임박한 금융정책 전환, 4월에 일본은행이 금리를 인상하면 도대체 어떻게 되는 것인가 / 2/17(토) / 동양경제 온라인
일본은행의 금융정책이 큰 고비를 맞고 있다 .작년의 4월에 우에다 카즈오 씨가 총재에 취임한 이래, BOJ는, 장기 금리의 유도 목표 레인지를 넓히는 대응을 계속해 왔다.
그리고 지난해 말 이후 2% 물가안정목표 전망이 실현될 확률은 조금씩 높아지고 있다(우에다 총재)는 취지의 발언이 잇따르고 있다. 일련의 메시지는 정책 변경의 타이밍이 상당히 임박했음을 시사하고 있다.
■ 예상되는 일본은행의 통화정책 변경의 내용은?
주지하는 바와 같이 「인플레이션 2%에 이르는 확실도」의 판단에 즈음하여 일본은행이 가장 중시하고 있는 것은 임금인상의 확대이다. 임금 인상과 서비스 가격 양측의 상승(선순환)으로 인해 '디맨드풀'(수요가 공급력을 넘을 정도로 강하다)이라 할 만한 인플레이션이 일어나고 있는지 여부다.
실제 지난해에 이어 2024년 춘투에 임금 인상률은 4% 가까이 될 것으로 필자는 보고 있다. 일본은행 간부는, 「2년 연속으로 정기 승급분을 제외해도 약 2%의 베이스 업이 있었다」는 것을, 3월(18~19일)과 4월 회합(25~26일)까지 확인, 「2%의 물가 목표의 안정적 실현이 가까워졌다」라고 판단한다고 보여진다. 이러한 전망은, 현시점에서 시장 이코노미스트 사이에서는, 컨센서스가 되고 있다.
덧붙여 일본은행의 현행 금융 정책의 골조는, 말하자면 복수의 툴의 조합이 되고 있기 때문에, 이러한 정책이 일제히 바뀔 가능성이 높다. 최근 일본은행으로부터의 정보발신에 근거하면 다음과 같은 정책 변경이 예상된다.
・ 마이너스 금리 정책의 수정. 구체적으로는 2016년 이전처럼 무담보 콜금리를 제로~0.1%로의 유도로 변경한다. 우치다 신이치 부총재는 '만일'이라고 거절하면서 이 정책 대응에 대해 2월 8일 언급했다.
・ YCC(일드 커브 컨트롤)의 핵심인 장기 금리 타겟 해제. 쿠로다(하루히코) 체제 때부터 장기 금리 목표는 유연화되었으므로 2022년 말 이후는 10년 국채 금리는 0.6% 정도에서 추이하고 있으며 인플레이션 기대의 고조로 10년 국채 금리 제로는 유명무실화되고 있다. 다만, 장기 금리 상승을 억제하는 골조나 메드를 나타내는 등, 「YCC의 기능」의 일부를 남길 것으로 보여진다.
・ 2016년 시에 도입된 '오버슈트형 약속'의 철폐. 정책 발동의 조건이 되고 있는 물가 실적이 2%를 안정적으로 넘을 때까지라는 판단에 이를 가능성이 높다.
・ 과거 몇 년, 정책 수단으로서 거의 사용되지 않게 된 ETF(상장 투자 신탁), REIT(부동산 투자 신탁) 구입의 틀 종료.
만약 이렇게 되면 장기금리 상승을 막는 조치 외에 비전통적으로 자리매김할 수 있는 많은 금융정책이 사라진다. 동시에 정책금리를 올리는 대응은 2007년 금리 인상 이후 무려 17년 만이다.
■ '일본은행 금리인상'은 큰 리스크인가?
그럼, 4월에 실시될 가능성이 높은 일본은행의 금리 인상을 어떻게 생각하면 좋은가.2000년대는 일본은행이 금리인상을 시작한 후에, 머지않아 경제가 다시 정체해 디플레이션에 빠져 왔다.「이번에도 같은 실패를 반복하는 것은 아닌가」라는 의심을 품는 사람도 많아, 필자도 무시할 수 없는 리스크 시나리오라고 인식하고 있다.
다만, 현재와 2000년대(2000년, 2006년)를 비교하면, 일본 경제나 인플레이션에 관한 상황은 상당히 달라진 것도 사실이다.
먼저, 앞서 말한 대로 춘투 임금 인상률이 약 4%에서의 추이가 2년 계속된다고 하면, 이것은 1993년 이래다. 일자리를 확보하기 위해 임금인상을 적극화하는 기업은 2000년대에는 거의 찾아볼 수 없었지만 지금은 제로인플레이션을 전제로 한 기업 행태가 바뀌면서 많은 기업이 인력을 확보하기 위해 임금인상이 필요하다는 인식이 확산되고 있는 것으로 보인다.
게다가 2000년대는 2% 인플레이션 목표가 설정되지 않았던 것도 큰 문제였다. 2000년대는 인플레이션율이 제로를 약간 넘은 시점에서 일본은행은 금리인상을 실시했다. 당시, 일본은행은 「제로% 인플레이션 유도책」을 실시하고 있었다고 필자는 생각하고 있지만, 이러한 정책 자세로 결단된, 금리 인상은 결과적으로 「용맹한 걸음」이며, 그것이 때문에 일본 경제가 디플레이션으로 돌아가는 한 요인이 되었다.
한편, 현재 2% 물가 목표는 정부와 일본은행 간에 명확하게 커밋(목표 실현을 약속)되어 있다.
만약 2000년대처럼 금리 인상 후 2%포인트 인플레이션 궤도에서 밀리면 일본은행은 정치적 책임을 물게 돼 금융완화를 다시 강화한다. 2013년의 「금융완화의 레짐 전환」으로 디플레이션이 누그러지고 고용이 생겨나 사회가 안정됨으로써 장기 정권이 된 아베 정권을 지탱한 사실을, 많은 정치가가 인식하고 있는 것도 크다. 이러한 가운데 임명된 우에다 총재에게 있어서, 「디플레이션 완전 탈각」을 실현하는 인센티브가 되고 있는 것처럼 보인다.
무엇보다, 일본에서는 「2% 인플레 목표는 너무 높다. 좀 더 유연한 목표로 삼아야 한다는 필자가 이해하기 어려운 견해도 있다. 하지만, 이러한 논자는 소수파라고 보여진다. 만일 2% 물가목표에 관한 커밋을 키시다 정권이 느슨하게 하거나 하면 얘기가 달라지지만 이와타 노리히사오 전 부총재가 과거 취임 전에 디플레이션의 파수꾼이라고 꼬집었던 실정을 일본은행이 다시 되풀이할 가능성은 높지 않아 보인다.
이상을 감안하면 필자는 일본은행에 의한 금융정책의 전환이 임박하고, 그리고 어떠한 경제쇼크가 있어도 '2000년대와 같이 경제정체와 디플레이션으로 돌아갈 위험은 제한된다'고 예상하고 있다. 물론 일본 경제는 여전히 반석이라고 할 수 없기 때문에 현 시점에서 일본은행의 정책 전환은 시기상조라고 판단하는 지식인도 적지 않아 필자의 시각은 다소 낙관적일 수 있다.
하지만, 쿠로다 전체제가 실현시킨 금융완화 정책의 성과에 의해서 인플레이션을 둘러싼 환경이 크게 바뀌는 가운데, 그에 따라 금융완화 정책의 정도를, 약화시키는 것은 자연스럽다. 또한 필자는 구미의 중앙은행처럼 정책금리를 제로 이상, 즉 0.25% 등으로 인상하기 위해서는 보다 높은 장벽이 필요하며, 현시점에서는 조건이 충족되지 않았다고 생각하고 있지만, 이 점에 대해서는 기회를 다시 말하고 싶다.
■ '엔저 훈풍'은 많이 약해질 가능성
예상되는 일본은행 정책 전환은 2000년대처럼 실정일 가능성이 높지 않다. 다만 앞으로 일본은행이 금융을 옥죄는 반면 FRB(연방준비제도이사회)가 완화할 것이라는 비대칭성이 뚜렷해지기 때문에 그동안의 엔저 훈풍은 상당히 약화될 것이다.
2022년부터 현재까지 이어지고 있는 엔화 약세가 일본 주가 강세를 계속 뒷받침하고 있는 것은 틀림없는 사실이다. 하지만, 일본은행의 정책 전환이 예상되는 4월 이후, 양상은 변하지 않을까, 라고 필자는 생각하고 있다.
(본 글에서 제시된 내용이나 의견은 필자 개인에 의한 것으로 소속된 기관의 견해를 나타내는 것이 아닙니다. 본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)
무라카미나오키 : 이코노미스트
https://news.yahoo.co.jp/articles/7d8f7c3cf366e1015b802f40f408daaca9ccbcef?page=1
迫ってきた金融政策転換、4月に日銀が利上げをすると一体どうなるのか
2/17(土) 7:32配信
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東洋経済オンライン
「次の次」である4月25~26日の日銀金融政策決定会合で政策変更がある可能性が高い。その場合、株価や為替はどうなるだろうか(写真:ブルームバーグ)
日本銀行の金融政策が大きな節目を迎えつつある。昨年の4月に植田和男氏が総裁に就任して以来、日銀は、長期金利の誘導目標レンジを広げる対応を続けてきた。
そして、昨年末以降、「2%の物価安定目標の見通しが実現する確度は、少しずつ高まっている」(植田総裁)、という趣旨の発言が相次いでいる。一連のメッセージは、政策変更のタイミングがかなり迫っていることを示唆している。
■予想される日銀の金融政策変更の中身は?
周知のように、「インフレ2%に至る確度」の判断に際して、日銀が最も重視しているのは、賃上げの広がりである。賃上げとサービス価格の双方の上昇(好循環)によって、「ディマンドプル」(需要が供給力を超えるほど強い)と言えるようなインフレが起きているかどうかである。
実際、昨年に続いて、2024年の春闘に賃上げ率は4%近くに至りそうだと筆者は見ている。日銀幹部は、「2年連続で定期昇給分を除いても約2%のベースアップがあった」ことを、3月(18~19日)と4月会合(25~26日)までに確認、「2%の物価目標の安定的実現が近づいた」と判断すると見られる。こうした見通しは、現時点で市場エコノミストの間では、コンセンサスになりつつある。
なお、日銀の現行の金融政策の枠組みは、いわば複数のツールの組み合わせとなっているため、これらの政策が一斉に変わる可能性が高い。最近の日本銀行からの情報発信に基づけば、以下のような政策変更が予想される。
・マイナス金利政策の修正。具体的には、2016年以前のように無担保コール金利をゼロ~0.1%への誘導と変更する。内田真一副総裁は、「仮に」と断りながら、この政策対応について2月8日に言及している。
・YCC(イールド・カーブ・コントロール)の本丸である長期金利ターゲットの解除。黒田(東彦)前体制時から長期金利目標は柔軟化されたので、2022年末以降は10年国債金利は0.6%程度で推移しており、インフレ期待の高まりで10年国債金利ゼロは、有名無実化している。ただし、長期金利上昇を抑制する枠組みやメドを示すなど、「YCCの機能」の一部を残すとみられる。
・2016年時に導入された「オーバーシュート型コミットメント」の撤廃。政策発動の条件となっている「物価実績が2%を安定的に超えるまで」との判断に至る可能性が高い。
・過去数年、政策手段としてほとんど使われなくなったETF(上場投資信託)、REIT(不動産投資信託)購入の枠組み終了。
もし、この通りになれば、長期金利上昇を防ぐ措置以外の「非伝統的」と位置づけられる多くの金融政策はなくなる。同時に、政策金利を引き上げる対応は、2007年の利上げ以来、実に17年ぶりとなる。
■「日銀の利上げ」は大きなリスクなのか?
では、4月に実施される可能性が高い日銀の利上げをどう考えればいいのか。2000年代は日本銀行が利上げを始めた後に、程なく経済が再び停滞してデフレに陥ってきた。「今回も同様の失敗を繰り返すのではないか」との疑念を抱く向きも多く、筆者も無視できないリスクシナリオと認識している。
ただ、現在と2000年代(2000年、2006年)を比べれば、日本経済やインフレに関する状況は、かなり変わっていることも事実である。
まず、 先述の通り、春闘賃上げ率が約4%での推移が2年続くとすれば、これは1993年以来だ。雇用を確保するために賃上げを積極化する企業は、2000年代はほぼみられなかったが、今は「ゼロインフレ」を前提とした企業行動が変わり、多くの企業が人手を確保するために賃上げが必要との認識が広がっている、とみられる。
さらに、2000年代は「2%インフレ目標」が設定されていなかったことも大きな問題だった。2000年代はインフレ率がゼロをやや超えた時点で日銀は利上げを行った。当時、日銀は「ゼロ%インフレ誘導策」を行っていたと筆者はみなしているのだが、こうした政策姿勢で決断された、利上げは結果的に「勇み足」であり、それが故に日本経済がデフレに戻る一因になった。
一方、現在、2%物価目標は、政府と日銀の間で明確にコミット(目標実現を約束)されている。
もし2000年代のように利上げ後に、2%インフレの軌道から下振れれば、日銀は政治的な説明責任を課され、金融緩和を再び強化することになる。2013年の「金融緩和のレジーム転換」でデフレが和らぎ雇用が生まれて社会が安定したことで長期政権となった安倍政権を支えた事実を、多くの政治家が認識していることも大きい。こうした中で任命された植田総裁にとって、「デフレ完全脱却」を実現するインセンティブになっているようにみえる。
もっとも、日本では「2%インフレ目標は高すぎる。もっと柔軟な目標にすべきだ」といった、筆者には理解しがたい見解も耳にする。だが、こうした論者は少数派と見られる。仮に、2%物価目標に関するコミットを岸田政権が緩めたりすれば話は変わるが、岩田規久男元副総裁が、かつて就任前に「デフレの番人」と皮肉ったような失政を、日銀が再び繰り返す可能性は高くないように思われる。
以上を踏まえると、筆者は、日銀による金融政策の転換が迫り、そして何らかの経済ショックがあっても、「2000年代のように、経済停滞とデフレに戻るリスクは限られる」と予想している。もちろん、日本経済は依然として盤石とは言えないため、「現時点での日銀の政策転換は時期尚早」と判断する識者も少なくなく、筆者の見方はやや楽観的かもしれない。
だが、黒田前体制が実現させた金融緩和政策の成果によってインフレを取り巻く環境が大きく変わる中で、それに応じて金融緩和政策の度合いを、弱めるのは自然だ。なお、筆者は、欧米の中央銀行のように政策金利をゼロ以上、つまり0.25%などに引き上げるには、より高いハードルが必要であり、現時点では条件は満たされてないと考えているが、この点については機会を改めて述べたい。
■「円安の追い風」はかなり弱まる可能性
予想される日銀政策転換は、2000年代のように失政となる可能性は高くない。ただ、今後日銀が金融を引き締めるいっぽう、FRB(連邦準備制度理事会)が緩和する、という非対称性がはっきりするため、これまでの「円安の追い風」はかなり弱まるだろう。
2022年から現在まで続いている円安が、日本株高を後押し続けているのは紛れもない事実である。だが、日銀の政策転換が予想される4月以降、様相は変わるのではないか、と筆者は考えている。
(本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)
村上 尚己 :エコノミスト