[증시] 미국 증시 너무 낙관적, 일본 경제에도 노란불, 그래도 급등하는 일본 증시가 앞으로 폭락하지 않을지 걱정

[お持て成し]

미국 증시 너무 낙관적, 일본 경제에도 노란불, 그래도 급등하는 일본 증시가 앞으로 폭락하지 않을지 걱정 / 1/15(월) / 동양경제 온라인

전회 칼럼 「2024년 전반은 세계적 주가하락과 엔고가 찾아올 것 같다」(2023년 12월 18일 배신)에서는, 주로 미국 경제에 대해 해설했다.

거기서는 「2023년에 도래할 것으로 필자가 전망했던 경기 후퇴가 왜 일어나지 않았을까」 「그런데도 2024년이야말로 미국이 경기 악화를 겪을 것으로 예상하는 이유는 무엇인가」에 대해, 동국의 개인 소비를 중심으로 말했다.

■ 경기 견조와 금리 대폭 하락 양립할 수 없다

이 같은 경기침체 전망이 적중할지는 기다리고 싶지만, 그것을 제쳐두고도 아직도 미국 증시는 극단적인 낙관에 사로잡혀 있다.

그 낙관의 주축은 「미국의 경기나 기업 실적은 둔화하면서도 나쁘지 않다. 하지만 감속하는 것에는 변함이 없기 때문에, 앞으로 금리는 계속 내려간다」라고 하는, 좋은 미끼 시나리오다.

경기의 견조함과 금리의 대폭적인 저하는 양립할 수 없다. 필자는 "금리는 크게 떨어지겠지만 이를 능가할수록 경기나 기업 실적은 빠르게 나빠질 것"이라고 예상했다. 만약 그 예상이 반대쪽으로 빗나가더라도 「경기나 기업 실적은 견조하지만, 그 때문에 기대하는 만큼의 금리 저하는 일어나지 않는다」라고 할 것이다.

일반적인 시장 해설에서는, 지난 주(1월 둘째 주)말에 걸쳐서는 「미국의 작년 10~12월기의 기업 결산이 호조로 추이할 것 같다」라고 주장되어 동국의 주가는 견조하게 추이했다, 등으로 여겨지고 있다. 그러나 이것이 사실일까.

대표 지표인 S&P 500종 지수 채용 종목의 주당 이익 예상 집계치(분석가 개별 예상치를 조사업체 팩트셋이 집계한 것)를 보면 지난해 8월 말이나 9월 말 기준 전년 대비 9.0% 증가할 것으로 전망됐다. 그러나, 그 후는 10월말 4.9%→11월말 3.6%→12월말 1.9%→올해 1월12일 시점 1.2%로, 하향 조정이 멈추지 않는다.

거시경제 통계에서는 아직 이 나라 경제가 견조해 보여도 기업 담당 애널리스트는 담당 기업을 취재하며 기업의 생생한 목소리를 주워담고 있다. 실제로는 기업 현장의 종업원이 「우리 회사의 제품이나 서비스의 판매가 나쁘다」 「내방객이 구입을 꺼리게 되었다」 「주문이 줄어들고 있다」라고 하는 피부 감각을 가지고, 그것이 관리직을 통해서 경영에 오른 목소리를, 애널리스트가 이익 예상에 반영하고 있는 것일 것이다.

덧붙여서, 금년 1~3월기의 증익 예상치에 대해서도 같은 경향이다. 작년 8월 말 시점부터 가장 최근의 1월 12일까지의 숫자를 나열해 보면, 다음과 같다.9.4%→9.3%→8.0%→7.5%→6.7%→6.3%로 역시 하향 조정의 연속이다.

낙관에 푹 빠진 주가와 먹구름이 커지는 기업 수익 실태의 괴리는 크고 결과적으로 예상 PER(주가 수익률)는 높다. S&P 500종 지수의 12개월 선 예상 이익으로 산출한 PER은, 통상은 15배와 18배의 사이에서 추이하고, 거기에서 상하로 빗나간 경우는 과도함을 나타낸다. 하지만 1월 12일 시점의 PER는 19.6배다. 코로나19 사태 직후 혼란기를 떠나 현 수준은 2018년 말을 향한 강도 높은 주가 조정 이전인 같은 해 1월(18.8배)이나 코로나19 사태 직전인 2020년 2월(19.0배)을 웃도는 것이어서 미국 주식의 본격 조정이 우려된다.

■ 일본 주식도 해외시장 영향 크게 받을 우려

그럼 일본 주식은 어떤가. 사실 지난주 일본 주가지수 폭등에 아연실색했다. 지난주 한 주간 상승률은 닛케이평균주가가 6.6%(약 2200엔폭), TOPIX(도쿄증권주가지수)도 4.2%에 이른다. 이 같은 상승률은 세계 전체를 살펴보면 튀르키에(4.7%) 그리스(3.1%) 등과 어깨를 나란히 하는 것이다.

지난주 주가 폭등의 정당한 요인이라고 판단할 만한 것은 전혀 보이지 않는다. 아마도 특별한 재료 없이 주가지수가 상승하기 시작했기 때문에, 늦으면 안 된다고 서둘러 매수한 경향이 주가를 끌어올렸고, 그것이 선물 매도 방법의 환매나 콜옵션 매도 방법의 헤지 매수를 야기했다는 추측이 나온다. 매수한 쪽도 이 정도 주가지수가 오를 줄은 몰랐을 것이다.

같은 기간 도쿄증시 글로스시장 250지수(구 마더스지수)의 주간 상승률은 2.1%에 머물고 있으므로, 개개의 유망한 종목을 조사해 매입한 결과의 주가 상승이라기보다는 닛케이평균이나 TOPIX의 주가지수 선물 매수나 대표적인 대형 종목의 패키지 매수 등에 의한 상승이라고 추측된다. 그런 점에서도 개별 산업·기업의 실태 개선에 따른 주가 상승은 아니었다고 해석할 수 있다.

일본 주식의 향후에 대해서는 완고하고 미안하지만 단기 주가 조정 시나리오를 견지하고 있어 올 상반기 닛케이평균 저점으로는 아직도 2만 7000엔을 예상하고 있다.

전술한 바와 같이, 미국에서는 주가가 본격적으로 하락할 것으로 전망하지만, 달러 시세도, 동국의 경기 악화와 그에 따른 금리 저하에 의해, 달러 약세가 진행될 것으로 전망한다. 그 양쪽이 일본주의 하락 요인이 될 것이다.

투자자들 사이에서는 만약 미국 주가가 하락하더라도 오히려 그것은 미국에서 일본으로의 자금 이동을 초래하기 때문에 일본 주가가 강세일 것이라는 낙관적인 목소리도 있는 것으로 보인다.

그러나 현실적으로는 글로벌하게 운용하는 투자가의 경우 비록 당초의 악재가 미국 독자적인 것으로, 그로 인해 동국의 주가가 하락한 경우라도 리스크 자산 전반에 대해 소극적인 자세가 되고, 그 결과 일본에서 나쁜 일이 일어나고 있든 없든 타국 주식과 마찬가지로 주식보유액의 축소로 이어지는 경우가 많다.

■ 음지는 외수, 내수도 고점 지나 일본 경제는 노란불 상태

일본 경제에 대해서도 서서히 경계신호가 켜지고 있다. 우선 외수(수출)의 그늘은 예전부터다. 수출물량지수를 보면 이미 2021년 가을부터 전년 대비로는 종종 마이너스로 빠지기 시작했다. 2022년 10월부터 가장 최근 데이터인 2023년 11월까지는 예외적으로 지난해 9월에만 플러스(그렇다고 해도 0.7% 증가에 불과하다)로 돌아선 것 외에는 모두 전년 동월 대비 감소세를 기록하고 있다.

확실히 엔화로 측정한 수출금액의 전년 동월비는 엔화 약세로 외화표시 수출의 엔화 환산액이 불어나면서 간신히 증가세를 유지해 왔다. 하지만 최근에는 지난해 7월, 8월, 11월로 전년 동월 대비 마이너스다.

또 수출금액을 국가별로 보면 중국 경제 악화로 이 나라에 대한 수출이 부진해 12개월 연속 전년 동월 대비 감소세를 기록하고 있다. 유럽 경제는 부진하고 여기에 미국의 경기침체가 겹치면 점점 일본으로부터의 수출은 어려워질 것이다. 그렇게 되면 여기에 엔고가 올라올 가능성이 높은 셈이다.

그렇다면 상대적으로 기대되는 것은 내수일 것이다. 계속 인바운드(방일 외국인) 관광객이 증가세를 보이는 것도 지지 요인이다. 엔화 가치가 다소 떨어져도 일본 관광의 매력은 그리 시들지 않을 것이다. 다가오는 춘투에서도 나름의 임금인상은 기대된다.

그러나 내수계 산업의 최전선에서 일하는 사람들에게 체감경기를 물은 경기왓처지수의 최근 지수 움직임을 살펴보면 경기둔화 현상을 나타내는 현상판단DI는 지난해 5월 55.0을 정점으로 대체로 하락세를 보였으며 10월과 11월 모두 49.5까지 떨어졌다. 그로부터 최근 12월은 50.7로 약간 반등했지만, 복귀폭은 한정적이다.

또 향후 경기전망을 나타내는 장래판단DI는 작년 4월 55.7을 정점으로 10월 48.4까지 떨어졌다. 11월에는 49.4로 다소 되돌렸으나 12월에는 다시 49.1로 악화됐다.

그렇다면 경제의 최전선에서 일하고 있는 사람들은 왜 발밑에서 경계하고 있는 것일까.

하나는 코로나19 사태 진정으로 이른바 '리벤지 소비'가 한때 달아올랐지만 그동안 하지 못했던 여행이나 행락 등 성취감이 일단은 생기고 있을지 모른다는 생각 때문일 것이다. 그런 점에서는 앞으로도 리벤지 소비에 의존하기 어렵고 역시 '임금과 물가의 선순환'이 필요하다.

또 하나는 소비자들이 삶의 압박감을 느끼고 있는지도 모른다. 일본은행 생활의식 설문조사를 보면 물가상승을 부담스러워 생활형편이 어려워지고 있다는 응답이 과거 장기평균치와 비교해도 우세하다.

게다가, 그 회답의 악화 수준은, 리먼 쇼크로부터 동일본 대지진에 걸친 시기에 이은 것이다(차회의 동조사는, 1월 17일 공표 예정). 만약 소비자들의 압박감이 강한 채로는 모처럼 임금 인상이 있더라도 생활 방어를 위해 임금 증가분의 상당 부분은 저축으로 돌아가 선순환이 생기기 어렵게 된다.

■ 해외 장기투자자들도 일본의 개인소비 향배 주시

해외 투자자 중 일본 주식 투자 경험이 오랜 관계자의 대표적인 의견은 다음과 같다. 춘투에서 어느 정도 임금 인상이 될지 주목하고 있다. 하지만 단순히 임금 증가율이 높은 것만으로는 당장 '일본 주식은 많이 산다'고 판단하지 않는다. 임금 인상에 따라 개인소비가 크게 늘어날지가 문제다." 이처럼 해외 장기투자자들은 앞으로를 신중하게 지켜보려 한다.

과연 필자도 일본 경제가 후퇴기에 접어들거나 내수가 아래로 꺾일 것이라고는 전혀 전망하지 않는다. 하지만 일본의 외수도 내수도 부진한 상황에 빠지면 공중에 떠 있는 일본 증시가 저 멀리 떨어져버린 암반(주가 적정 수준)을 향해 추락할 것으로 우려된다.

그런데 정기적인 연재로서의 투고는 이번이 마지막이다. 그동안 애독해 주시고 성원해 주신 독자 여러분께 진심으로 감사의 말씀을 드리고 싶다. 「동양경제 온라인」과 「회사 사계절보 온라인」은, 오랫동안 지켜봐 주셔서 깊은 감사의 말씀을 드린다.

(본 기사는 '회사 사계절보 온라인'에도 게재하고 있습니다.)

마부치하루요시 : 부케 드 플뢰렛 대표, 미국 CFA협회 인증 증권 분석가

https://news.yahoo.co.jp/articles/b99eb061203e9212311dab38073c0a9dab2c17a0?page=1

米国株はあまりに楽観しすぎで日本経済にも黄信号点灯中、それでも急騰する日本株が今後暴

米国株はあまりに楽観しすぎで日本経済にも黄信号点灯中、それでも急騰する日本株が今後暴落しないか心配だ
1/15(月) 7:32配信


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東洋経済オンライン
日本株が急騰している。「日本経済は堅調だし、日本株は今後も上昇しそう」などと考えたくなるが、筆者は実態とかけ離れたところまで上昇したと警戒する（写真：ブルームバーグ）

前回のコラム「2024年前半は世界的株安と円高がやってきそうだ」(2023年12月18日配信)では、主としてアメリカ経済について解説した。

　そこでは「2023年に到来すると筆者が見込んでいた景気後退がなぜ起こらなかったのか」「それでも2024年こそアメリカが景気悪化に見舞われると予想するのはなぜか」について、同国の個人消費を中心に述べた。

■景気の堅調と金利の大幅な低下は両立しない

　こうした景気後退見通しが的中するかは今後を待ちたいが、それを横に置いても、いまだにアメリカの株式市場は極端な楽観にとらわれている。

　その楽観の主軸は「アメリカの景気や企業業績は減速しながらも悪くはない。だが減速することには変わりがないので、これから金利はどんどん下がる」といった、いいところ取りのシナリオだ。

　景気の堅調さと金利の大幅な低下は両立しない。筆者は「金利は大きく下がるだろうが、それを凌駕するほど、景気や企業業績は急速に悪くなる」と予想している。もし、その予想が反対側に外れても「景気や企業業績は堅調だが、そのため期待しているほどの金利低下は起こらない」となるはずだ。

　一般的な市場解説では、先週(1月第2週)末にかけては「アメリカの昨年10～12月期の企業決算が好調に推移しそうだ」と唱えられ、同国の株価は堅調に推移した、などとされている。しかし、これは本当だろうか。

　代表的な指標であるS＆P500種指数採用銘柄の1株当たり利益の予想集計値(アナリストの個別予想値を調査会社ファクトセットが集計したもの)を見ると、昨年8月末や9月末時点では前年比9.0％増益が見込まれていた。ところが、その後は10月末4.9％→11月末3.6％→12月末1.9％→今年1月12日時点1.2％と、下方修正が止まらない。

　マクロ経済統計ではまだ同国経済が堅調なように見えても、企業担当のアナリストは、担当企業を取材して、企業の生の声を拾っている。実際は企業の現場の従業員が「わが社の製品やサービスの売れ行きが悪い」「来店客が買い渋るようになった」「注文が減っている」といった肌感覚を持ち、それが管理職を通じて経営に上がった声を、アナリストが利益予想に反映しているのだろう。

　ちなみに、今年1～3月期の増益予想値についても同様の傾向だ。昨年8月末時点から直近の1月12日までの数字を並べてみると、以下のようになる。9.4％→9.3％→8.0％→7.5％→6.7％→6.3％と、やはり下方修正の連続だ。

楽観にどっぷりつかった株価と暗雲が増す企業収益実態との乖離は大きく、結果として予想PER(株価収益率)は高い。S＆P500種指数の12カ月先予想利益で算出したPERは、通常は15倍と18倍の間で推移し、そこから上下に外れた場合は行きすぎを示す。だが、1月12日時点のPERは19.6倍だ。コロナ禍直後の混乱期は別とすれば、現水準は、2018年末に向けての厳しい株価調整前の同年1月(18.8倍)や、コロナ禍直前の2020年2月(19.0倍)を上回るもので、米国株の本格調整が懸念される。

■日本株も海外市場の影響を大きく受ける懸念

　では、日本株はどうか。実のところ、先週の日本の株価指数の暴騰には唖然とした。先週1週間の上昇率は、日経平均株価が6.6％(約2200円幅)、TOPIX(東証株価指数)も4.2％にのぼる。こうした上昇率は、世界全体を見回すと、トルコ(4.7％)やギリシャ(3.1％)などと肩を並べるものだ。

　先週の株価暴騰の正当な要因だと判断できるものは、まったく見当たらない。おそらく、とくに材料なく株価指数が上昇を始めたので、買い遅れてはいけないと慌てて買い付いた向きが株価を押し上げ、それが先物の売り方の買い戻しや、コールオプションの売り方のヘッジ買いを引き起こした、との推察が聞かれる。買った向きも、これほどの株価指数の上昇になるとは思ってもいなかっただろう。

　同期間の東証グロース市場250指数(旧マザーズ指数)の週間上昇率は2.1％にとどまっているので、個々の有望な銘柄を調査し買い上げた結果の株価上昇というよりも、日経平均やTOPIXの株価指数先物買いや、代表的な大型銘柄のパッケージ買いなどによる押し上げだと推察される。その点でも、個々の産業・企業の実態面の改善による株価上昇ではなかったと解釈できる。

　日本株の今後については、頑固で申し訳ないものの、短期株価調整シナリオを堅持しており、今年前半の日経平均の安値メドとしては、いまだに2万7000円を予想している。

前述のように、アメリカでは株価が本格的に下落すると見込むが、ドル相場も、同国の景気悪化やそれに伴う金利低下により、ドル安円高が進むと見込む。その両方が日本株の押し下げ要因となろう。

　投資家の間では、「もしアメリカの株価が下落しても、むしろそれはアメリカから日本への資金シフトを招くので日本株高だ」との楽観的な声もあるようだ。

　しかし現実には、グローバルに運用する投資家の場合、たとえ当初の悪材料がアメリカ独自のもので、それによって同国の株価が下落した場合であっても、リスク資産全般について消極的な姿勢となり、その結果、日本で悪いことが起こっていようといまいと、他国株と同様に株式保有高の縮小につながる、ということが多い。

■陰る外需、内需もピークをすぎて日本経済は黄信号状態

　日本経済についても、徐々に警戒信号が灯っている。まず、外需(輸出)の陰りは以前からだ。輸出数量指数を見ると、すでに2021年秋から前年比ではしばしばマイナスへと陥り始めた。2022年10月から直近のデータである2023年11月までは、例外的に昨年9月だけプラス(とはいっても0.7％増にすぎない)に転じた以外は、すべて前年同月比で減少を記録している。

　確かに、円で測った輸出金額の前年同月比は、円安によって外貨建て輸出の円換算額が水膨れすることで、何とか増勢を保ち続けてきた。だが最近では、昨年7月、8月、11月と、前年同月比マイナスだ。

　また、輸出金額を国別に見ると、中国経済の悪化で同国向けの輸出が不振で、12カ月連続の前年同月比減を記録している。欧州経済はパっとしておらず、これにアメリカの景気後退が重なってくると、ますます日本からの輸出は苦しくなるだろう。そうなると、ここに円高が乗ってくる可能性が高いわけだ。

　とすると、相対的に期待されるのは内需だろう。引き続きインバウンド(訪日外国人)観光客が増勢にあることも支持材料だ。多少円高になっても、日本への観光の魅力はそれほどは衰えまい。来る春闘でも、それなりの賃上げは期待される。

　　しかし、内需系の産業の最前線で働いている人たちに景況感を尋ねた景気ウォッチャー指数について、最近の指数の動きを見てみると、足元の景況感を示す現状判断DIは、昨年5月の55.0をピークにおおむね低下傾向にあり、10月と11月にはともに49.5まで下押しした。そこから直近12月は50.7にやや持ち直したが、戻り幅は限定的だ。

また、今後の景気見通しを示す先行き判断DIは、昨年4月の55.7をピークに10月の48.4まで低下。11月は49.4にやや戻したものの、12月は再度49.1に悪化している。

　では、経済の最前線で働いている人たちは、なぜ足元で警戒的になっているのだろうか。

　1つは、コロナ禍の鎮静化によって、いわゆる「リベンジ消費」が一時盛り上がったが、これまでできなかった旅行や行楽などの達成感がいったんは生じているのかもしれないと考えているからだろう。その点では、今後もリベンジ消費に頼ることは難しく、やはり「賃金と物価の好循環」が必要だ。

　もう1つは、消費者が生活の圧迫感を感じているのかもしれない。日本銀行「生活意識に関するアンケート調査」を見ると、物価上昇を負担に感じ、暮らし向きが苦しくなっているとの回答が、過去の長期平均値と比べても優勢だ。

　しかも、その回答の悪化水準は、リーマンショックから東日本大震災にかけての時期に次ぐものだ(次回の同調査は、1月17日公表予定)。もし消費者の圧迫感が強いままでは、せっかく賃上げがあっても、生活防衛のため賃金増加分の多くは貯蓄に回ってしまい、好循環が生じにくくなる。

■海外の長期投資家も日本の個人消費の行方を注視

　海外投資家のうちで日本株投資の経験が長い関係者の代表的な意見は以下のとおりだ。「春闘でどの程度の賃上げとなるかは注目している。だが、単に賃金の増加率が高いだけではすぐに『日本株は大いに買いだ』とは判断しない。賃上げを受けて、個人消費が大きく増えるかどうかが問題だ」。このように、海外の長期投資家は今後を慎重に見極めようとしている。

　さすがの筆者も、日本経済が後退期入りするとか、内需が下に折れ曲がるなどとは、まったく見込んでいない。しかし、日本の外需も内需も冴えないという展開に陥れば、空中に浮かび上がっている足元の日本株が、はるか下に離れてしまった岩盤(株価の適正水準)に向かって、墜落すると懸念される。

　さて、定期的な連載としての投稿は、今回で最後となる。これまでご愛読、ご声援くださった読者の方々には、心より御礼申し上げたい。「東洋経済オンライン」や「会社四季報オンライン」には、長年見守っていただき、深く感謝申し上げる。

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

馬渕 治好 :ブーケ・ド・フルーレット代表、米国CFA協会認定証券アナリスト