10/16 증권사 리포트 요약(CJ제일제당,오리온,호텔신라,동아에스티,유한양행,GS리테일,CJ CGV,참좋은레져,대원제약,실리콘웍스,서원인텍,KR모터스,큐에스아이)

[투자의정석]

CJ제일제당(097950)

뛰는 식품, 걷는 바이오 - HMC투자증권

1) 투자포인트 및 결론
- 기대치 상회하는 가공식품 성장세에 비해 바이오 부문의 판가하락이 3Q15 실적에서 뚜
렷하게 대조되는 양상
- 향후 축산업황 개선 및 경쟁사 물량 출회 제한, 당사 시장지위 강화로 비롯한 라이신 가
격인상 가능성 긍정적
- 비우호적 변수와 더불어 당분기 실적 우려감 확대되며 지난 8월 이후 부진한 주가흐름
시현했으나 최근 안정화 추세 보이는 환율, 연간 확보된 저가 원재료 측면에서 downside
risk 제한적일 전망

2) 주요이슈 및 실적전망
- 3Q15 매출액 3조 3,470억원(+12.6% YoY), OP 2,287억원(+36.8% YoY, OPM 6.8%)으로 기
존 예상대비 다소 부진한 실적 전망
- 식품부문 신제품 판매호조가 견인하는 매출성장/수익성 개선 지속 vs. 주요 아미노산 판
가 하락 심화 및 사료부문 인니 루피아 환율 리스크 상존
① 식품부문: 1)장류/다시다 등 기존 cashcow 제품 M/S 상승 지속, 2)가공 신제품(연어캔/
푸딩/비비고+롤케익/컵밥/슬라이스햄 등) 판매 호조 지속 강화되며 매출기여도 확대(부문
내 비중 8.7% 추정), 3)소재식품 시장 수요 정체 불구, 프리미엄 신제품 출시로 대응 방어
② 생명공학부문: 라이신 경쟁업체 재고물량 출회로 비롯한 시장가격 약세 지속되며 판가
하락 불가피(3Q15F 1,250RMB/ton, -5.7% QoQ), 트립토판 시장지위 강화 위한 가격 인하,
쓰레오닌 역시 약세 보이며 바이오부문 실적 기대치 하회 예상
vs. 연초 추가된 메티오닌 판매호조로 이익기여도 점진적 상승 중이며, 여타 아미노산 제
품군의 4Q15 가격회복 기대감 유효
③ 생물자원부문: 중국/베트남 고성장 지속 + 인니 루피아 하락폭 완화 긍정적

3) 주가전망 및 Valuation
- 가공식품이 견인하는 구조적인 실적증가 트렌드와 더불어 바이오사업의 중장기적 글로벌
포지션 강화 통한 성장 모멘텀에 주목, 단기 악재 반영된 시점에서 재접근 전략 유효
- PER 15.0배(12M Fwd.) 수준으로 업종 내 시장지위 및 성장성 대비 밸류에이션 매력 부각

오리온 (001800)

탐방노트: 2Q를 바닥으로 중국 제과 매출 회복 중

▶ Issue
하반기 중국 매출 부진의 일시적인 요인(재고조정, 무더위, 제품 리뉴얼 등) 해소
전망. 일회성 요인 제거와 신제품 출시 효과로 3분기 중국 매출 +7~8% yoy 성장,
4분기 중국 매출 +10~11% yoy 성장 예상

▶ Pitch
2분기 중국 제과 성장률 1.5% 기록하며 주가는 연중 고점대비 34% 하락 후 100만원
수준을 회복. 국내외 악재들이 모두 노출되며 주가는 바닥권을 통과했으며 하반기
중국 매출 성장률 회복(3분기 +7~8% yoy, 4분기 +10~11% yoy)으로 주가 상승 흐름
이어갈 전망

▶ Rationale
- 2분기 오리온 중국 매출 성장 1.5%로 부진. ① 춘절 밀어내기 영향으로 1분기
성장률(+12.5% yoy)이 상대적으로 양호했으며 2분기 재고조정이 발생, ② 폭염으로
인해 초코송이 6월 매출이 저조했으며 고소미는 리뉴얼 영향으로 매출이 7월로
지연, ③ 무더위 영향과, 증시 급락에 따른 소비심리 악화로 중국 제과시장이
전년비 2% 역신장 했음. 2분기 중국 GDP성장률(+7.3% yoy 잠정치)을 고려할 때
이례적인 현상
- 중국 매출은 월별로 회복세를 보이고 있으며 3분기 +7~8% yoy 성장 예상. 5~7월
스낵류 허니시리즈 신제품이 성공적으로 출시됐고, 8월초에 출시된 쿨플레이버
(레몬, 민트, 라임) 껌 출시로 껌 부분 역신장 폭도 감소세. 동사의 중국 매출
성장은 2분기를 바닥으로 3분기 개선흐름으로 전환 예상. 4분기는 신제품 출시
효과의 지속과 전년도 기저효과를 감안한다면 +10~11% yoy 성장 전망
- 국내 사업은 15년 까지 수익성 개선에 집중하고 16년 법인장 교체로 영업력 강화
예상. 러시아는 파이류 라인 증설로 매출 성장은 지속되고 있으면 로컬 기준으로
+15~17% yoy 성장 예상. 베트남은 오징어땅콩, 콘칩, 껌 등 신제품 효과 이어질
전망이며 인도네시아, 미얀마로의 지역 확장 기대

호텔신라 (008770)
어둠 이후 보다 찬연할 미래 - KDB대우증권

3Q15 Preview: 별도 영업이익 173억원(-71% YoY) 추정
호텔신라의 3Q15 별도기준 실적은 매출액 6,229억원(-20% YoY), 영업이익 173억원(-
71% YoY), 영업이익률 2.8%로 추정한다. 2분기 약 3주에 불과했던 메르스의 여파가 3분
기 전체 실적에 악영향을 미쳐 전년동기대비 이익 감소가 불가피했다. 연결기준 실적은 매
출액 7,374억원(-7% YoY), 영업이익 55억원(-90% YoY)로 예상된다. 창이공항점이 연결
매출 실적의 감소폭을 완화시키나, 아직 초기 가동기에 머물러 있고 전 분기에 이어 추가
개장 및 인력 고용을 진행한 영향으로 영업 적자는 지속될 수 밖에 없을 것으로 보인다.

예기치 못한 어둠 이후 더욱 밝을 미래
당해 3분기는 메르스의 영향이 없었더라면 충분히 사상 최고 실적 경신을 기대해볼 수 있
었던 시기였다. 출입국객 시장의 계절적 성수기가 중복되는 시기인데다 내국인의 여행 소비
성향은 사상 최고 수준으로 강화되고 있었기 때문이다. 하지만, 타 분기 대비 매출액과 이
익에 대한 기여도가 높은 만큼 메르스라는 외부 악재의 영향도 컸다.
매크로 환경에 방어적인 속성을 지니는 일반 내수 유통 산업과 극명히 대비되는 면세업의
까다로운 속성이 여실히 드러난 계기였다. 또한 한국의 메이저 사업자가 비우호적인 외부
환경에서 장기간 자체 경쟁력을 유지, 강화 시켜온 과정을 “수혜”로 해석하는 것이 지극히
부적절함을 직접적으로 반증한 사례이기도 하다.

한국 여행시장의 단기 쇼크가 상당부분 마무리된 현 시점에서 기업가치에 결정적인 향후
전망에 대한 기대감은 오히려 강화될 것으로 보인다. 2016년에는 국내 인바운드 시장 트래
픽 회복과 면세 사업 수익성 정상화, 창이공항 실적 개선, 그리고 외형 확대에 따른 근원 원
가율 효율화 등 복합적 요인이 집중되는 영향으로 2015년 대비 영업이익 증가율이 187%
에 달할 전망이다. HDC신라면세점 실적이 지분법 이익으로 반영되는 효과로, 2016년 순이
익 증가율은 315%에 이를 것으로 예상되고 실적 모멘텀의 극대화가 기대된다.

인바운드 시장 성장 초기 핵심 축의 역할은 지속될 전망
중국 관광 수요를 중심으로 전 세계가 경쟁구도를 형성하고 있는 현 환경에서 한국의 대표
상대 경쟁력은 글로벌 경쟁력을 지닌 면세 채널이다. 국내 면세 채널의 근원 경쟁력은 쇼핑
을 주목적으로 하는 초기 중국 아웃바운드 여행객의 수요를 선제적으로 흡수하는 핵심 축
의 역할을 지속할 전망이다.

호텔신라에 대한 “매수” 투자의견과 목표주가 215,000원을 유지하여 제시한다. 창이공항
실적 전망을 조정하며 2016년 연결 영업이익이 약 11% 하향했지만, 당사는 밸류에이션 내
창이공항 가치 산정에 있어 사업 정상화 시점(2018년)의 현재 가치를 지속 반영해왔다.

동아에스티(170900/KS)
점진적인 실적개선과 R&D 부문 진전에 기대 - SK증권

동아에스티의 3 분기 매출액은 전년동기대비 0.8% 감소한 1,322 억원, 영업이익은 3.3%
증가한 142 억원으로 추정한다. 처방의약품 매출이 정체되지만 비용 통제를 통해서 이익
은 안정적으로 발생하고 있다. 스티렌 특허만료의 마이너스 영향을 다양한 신규 제품으로
커버할 것이다. 2016 년에 처방의약품 매출이 증가세로 전환할 전망이며 시벡스트로매출
은 지역과 적응증 확대로 성장이 기대된다. 글로벌 신약 Pipe line 가치도 높게 평가한다.

3 분기 매출은 정체, 이익은 증가 추정
동아에스티의 3 분기 매출액은 전년동기대비 0.8% 감소한 1,322 억원, 영업이익은
3.3% 증가한 142 억원으로 추정한다. 처방의약품 매출이 감소하는 가운데 비용 통제
를 통해서 이익이 안정적으로 발생하고 있는 것이다.

처방의약품 매출증가를 위해 회사의 역량 집중
동사는 2013 년의 기업분할과 재상장 이후에 의협과의 분쟁이슈, 정부규제 요인 등으
로 처방의약품 매출이 지속적으로 감소해 왔다. 2 분기까지도 전문의약품 매출은 계
속 부진했지만 수출 호조로 일부 보완되는 모습이다. 3 분기도 2 분기의 연장선상에
있지만 7 월부터 스티렌의 특허가 만료되면서 처방의약품 실적에 추가적으로 마이너
스 영향을 줄 수 있는 구조이다. 그럼에도 불구하고 2016 년부터는 처방의약품의 매
출증가를 기대해 볼 수 있다. 골관절염치료제(크리스타지노믹스 개발) 아셀렉스를 9
월에 출시했고, 2016 년부터 당뇨병치료제 슈가논(금년 10 월 허가), 폐암치료제 알림
타 제네릭 등이 매출에 가세할 것이다. 특히 금년 10 월에 B 형간염치료제 바라크루
드 제네릭 바라클정을 공격적으로 출시하는 등 처방의약품 시장에서 매출증대를 위
해 회사의 역량을 집중하는 모습이다. 2016 년에는 매출이 7.1 증가한 5,948 억원, 영
업이익은 6.7% 증가한 583 억원으로 추정한다.

다수의 장기 성장 모멘텀에 기대
동아에스티는 단기적인 매출성장이 더디더라도 장기적으로 보면 성장이슈가 많다.
현재 글로벌 신약 수퍼항생제 시벡스트로의 처방이 점진적으로 증가하는 가운데 유
럽판매가 시작되었고, 향후 일본과 중국지역 판매, 그리고 폐렴 적응증 확대가 실현
되면 매출이 본격 증가할 것이다. 또한 글로벌 신약 Pipe line 인 당뇨병성 신경병증
치료제와 2 세대 EPO 의 글로벌임상에 주목하고 있다. 향후 신약 Pipe line 의 임상
이 진전되면서 기업가치에 대한 평가도 점진적으로 상향 조정될 것이다.

유한양행(000100/KS)
안정적인 영업이익률 상승에 주목 - SK증권

유한양행의 3 분기 매출액은 6.3% 증가한 2,778 억원, 영업이익은 31.9% 증가한 230 억
원으로 추정한다. 최근 매출원가율은 고정적인 모습이나 판관비율이 떨어지면서 영업이익
률이 점진적으로 상승하는 추세이며, 향후 8%대에서 안착될 가능성이 높다. 규모의 경제
효과가 나타나며 수익성이 개선된 것이다. 다만 상위 제약사대비 연구개발비율이 낮아 주
가 모멘텀은 약한 편이다. 제약주 조정기인 하반기에는 상대적인 수익률은 높을 것이다.

3 분기 매출액 6.3%, 영업이익 31.9% 증가 추정
유한양행의 3 분기 매출액은 6.3% 증가한 2,778 억원, 영업이익은 31.9% 증가한
230 억원으로 추정한다. 특히 한올바이오 지분처분이익이 반영되면서 세전이익은
50.6% 증가한 503 억원으로 추정한다.

구조적으로 수익성 개선, 향후 8%대에 영업이익 안착 전망
동사는 해외에서 도입한 상품매출이 2012~2013 년에 크게 증가하면서 외형이 고성
장했다. 2014 년부터는 외형규모가 커지면서 성장률은 7%대로 떨어졌고 향후에도 그
정도 수준이 유지될 전망이다. 그러나 영업이익은 앞으로도 매출성장률보다 높게 나
올 가능성이 높다. 2011 년 매출원가율이 62.7%였으나 도입상품 매출이 급증하기 시
작한 2012 년에는 68.4%로 상승했고 그 이후 68~69%대로 상승하여 안정적인 모습
을 나타내고 있다. 이에 비해 판관비율은 규모의 경제효과가 나타나면서 크게 떨어지
고 있다. 2011 년에 29.5%였으나 2012 년에 27.2%로 떨어졌고 2013~2014 년에는
23~24%, 2015 년에는 22.6%로 추정한다. 즉 유한양행은 판관비율이 낮아지면서 이
익이 급증하는 구조로 평가할 수 있다. 그 결과 영업이익률이 2012 년 4.5%에서
2013 년 6.6%, 2014 년 7.3%이었고, 2015 년에는 7.9%로 추정한다. 향후 유한양행
의 수익성이 8%에서 안정화될 가능성이 높아 보인다.

주가는 실적개선을 배경으로 방어적인 변동성을 보일 것임
동사는 상반기 R&D 비율이 5.9%에 불과하여 타 상위 제약사에 비해 절대적으로 낮
다. 따라서 동사의 주가는 연구개발부문보다는 영업실적에 영향을 많이 받는 구조로
평가한다. 상반기에 상대적으로 주가 상승폭이 낮았던 만큼 하반기에는 상대적인 수
익률이 높을 것이다.

GS리테일 (007070)
이익 성장률 40% 상회 전망 - 키움증권

3분기 실적발표 후 GS리테일 주가는 재차 상승 전환될 전망이다. 3분기 이익 추정
치가 기대치에 부합할 전망이고, 올 4분기와 내년 1분기 실적이 생각보다는 우호적
인 수준이 예상되기 때문이다. 편의점 시장은 창업인구 증가 및 1인 가구수 확대에
따라 출점과 기존점포 성장이 동시에 이루어지는 구간에 진입해 있다. 이러한 추세
는 2017년까지 이어질 개연성이 높아 성장 추세는 당분간 이어질 전망이다.

3분기 실적 기대치 충족 예상
GS리테일의 3분기 실적은 각각 총 매출액 1조 6,601억 원(+24.8%, YoY),
영업이익 796억 원(+44.8%, YoY)을 기록할 것으로 추정된다. 긍정적 실적을
예상하는 근거는 1) 창업인구 증가에 따른 점포출점 지속과, 2) 담뱃값 인상
으로 인하 담배매출 증가, 3) 도시락 판매량 증가에 따른 즉석식품 사업부 성
장, 4) 성수기 진입에 따른 슈퍼마켓 사업부 수익성 개선이 전망되기 때문이
다.

일부에서는 도시락 지원금 확대에 따라 영업실적이 기대치에 미치지 못할 것
으로 보고 있다. 하지만, 1) 유통업체매출동향 7, 8월 데이터에도 나타났듯이
시장 성장률이 30%를 상회하였고, 2) 즉석식품 성장률이 지원금 확대 시점과
맞물리면서 더욱 상승하고 있고, 3) 잡화용품을 제외한 전 상품 군 성장이 골
고루 이루어지고 있다는 점에서 실적 우려는 크지 않은 것으로 분석된다.

올 4분기 내년 1분기 실적 흐름 나쁘지 않을 것으로 판단
시장에서는 올 4분기 내년 1분기 실적 성장률이 둔화되는 부분에 대해서 민
감하게 반응하고 있다. 올 4분기의 경우 지난해 12월 담배판매량 일시적 증
가에 따른 부분과 1분기 1회성 재고차익으로 성장성을 둔화시킬 수 있다고
보고 있기 때문이다. 하지만, 1) 지난해 10월과 11월 담배상품 성장률이 크지
않았고, 2) 올 1월과 2월 판매량도 한 자릿수 성장률을 기록했다는 점과, 3)
슈퍼마켓 사업부 기저에 따라 올 4분기와 내년 1분기 실적 부담은 낮을 것으
로 분석된다. 물론 내년 1분기 이익 역 성장이 예상되지만, 시장에서 예상하
는 수준은 아닐 전망이다.

투자의견 및 Valuation
GS리테일에 대한 투자의견을 기존 Outperform에서 BUY로, 목표주가를 6.9
만원에서 7.1만원으로 상향한다. 투자의견 및 목표주가 상향은 실적추정치 변
경에 따라 이루어졌다. 동사는 올 3분기부터 파르나스호텔 실적이 연결로 계
상될 예정이고, 4분기부터 온기로 반영될 전망이다. 당사에서는 3분기 실적발
표 후 파르나스호텔 실적을 반영한 추정치를 조정할 예정이다.

CJ CGV (079160)

중국 영화시장에 투자하고 싶다면 CGV - 동부증권

Investment Points
3Q15 실적은 컨센서스에 부합할 전망: CJ CGV는 3Q15 연결기준 매출액 3,602억원(+17.0%YoY), 영업이익 371억원(+9.4%YoY)을 기록하며 컨센서스에 부합할 전망이다. 국내의 경우 암살과 베테랑이 모두 천만관객을 넘어서며 전국관람객수 증가세가 이어짐에 따라 양호한 외형성장이 예상되고 중국은 신규 출점이 5개에 그친 가운데 7월 개봉한 몬스터 헌트가 역대 최고 흥행영화에 등극한 데 힘입어 적자폭을 축소시키며 연결실적에 기여할 전망이다.

중국 영화시장의 질주는 계속될 것: 지난 4월 개봉한 분노의 질주7이 중국 역대 최대 흥행영화에 올라선지 불과 3개월만에 중국의 자국 영화인 몬스터 헌트가 또 한번 기록을 경신하며 1위에 등극했다. 중국 영화시장은 중국 영화의 흥행과 흥행 장르의 다변화로 가파른 성장을 보여주고 있으며 이미 9월 누적 실적만으로도 지난해 총 박스오피스를 넘어섰다. 이는 지난 2012년 우리나라에서 도둑들과 광해가 연달아 천만관객을 넘어서며 박스오피스 성장을 이끌었던 모습과 매우 유사하다.

Action
중국 영화시장을 믿는다면 선택은 CGV: CJ CGV는 중국에서 3Q15말 52개인 사이트를 연말 64개까지 확대할 계획이며 내년말에는 약 100개에 이를 것으로 예상된다. 여기에 중국 박스오피스의 성장이 더해지며 내년에 처음으로 중국에서 턴어라운드 하는 모습을 보여줄 것으로 기대된다. 중국 영화시장의 성장에 투자하고 싶다면 선택은 CJ CGV다.

참좋은레져 (094850)
참 좋은 2016년을 기대하자 - 신한금융투자

고수익 여행 사업부 성장 지속 + 자전거 수익성 개선 기대
2016년에는 여행 사업부의 고성장이 지속될 전망이다. 가격 경쟁력 높은 직판(B2C) 여
행사로 국내 여행 시장 점유율 확대(2012년 1.4%  2016년 2.4%)가 예상된다. 매출 비
중이 47%인 유럽 패키지 상품의 매출 증대가 기대된다. 자전거 사업부는 수익성 개선이
기대된다. ASP(평균판매단가) 상승으로 Q(판매량)의 감소를 넘어설 가능성이 높다. 국내
자전거 시장이 선진국 대비 40% 수준으로 낮기 때문에 시장 자체의 성장성도 높다.

2016년 매출액 888억원(+11.6% YoY), 영업이익 94억원(+20.3% YoY)
2016년 매출액은 888억원(+11.6% YoY)으로 전망한다. 여행 사업부가 출국 수요 증가
와 함께 16.9% YoY 증가하며 외형 성장을 견인할 것으로 기대된다. 영업이익은 94억원
(+20.3% YoY)으로 예상된다. 영업이익률은 10.5%(+0.7%p YoY)로 추정된다. 자전거
ASP가 11.9% YoY 상승하고 고마진의 용부품 매출은 11.0% YoY 증가가 예상된다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 14,700원으로 신규 커버리지 개시
투자의견 ‘매수’, 목표주가 14,700원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2016년 EPS
546원에 Target PER(주가수익비율) 27배를 적용해 산정했다. Target Multiple은 동종업
계 모두투어와 동일한 수준을 적용(하나투어 대비 25% 할인한 수준)했다. 송출객 성장률
차이, 직판(B2C) 여행사 2위 사업자임을 감안했다.

대원제약 (003220)
어려울 땐 실적이 말해준다 - IBK투자증권

61년 설립된 전문 의약품(ETC) 전문 제조 업체
대원제약은 전문 의약품(ETC, 처방약)을 제조 및 판매하고 있으며, 신약/개량신약/
제네릭 의약품을 국내 병의원에 공급하고 있다. 최근 고령화 현상이 심화되면서 전문
의약품 처방 건수도 증가하는 추세이다. 대원제약의 제품별 매출액 비중은 만성질환
43.1%, 호흡기 15.6%, 항생제 8.1%, 소화기 17%, 기타 16.2%로 구성된다.

3Q15 실적은 매출액 491억원, 영업이익 54억원 예상
대원제약의 3Q15 실적은 매출액 491억원(+13.4% YoY), 영업이익 54억원(-2.9%
YoY)으로 예상된다. 3분기는 계절적 비수기이지만 주력 제품인 진해거담제(코대원포
르테)와 역류성 식도염 치료제(에스원엠프)의 판매 증가가 실적 성장에 기인할 것으
로 전망된다. 최근 신제품인 항궤양제(오티렌F), 혈압강하제(엑스콤비), 항히스타민제
(베포스타) 등의 판매 호조도 기대된다.

보청기 보조금 34만원 -> 131만원 상향으로 보청기 매출 성장 기대
인구 고령화 현상에 따라 난청 환자수도 증가 추세이다. 대원제약은 11년 4월 보청기
회사 딜라이트를 인수해 11~14년도 연평균 매출액 성장률 37.9%를 기록했다. 보건
복지부는 ’장애인 보장구 급여 확대 방안’에 따라 11월 중순부터 정부의 보청기 지원
금이 34만원 131만원으로 대폭 상향되는 점도 대원제약의 보청기 실적 성장에 긍정
적인 효과가 기대된다. 15년 연간 실적은 매출액 2,113억원(+16.1%), 영업이익 224
억원(+25.8%)으로 예상된다.

실리콘웍스 (108320)
3분기 Preview:주가 아직은 크게 반등하기 어렵다 - NH투자증권

3분기 Preview: 이미 예상되었던 3분기 실적 개선
- 실리콘웍스의 3분기 연결 실적은 매출액 1,506억원(+21% q-q), 영업이익 140억원(+12% q-q) 추정
- 실적 개선 추정 배경은 1) 2분기 루셈 COF(Chip on Film) Driver IC(구동칩) 사업 부문 영업 양수 효과에 따른 특정 고객사 내 점유율 확대, 2) 3분기 LG전자 System IC 일부 사업 부문 영업 양수 효과에 따른 TV용 T-Con(타이밍컨트롤러) 물량 증가 등임
- 참고로 3분기 실적 개선에 대해서는 이미 시장의 컨센서스가 형성된 상황이므로 더 이상 새로운 이슈가 아니라고 판단

4분기 전망: 세트업체의 TV용 부품 단가 인하 요구 관철 가능성 높다고 판단
- 실리콘웍스의 4분기 연결 실적은 매출액 1,575억원(+5% q-q), 영업이익 142억원(+1% q-q) 추정. 이는 루셈/LG전자 System IC 영업 양수 효과로 특정 고객사내 점유율이 상승할 것으로 예상되기 때문
- 반면 최근 세트업체들의 TV가격 인하 의지가 강한 만큼 TV용 부품 단가 인하 요구 가능성은 충분히 존재한다고 판단. 특히 TV 실수요 개선 전망이 불투명한 상황에서 세트업체의 인위적인 부품가격 인하 요구는 부품업체 이익의 질을 훼손할 가능성 높일 것으로 보임

현 시점은 투자모멘텀 측면에서 매력적이지 않다고 판단
- 실리콘웍스는 부품 적용처를 TV, Mobile, 웨어러블 등으로 다각화한 상황. 그러나 최근 IT 수요환경이 우호적이지 않은 상황에서 향후 동사 실적에 미치는 위협강도는 낮아지지 않을 것으로 예상. 따라서 당분간 주가는 IT수요 회복 시그널을 확인하는 과정을 거칠 것으로 예상. 이에 대한 부담감이 주가상승을 제한할 전망. 동사에 대한 기존 투자의견 Hold와 목표주가 37,000원 유지

서원인텍 (093920)
3Q15 Preview: 15 년과 16 년에 성장을 지속하는 부품사 - SK증권

3Q15 호실적은 고객사의 ① 중저가 스마트폰 증산과 ② 노트 5 출시에 기인
서원인텍은 2015 년 3 분기에 매출액 1,187 억원(YoY+42%), 영업이익 99 억원
(YoY+158%)을 기록할 것으로 추산한다. 3 분기 매출 성장률이 전분기 (799 억원)
대비 50%에 육박하는 이유는 ① 고객사의 중저가 스마트폰 증산이 이루어졌었고,
② 노트5/엣지플러스 시리즈의 초도 물량이 견조했던 것으로 예상하기 때문이다. 상
반기에 이미 큰 폭의 성장세를 기록했던 키버튼 제품군과 서원인텍의 주력 제품군인
부자재가 실적 증가를 견인했을 것으로 분석한다.

서원인텍은 2016 년에도 신제품 양산능력을 증명하며 매출 성장 이어갈 것
서원인텍의 실적은 2016년에도 신규아이템 개발 및 납품으로 우상향 그림을 이어갈
것으로 예상한다. 2016년 고객사의 신규 스마트폰에서는 삼성페이 관련, 방수, 차폐,
플렉서블 등의 성능에서 개선 또는 변화가 가능하다. 이에 따른 신규 부자재 수요가
발생하는 경우 이는 서원인텍에게 수혜로 작용할 것이다. 또한 베트남 공장의 생산
안정화로 향후 베트남법인에서 생산되는 스마트폰 부품 매출이 증가되는 점도 긍정
적이다. 베트남 매출 비중 상승으로 나타나는 인건비 감소 효과 등은 손익구조 개선
으로 이어질 전망이다.

차폐 → 방수 → 악세서리 → 방열 → 신규부자재?
서원인텍의 강점은 스마트폰의 기능성 부자재 개발/양산 능력이다. 이는 과거에도 고
객사의 스마트폰 성능 및 전략 변화에 따라 신속하게 대응해왔던 점에서 확인할 수
있다. 방수, 차폐, 방열, 키버튼 등에서 스펙 상향이 이루어질 경우 서원인텍은 어김없
이 수혜의 중심에 자리하고 있었고, 이는 향후에도 이어질 것으로 전망한다. 더불어
모든 가격대의 스마트폰에 부자재를 공급하는 것에서 오는 실적 안정성과 3.7%의 배
당수익률은 주가의 하방경직성으로 작용할 것이라 판단한다.

KR 모터스(000040/KS)
신차효과에 따른 적자폭 축소 예상 - SK증권

3 분기 매출액 214 억원, 영업이익 -21 억원 추정
KR모터스의 3분기 실적은 매출액은 214억원(YoY +37.2%), 영업이익 -21억원(적
자지속)으로 추정된다. 지난 해 코라오홀딩스에서 KR 모터스 인수 후 국내 영업 네
트워크 구축 완료, 해외 판매 대리점 및 파트너사 개발, 국내 콜센터 구축 및 긴급출
동 서비스 등으로 브랜드 이미지 회복에 힘입어 국내 MS상승과 더불어 견조한 실적
이 기대된다.

신차효과에 따른 적자폭 축소 예상
과거 S&T 모터스 이후 지연되어 왔던 신차 출시가 이뤄지며 외형성장을 이끌었을
것으로 예상된다. 6월 출시된 80cc 스쿠터 요타80과 8월 출시된 100cc 스쿠터 라
온 100 모델이 안정적으로 시장에 안착함에 따라 동사의 매출성장과 적자폭 축소에
기인할 것으로 판단된다. 최근 영국, 스페인 등 소규모의 해외수출도 재개되고 있는
가운데, 올해 말 라오스를 비롯한 동남아 지역형 제품 출시를 앞두고 있어 신차 출시
로 인한 외형성장이 가속화되며 적자폭은 빠르게 축소될 것으로 기대된다.

투자의견 매수, 목표주가 1,500 원 유지
동사의 신차 출시와 관련 당초 예상했던 스케줄 보다는 다소 더딘 양상을 나타내고
있으나 국내 판매 호조세가 이어지고 있으며, 하반기 수출을 통한 외형성장이 기대된
다. 2015년 매출액 930억원(YoY +15%), 영업이익 5억원(흑자전환)으로 추정되며,
2015 년에는 흑자전환, 2016 년부터는 본격적인 고성장이 가능할 것으로 판단됨에
따라 투자의견 매수, 목표주가 1,500원을 유지한다

큐에스아이 (066310)
탐방: LD(Laser Diode) 적용분야 확대에 따른 수혜 기대 - SK증권

국내 유일의 LD(Laser Diode) 전문 업체
동사는 레이저 다이오드(LD, Laser Diode) 생산 업체로 국내에서 유일하게 일괄 생산공정을 갖춘 업체이다. LD는 레이저를 만들어 내는 반도체 소자로 우리가 흔히 알고 있는 LED와 비슷한 구조를 가지고 있으나 발생되는 빛의 특성이 다르다. LD는 타 레이저 대비 크기자 매우 작으며 발열 및 전력의 소모가 적은 특성을 가지고 있다.
동사의 LD 는 현재 Power Tool, 바코드 스캐너, 레이저프린터 등에 주로 사용되고 있으며, 국내에서는 유일하게
박막, 칩, 패키지의 구조 설계, Epitaxy, Fab, 패키지 까지 일괄공정 시스템을 보유하고 있다.

점차 넓어지는 적용범위
LED의 경우 광원이 넓게 퍼지는 특성과 더불어 RGB소자 개발이 용이하여 디스플레이, 조명 등에 적용되며 높은
성장을 나타낸 반면 LD는 비싼 가격대와 RGB소자 개발의 어려워 그동안 특정분야에만 사용되었다. 하지만 최근
LD 의 가격 하락 및 RGB 소자 개발이 완료됨에 따라 동작인식, 3D 프린터, 의료기기, 초정밀계측장비, 군사용 조
준장비, 차량용 등 적용분야가 점차 확대되고 있다.

매력적인 중장기 전망
2013년 동사는 삼성전자가 선정한 강소기업에 선정될 만큼 기술력을 인정받았으며, 현재는 국내 뿐만 아니라 글
로벌 업체에 매출이 이뤄지며 Power Tool 과 바코드 스캐너 부문 글로벌 MS 1위를 차지하고 있다. 2015년 실적은 매출액 266억원 (YoY +10%), 영업이익 40억원(YoY +14%) 수준으로 추정된다. 2010년 이후 실적이 정체 양상을 나타내고 있으나 최근 동작인식, 의료기기, 군사용 등 LD의 적용분야가 점차 확대됨에 따라 중장기 관점의 접근이 유효할 것으로 판단된다

덕성 (004830)
탐방: 쿠션 퍼프를 통해 화장품 기업으로 변신중 - SK증권

합성피혁 전문 생산업체
- 스포츠용 Ball, 의류/운동화, 가구/내장재, IT 액세서리 등에 사용되는 합성피혁 생산
- 아디다스 등 글로벌 업체에 합성피혁 제품 납품중
- 매출비중은 스포츠용 Ball(20%), IT용(20%)이 가장 높으며 합성수지(15%), 신발용(15%) 비중도 높은편
- 2015년 7월부터 국내 화장품 회사에 에어쿠션용 퍼프 소재를 공급하기 시작하며 화장품 소재사업 신규진출

쿠션 퍼프를 통해 화장품 기업으로 변신중
- 현재 4개사에 쿠션 퍼프를 납품중이며 OEM/ODM 업체에도 납품하고 있음
- 쿠션팩트의 유행으로 글로벌 화장품사도 퍼프 제품에 관심을 보이고 있어 향후 메이저 거래처 확보 기대
- 쿠션팩트는 마스크팩에 이어 화장품 한류의 명맥을 잇고 있는 제품으로 지난해에 이어 올해 수요가 크게 증가
했으며, 쿠션팩트 1개당 평균 4개 정도의 퍼프를 사용한다는 점을 감안시 퍼프시장 빠르게 성장 예상
- 기존 퍼프 소재는 일본 업체에서 수입했으나 쿠션팩트 수요 증가로 물량 확보 및 납품처 다변화가 필요한 상황
- 덕성은 퍼프 제조공법상의 특허를 보유하고 있으며, 타사보다 생산성이 높아 원가 경쟁력도 보유하고 있음을
감안시 덕성의 퍼프 제품이 시장을 빠르게 잠식해 나갈 것으로 예상

‘퍼프’ 효과로 2016년 실적 큰 폭 성장 전망
- 올해 ‘퍼프’납품 실적은 30~40억원 수준으로 크지 않을 것으로 예상되나 현재 국내외 글로벌 화장품 업체들
과 납품 계약을 논의하고 있어 내년 퍼프 매출 큰 폭 성장 예상
- 국내 쿠션팩트 판매량 급증, 글로벌 화장품사 신규제품 출시 등의 모멘텀을 감안시 2016 년 덕성의 매출에서
화장품 소재 매출이 스포츠용, IT용 매출을 넘어설 가능성도 있다고 판단됨
- IT부문 또한 삼성 갤럭시 중저가 모델 판매 증가에 힘입어 실적 호조가 전망되는 등 기존사업도 꾸준히 성장
- 바이엘이 개발한 ‘인스킨(INSQIN)’기술이 적용된 친환경 합성피혁 제품도 향후 스포츠용 소재 부문 성장축이
될 것으로 전망

제주항공 (IPO 예정 기업)
돈 버는 재주가 있다 - 신한금융투자

국내 LCC 점유율 1위 업체
2005년에 설립된 저비용항공사(LCC)로 국내 LCC 점유율 1위(인천공항 201
5년 9월 누적 기준 31.5%) 업체다. 2008년 국내 LCC 최초로 국제선을 운항
하기 시작했다. 2012년 5월에는 탑승객 1,000만명을, 2014년 7월에는 2,000
만명을 LCC 최초로 돌파했다. 22대의 'B-737 800'으로 8개 지역 30개 노선
을 운항하고 있다. 2014년 기준 매출액 지역별 비중은 국내 36%, 동남아 1
9%, 일본 15%, 중국 5%, 대양주 10%, 기타 15%다.

부가매출의 비중 확대로 차별화 및 이익의 안정성을 추구
다른 국내 LCC 업체보다 일찍 부가매출(Ancillary Revenue)을 도입했다. 부
가매출은 1) 매출 총이익률이 높고, 2) 소비자의 편익을 증대시킬 수 있으며
3) 경쟁 심화 국면에서의 운임 하락을 방어할 수 있는 장점이 있다. 2010년
0.9%였던 부가매출 비중은 2015년 상반기에는 6.9%까지 증가했다. 향후
10% 이상까지 이 비중을 늘릴 계획이다. 비즈니스석이 없는 단일 기종 운영을
통해 비용 절감이 가능하다는 점도 주목할만한 대목이다.

공모 예정가액은 23,000~28,000원, 2015년 예상 실적 기준 PER 약 11배
2015년 상반기 매출액은 2,868억원(+21.8% YoY), 영업이익은 307억원
(+643.9%, 영업이익률 10.7%), 순이익은 323억원(+578.3% YoY, 순이익률
11.3%)을 기록했다. 2015년 예상 매출액은 6,251억원(+22.4% YoY), 영업
이익은 625억원(+31.4%, 영업이익률 10.0%), 순이익은 608억원(+90.0%,
순이익률 9.7%)이다. 공모 예정가는 공모 예정가액은 23,000~28,000원으로,
중간 값인 25,500원은 2015년 예상 실적 기준 PER 10.9배다.