[증시] '중국인 투자자 분노'를 원동력으로 치솟는 일본 주식이지만…무서운 '버블 장세와의 공통점'

[お持て成し]

'중국인 투자자 분노'를 원동력으로 치솟는 일본 주식이지만…무서운 '버블 장세와의 공통점' / 1/16(화) / 현대 비즈니스

◎ 1989년 버블 시세를 웃도는 기세

용이 하늘로 솟구치듯 주가가 상승해 천장을 다는 재수 좋은 해로 꼽히는 용띠인 2024년 도쿄증시는 출발에 실패했지만 곧 회복돼 12일 닛케이평균은 사흘 연속 500엔 이상의 큰 폭으로 상승해 1990년 2월 이후 33년 11개월 만에 최고치 35,577엔으로 1989년 말 기록한 사상 최고치 38,915엔을 바라보는 시점까지 단숨에 상승해 왔다. 
*어제 닛케이평균은 한때 3만6000엔을 웃돌았다(15일 추가)

1989년 버블 시세 때 종가가 처음으로 35,000엔대로 올라선 것은 8월 16일. 버블 시세에서도 거기서 38,915엔의 사상 최고치를 기록하기까지 4개월 반(94영업일)이 걸린 것을 감안하면 사상 최고치를 경신하더라도 여전히 우여곡절이 있다고 보는 것이 보통이다. 

지난주 후반 닛케이평균은 3일 연속 500엔을 넘어 상승하는 별점을 연출해 버블 붕괴 후 최고치를 기록했지만 버블 시세인 1989년 닛케이평균이 하루에 500엔 이상 상승한 것은 249영업일 중 단 이틀뿐이다. 한편 다쓰미 시세에 진입한 올해는 12일까지 불과 6거래일 중 3거래일 만에 닛케이평균은 500엔 이상 상승해 1989년 버블 시세를 웃도는 기세다. 이런 기세 차이를 감안할 때 시장에서 시원하게 사상 최고가를 경신할 것이라는 기대감이 높아져도 이상하지 않다. 

주가 상승 국면에서 시장 관계자를 중심으로 그것을 정당화하는 그럴듯한 코멘트가 나오는 것은 간지에 관계없는 풍물시이다.

연초부터 예상을 웃도는 주가 상승에 들끓는 올해도

「거품에 춤을 췄던 전회와 비교해, 이번 시세는 디플레이션으로부터의 완전탈퇴나 기업 개혁에의 기대 등의 재료를 수반하는 것에서 보조가 확실할 것 같다」 「버블기의 일본 주식은 다른 세계에서, 89년 당시의 PER는 70배, 주가순자산배율(PBR)은 5.4배로 비정상적인 고수준이었다. 현재 PBR은 1.4배에 그친다. "현재 진행 중인 장기적인 구조 변화가 매우 긍정적인 것임을 고려하면 투자자들이 포트폴리오의 일본 주식 비율을 재평가할 절호의 기회가 될 것이다."(함께 1월 13일자 블룸버그 "80년대 버블의 고점에 육박하는 일본 증시, 탈디플레이션과 기업 개혁에 확신한다.") 

이런 식의 발밑 주가 상승은 거품장세와 달리 건전하다는 관측이 나오고 있다.

확실히 올해는 구미의 금융정책이 마감에서 완화 방향으로 돌아설 가능성이 높은 데다 국내적으로는 신 NISA가 출범하는 등 버블 시대와는 다른 후속 재료가 있는 것은 확실하다.

미디어 등에서는 「버블 시세와의 차이점」을 근거로 발밑의 주가 상승을 정당화하는 견해가 소개되고 있지만, 선물·옵션의 트레이더로서 버블 시세를 경험해 온 필자에게는 「버블 시세와의 공통점」도 신경이 쓰이는 대목이다.

◎ 일본 주식의 급상승을 초래하고 있는 요인
　
지난해 12월 FOMC 후 기자회견 석상에서 뛰쳐나온 파월 연준 의장의 "이번 회동에서 금리인하 논의를 했다"는 깜짝 발언을 계기로 미국의 장기금리는 훨씬 떨어졌고 NY다우가 5거래일 연속 사상 최고치를 경신하겠다는 움직임에 끌려가듯 일본 주가도 상승세로 돌아섰다. 

그러던 NY다우가 연초인 2일 사상 최고가 37715.04달러를 기록한 뒤 고공행진을 이어가는 가운데 기세를 더해온 것이 일본주다. 파월 발언 직전인 지난해 12월 12일 종가를 기준으로 하면 미국 주요 주가지수 상승률이 3% 정도인 반면 일본 주가 상승률은 닛케이평균 기준 △8.3%, TOPIX 기준 △6.0%로 미국의 배 이상에 달해 주요국 시장 중에서도 월등하다. 

문제는 이런 뚜렷한 상승을 가져온 원인이 무엇인가 하는 점이다.

주가의 급상승 혹은 급락은 많은 투자자들이 같은 방향으로 일제히 움직이기 시작할 필요성을 느꼈을 때 일어나는 것이다. 그렇다면 디플레이션 완전 탈출과 기업 개혁 기대는 많은 투자자들이 일제히 움직일 필요를 느낄 정도로 시급한 재료일까. 

아니다. 이러한 기대는 확실히 주식시장에 긍정적인 재료이기는 하지만, 그것은 한약재처럼 서서히 효과를 발휘하는 것이지 많은 투자자를 한꺼번에 밀어 넣는 것은 아니다. 

그렇다면 발밑의 일본주식의 급상승을 초래하고 있는 요인은 무엇일까. 그 힌트는 「일본주의 상승률은 닛케이 평균 베이스로△8.3%, TOPIX 베이스로△6.0%」라고 닛케이 평균이 견인역이 되고 있는 점이다. 
 
「일본 주식의 선고관을 배경으로 한 해외 투자자등의 자금 유입이 계속 되었다.단기근으로 보여지는 주가지수 선물에의 매수가 부풀어 오르는 장면이 눈에 띄어, 개장 직후에는 700엔 남짓 상승하는 장면이 있었다」(12일자 닛케이 전자판 「닛케이 평균 5일 연속 신장, 종가 527엔 상승한 3만5577엔」) 

발밑 주가 상승을 연출하고 있는 주역의 한 사람은 「일본 주식의 선고관을 배경으로 한 해외 투자가」인 것 같다.「해외 투자자」라고 하면 구미의 연금 자금이나 헤지 펀드를 이미지화하기 쉽지만, 이번에는 그 이상으로 영향을 미치고 있는 투자자가 존재하고 있을 가능성이 높아 보인다. 

중국인 투자자들이 본토 주식 투자에서의 손실에 진절머리가 난 것으로 보여 몇몇 온쇼어 상장지수펀드(ETF)를 통해 주목받는 일본 주식에 돈을 쏟아붓고 있다. 차이나 AMC 노무라 닛케이 225 ETF 매매대금은 10일 3억 7300만위안(약 75억 4000만엔)으로 사상 최고 수준으로 급증했다. 지난 1년 평균의 10배에 달했다. (블룸버그 '일본 주식 ETF에 쇄도 - 중국인 투자자, 본토 주식 손실에 진절머리가 났다. 

지난해 주요국 증시의 연간 실적을 보면 중국 시장이 홀로 패하고 있는 데다 지난달 FOMC 이후에도 비슷한 추세를 이어갔다는 점에서 중국인 투자자들이 본토 주식 투자 손실에 진저리가 난다며 다른 나라, 특히 일본 주식에 자금을 돌렸다고 해도 이상할 일이 아니다. 

◎ 구도는 거품 시세와 동일
　
다만 이 보도에서 가장 중요한 포인트는 '주목의 일본 주식에 자금을 투자하고 있다'는 부분이 아니라 '몇 개의 온쇼어 상장지수펀드(ETF)를 통해서'라는 부분이다.

실례로 꼽히고 있는 것은 지난 10일 매매대금이 3억 7300만위안(약 75억 4000만엔)으로 과거 1년 평균의 10배인 사상 최고 수준으로 급증한 '차이나 AMC 노무라 닛케이 225 ETF'다. 

이 '차이나 AMC 노무라 닛케이 225 ETF'는 노무라에셋매니지먼트가 운용하는 '넥스트 FUNDS 닛케이225 ETF(이하 'NF·닛케이225 ETF')'를 100% 편입한 ETF다. 당연한 일이지만 닛케이 평균주가에 연동하는 것을 목적으로 한 「NF·닛케이 225 ETF」의 투자 대상은 닛케이 평균 채용 종목과 닛케이 평균 선물이다. 

즉, '차이나 AMC 노무라 닛케이 225 ETF'가 대량으로 사들이면 필연적으로 'NF·닛케이 225 ETF'가 대량으로 사들여 '거래소 가격'이 상승한다는 관계에 있다. 실제로 지난해 말 기준 9조551억엔이었던 'NF·닛케이225 ETF' 순자산 총액은 12일 기준 9조6372억엔으로 5821억엔 증가했다. 

「차이나 AMC 노무라 닛케이 225 ETF」의 대량 설정은 「NF·닛케이 225 ETF」의 「거래소 가격」을 대상이 되는 닛케이 평균주가에 대해서 비교적 높게 하는 원인이 된다. 그것은 시장에서의 현물지수와 닛케이평균선물, 동옵션 등과의 재정기회를 제공하고, 그 결과 재정매잔액이 늘어나게 된다. 

실제로 차익매물은 지난해 12월8일 SQ(특별청산지수) 이후 7742억엔에서 1월5일 1조2811억엔으로 지난해 9월 이후 규모에 달한다. 

어떤 원인으로 주가지수에 연동되는 ETF 등 투자상품에 대한 니즈가 급속히 높아질 경우 그에 따라 주가지수선물도 비교적 높게 밀려나 '선물매도+현물주매수'라는 재정매수를 유발하고 차익거래가 현물주가지수를 끌어올리는 루프가 생긴다. 이 루프가 새로운 주가지수에 대한 요구를 불러들이면서 재정매수를 통해 현물주가지수를 끌어올리는 구도는 1989년 버블장세와 똑같다. 

버블장세와 발밑 '일본주식랠리'의 차이점은 주가지수에 연동되는 투신의 투자주체가 버블장세에서는 국내 금융기관이었던 데 반해 이번에는 중국인 투자자라는 점과 버블장세에서의 투자대상이 추가형 인덱스투신이었던 데 반해 이번에는 ETF였다는 점이다. 

※ 버블시대의 자세한 내용은 졸저 「1989년 12월 29일, 닛케이 평균 3만8915엔: 전 노무라투신의 펀드매니저가 밝히는 버블 붕괴의 진실'(가와이데쇼보 신사)참조 

중국인 투자자들이 투자자금을 닛케이225 ETF로 돌리고 있는 원동력이 '본토주식 투자에서의 손실에 지겹다'는 분노의 감정이라면 시세에 미치는 영향을 가늠하기는 버블 장세 때보다 어렵다고 할 수 있다. 

물론 거품장세에 휩쓸려 있을 때는 눈치챌 여지도 없었지만 돌이켜보면 거품장세를 조성해 붕괴시킨 것은 '은행 결산'이라는 기일이 정해진 명확한 것이었다. 전원이 기일이 정해진 「결산」이라고 하는 공통 목표를 향해서 돌진함으로써 1989년 말을 향해서 버블이 조성되어 1990년 연초와 함께 버블 붕괴가 시작된 것이다. 

이에 대해 발등의 '일본 주식 랠리'가 '본토 주식 투자에서의 손실에 진절머리가 난다'는 중국인 투자자들의 분노를 원동력으로 한 것이었다면 중국인 투자자들이 '본토 주식 투자에 진절머리가 나는 동안 계속될 기대가 있는 반면 '본토 주식 투자에 만족'하기 시작하거나 닛케이 평균 상승이 멈추고 '일본 주식 투자에 진절머리가 나기 시작하면 갑자기 종막을 맞을 위험이 있다는 것이다. 그것은 거품장세의 경험을 살릴 수 없다는 점에서 무서운 것이다. 

주가지수에 대한 니즈의 고조가 차익거래를 유발해 주가를 끌어올리고, 그것이 추가 주가지수에 대한 니즈를 높여가는 구도는 버블장세 때와 같지만, 그것이 옮기기 쉬운 중국인 투자자의 분노라는 감정에 의해 조성된 주가 상승이라면 어떻게 보면 버블장세 때보다 질이 나쁘다고 할 수 있다. 

중국인 투자자들의 분노가 원동력이 됐을 가능성이 높은 발밑의 일본 주식 랠리에 대해 일본 내 투자자들은 이번 환율은 디플레이션 완전 탈출과 기업 개혁 기대 등의 재료를 동반하는 것보다 더 확고한 것이라고 논리적으로 파악하고 있다. 

시장에 있어서의 「투자가의 감정론」과 「시장 관계자의 논리」와의 싸움에서 감정론이 승자가 되는 것이 상례라는 것과 중국인 투자가의 분노를 논리적으로 파악하는 것은 불가능에 가까운 것을 생각하면, 국내 투자가는 무방비 상태인 채 「일본 주식 랠리」의 종막에 직면해 버릴 위험이 높다. 

◎ 34년 전과 다름없는 일본인 투자자들의 이해도
　
주가 상승 구도 외에도 버블 장세 때와 공통점이 있다.그것은 '선물·옵션거래'와 '재정거래'에 대한 일본인 투자자들의 이해도가 거의 변하지 않았다는 점이다. 

닛케이평균주가에 파란의 전조가 생겼다. 12일 산출된 주가지수 옵션 1월물 특별청산지수(SQ)가 3만 6000엔을 넘는 수준을 기록했지만 실제 닛케이평균이 한 번도 닿지 않는 환상의 SQ가 됐기 때문이다.(13일자 닛케이전자판 닛케이평균, 높은 파란의 전조 환상의 SQ, 상한가 천장에) 

닛케이평균이 33년 11개월 만에 최고치를 경신한 12일 시장 관계자의 주목을 끈 것은 '환상의 SQ'다. 그러나 환상의 SQ에 주목하는 움직임은 SQ를 이해하지 못하고 있음을 드러내는 것일 수밖에 없다. 

어떤 요인으로 주가지수에 연동되는 투자상품에 대한 니즈가 빠르게 높아질 경우 운용담당자에게 가장 손쉬운 대응책은 현물바스켓에 비해 유동성이 높은 주가지수선물을 사용하는 것이다. 그것은 시장에서 재정 기회를 늘리는 결과가 되지만, 우선 선물이나 옵션을 이용해 편입 비율을 유지해 대상 지수와의 괴리 리스크를 억제하는 것이 운용 담당자에게 있어서 최우선 사항이 되기 때문이다. 

지수와의 괴리 리스크를 억제한 후에 해야 할 일은 편입한 선물이나 옵션을 현물 바스켓으로 교환하는 것이다. 이 선물이나 옵션과 현물 바스켓을 교환하는 장이 선물이나 옵션의 특별청산지수를 결정하는 SQ이다. 

'SQ' 산출일은 현물주 유동성이 가장 높아지는 날이기도 하다. 게다가 'SQ' 산출일 기준 225개 종목을 구입하면 현물 바스켓의 가격은 'SQ값'이 되는 반면 보유한 선물이나 옵션은 'SQ값'으로 자동 생산되므로 지수와의 연동성은 유지되게 된다. 

요컨대 「SQ」에서 현물 바스켓으로 갈아타는 것을 목적으로 선물이나 옵션을 매입한 운용 담당자에게 현물 바스켓과 선물이나 옵션의 청산 가격이 같아진다는 것은 손익에 영향을 미치지 않는다는 것이므로 「SQ」값이 얼마가 될지 등은 아무래도 상관없는 것이다. 

'환상의 SQ'가 닛케이평균주가 시초가를 크게 웃돌았다는 것은 그만큼 'SQ'를 이용해 선물이나 옵션에서 현물 바스켓으로 갈아타려던 투자자가 많았다, 주가지수에 대한 매수 수요가 높았다는 것뿐이다. 이번 '환상의 SQ'에 관해서는 그만큼 '중국인 투자자들의 분노'가 컸을 뿐이다. 

이러한 「환상의 SQ」에 관한 보도가 노출되고 있는 것은, 일본 국내에서의 「선물·옵션 거래」나 「재정 거래」에 관한 지식이 34년 전의 버블 시세 시대부터 전혀 진보하지 않았다는 것이다. 

닛케이평균이 34년 만에 버블 장세로 기록한 사상 최고치 3만 8915엔을 바라보는 수준으로 돌아온 것은 반가운 일이지만 시장 관계자들의 선물옵션 거래나 차익거래에 관한 지식도 34년 전과 같은 수준에 있는 것은 개탄스러운 일이다. 

일본인의 지식 수준이 34년 전과 비슷하다면 논리와 거리가 먼 '중국인 투자자의 분노'를 원동력으로 한 '일본 주식 랠리'에 대응하기 어렵다는 것은 상상하기 어렵지 않다. '진사천장'이 비록 사상 최고치를 웃도는 수준이라 하더라도 국내 투자자들의 기대보다 빨리 찾아간다면 거품 붕괴 이후와 같은 고통을 겪을 수 있다. 그렇게 되지 않으려면 '중국인 투자자들의 분노'가 계속될 것, 또 다른 신풍이 불기를 바라는 수밖에 없지만 2024년 용띠 장세와 어떻게..... 

콘도 슌스케(경제평론가/칼럼니스트)

https://news.yahoo.co.jp/articles/bd2c25945fc1af216e9877ecd2822b29005ce603?page=1

「中国人投資家の怒り」を原動力に急騰する日本株だが…恐ろしい「バブル相場との共通点」

「中国人投資家の怒り」を原動力に急騰する日本株だが…恐ろしい「バブル相場との共通点」
1/16(火) 7:33配信


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現代ビジネス
1989年のバブル相場を上回る勢い
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　竜が天に昇るように株価が上昇し、天井をつける縁起のよい年とされる辰年である2024年の東京株式市場はスタートで躓きかけたもののすぐさま立ち直り、12日には日経平均は3日連続500円以上の大幅上昇を記録し、1990年2月以来33年11カ月ぶりの高値35,577円と、1989年末に記録した史上最高値38,915円を視野に捉えるところまで一気に上昇してきた。
*昨日、日経平均は一時3万6000円を上回った(15日追記)

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　1989年のバブル相場の際に終値が初めて35,000円台に乗ったのは8月16日。バブル相場でもそこから38,915円の史上最高値を記録するまで4カ月半(94営業日)掛かったことを考えると史上最高値更新するにしてもまだまだ紆余曲折があると考えるのが普通である。

　先週後半日経平均は3日連続で500円を超えて上昇するという離れ業を演じてバブル崩壊後の高値を記録したが、バブル相場の1989年に日経平均が1日に500円以上上昇したのは249営業日のうち僅かに2日だけである。一方辰巳相場入りした今年は12日までの僅か6営業日のうち3営業日で日経平均は500円以上の上昇を記録しており、1989年のバブル相場を上回る勢いがあるといえる。こうした勢いの違いを考えると、市場であっさり史上最高値を更新するという期待が高まっても不思議ではない。

　株価上昇局面で市場関係者を中心にそれを正当化する尤もらしいコメントが出されるのは干支に関係ない風物詩である。

　年初からの想定を上回る株価上昇に沸く今年も

　「バブルに踊った前回と比べ、今回の相場はデフレからの完全脱却や企業改革への期待などの材料を伴うより足腰がしっかりしたものになりそうだ」「バブル期の日本株は別世界で、89年当時のPERは70倍、株価純資産倍率(PBR)は5.4倍と異常な高水準だった。現在のPBRは1.4倍にとどまる」「現在進行中の長期的な構造変化が極めてポジティブなものであることを考慮すれば、投資家がポートフォリオの日本株比率を再評価する絶好の機会になろう」(共に1月13日付Bloomberg「80年代バブルの高値に迫る日本株市場、脱デフレや企業改革に確信増す」)

　といった足下の株価上昇はバブル相場とは異なり健全なものだという見方が出て来ている。

　確かに今年は欧米の金融政策が引締めから緩和方向に転じる可能性が高いことに加え、国内的には新NISAがスタートするなど、バブル時代とは異なったフォローの材料があることは確かである。

　メディアなどでは「バブル相場との相違点」を根拠に足元の株価上昇を正当化する見方が紹介されているが、先物・オプションのトレーダーとしてバブル相場を経験してきた筆者には「バブル相場との共通点」も気になるところである。

日本株の急上昇をもたらしている要因
　昨年12月のFOMC後の記者会見の席上で飛び出したパウエルFRB議長の「今回の会合で利下げの議論をした」という驚き発言をきっかけに米国の長期金利は一段と低下し、NYダウが5営業日連続で史上最高値を更新するという動きに引きずられるように日本の株価も上昇基調に転じてきた。

　そのNYダウが年初の2日に史上最高値37715.04ドルを記録した後高値もみ合いを続ける中で勢いを増してきたのが日本株である。パウエル発言の直前の昨年12月12日の終値を基準にすると、米国の主要株価指数の上昇率が3％程度であるのに対して、日本株の上昇率は日経平均ベースで△8.3％、TOPIXベースで△6.0％と米国の倍以上に達しており、主要国市場の中でも抜きん出ている。

　問題はこうした抜きん出た上昇をもたらした原因は何かという点である。

　株価の急上昇或いは急落は多くの投資家が同じ方向に一斉に動き出す必要性を感じた時に起きるものである。では「デフレからの完全脱却や企業改革への期待」は多くの投資家が一斉に動く必要を感じるほど緊急性のある材料なのだろうか。

　否。こうした期待は確かに株式市場にとってポジティブ材料ではあるが、それは漢方薬のようにじわじわと効果を発揮するものであり、多くの投資家を一斉に突き動かすような類のものではない。

　では、足下の日本株の急上昇をもたらしている要因は何なのだろうか。そのヒントは「日本株の上昇率は日経平均ベースで△8.3％、TOPIXベースで△6.0％」と、日経平均が牽引役になっている点である。

　「日本株の先高観を背景とした海外投資家などの資金流入が続いた。短期筋とみられる株価指数先物への買いが膨らむ場面が目立ち、寄り付き直後には700円あまり上昇する場面があった」(12日付日経電子版「日経平均5日続伸、終値527円高の3万5577円」)

　足下の株価上昇を演出している主役の一人は「日本株の先高観を背景とした海外投資家」であるようだ。「海外投資家」というと欧米の年金資金やヘッジファンドをイメージしがちだが、今回はそれ以上に影響を及ぼしている投資家が存在している可能性が高いようだ。

　「中国人投資家が本土株投資での損失にうんざりしているとみられ、幾つかのオンショア上場投資信託(ETF)を通じて注目の日本株に資金を投じている。チャイナAMC野村日経225ETFの売買代金は10日、3億7300万元(約75億4000万円)と過去最高水準に急増。過去1年平均の10倍に達した」(10日付Bloomberg「日本株ETFに殺到-中国人投資家、本土株の損失にうんざり」)

　昨年の主要国株式市場の年間パフォーマンスを見ると中国市場は一人負け状況となっているうえ、先月のFOMC後も同様の傾向が続いていることからすると「中国人投資家が本土株投資での損失にうんざり」して他国、特に日本株に資金を振り向けたとしても不思議なことではない。


構図はバブル相場と同じ
　ただ、この報道で最も重要なポイントは「注目の日本株に資金を投じている」というところではなく「幾つかのオンショア上場投資信託(ETF)を通じて」という部分である。

　その実例として挙げられているのは10日の売買代金が3億7300万元(約75億4000万円)と過去1年平均の10倍の過去最高水準に急増した「チャイナAMC野村日経225ETF」である。

　この「チャイナAMC野村日経225ETF」は野村アセットマネジメントが運用する「NEXT FUNDS 日経225ETF(以下「NF・日経225 ETF」)」を100％組入れたETFである。当然のことながら日経平均株価に連動することを目的とした「NF・日経225 ETF」の投資対象は日経平均採用銘柄と日経平均先物である。

　つまり、「チャイナAMC野村日経225ETF」が大量に買われれば必然的に「NF・日経225 ETF」が大量に買われ「取引所価格」が上昇するという関係にある。実際に昨年末時点で9兆551億円であった「NF・日経225 ETF」の純資産総額は12日時点では9兆6372億円へと5821億円増加している。

　「チャイナAMC野村日経225ETF」の大量設定は「NF・日経225 ETF」の「取引所価格」を対象となる日経平均株価に対して割高にする原因となる。それは市場での現物指数と日経平均先物、同オプションなどとの裁定機会を提供し、その結果裁定買残が増やすことになる。

　実際に裁定買残は昨年12月8日のSQ(特別清算指数)後の7742億円から1月5日には1兆2811億円と昨年の9月以来の規模に達している。

　何かしらの原因で株価指数に連動するETFなどの投資商品に対するニーズが急速に高まった場合、それに伴って株価指数先物も割高に押し上げられ「先物売り+現物株買い」という裁定買いを誘発し、裁定取引が現物株価指数を引上げるというループが起きる。このループがさらなる株価指数に対するニーズを呼び込み、裁定買いを通して現物株価指数を押し上げて行く構図は1989年のバブル相場と全く同じものである。

　バブル相場と足下の「日本株ラリー」との違いは、株価指数に連動する投資信託の投資主体が、バブル相場では国内金融機関であったのに対して今回は中国人投資家であるという点と、バブル相場での投資対象が追加型インデックス投信だったのに対して今回はETFだった点である。

　※バブル時代の詳細は拙著「1989年12月29日、日経平均3万8915円: 元野村投信のファンドマネージャーが明かすバブル崩壊の真実」(河出書房新社)参照

　中国人投資家が投資資金を日経225ETFに振り向けている原動力が「本土株投資での損失にうんざり」したという怒りの感情だとしたら相場への影響を推し量ることはバブル相場の時よりも困難だともいえる。

　もちろんバブル相場に飲み込まれていた時には気付く余地もなかったが、振り返って検証してみるとバブル相場を醸成し崩壊させたのは「銀行決算」という期日が決まった明確なものだった。全員が期日の決まった「決算」という共通目標に向けて突っ走ったことで1989年末に向けてバブルが醸成され、1990年年明けとともにバブル崩壊が始まったのである。

　これに対して足元の「日本株ラリー」が「本土株投資での損失にうんざり」した中国人投資家の怒りを原動力にしたものだったとしたら、中国人投資家が「本土株投資にうんざり」している間それが続く期待がある一方、「本土株投資に満足」し始めたり、日経平均の上昇が止まり「日本株投資にうんざり」し始めたりしたら突然終幕を迎えるリスクがあるということである。それは「バブル相場」の経験を活かせないという点で恐ろしいものである。

　株価指数に対するニーズの高まりが裁定取引を誘発して株価を引上げ、それがさらなる株価指数に対するニーズを高めていく構図はバブル相場の時と同じであるが、それが移ろいやすい「中国人投資家の怒り」という感情によって醸成された株高であるとしたら、見方によってはバブル相場の時よりも質が悪いともいえる。

　中国人投資家の怒りが原動力になっている可能性の高い足下の「日本株ラリー」について、日本国内の投資家は「今回の相場はデフレからの完全脱却や企業改革への期待などの材料を伴うより足腰がしっかりしたもの」だと論理的に捉えようとしている。

　市場における「投資家の感情論」と「市場関係者の論理」との戦いにおいて感情論が勝者になるのが常であることと中国人投資家の怒りを論理的に捉えることは不可能に近いことを考え合わせると、国内投資家は無防備のまま「日本株ラリー」の終幕に直面してしまうリスクが高い。

34年前と変わらぬ日本人投資家の理解度
　株価上昇の構図以外にもバブル相場時と共通点がある。それは「先物・オプション取引」と「裁定取引」に対する日本人投資家の理解度がほとんど変わっていないことだ。

　「日経平均株価に波乱の予兆が出てきた。12日に算出された株価指数オプション1月物の特別清算指数(SQ)が3万6000円を超える水準となったものの、実際の日経平均が一度も届かない「幻のSQ」となったためだ」(13日付日経電子版「日経平均、高値波乱の予兆　「幻のSQ」、上値の天井に」)

　日経平均が33年11か月ぶり高値を更新した12日に市場関係者の注目を集めたのは「幻のSQ」である。しかし、「幻のSQ」に注目する動きは「SQ」を理解していないことを露呈するものでしかない。

　何かの要因で株価指数に連動する投資商品に対するニーズが急速に高まった場合、運用担当者にとって最も手っ取り早い対応策は現物バスケットに比較して流動性が高い株価指数先物を使う事である。それは市場で裁定機会を増やす結果になるが、まず先物やオプションを利用して組入れ比率を維持し対象指数との乖離リスクを抑えることが運用担当者にとって最優先事項になるからだ。

　指数との乖離リスクを抑えた後にやらなければならないことは、組入れた先物やオプションを現物バスケットに交換することである。この先物やオプションと現物バスケットを交換する場が、先物やオプションの特別清算指数を決める「SQ」である。

　「SQ」算出日は現物株の流動性が最も高まる日でもある。さらに、「SQ」算出日の寄り付きで225銘柄を購入すれば現物バスケットの価格は「SQ値」になる一方、保有している先物やオプションは「SQ値」で自動生産されるので指数との連動性は維持されることになる。

　要するに「SQ」で現物バスケットに乗り換えることを目的に先物やオプションを買建てした運用担当者にとって、現物バスケットと先物やオプションの清算値段が同じになるという事は損益に影響を及ぼさないということなので「SQ」値が幾らになるかなどはどうでもいいことなのだ。

　「幻のSQ」が日経平均株価の始値を大きく上回ったという事は、それだけ「SQ」を利用して先物やオプションから現物バスケットに乗り換えようとしていた投資家が多かった、株価指数に対する買いニーズが高かったというだけのことである。今回の「幻のSQ」に関していえば、それだけ「中国人投資家の怒り」が大きかったに過ぎない。

　こうした「幻のSQ」に関する報道が露呈していることは、日本国内での「先物・オプション取引」や「裁定取引」に関する知識が34年前のバブル相場時代から全く進歩していないことである。

　日経平均が34年ぶりにバブル相場で記録した史上最高値3万8915円を視野に捉える水準にまで戻ってきたことは喜ばしいことであるが、市場関係者の「先物・オプション取引」や「裁定取引」に関する知識も34年前と同じ水準にあることは嘆かわしいことである。

　日本人の知識水準が34年前とほぼ同じだとしたら、論理からほど遠い「中国人投資家の怒り」を原動力とした「日本株ラリー」に対応することが難しいことは想像に難くない。「辰巳天井」が例え史上最高値を上回る水準であったとしても、それが国内投資家の期待よりも早く訪れてしまった場合、バブル崩壊後と同様の苦しみを味わうことになりかねない。そうならないためには「中国人投資家の怒り」が続くこと、さらなる神風が吹くことを願う以外にないが、2024年辰年相場や如何に。

近藤 駿介（経済評論家／コラムニスト）