레버리지 및 유동성 백스톱: 연기금 및 길트 시장 붕괴의 단서

[힘힘]

레버리지 및 유동성 백스톱: 연기금 및 길트 시장 붕괴의 단서

Leverage and liquidity backstops: cues from pension funds and gilt market disruptions

개요 장 " 인플레이션과 성장 전망에 흔들리는 시장 "  에서 발췌한 상자

BIS 분기별 검토  |   2022년 12월   |  

2022년 12월 05일

시리오 아라  몬테 , 푸리차이 룽차로 엔키 쿨

영국 국채(gilts) 시장은 9월 말에 상당한 혼란을 겪었습니다. 당시 발표된 영국의 재정 기조 변화로 시작된 급격한 수익률 상승은 연기금이 사용하는 투자 수단의 급격한 디레버리징으로 인한 강제 매도로 증폭되었습니다. 이 상자는 중단을 초래한 역학 관계를 검토하고 다른 시장 및 관할권에서 유사한 사건을 촉발할 수 있는 요인을 강조합니다.

영국 은행이 50bp 금리 인상을 발표한 2022년 9월 22일에 길트 시장의 유동성이 악화되기 시작했고 다음날 급격히 악화되었습니다( 그래프 B1.A ). 세금 감면과 에너지 보조금을 포함하는 확장 재정 프로그램 계획으로 인해 수확량이 급증했습니다. 또한 금 시장은 비정상적으로 많은 거래량, 매수-매도 스프레드의 급격한 확대, 스털링의 상당한 평가 절하를 목격했습니다. 9월 28일 영란은행이 장기 금화를 대량 매입하기로 약속한 후에야 시장이 정상으로 돌아왔습니다. 시기적절한 디레버리징을 장려하기 위해 약정은 제한된 기간 동안 이루어졌습니다.

부채 주도 투자(LDI) 펀드는 9월 말 이벤트에서 중요한 역할을 했습니다. 법적으로 분리된 이러한 투자 수단은 확정급여형 연금기금이 미래 퇴직자에 대한 장기 부채를 헤지하는 데 도움이 됩니다. 헤징 전략은 원칙적으로 보험 회사의 자산-부채 듀레이션 매칭과 유사한 장기 국채 구매를 수반할 수 있습니다. 

  그러나 수년에 걸쳐 그러한 물리적 채권의 부족으로 인해 영국 LDI는 레버리지를 통해 원하는 자산 측면 듀레이션을 얻었고, 이는 장기 금리에 대한 자산 수익률의 민감도를 높였습니다. LDI는 환매 계약(repos)을 통해 채권 보유 자금을 조달하거나 금리 스왑의 부분 담보화를 통해 자금을 조달했습니다.

9월 들어 금이율이 급등하면서 연기금과는 달리 LDI 펀드는 극심한 압박을 받았다. 수익률 상승은 LDI의 레버리지 포지션에 손실을 발생시켰고 추가 담보에 대한 요청을 촉발했습니다. 이러한 요청에 부응하기 위해 LDI는 현금 유입이 필요했지만 연금 기금은 이를 신속하게 제공하지 못했습니다. 여러 연금 기금을 대신하여 자산을 관리하는 "풀링된 LDI"에 대한 주입이 특히 더디게 이루어졌습니다. 이 경우 개인연금기금은 참여자 모두가 혜택을 공유하지만 비용은 개인적으로 부담하기 때문에 개입할 유인이 적습니다. 지급 능력이 악화됨에 따라 LDI 펀드는 길트 매도를 통해 디레버리징을 해야 했고, 수익률에 추가 상승 압력을 가하고 본격적인 나선을 촉발했습니다.

이러한 수익률 변동은 자산과 부채 전반에 걸쳐 일치하는 듀레이션을 유지하려는 다른 중개인에 의해 증폭되었을 수도 있습니다. 시스템 전반의 관점에서 시장 기능 장애의 원인은 주로 유동성 문제였습니다. 연기금의 전체 순자산은 실제로 더 높은 이자율로 개선되었습니다. 불완전한 헤지를 감안할 때 시가 표시 부채의 현재 가치 하락은 해당 자산 손실을 상쇄하는 것 이상입니다.

원칙적으로 영국의 혼란을 초래한 메커니즘은 다른 관할권에서도 작동할 수 있습니다. 잠재적 중단의 주요 결정 요인은 다음과 같습니다. (i) 불이행을 방지하기 위해 강제 매각의 위험을 높이는 레버리지 (ii) 펀드가 유사한 자산을 매각하도록 강요하는 포트폴리오 다양화 부족; (iii) 강제 판매의 가격 영향을 높이는 판매되는 자산의 작은 시장 규모; (iv) 풀링된 LDI 펀드에 대한 의존도는 유동성 증가 속도가 느립니다.

이러한 기준에 근거하여 특히 네덜란드와 미국의 다른 대규모 확정급여형 연금제도는 영국의 연금제도보다 급매 위험에 덜 취약한 것으로 보입니다. 우선, 미국 연기금은 레버리지를 거의 사용하지 않는 것으로 알려져 있는데, 부분적으로는 부채의 듀레이션이 짧기 때문에 장기 투자로 헤지해야 할 필요성이 제한되기 때문입니다. 

  마찬가지로 네덜란드 연기금은 평균적으로 금리 위험의 60% 미만만 헤지하기 때문에 영국 연기금보다 레버리지에 덜 의존합니다.

그들은 또한 종종 현금이 아닌 특정 유가 증권에 마진을 게시할 수 있는 유연성을 갖춘 장외 파생 상품을 헤징에 사용합니다. 다각화의 경우 미국과 네덜란드 연기금의 포트폴리오는 영국보다 고정수익 상품에 덜 집중되어 있습니다( 그래프 B1.B ).

또한 영국에 비해 미국과 네덜란드 연기금의 국채 보유액은 각각 미 국채와 유로존 국채 총 발행액에서 차지하는 비중이 작습니다. 마지막으로 미국과 네덜란드 연기금은 풀링된 LDI 펀드에 대한 의존도가 낮고 레버리지 포지션의 가치가 변동할 때 펀드 전체의 현금 및 유동 자산을 쉽게 사용할 수 있습니다. 실제로 2022년 2분기에 금리가 급등하면서 네덜란드 연기금은 금리 파생 상품 포지션의 가치 하락에 대처하기 위해 신속하게 유동성을 끌어올릴 수 있었습니다( 그래프 B1.C ).

길트 시장의 스트레스 에피소드는 비은행 금융 중개인(NBFI)에 대한 광범위한 교훈을 제공합니다.

높은 레버리지와 부적절한 시장 유동성으로 인한 금융 안정성 위험은 연기금 부문에만 국한되지 않습니다. 실제로 장기간의 저금리는 사모펀드와 같은 보다 혁신적인 형태의 증권화를 포함하여 다양한 금융 기관의 수익률 및 레버리지 축적에 대한 동기를 부여했습니다. 금리의 급격한 상승과 핵심 시장의 유동성 감소로 동시 디레버리징은 유동성 수요 압력을 발생시켜 시장 기능 장애로 이어질 수 있습니다. 또한, 듀레이션 매칭을 포함하는 전략은 예를 들어 급격한 금리 상승이 부채 듀레이션을 단축하고 하락하는 시장에서 자산 매각을 촉진하는 경우와 유사한 압력을 유발할 수 있습니다. 이러한 위험이 현실화되고 수반되는 경제적 비용이 상당할 때, 최후의 수단으로 시장 조성자로서 백스톱을 제공하라는 중앙 은행의 압력이 있을 것입니다. 이는 정당하지만 통화 정책 기조와 대조될 수 있으며 장기적으로 위험 감수를 조장할 수 있습니다.

이러한 딜레마는 NBFI 부문의 구조적 취약성을 해결하는 체계적 규제를 구현하는 것이 시급함을 강조합니다.

표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 BIS의 견해를 반영하는 것은 아닙니다. 

D Domanski, HS Shin 및 V Sushko, "지속 기간을 위한 사냥: 흔들림이 아니라 익사", IMF Economic Review , 2017년 3월. 

영국 은행, "하원 재무위원회 의장에게 보내는 편지", 2022년 10월 5일 . 

R Ratkowski, "영국 및 미국 LDI 시장에 대해 알아야 할 네 가지 구조적 차이점", NISA Perspectives , 2022년 10월 20일. 

네덜란드 은행, 개인 연금 기금 통계. 

JPMorgan, "Flows & liquidity", 2022년 10월 20일. 

S Aramonte, A Schrimpf 및 HS Shin, "비은행 금융 중개인 및 금융 안정성", BIS 작업 문서 ,

시장 위원회, "시장 기능 장애 및 중앙 은행 도구", 2022년 5월. 

A Carstens, "비은행 금융 부문: 체계적 규제 필요", BIS 분기별 검토, 2021년 12월, pp 1–6.