오버나이트 테너를 기반으로 하므로 픽싱 위험을 줄였습니다. 다른 한편으로, 개혁은 서로 다른 유형의 기준 금리의 공존에서 비롯된 새로운 기본 위험을 생성했습니다.
이러한 효과의 결과로 Libor 전환은 장외 금리 파생 상품의 상품 구성과 지리적 분포를 크게 변화시켰습니다. FRA와 같은 일부 상품은 덜 필요하게 되었고 매출이 감소했습니다. 반대로, 과다한 새로운 베이시스 위험을 헤지하기 위해 사용되는 베이시스 스왑의 회전율은 증가했습니다.
RFR의 채택을 촉진하기 위한 규제 권고에 힘입어 OTC 금리 파생 상품 시장은 은행 자금 조달 비용에 크게 둔감하고 밤새 적용되는 기준 금리에 강하게 고정되었습니다. 이것은 잠재적으로 기간 유동성 프리미엄과 신용 위험을 포착하는 사용 가능한 벤치마크의 부족으로 이어질 수 있습니다. 이러한 요소는 차입과 대출 모두에 적극적으로 참여하는 금융 중개자에게 중요할 수 있습니다. 견실한 기준금리를 유지하는 것과 "시장을 완성"하는 새로운 상품 개발 사이의 균형을 미세 조정하는 것은 Libor 이후의 새로운 세계에서 채권 시장의 질서 있는 기능을 보장하기 위한 중요한 다음 단계입니다.
참조
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Bartholomew, H(2022): " SOFR 스왑 기반은 '시스템적 위험'을 초래할 수 있습니다 ."
연방준비제도이사회, 연방예금보험공사, 통화감독청(2020): " LIBOR 전환에 관한 성명서 ", 11월 20일.
상품선물거래위원회(CFTC)(2012): " CFTC 는 Barclays에게 LIBOR 및 Euribor 벤치마크 이자율 조작 시도 및 허위 보고에 대해 2억 달러의 벌금을 지불하도록 명령합니다 ."
Duffie, D 및 J Stein(2015): "LIBOR 및 기타 금융 시장 벤치마크 개혁", Journal of Economic Perspectives , 5월, vol 29, no 2, pp 191–212.
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European Money Markets Institute(EMMI)(2019): 하이브리드 방법론에 따른 Euribor® 관리에 대한 BMR 승인 , 7월.
Ehlers, T 및 B Hardy(2019): " 장외 금리 파생상품 시장 의 진화 ", BIS 분기별 검토 , 12월, 69–82페이지.
FSA(Financial Services Authority)(2012): " Barclays 는 LIBOR 및 EURIBOR와 관련된 중대한 실패에 대해 5,950만 파운드의 벌금을 부과했습니다 ."
금융안정위원회(FSB)(2014): 주요 금리 벤치마크 개혁 , 7월 22일.
Guggenheim, B and A Schrimpf(2020): " LIBOR에서 전환의 교차로에서: 야간 금리에서 정기 금리로 " , BIS 작업 보고서 , 891호, 10월.
IOSCO(International Organization of Securities Commissions)(2013): 금융 벤치마크 원칙 , 7월.
McCauley, R(2001): " 돈과 채권 시장의 벤치마크 팁 ", BIS Quarterly Review, 3월 , 39–45페이지.
Michaud, FL 및 C Upper (2008)): " 무엇이 은행간 금리를 결정합니까? Libor 패널의 증거 ", BIS Quarterly Review, 3월 , pp 47–58.
Schrimpf, A 및 V Sushko(2019): " Beyond Libor: 새로운 기준 금리 입문서 ", BIS Quarterly Review , 3월, pp 29–52.
기술 부록
Ameribor = 미국 은행 간 제공 금리; BSBY = 블룸버그 단기 은행 수익률 지수; CME 기간 SOFR = 시카고 상품 교환 기간 확보 익일 금융 요율; CP = 상업 어음; EFFR = 유효 펀드 요율; EONIA = 유로 익일 지수 평균; ESTR = 유로 단기 금리; Euribor = 유로 은행 간 제공 금리; FRA = 포워드 금리 계약; IRS = 금리 스왑; Libor = 런던 은행 간 제공 금리; OIS = 익일 인덱스 스왑; OTC = 일반의약품; RFR = 무위험 비율; SOFR = 담보 익일 금융 요율; SARON = 하룻밤 스위스 평균 요율; SONIA = 스털링 오버나이트 지수 평균; Tibor = 도쿄 은행 간 제공 금리; TONA = 도쿄 하룻밤 평균 환율.
그래프 1.A: 신디케이트론.
그래프 3.A: 명목 금액, 4월 일일 평균. 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정되었습니다. 오버나이트 인덱스 스왑은 총 스왑 회전율에 포함됩니다. 2019년 데이터만 제공됩니다.
그래프 3.B: 명목 금액, 4월 일일 평균. 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정되었습니다.
그래프 4.A: 명목 금액, 4월 일일 평균. 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정되었습니다.
그래프 4.B: 고정 유동 및 OIS 금리 스왑에 대한 DTCC 데이터를 기반으로 합니다.
그래프 4.C: 고정 유동 및 OIS 금리 스왑에 대한 DTCC 데이터를 기반으로 합니다.
그래프 5.A: 명목 금액, 4월 일일 평균. 현지 딜러 간 이중 계산, 즉 "순 총액" 기준으로 조정되었습니다. 유로 지역 보고 국가에 대한 총 "순 총"으로 정의된 유로 지역.
그래프 5.B: 명목 금액, 4월 일일 평균. 현지 딜러 간 이중 계산, 즉 "순 총액" 기준으로 조정되었습니다.
그래프 5.C: 명목 금액, 4월 일일 평균. 현지 딜러 간 이중 계산, 즉 "순 총액" 기준으로 조정되었습니다. 유로 지역 보고 국가에 대한 총 "순 총"으로 정의된 유로 지역. EUR 계약.
그래프 6.A: 기준 금리별 베이시스 스왑의 월간 회전율.
그래프 6.B: 기준 금리별 베이시스 스왑의 월간 회전율.
1 저자는 Sirio Aramonte, Chris Barnes, Luis Bengoechea, Claudio Borio, Stijn Claessens, Branimir Gruić, Bryan Hardy, Simonetta Iannotti, Patrick McGuire, Elena Nemykina, Andreas Schrimpf, 신현송, Vladyslav Sushko, Nikola Tarashev, Toby Williams 및 도움이 되는 논평과 토론을 해주신 Philip Woodridge, 훌륭한 연구 지원을 해주신 Anamaria Illes, Alessandro Barbera, Ann Neale 및 Nicolas Lemercier. 이 기사에 표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.
2 다른 요인도 역할을 할 수 있습니다. 예를 들어, 브렉시트와 이에 수반되는 거래 장소에 대한 규제 제한도 영국에서 멀어지는 데 기여했을 것입니다.
3 새로운 대출 발행은 기존 거래의 트랜치일 수 있습니다. 대출은 계약조건 변경이 어렵기 때문에 채권에 비해 RFR로의 전환이 더디다.
4 EUR 및 JPY에 대한 RFR 기반 선물은 2022년 9월 현재 개발되지 않았습니다.
5 Libor에는 익일부터 1년까지 7가지 만기가 있습니다. 그러나 밤새 Libor는 파생 상품 시장에서 매우 얇게 거래되었습니다. 대조적으로, 3개월 만기는 자산-부채 위험 관리를 위해 은행 재무 담당자에게 매력적인 것으로 간주되었습니다(McCauley(2001)).
6 무담보 익일물 금리는 숏 테너에도 불구하고 신용 위험에서 완전히 자유로운 것은 아닙니다. 즉, 과거 데이터에 따르면 이러한 금리는 스트레스 상황에서도 신용 위험에 거의 둔감합니다. 예를 들어, EFFR(주요 거래되는 USD 무담보 익일 금리 중 하나)은 Libor 기간과 달리 금융 위기 동안 급등하지 않았습니다.
7 또 다른 평균화 방법은 과거 익일 환율의 일일 가치를 합산하는 것입니다. 해당 비율은 "복리된 RFR 선불"이라고 하며 쿠폰 기간이 시작될 때 알려집니다. 이자율 파생상품에서 이러한 이자율은 후불 복리 RFR보다 덜 자주 사용됩니다.
8 새로운 RFR 세계에서 미래의 금리 움직임을 추측하기 위해 투자자는 미래 날짜에 효력이 발생하는 1주기 OIS(예: 포워드 시작 OIS)를 FRA 대신 사용할 수 있습니다. 또는 투자자들은 교환 거래 선물에 의지할 수 있지만 표준화된 만기 날짜가 그들의 목적에 맞는 정도까지만 가능합니다.
9 기간 RFR 또는 기타 신용에 민감한 기간 금리를 참조하는 스왑은 Libor와 유사하게 고정 위험을 유발할 수 있습니다. 그러나 이러한 상품은 아마도 규제로 인해 거의 거래되지 않습니다. 예를 들어 SOFR 용어의 딜러 간 거래는 현재 미국에서 SOFR 파생 상품의 채택을 촉진하기 위해 금지되어 있습니다(ARRC(2021), Bartholomew(2022)).
10 GBP RFR 계약의 비율에는 개정된 SONIA와 구 SONIA가 모두 포함됩니다. 이것은 2019년의 높은 점유율을 설명합니다.
11 이러한 추세는 강력한 익일 RFR의 개발과 관련된 벤치마크 금리 개혁의 일부를 반영합니다. Schrimpf 및 Sushko(2019)에서 자세한 논의를 참조하십시오.
12 미국의 감독 지침은 "... 은행이 가능한 한 빨리 그리고 어떤 경우에도 2021년 12월 31일까지 기준 금리로 USD LIBOR 를 사용하는 신규 계약 체결을 중단할 것을 권장했습니다외(2020)).
13 이것은 BIS Triennial Surveys에 보고된 모든 유로 지역 국가를 포함합니다.
14 Brexit 이후 수반되는 규제 변경으로 인해 영국 거래 장소에서 일부 계약의 거래가 금지되었습니다. 금융 상품 규정(MiFIR)의 EU 시장 28조 참조
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