[금융] 일본은 '금융 정상화'가 안되면 침몰할 뿐. 엔화의 비정상적인 하락에도 종지부를 찍을 수 있다

[お持て成し]

일본은 '금융 정상화'가 안되면 침몰할 뿐. 엔화의 비정상적인 하락에도 종지부를 찍을 수 있다 / 1/21(일) / 동양경제 온라인

금융 정상화는 엔화 약세에 제동을 걸고 기업 수익에 악영향을 주기 때문에 실현이 늦어져 왔다. 그러나 과도한 금융완화의 지속으로 일본 경제의 생산성이 현저하게 저하되었다. 여기서 탈피하는 것은 초미의 과제다. 작금의 경제 현상을 선명하게 자르고, 모순을 지적해, 사람들이 믿어 의심치 않는 「통설」을 분쇄한다──. 노구치 유키오 씨에 의한 연재 제112회.

■ 2024년 최대 과제는 금융정책 정상화

올해 금융정책의 최대 과제는 금융 정상화 실현이다. 여기서 금융 정상화란 첫째, 마이너스 정책금리에서 벗어나는 것이다. 두 번째는 이율곡선컨트롤(YCC)을 폐지하고 장기금리 수준을 시장 실세에게 맡기는 것이다.

첫째, 코로나19 사태로 많은 나라가 정책금리를 마이너스로 했지만 그 상태에서는 벗어났다. **지금 선진국 중에서 마이너스 금리를 벗어나지 못하는 것은 일본뿐이고, 두 번째로 말하자면 원래 중앙은행의 금융정책은 단기금리인 정책금리를 조작하는 것이고, 장기금리는 시장의 실세에게 맡기는 것이 전통적인 방법이다. 시장에서 형성되는 금리체계에 무리하게 개입하려는 일본의 금융정책은 아래와 같이 다양한 문제를 야기하고 있다.

지금까지의 비정상적인 금융완화 정책은 단기적인 요청에만 움직였던 것으로 저금리, 엔저, 보조금 찌든 경제를 가져왔고, 그 결과 일본 경제의 생산성이 저하되었다.

생산성을 저하시킨 이유는 다음과 같다.

금리가 낮으면 수익성이 낮은 투자가 이뤄진다. 또 재정자금 조달이 쉬워지므로 필요성이 의심스러운 재정지출이 이뤄진다. 그 결과 자원 낭비가 생겨 장기적으로 본 일본 경제의 퍼포먼스에 부정적인 영향을 끼친다. 이는 재정금융정책의 근시안화라고 해도 좋을 현상이다.

또한 일본의 금리가 세계적으로 (특히 미국의 금리에 비해) 너무 낮은 것은 과도한 엔화 약세를 가져왔고, 물가 상승과 일본의 국제적 지위의 급속한 하락 등 다양한 문제를 가져왔다.

이런 상황에서는 한시라도 빨리 벗어날 필요가 있다. 따라서 마이너스 금리와 YCC 탈피는 한시라도 빨리 이뤄야 할 과제였다. 특히 일본은행 총재가 교체된 2023년 이른 시기에 그렇게 했어야 했다. 그런데 실제로는 장기금리 상한 재검토만 이뤄졌을 뿐 위와 같은 의미의 금융 정상화는 아직까지 이뤄지지 않고 있다.

■ 금융정상화되면 엔저 이상 탈피 가능성

2024년에는 미국 FRB(연방준비제도이사회)의 금리 인상이 마무리되고 경우에 따라 인하 과정에 들어간다. 여기에 더해 일본이 장기금리 억제책을 접으면 미일 간 금리차가 축소된다.

이에 따라 그동안 수년간 이어져 온 엔화 가치의 비정상적인 하락이 끝날 가능성이 있다. 경우에 따라서는 급격한 엔화 강세로 돌아설 가능성도 있다.

이는 위에서 언급한 의미에서의 엔화 약세의 폐해를 없애는 의미로 일본 경제의 장기적 퍼포먼스에 있어서 바람직한 일이다. 그러나 단기적으로는 많은 문제를 초래한다. 특히 기업의 수익에 큰 부정적인 영향이 있을 것이다.

그것을 두려워해, 금융 정상화가 늦어질 가능성이 있다. 그러나 엔화 약세에 따른 기업이익 증가는 숫자상의 것일 뿐 생산활동 확대를 수반하는 것은 아니라는 점에 유의해야 한다.　

금리가 상승하면 국채를 통한 재정자금 조달이 더욱 어려워진다(2024년도 예산에서 국채의 이자지급비 상정금리는 2023년도 1.1%에서 1.9%로 인상된다).

이는 일반적으로 예산 편성을 어렵게 한다는 의미에서 바람직하지 않은 것으로 여겨진다. 그러나 2023년 12월 24일 본란에서 말했듯이 최근 몇 년간 세수가 순조롭게 증가했기 때문에 재정 규율이 이완되고 있다. 또 재정자금이 넉넉할 때 기금으로 쌓아뒀다가 나중에 마음대로 쓰자는 움직임도 확산됐다. 이러한 움직임에 체크를 하는 것이 필요하다.

금융 정상화는 경제의 장기적인 성과를 향상시키기 위해 단기적으로는 경제에 부정적인 충격을 주는 정책이다.

단기적인 효과는 전항에서 말한 것과 같고, 명확하게 예측할 수 있는 것이 많기 때문에 저항이 크다.

일본 경제가 쇠퇴한 기본적인 원인은 이러한 단기적 효과만 고려되고 과도한 금융완화가 장기적인 경제의 생산성에 미치는 부정적인 영향을 무시되어 온 것이다. 그러한 정책이 20년, 30년의 긴 시간에 걸쳐 계속되었기 때문에, 일본 경제는 여기까지 약해진 것이다.

그러나 정치자금 문제 등으로 약체화된 기시다 정권이 과연 경제계를 설득해 금융 정상화를 뒷받침할 수 있을지 의문이다. 본격적인 금융 정상화는 현재 일본의 정치상황 하에서는 지극히 어려운 과제라고 생각하지 않을 수 없다.

만약 단기적인 이해가 우선되어 금융 정상화가 더욱 확대된다면 일본 경제의 쇠퇴는 결정적인 것이 되고 말 것이다. 일본은 극한까지 약해져, 다시 일어설 수 없게 되어 버린다. 일본은 지금 그 벼랑 끝에 서 있다고 생각해야 한다.

이러한 상황하에서 무엇보다 필요한 것은, 왜 금융의 정상화가 필요한지를, 일본은행이 국민에게 알기 쉽게 설명하는 것이다.

■ 일본은행 채무초과 문제를 어떻게 처리할 것인가?　

덧붙여 일본은행은, 지금까지의 금융완화 과정에서 대량의 국채를 계속 구입했다. 그 결과, 국고 단기 증권을 제외한 국채·재투채의 일본은행의 보유 비율은, 2023년 9월말에 53.86%라고 하는 비정상적인 사태가 되고 있다(2023년 7-9월기의 자금 순환 통계에 의한다).

이 상태에서 장기금리가 상승하면 거액의 국채 평가손이 발생한다. 실제로, 2023년 4~9월기 결산에서는, 일본은행이 보유하는 국채의 포함 손해는 9월말 시점에서 10조 5000억엔이 되고 있다. 

이 문제는 다분히 명목상의 것으로, 일본은행의 업무 운영에 실질적인 영향을 미치는 것은 아니지만, 방치해 둘 수도 없다. 경제에 교란적인 영향이 미치지 않도록 신중한 대처가 필요하다.

또한 금융 정상화로서 이상에서는 금리 문제를 중심으로 논의했다. 또 하나 중요한 것은 일본은행이 거액의 ETF를 보유하고 있다는 사실이다. 이 같은 정책은 중앙은행으로서는 극히 이례적인 것으로 OECD의 대일 정책심사에서 강한 비판의 대상이 됐다. ETF 구매를 정지하고 잔액을 줄이는(가능하면 모두 매각하는) 것이 필요하다.

노구치유키오 히토쓰바시 대학 명예교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/3f498a55647767ae3feff70c37113bf3655b115f?page=1

日本は「金融正常化」しなければ沈んでいくだけだ、異常な円安にも終止符を打つことができ

日本は「金融正常化」しなければ沈んでいくだけだ、異常な円安にも終止符を打つことができる
1/21(日) 8:02配信


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東洋経済オンライン
日本経済の生産性が著しく低下している。ここから脱却するためにはどうすればいいのか…（写真：よねやん／PIXTA）

金融の正常化は円安にストップをかけ、企業の収益に悪影響を与えるので、実現が遅れてきた。しかし、過剰な金融緩和の継続によって、日本経済の生産性が著しく低下した。ここからの脱却は、焦眉の課題だ。昨今の経済現象を鮮やかに斬り、矛盾を指摘し、人々が信じて疑わない「通説」を粉砕する──。野口悠紀雄氏による連載第112回。

■2024年最大の課題は金融政策正常化

　今年の金融政策の最大の課題は、金融の正常化の実現だ。ここで、金融の正常化とは、第1にマイナスの政策金利から脱却すること。第2にイールドカーブコントロール(YCC)を廃止し、長期金利の水準を市場の実勢に任せることだ。

　1つ目について、コロナ禍で多くの国が政策金利をマイナスにしたが、その状態からは脱却した。**いま先進国の中でマイナス金利から抜け出せないのは、日本だけで、2つ目についていえば、もともと中央銀行の金融政策は、短期金利である政策金利を操作することであり、長期金利は市場の実勢に委ねるのが、伝統的な方法だ。市場で形成される金利体系に無理矢理に介入しようとする日本の金融政策は、下記のようにさまざまな問題を引き起こしている。

　これまでの異常な金融緩和政策は、短期的な要請だけに動かされたものであり、低金利、円安、補助金漬けの経済をもたらし、その結果、日本経済の生産性が低下した。

　生産性を低下させた理由は、次のとおりだ。

　金利が低ければ収益性の低い投資が行われる。また、財政資金の調達が容易になるので、必要性の疑わしい財政支出がなされる。その結果、資源の無駄遣いが生じ、長期的に見た日本経済のパフォーマンスに負の影響を及ぼす。これは、「財政・金融政策の近視眼化」と言ってもよい現象だ。

　また、日本の金利が世界的に見て(特にアメリカの金利に比べて)低すぎることは、過度の円安をもたらし、物価の上昇や、日本の国際的地位の急速な下落などさまざまな問題をもたらした。

　こうした状況からは、一刻も早く脱却する必要がある。従って、マイナス金利とYCCからの脱却は、一刻も早く実現すべき課題だった。とくに、日銀総裁が交代した2023年の早い時期に、それが行われるべきだった。ところが、実際には、長期金利の上限見直しがなされただけで、上のような意味での金融正常化は、いまに至るも、行われていない。

■金融正常化すれば、異常な円安から脱却できる可能性

　2024年には、アメリカのFRB(連邦準備制度理事会)による金利の引き上げが終わり、場合によっては引き下げの過程に入る。これに加えて日本が長期金利の抑制策をやめれば、日米間の金利差が縮小する。

　この結果、これまで数年間にわたって続いてきた異常な円安が終わる可能性がある。場合によっては、急激な円高に転じる可能性もある。

　これは、上に述べた意味での円安の弊害をなくす意味で、日本経済の長期的パフォーマンスにとって望ましいことだ。しかし、短期的には多くの問題をもたらす。とりわけ、企業の収益に対して、大きなマイナスの影響があるだろう。

　それを恐れて、金融正常化が遅れる可能性がある。しかし、円安による企業利益の増加は、数字上のものにすぎず、生産活動の拡大を伴うものではないことに注意が必要だ。　

　金利が上昇すれば、国債による財政資金調達は、より困難になる(2024年度予算において、国債の利払い費の想定金利は、2023年度の1.1％から1.9％に引き上げられる)。

　これは一般には予算編成を困難にするという意味で望ましくないことだと考えられている。しかし、2023年12月24日の本欄で述べたように、この数年間税収が順調に増加したために、財政規律が弛緩している。また、財政資金が潤沢なうちに基金として積み上げておき、後で自由に使おうという動きも広まった。こうした動きにチェックをかけることが必要だ。

　金融の正常化は、経済の長期的なパフォーマンスを向上させるために、短期的には経済に負のショックを与える政策である。

　短期的な効果は、前項で述べたようなものであり、はっきりと予測できるものが多いので、抵抗が大きい。

　日本経済が衰退した基本的な原因は、このような短期的効果だけが考慮され、過度の金融緩和が長期的な経済の生産性に与える負の影響を無視されてきたことである。そうした政策が20年、30年の長きにわたって続いたために、日本経済はここまで弱体化したのだ。

しかし、政治資金問題などで弱体化した岸田政権が、果たして経済界を説得して金融正常化を支えられるかどうか、疑問だ。本格的な金融正常化は、現在の日本の政治状況の下では極めて困難な課題だと考えざるをえない。

　もし、短期的な利害が優先されて金融正常化がさらに引き伸ばされれば、日本経済の衰退は決定的なものになってしまうだろう。日本は極限まで弱体化し、立ち直せなくなってしまう。日本は、いまその瀬戸際に立っていると考えなければならない。

　こうした状況下で何よりも必要なのは、なぜ金融の正常化が必要なのかを、日銀が国民にわかりやすく説明することだ。

■日銀債務超過問題をどう処理するか？　

　なお、日銀は、これまでの金融緩和の過程で大量の国債を購入し続けた。その結果、国庫短期証券を除く国債・財投債の日銀の保有比率は、2023年9月末で53.86％という異常な事態になっている(2023年7―9月期の資金循環統計による)。

　この状態で長期金利が上昇すれば、巨額の国債評価損が発生する。実際、2023年4～9月期決算では、日銀が保有する国債の含み損は9月末時点で10兆5000億円となっている。

　この問題は多分に名目上のものであり、日銀の業務運営に実質的な影響を及ぼすものではないのだが、放置しておけるものでもない。経済に攪乱的な影響が及ばぬよう、慎重な対処が必要だ。

　なお、金融正常化として、以上では、金利の問題を中心にして論じた。もう一つ重要なのは、日銀が巨額のETFを保有しているという事実である。このような政策は、中央銀行としては、きわめて異例のものであり、OECDの対日政策審査で強い批判の対象となった。ETFの購入を停止し、残高を減らす(できれば、すべて売却する)ことが必要だ。

野口 悠紀雄 :一橋大学名誉教授