과연 난치병을 고칠 수 있을까?

<a style="color: #504941;" href="http://www.letterson.co.kr/" target="_top" class="ke-link"><아들에게 보내는 편지 and 예술적분석> 도서구매 ☜ 클릭</a>  <<<둘째, 넷째주에 만나는 박문환 이사의 '스페셜 리포트'>>>.과연 난치병을 고칠 수 있을까?.PBR 1배 수는 위기 국면이 아니라면 소위 청산 가치로서 평가되는 기준입니다.회사가 가지고 있는 부동산/재고 자산 등 모든 것을 청산하고, 남아있는 순 자산 가치 정도는 평가를 해줘야 한다는 당위성으로부터 시작한 개념이죠..하지만, 한국 시장은 전형적인 위기가 아님에도 불구하고, PBR 1배수를 하회 하는 만년 저 평가 시장입니다..이익의 사이클이 짧다는 점, 북한과 대치 중이라는 점 등... 여러 요인들이 저평가의 원인으로 지목됩니다만, 가장 궁극적인 이유는 지배 구조가 다른 나라들에 비해 독특하기 때문입니다..해외의 경우 전문 경영인 제도로 되어 있습니다.현재 애플의 CEO인 <팀 쿡>이 <스티브 잡스>의 아들이 아니잖아요?하지만 우리나라는 자녀 승계 구조이기 때문에 지배 구조 이슈는 고질적인 난치병이 되어왔습니다.모든 정책적 배려가 주주의 이익을 대변하지 못하고, 로열 패미리를 우선 시 했기 때문이죠..쉽게 말씀드려서...배당은 모든 소득에 합산되어 과세되죠?오너 입장에서 본다면, 굳이 배당을 많이 받을 필요가 없습니다.주가가 오르는 것도 반갑지 않습니다. 나중에 상속세만 많이 나갈테니까요.  그러니 주가가 온전하게 상승할 리 없습니다..그런 가운데, 지난 1월 24일 금융 당국은 칼을 뽑아들었습니다.고질적인 코리아 디스카운트를 뜯어고치기 위해서 자본시장 제도를 개선하겠다는 건데요, 아직은 드러난 청사진이 거의 없기 때문에 성공 여부를 미리 말씀드릴 수는 없겠습니다만, 적어도 금융 당국이 상대적 약세를 보이고 있는 증시에 관심을 기울이기 시작했다는 점에서 매우 긍정적입니다..특히, 이미 성공의 이력을 가지고 있는 일본을 벤치마킹 하겠다는 건데요...작년 3월이었죠?일본 도쿄 증권 거래소는 증시 부양을 위해 3 가지의 정책을 발표했었습니다..첫째, 자국의 프라임, 스탠더드시장에 상장된 업체들 중에서 PBR이 1배 수 이하인 3,300여 곳에 대해 주가 부양을 위한 개선책과 구체적인 이행 목표를 공시하도록 요구했었습니다.이에 따라 해당 기업들은 PBR 현황 분석과 목표 ROE를 제시하고, 구체적인 주주 이익의 환원 방안과 성장 전략 등을 기재해야만 했죠.그냥 말로만 떼울 수 없었던 것이, 일본의 증권 거래소에서는 만약 목표대로 해당 기업이 주가를 끌어올리지 못하면 상장 폐지 가능성도 열어 두었습니다.결국 기업들이 강압적으로라도 주가 부양에 역량을 집중하도록 유도할 수 있었죠..둘째, 올해부터 상장사 별로, 기업 지배 구조 보고서 등을 통해 구체적인 기업가치 제고 노력을 한 기업들의 명단을 매달 공표하기로 했고, 실제로 이달 처음으로 공개를 시작했습니다..셋째, 해외 투자자를 일본 증시로 끌어들이기 위해 일본 우량 기업을 모은 프라임 시장 내에서도 PBR과 ROE가 우수한 150개 기업을 따로 뽑아 이들의 시가 총액을 추종하는 <JPX 프라임 지수>를 도입하기로 했습니다..이런 노력들이 나름 효과가 있었습니다. 2022년 말 기준 51%에 달했던 일본 프라임 시장 상장사 중 PBR 1 배수 미만 기업들의 비중은 지난해 말 44%로 감소했습니다.닛케이225 지수는 지난 23년 4월 이후 9개월 동안 대략 25% 가량 상승했는데요, 그만큼 저 PBR 종목들의 주가가 주도해서 상승했다는 것을 의미합니다..특히, 배당 성향이 확실히 나아졌는데요, 배당 성장 할인 모형에 따라 단지 배당 성향을 높이는 것 만으로도 적정 주가 수준을 크게 높일 수 있었습니다. 지난해 4월부터 올해 3월까지 일본 상장 기업의 예상 배당액은 15조 2200억 엔으로 역대 최대치였던 전년에 비해 1000억 엔 정도가 늘었습니다..우리나라도 비슷하게 해보려는 것 같습니다.미국을 비롯해서 수 많은 나라들이 역사적 신고가를 찍고 있는 마당에 계속해서 지지부진한 모습을 보이자,  위기감도 있었을 겁니다.어느 정권이든 역사적으로 경제가 가장 중요한 선택 기준이었으니까요..금융 위원회, 금융 감독원, 증권업계는 지난 1월 24일 간담회를 통해 향후 자본시장 제도개선에 대한 예고를 했는데요, 그 중 가장 주목해야 할 것은 <기업 밸류업 프로그램>입니다.2월 중 세부 방안이 발표될 것이라고 언급한 이후로 저 PBR 관련주들의 주가가 천정 부지로 치솟기 시작 했죠..문제는 이런 상승 흐름이 언제까지 지속될 수 있을 지의 여부가 될텐데요, 아직 정부가 구체적인 개선 안을 제시한 게 없기 때문에 뭐라 드릴 말씀은 없습니다만...우선, 당장의 문제점도 보이고 앞으로 걱정스러운 부분도 있습니다.  .현재 계획 대상이, 자산 총액 5,000억원 이상인 코스피 상장사로 한정돼 있다는 점은 당장의 문제점입니다.2026년에 가서야 전체 상장사로 확대하기로 되어 있는데요, 당연히 시총 비중이 작은 종목들이 상대적으로 많은 코스닥 시장은 수혜로부터 벗어날 수밖에 없었습니다.실제로 발표 당일, 코스피는 오르고 코스닥은 무려 -2% 넘게 하락하는 일이 벌어지기도 했으니까요.그 이후로도 코스피에 비해 코스닥은 상대적 약세를 보였습니다.자금이 외부로부터 새롭게 수혈되는 것도 아니고, 뭔가를 팔아서 저 PBR주를 매수하는 흐름이 지속되면서 코스닥에만 유독 불리한 재료가 될 수 있었던 것이죠..걱정스러운 부분이 있다면 우리나라만의 고질적 지배 구조를 과연 손댈 수 있겠느냐는 겁니다..앞서도 거론해드렸었습니다만, 우리나라가 저 PBR 국가가 될 수 밖에 없었던 이유도 결국 지배 구조가 원인입니다.예를 들어, 해외의 경우 자사주 매수를 하면 대부분 소각으로 이어집니다.실제로 2010년 1월 대비 S&P 500 지수는 자사주 소각이 계속 이어지면서 주식 수가 오히려 5~6% 감소했습니다.오죽하면 미국에서는 자사주 매수에 세금을 부과하겠다고 했을 정도로 이익 잉여금이 생기면 주로 자사주 소각에 힘을 쓰는 편입니다. 이는 주가 상승과 더불어 주주 이익의 극대화로 이어집니다..하지만 우리나라의 경우, 주주들의 이익으로 직결될 수 있는 자사주의 매수도 별로 없는데다가, 또한 자사주를 매수한다고 해도 소각은 거의 하지 않습니다.나중에 상속이나 혹은 지배권 강화의 수단으로 쓰여지는 경우가 많기 때문이죠.소각은 고사하고 오히려 유상 증자가 많았는데요, 그러다보니, 2010년 1월 대비 코스피의 주식 수는 무려 97%나 증가했죠..자사주 소각의 유무는 매우 중요한 차이를 만들게 됩니다.기업이 자사주를 매수만 해도, 그 종목은 의결권이 사라지고 또한 배당도 중단되기 때문에 종목 당 배당이 한시적으로 증가하겠죠?하지만 딱 거기까지 입니다..자사주 매수에 더해 소각까지 시킨다면 자본을 영구하게 감소시킨다는 것을 의미합니다.그러니, 투하 자본 대비 이익은 반대로 늘어납니다.즉, ROE가 영구적으로 증가한다는 것을 의미합니다..ROE X PER = PBR입니다.업종에 부여되는 PER이 일정하다는 전제 하에, PBR을 좌우하는 것은 결국 ROE가 됩니다.ROE는 자사주 소각을 통해서 끌어 올릴 수 있기 때문에 해외 증시의 경우 PBR이 상대적으로 높습니다. 하지만 우리나라는 자사주 소각을 잘 하지 않기 때문에 2023년 코스피 기준으로 PBR 0.6배 수 미만 기업의 비중은 무려 49%에 달할 정도로 비정상입니다.  .지난 주말에는 외국인들이 선/현물 합해서 3조원 넘게 매수했었지요?외국인들은 정부의 개선 의지를 매우 긍정적으로 보고 있다는 말이 되겠습니다.워낙 저 PBR 회사가 지천에 깔린 증시라는 점에서 정부가 ROE를 개선하기 위해 손을 댄다면, 개선의 소지가 타 증시 대비 크기 때문일 겁니다.많이 움츠렸던 만큼 많이 튀어오를 수도 있다는 말이죠..하지만 말입니다.일본의 증시 상승이 오로지 정부의 정책 때문만이었다고는 생각하지 않습니다.그렇다면, 독일은요? 인도는요?비슷한 정책이 있었던가요?.일본 증시의 상승은 인플레 효과와 공급망 재편에 따른 상승 기류가 있었기에 가능한 일이었습니다.좀 더 단도직입적으로 말씀드려서, 일본은 쿼드 참여국입니다. 확실하게 미국에게 붙었다는 말이죠..물론 우리가 쿼드에 참여를 하지 않은 것을 탓하자는 건 아닙니다.이미 중국에 대한 수출 의존도가 너무 높은 상황에서 무턱대고 쿼드 참여를 선언했다면 더 깊은 수렁에 빠질 수도 있었을테니까요.다만 미국의 입장에서 우리와 일본을 놓고 볼 때, 일본만큼 우리나라가 이쁘지는 않았을 겁니다..미국이 원하는 건 중국의 침체입니다.그 계획이 가장 중요하고 양보할 수 없는 가치입니다.그런 가치와 손을 잡고 있는 나라들이, 공급망 재편에서 수혜를 받으면서 강세를 보이고 있는 겁니다..그래서 저는 단지 배당 성향을 높이는 정도로는 주가 부양에 실패할 것이라고 생각합니다.자사주 소각 등을 의무적으로 유도하고, 보다 적극적인 주주 운동을 장려해야만 하는데요, 문제는 상속이나 지배력 강화 문제라는 고질적인 환경이 해결되기 전에 과연 얼마나 많은 기업들이 정부의 방침에 따라와 줄 수 있을 지를 가늠하기가 쉽지 않다는 말이죠..그래서 더욱 정부의 개선 의지가 중요합니다.고질적 지배 구조를 개선할 수 있는 의지가 충분히 반영되어 있다면, 계속 저 PBR 주식을 보유하겠습니다만, 그렇지 않을 경우에는 정책 발표 일에 저 PBR 관련주들은 절반 이상 정리해둘 생각입니다..그럼 두 번째 이슈로 넘어가보죠..요즘 미국의 상업용 부동산 리스크가 점입가경입니다.언론 보도에 따르면 2025년까지 만기가 도래하는 미 상업용 부동산 대출 규모는 5,600억달러(750조원)에 달하며, CMBS 연체율이 최근 6%대로 상승하는 등 부실의 확산이 이어지는 양상입니다.심지어, 우리나라도 안전 지대는 아닌데요, 사모 펀드, 리츠 등에서 채무 불이행 사례가 증가 중이거든요.주요 금융사의 익스포저는 자기자본 대비 평균 13% 수준으로 파악되고 있는데요,  은행 지주가 평균 약 4조원, 보험사는 약 3조원, 증권사가 1조원 미만으로 집계되고 있습니다.그래서 미국의 상업용 부동산 위기에도 많은 분들의 관심이 집중되고 있습니다..이와 관련해서, 찰스슈왑의 <리즈 안 손더스> 최고 투자전략가는...."상업용 부동산 문제가 백미러가 아닌 앞 유리를 통해 발생하고 있다고 본다.이것은 차라리 시간이 갈수록 점점 끓어오르는 위기이거나, 슬로 모션 열차 사고에 가깝다"라고 말했습니다.상업용 부동산 문제는 백미러, 그러니까 이미 지나간 리스크가 아니라 앞 유리 쪽에서 다가오고 있는 구체적이고 실질적인 위험이라는 것을 표현한 것이죠..그런 가운데 실제로 문제가 터지기 시작했습니다..지난 1월 31일, NYCB (New York Community Bank) 주가가 하루 사이에 약 37.7% 하락하는 등 24년 만에 최저치로 떨어졌고, 2월 1일에도 추가 하락이 이어졌습니다.주가 급락의 이유는, 작년 4분기에 -6억 6000만 달러의 순 손실을 기록했고, 배당금의 축소, 대손 충당금으로 5억 5000만 달러를 적립하겠다고 발표했기 때문입니다..엘리자베스 듀크 전 연준 이사는 블룸버그 인터뷰에서...."NYCB는 자본금 이슈라기보다 대출 자산의 질 이슈로 보인다.누군가 부실은 이게 전부다...라고 말할 때 실상은 전부가 아닐 가능성이 크다.신용 이슈는 유동성 이슈보다 천천히 드러나기 때문이다"라고 경고했습니다.그러니까 상업용 부동산 문제는 이제 막 시작했다는 것을 의미합니다..실제로, 사업 구조가 유사한 밸리내셔널 뱅코프, 시티즌스 파이낸셜그룹, 리전스 파이낸셜 코프 등 다른 지역 은행들은 물론이고, 심지어 해외 은행들까지도 확산 중인데요, 독일 최대 은행인 도이체방크나 일본의 아오조라 은행도 미국 상업용 부동산 투자에서 손실이 예상된다고 경고하며 주가가 급락했습니다..1일(현지시간) 마켓워치 등 외신들에 따르면 도이체 방크는 실적 발표에서...."지난 분기에 상업용 부동산 손실에 대비한 충당금을 1억2천300만유로를 적립했는데, 이는 지난해 같은 기간의 4배 수준이다."라고 밝혔습니다..일본의 아오조라 은행도 마찬가지인데요, 미국 금리 인상과 원격 근무로 미국 오피스 시장이 어려운 환경에 직면해 있다면서 연간 이익 전망치와 매출 전망치를 각각 52%, 35% 하향 조정했습니다.아오조라 뱅크는 또한, 시카고 소재 오피스의 무수익 여신 가치를 63%, 뉴욕, 워싱턴DC, LA, 샌프란시스코 등지의 무수익 여신 가치는 51%~59%가량 내리는 등 전체 무수익 여신 가치를 58%가량 인하했다고 밝혔습니다.한 마디로 못 받을 수도 있는 자산 가치를 미리 손실로 인식해버렸다는 것을 의미합니다. .아오조라 은행의 미국 오피스 대출은 18억9천만달러 어치로 전체 대출의 6.6%에 불과합니다만, 문제는 이들 중에 21건이 무수익 여신이라는 점입니다.즉, 부실 대출이라는 말이고, 전체 부실 대출 금액은 무려 7억 1,900만 달러어치나 됩니다. .하지만 말입니다.상업용 부동산에 사모 펀드 등을 통해서 직접 투자를 하신 분들이 아니라면, 시장 차원에서의 문제는 크게 걱정하시지 않아도 됩니다.이유를 말씀드리죠..첫째, 대형 은행들은 상업용 부동산에 대한 익스포저가 상대적으로 작기 때문에 시스템 리스크로의 확산 가능성이 작습니다.예를 들어, 시티 은행은 4Q23 상업용 부동산 대출이 제로입니다.JP모건은 전체 위험 가중 자산 대비 상업용 부동산 대출 비중이 고작 3%에 불과합니다.총자산 2,500억달러(330조원)이상 대형 은행의 상업용 부동산 대출 비중은 6%로 그다지 위험한 수준이 아닙니다..하지만 총자산 100억달러(13조원)미만 소형 은행의 경우 상업용 대출 비중이 30%를 상회합니다.미국의 초대형 은행들에게만 문제가 생기지 않는다면 작은 은행들은 한 두 개 부도가 난 들 시스템 위기로 확산되지는 않습니다.  .둘째, 지난해 SVB 사태와는 전혀 다른 개념의 리스크입니다.SBV의 경우 금리 급등으로 촉발된 예상치 못한 자산평가 손실이 은행의 유동성 위기로 이어졌습니다.하지만, NYCB의 주가 급락은 이미 예견된 대출 부실 확대가 원인이었습니다..이 둘 사이에 구체적으로 어떤 차이점이 보이시나요?전자는 아무도 몰랐다는 점이고, 후자는 모두 알고 있었다는 점이 다릅니다. .실제로, 미국 내 상업용 오피스 시장의 침체는 금융 시장에 충격을 미칠 수 있는 취약 고리로 일찌감치 예견돼왔었거든요.팬데믹 이후로 재택 근무가 확산되었고, 오피스 공실률이 높아졌는데요, 이런 상황에서 금리 마저 상승하는 바람에  자금 조달 비용이 크게 불어나 대출 부실화가 이어지고 있었죠..그런 점을 다 알고 있기에, 연초부터 IMF의 연구원들도,  미국 상업용 부동산의 침체가 반세기 만에 가장 심각하다며 체계적 위험의 뇌관으로 지목한 바 있습니다..이렇듯, 시장이 잘~ 알고 있다보니,  2023년 상업용 부동산 투자 규모는 약 443조 원으로 2022년의 절반에도 미치지 못했습니다.투자 규모도 감소했지만, 은행들도 충분히 충당금을 쌓아두고 있죠.이미 관련된 채권 가치도 충분히 하락했기 때문에 설령 문제가 생기더라도 채권 시장에 대한 타격도 제한적입니다..그래서, 이미 충분히 알려진 악재는 어지간하게 위험도가 커도 주가에 영향을 크게 주지 않습니다.실제로 지난 주에 이런 뉴스가 빠르게 확산되면서 지방 은행들의 주가가 급락했었지만, 미 증시는 오히려 상승했고 역사적 신고가를 다시 썼잖아요?.결론을 말씀드리죠..오늘은 두 개의 주제를 다루어봤는데요....우선, 정부의 밸류업 프로그램에 대한 기대감은 큽니다.저 PBR 종목이 다른 나라에 비해 유별나게 많은 증시이기 때문에 잘만 뜯어 고칠 수 있다면 상승에 대한 기대치도 매우 높기 때문입니다.다만, 고질적 환경을 어떻게 개선할 수 있을 지, 정부의 의지를 보고 다시 판단하기로 했습니다..또한, 미국의 상업용 부동산과 관련된 위험은 이미 대부분 드러나 있기 때문에 시장에 큰 위협이 되기는 어렵습니다..PS...출판사(<a href="http://www.letterson.co.kr/" target="_top" class="ke-link">www.letterson.co.kr</a>)에 현재 남겨진 책들만 모두 판매되면, 더는 추가 인쇄 없이 절판하려 합니다.아보편 1~5편 중에서 2편과 3편, 그리고 분석편 1~3 편 중에서 3편이 완판되었습니다.나머지는 아직까지 정상 판매 중입니다만 조만간 아보편 1편도 완판될 것 같습니다.(잔고 대략40여권) 현재 재고는 아보편 1, 4, 5 편과 분석편 1, 2만 남아 있습니다. (10월 11일 현재 각 40~150권 정도 ).하나금융증권 CLUB1WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)