10/23 증권사 리포트 요약(현대차,SK하이닉스,KT&G,고려아연,현대제철,LG디스플레이,메리츠종금증권,LG상사,삼성엔지니어링,동성화학,슈피겐코리아,케이비캐피탈

[투자의정석]

현대차 (005380)

기대치 하회했지만, 개선 기대감은 유효 - 현대증권

3분기 영업이익 기대치를 7% 하회. 금융계열사 부진과 판매보증충당금 일시 급증의 영향
4분기 기저효과로 전년대비 이익이 다소 감소하지만, 감소폭은 줄면서 체감 실적은 개선될 전망
16년 신차 효과와 양호한 수요, 원화 약세를 바탕으로 실적 개선될 전망. 순이익 +6%YoY 예상
최근 모멘텀 다소 약화되었지만, 실적 개선의 방향성은 여전히 유효. 비교적 양호한 주가 예상

3분기 기대치 하회했으나, 크게 실망할 필요없음
3분기 매출은 원/달러 약세와 금융계열사 매출 증가로 기대치
를 상회했지만, 이익은 기대치에 못 미쳤다. 이익이 기대치에
못 미쳤던 이유는 기말 환율 급등과 미국 엔진 리콜 결정으로
일시적으로 판매보증충당금이 급증하였고, 금융계열사들의 환
관련 손실이 증가했기 때문이다. 아울러, 인센티브도 예상보다
좀 더 증가한 것으로 추정된다. (2분기 수준의 충당금이었다면,
자동차 부문 영업이익률은 6.6%로 무난했을 듯)

4분기 및 16년의 체감 실적은 개선될 전망
중국의 수요 개선과 한국, 유럽, 인도, 미국의 호조세, 신차 효
과(판매 및 인센티브 개선)와 환율 변동성 축소로 4분기 자동
차부문의 체감 실적은 개선될 것으로 보인다. 다만, 금융계열사
의 경기 부진과 투자 증가 영향, 작년 4분기 생산 확대 기저
효과로 작년대비로는 이익이 다소 감소할 것으로 보인다. 4분
기 영업이익과 순이익은 각각 전년동기대비 3.5%, 1.0% 감소
하며, 감소폭은 개선될 전망이다. 아울러 16년에는 신차 효과
에 따른 판매 개선과 원화 약세 영향으로 매출과 영업이익이
각각 4.0%, 6.6% 증가할 전망이다.

모멘텀 다소 약화되었지만, 실적 개선의 방향성 유효
이번 3분기 실적은 보수적인 회계 처리에 따른 충당금 증가와
금융 계열사의 부진으로 기대치를 하회했지만, 신차 효과와 주
요 시장의 양호한 수요로 인해, 실적 개선에 대한 방향성은 여
전히 유효한 것으로 판단된다. 아울러 내년 미국의 금리 인상
기대감에 따른 원화 약세 기대감과 글로벌피어(PER 8~9배)와
KOSPI 시장(10.8배) 대비 낮은 밸류에이션(PER 6.5배)을 감
안하여, 투자의견 BUY와 목표주가 191,000원을 유지한다. 다
만 최근 원화 약세가 소강 국면에 있기 때문에, 당분간 상승 탄
력은 다소 둔화된 상태가 유지될 것으로 보인다.

SK하이닉스 (000660)
실적 모멘텀은 약하고, 중장기 불확실성은 확대 - IB투자증권

3분기 실적은 기대 수준에 부합
3분기 실적은 매출 4.925조원(+6% QoQ), 영업이익 1.383조원(+1% QoQ, OPM
28.1%)으로 컨센서스를 상회했고, IBK 추정치(매출 4.8조원, 영업이익 1.4조원)에도
부합했다. 출하량 증가(DRAM +11%, NAND +15%)와 환율 상승효과(1,097원 →
1,169원)로 매출액이 예상보다 높았지만, M14의 초기 가동비용 등으로, 총 영업 코
스트(3.54조원)가 전분기비 2,800억원이나 증가해, 영업이익률은 28.1%로 전분기
29.7% 대비 하락했다.

4분기~내년 상반기, 실적 모멘텀 약할 듯
4분기 실적은 매출 4.49조원, 영업이익 1.02조원으로 추정된다. 원/달러 평균환율
1,164원, DRAM 빗그로스 +1%, ASP 10% 하락을 예상한다. PC DRAM 가격의 하
락율은 완만해지고 있으나, 서버와 모바일 하락폭은 3분기보다는 커질 것으로 보인
다. 이에 따라, DRAM 마진은 3분기 대비 약 540bp 낮아질 전망이다.
2016년 실적은 매출 18.1조원(-4% YoY), 영업이익 3.7조원(-31% YoY)으로 예상한
다. 매출의 75%를 차지하는 DRAM의 하락 사이클 진입으로 매출 및 이익 감소가
예상되며, 원/달러 환율 레벨이 중요한 변수가 될 것이다.

투자의견 매수, 목표주가 43,000원(하향)
DRAM 다운턴과 NAND를 둘러싼 중국과 인텔의 위협적 행보를 감안할 때, 실적 모
멘텀은 약하고, 중장기 불확실성은 높아졌다. 실적추정치 조정과 메모리 산업의 복잡
해진 구도를 감안해 목표주가를 43,000원(포워드 실적기준 P/E 10배, P/B 1.4배 평
균)으로 6% 하향 제시한다. 다만, 이 같은 우려가 일정 부분은 주가에 반영된 것으로
판단되어, 투자의견은 매수를 유지한다. 단기적 주가 모멘텀이 부재한 상황이나, 보
수적 전망이 확산된 이후 주가 반등의 기회가 있을 것으로 기대한다.

KT&G(033780)

선입견을 버릴 때다 - 한국투자증권

What’s new : 모든 부분에서 예상 상회
연결 매출액, 영업이익, 순이익이 전년동기대비 각각 2.5%, 9.6%, 12.6% 증가해 우리의
예상치와 컨센서스를 모두 상회했다. 담배 수출이 달러 ASP가 본격적으로 상승하며 기대
를 추월했고, 홍삼도 3분기 연속해서 두자릿수대로 매출액이 증가했고 product mix가 개
선되며 수익성이 향상됐다. 영업외수지도 예상 수준으로 외화이익이 발생하며 호전됐다.

Positives : 수출 성장과 홍삼 턴어라운드 돋보여
전년동기대비 담배 수출증가율은 39.7%로 우리의 전망치인 20.6%를 훌쩍 뛰어 넘었다.
차이는 대부분 달러 판매가격이 전년동기대비 5~6% 수준으로 오른 데 기인한다. 미국과
동남아시아 등 신시장의 가격이 30% 넘게 상승한 것으로 추산된다. 이들 지역은 판매량도
각각 17%, 37% 증가한 것으로 보인다. 즉 중동/중앙아시아 위주였던 수출 판매지역이 미
국, 중국, 동남아시아, 남미 등의 신시장으로 확장되고 있고, 이들 지역에서 인지도가 상
승해 가격 인상 또는 product mix 개선이 빠르게 진행되고 있는 것으로 분석된다. 홍삼
매출액도 내수와 수출이 16.4%, 19.7% 성장하며 모두 호전됐다. 내수 호전은 백수오사태
로 동사 제품의 경쟁력이 부각돼 건강기능식품시장 내 점유율이 올라가는 효과로 판단된
다. 또한 부가가치가 우수한 음료류가 내수와 수출에서 모두 크게 늘어 원가율 하락에 기
여한 것으로 보인다. 국내 담배 점유율 59.2%(전분기 58.5%)도 예상 수준이나 경쟁사가
저가 마케팅을 강화했던 점을 고려하면 긍정적으로 평가할 만 하다.

Negatives : 아직은 담배 가수요의 부정적 여파 남아
물량 기준 내수 담배시장은 전년동기대비 -17.1%를 기록해 1분기 -35.1%, 2분기 -19.2%
에 비해 완만하게 개선되었다. 이유는 지난해 3, 4분기에 가격 인상 전 가수요가 많았기
때문이다. 4분기 담배시장은 이러한 기저 영향이 더욱 커지나 금연 효과가 약화되고 있는
상황 때문에 전년동기대비 16.9% 감소할 전망이다.

결론 : 잠재 성장 요인 풍부. 목표주가 135,000원으로 상향
SOTP로 산출한 목표주가를 기존 125,000원에서 135,000원으로 상향한다. 상향 이유는 주로
담배 수출 ASP와 한국인삼공사의 실적을 상향시킨 데 기인한다. 동사 실적은 지난 1분기부터
계속해서 컨센서스를 상회하고 있는데, 이러한 양호한 실적 흐름은 앞으로도 지속될 것이다. 1)
담배 수출은 가격경쟁력을 바탕으로 한 개발도상국가에서의 점유율 상승과 product mix 개선
으로 계속 증가할 것으로 예상된다. 담배 수출은 올해 34.3% 성장한 후 내년에도 20.2% 증

가할 것이다. 중동/중앙아시아 판매의 기저 효과가 사라지고 환율 상승폭도 둔화될 가능
성이 있으나 신시장 판매 확대와 달러 ASP 상승이 지속될 것으로 예상되기 때문이다. 2)
한국인삼공사 실적도 호조세를 이어갈 것이다. 건강기능식품 소비가 ‘정관장’ 같이 품질의
우수성이 증명된 제품으로 집중될 가능성이 크다. 그리고 최근 마케팅활동을 강화해 브랜
드력이 상승하는 순효과가 기대된다. ‘아이키커’와 같은 어린이 홍삼음료를 비롯한 홍삼제
품류의 비중 상승은 마진율 상승이 보탬이 될 것이다. 3) 담배 내수서도 잃어버릴 것이 제
한적이다. 세금 인상으로 인한 금연은 약해질 것이다. 다양성을 중시하는 소비 패턴에 맞
는 적극적인 신제품 출시는 장년층 이상의 소비 감소를 만회할 것으로 예상된다. 또한 면
세품가격이 올라갈 개연성이 크고, 내년말에 흡연 경고그림이 도입된 이후에는 경쟁사의
가격 인상 확률도 높다. 목표주가를 적용한 2016년 implied PER은 16.2배로 Global
peer 평균인 17.3배대비 여전히 낮다. 국민 소득을 고려할 때 장기적으로 담배 내수 ASP
의 상승 여력은 크다. 담배 수출시장에서는 점유율이 높아질 것이며, 우수한 효능이 입증
된 홍삼도 세계 시장으로 판매가 확대될 수 있다. 이러한 성장 동인을 갖췄으므로 담배회
사로서의 부정적 선입견은 줄이는 것이 바람직하다.

고려아연(010130)

연과 동 판매량 감소로 예상을 하회한 실적 - 한국투자증권

What’s new : 연결 영업이익 예상 대비 10.7% 하회
3분기 연결 영업이익이 1,787억원으로 컨센서스 1,766억원은 충족했으나 우리 예상인
2,000억원을 10.7% 하회했다. 올해 들어 마진이 향상된 연과 동 판매량이 우리 추정치를
각각 8.8%와 15.4% 하회했고, 호주 SMC 영업이익이 전분기대비 76% 감소하면서 자회
사 영업이익이 52억원(단순히 연결에서 별도 영업이익을 차감한 수치)으로 우리 예상인
160억원을 크게 밑돌았다.

Positives : 금속 가격 하락에도 여전한 영업이익
3분기 비철 가격이 10% 이상 하락했음에도 불구하고 영업이익은 전분기 대비 1.4% 감소
에 그쳤다. 평균 원/달러 환율이 70원 이상 상승하면서 금속 가격 하락의 부정적인 영향
을 상쇄시켰다. 고려아연은 영업 상 분기에 1억 달러가 창출되고, 원/달러 환율이 상승하
는 경우 판매 가격에 적용되는 환율이 원재료에 적용되는 환율(적어도 판매 시점보다 3개
월 전에 구매하므로)보다 높아 수익성이 향상된다.

Negatives : 고수익 금속 판매량 감소
지난 2분기 금속별 매출총이익률은 인듐 56.2%, 기타금속 43.6%, 동 33.1%, 연 22.6%,
아연 19.6%, 은 11.6%, 금 7.3%였다. 공교롭게도 이번 3분기에 이익률이 높은 동과 연
은 출하량이 감소했고, 이익률이 낮은 아연, 금과 은 출하량은 늘었다. 판매량이 공개되지
않는 인듐과 기타금속도 합계 매출액이 20%나 감소했다. 이러한 제품 구성의 변화로 영업
이익률이 16.9%로 우리 예상인 17.5%를 0.6%p 하회한 원인으로 작용한 것으로 추정된다.

결론 : 증설이 시작되는 4분기, 주가 상승 랠리 재개될 것
고려아연은 아연 생산능력 확대와 제2비철단지 건설 등 두 건의 증설을 진행 중인데, 이
중 아연 생산 능력은 4분기 중에 완공되어 가동을 시작할 것이다. 그리고 SMC는 4분기가
성수기이다. 이에 4분기에 아연 출하량이 증가되면서 영업이익이 증가할 것이다. 제2비철
단지는 연말에 완공되어 2016년 1월부터 가동을 시작한다. 이에 따라 내년 1분기에는 연
과 귀금속, 그리고 기타금속 등 전면적인 출하량 증가가 예상된다. 영업이익의 레벨업이 2
분기 연속될 것이다. 12개월 forward EPS에 목표 PER 12배를 적용한 목표주가 600,000
원과 투자의견 ‘매수’를 유지한다.

현대제철 (004020)
예상되었던 3Q15 실적 부진 - 하나금융투자

현대하이스코와의 합병에도 불구, 3Q15 연결 영업이익 감소
3Q15 현대제철의 별도기준 매출액과 영업이익은 각각 3.62
조원(YoY -5.7%, QoQ -2.1%)과 3,618억원(YoY -1.0%,
QoQ -14.7%)을 기록했다. 영업이익의 경우 시장컨센서스
인 3,566억은 상회했지만 현대하이스코와의 합병에도 불구
하고 전년동기대비 감소했기 때문에 다소 부진한 실적이라
판단된다. 1) 현대하이스코와의 합병으로 제품판매량이 전년
동기대비해서는 3% 증가했지만 비수기 영향으로 전분기대
비 7% 감소한 485만톤을 기록했고, 2) 후판 및 열연가격 하
락에 따른 판재류 스프레드가 축소되었으며, 3) 에너지용강
관 수출 감소로 전년동기대비 감소한 영업이익을 기록했다.
연결기준 영업이익의 경우에도 현대하이스코와의 합병에도
불구하고 전년동기대비 23.6% 감소한 3,308억원을 기록했
다. 현대차그룹의 중국 자동차판매량 둔화에 따른 해외냉연
가공센터(SSC) 수익성 악화와 합병과정에서 발생하는 일회
성 비용인 냉연재고 미실현이익 제거(700억)가 실적악화의
원인이었다.

우려했던 차강판가격 인하, 4Q15에 현실화
현대제철에 따르면 현재 현대차그룹향 자동차강판 가격 협
상이 진행중이다. 원재료인 철광석과 석탄가격이 3Q15까지
하락세를 지속했고 신일본제철이 지난 8월에 자동차강판 가
격을 인하했다는 점을 감안하면 이번엔 인하 가능성이 높다
고 판단되며 신일본제철과 비슷한 6만원/톤 수준의 가격인
하가 예상된다.

투자의견 ‘BUY’ 및 목표주가 73,000원 유지
현대제철에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 73,000원을 유
지한다. 3Q15의 부진한 실적과 차강판가격 인하가 우려되지
만 현재 주가는 PBR 0.45배 수준에 불과하기 때문에 이러
한 우려들은 주가에 이미 반영되었다고 판단된다.

LG디스플레이 (034220)
주어진 조건에서 최선을 다하는 중 - IBK투자증권

3분기 매출액 7조 1,580억원, 영업이익 3,330억원
LG디스플레이의 3분기 매출액은 2분기 대비 6.7% 증가한 7조 1580억원이다. 이전
전망에 비해서 소폭 증가한 규모이다. 출하면적은 2분기 대비 0.5% 증가한 9,835㎢
이고, ASP는 3분기 대비 0.3% 상승한 622달러/㎡이다. ASP는 하락할 것으로 예상
했으나 UHD 비중 확대, IPS 비중 확대, Tablet PC 신제품 효과 등의 제품믹스 개선
으로 하락하지 않았던 것으로 추정한다. 3분기 영업이익은 2분기 대비 31.8% 감소한
3,330억원이다. 이는 패널의 가격 하락에 따른 것으로 특히 32인치 TV 패널 가격
하락이 10%를 상회 하였다.

4분기 매출액 7조 8,880억원, 영업이익 2,470억원으로 예상
LG디스플레이 4분기 매출액은 3분기 대비 10.1% 증가한 7조 8,880억원으로 예상한
다. 출하면적은 3분기 대비 3.6% 증가한 10,186㎢로 예상하고, ASP는 3분기 대비
6.1% 상승한 660달러/㎡로 예상한다. 모바일 비중 상승이 주요 원인일 전망이다. 4
분기 영업이익은 3분기 대비 25.9% 감소한 2,470억원으로 예상한다. 이는 패널의
가격 하락과 연말 마케팅 비용 증가가 주요 원인으로 판단한다. 4분기에는 환율 변동
에 따른 영업이익 개선도 제한적일 것으로 예상한다.

투자의견 매수, 목표주가 30,000원 유지
LG디스플레이에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는 1) 하반기 실적이 예상된
수준에서 크게 벗어나지 않을 것으로 기대하고 2) 공급과잉을 고려한 2016년 ROE를
고려한 적정 PBR에서 20%를 할인한 적정주가가 현 주가 대비 높게 형성되어 있고,
3) 현재 주가는 2011년 영업적자 수준의 PBR을 적용 받고 있어서 추가적인 하락 가
능성은 낮다고 판단되고, 4) 2016년 하반기에는 영업이익이 반등구간으로 진입할 것
으로 전망하고 있기 때문에 장기적으로는 매수 관점으로 접근하는 것이 바람직하다
고 판단되기 때문이다. 목표주가는 30,000원을 유지한다.

메리츠종금증권 (008560)

차별화된 수익원으로 더 높아질 기업가치 - 하나금융투자

수급부담 해소되며 커버리지 증권사 중 10월 주가 반등폭 최대
메리츠종금증권의 주가는 10월 들어 하나금융투자의 커버리
지 증권사 중 가장 큰 폭으로 반등했다. 10월 코스피가
2,000선을 회복하면서 증권업종지수가 2% 반등했을때 메리
츠종금증권 주가는 12% 상승해 차별화된 주가흐름을 보이
고 있다. 7월 2일 유상증자 결정 공시 이후 9월말까지 메리
츠종금증권의 주가는 31% 하락하며 증권업종지수 대비 9%p
언더퍼폼한 바 있다. 유상증자 이벤트 전후로 발생했던 대차
잔고는 현재 상당부분 상환되어 수급 부담은 어느 정도 해소
된 국면으로 판단한다. 부동산금융 등을 포함한 기업금융부
문을 중심으로 전년비 확대된 수익력은 하반기에도 지속 가
능할 전망이다.

차별화된 수익원으로 이익 확대 지속될 전망. 배당매력 여전
메리츠종금증권의 3분기 순이익은 664억원으로 추산한다.
한국토지신탁 지분매각 관련 일회성 이익과 브로커리지수익
호조가 반영된 2분기 대비로는 순이익 하락이 예상되나, 해
운대 엘시티 금융주선 등을 포함한 기업금융부문을 중심으로
전년비 확대된 수익력은 지속 가능할 전망이다. 수익성 확대
에 따른 자본력 확대를 위해 최근 수년간 30% 중반에서
40%대로 유지했던 배당성향이 소폭 조정된다고 가정해도
사업성장을 위한 조치라는 점에서 주주가치 제고에 긍정적
일 전망이다. 배당성향 20% 중반을 가정해도 배당수익률
3%대는 가능할 것으로 기대한다.

증자 후에도 10% 중반 ROE 달성 기대. 관심종목으로 제시
메리츠종금증권에 대해 목표주가 8,000원과 투자의견 BUY
를 유지하며 증권업종 관심종목으로 제시한다. 한단계 성장
한 수익력과 이를 바탕으로 확대 중인 자본력은 향후 수익구
조 선순환에 기여할 전망이다. 메리츠종금증권의 15-16년
예상 ROE는 19.6%이며 현재 예상 PBR 1.2배에 거래 중이
다. 하나금융투자 커버리지 증권사 평균 15-16년 예상
ROE 10.1%와 예상 PBR 0.9배 대비 주가 저평가 국면으로
판단한다.

LG상사(001120)

3분기 실적 부진, 향후 안정적 이익 기대 - 한국투자증권

What’s new : 세전이익 115억원(-60% QoQ, +267% YoY)
LG상사의 3분기 실적은 시장과 우리의 예상을 하회했다. 매출은 전분기대비 13% 증가한
3조 6,177억원이지만 세전이익은 전분기대비 60% 줄어든 115억원에 그쳤다. 3분기 영업
이익은 299억원으로 전분기 303억원과 유사한 수준인데, IT트레이딩 수익이 증가했고, 보
유 중이던 탄소배출권 전량 매각으로 일회성이익 200억원이 발생했기 때문이다. 양호한
영업이익에도 불구하고 세전이익이 부진한 이유는 유가와 석탄가격 하락에 따른 지분법손
실 확대와 환율 상승에 따른 외화부채 환산손실 때문이다. 영업외손실은 183억원으로, 지
분법손실 122억원과 외화부채 환산손실 83억원 등이 주요 요인이다. 지배주주손익은 68
억원 손실로 전분기에 이어 적자가 지속되었다.

Positives : 안정적인 범한판토스, IT트레이딩으로 상대 우위
3분기부터 범한판토스 실적이 온기로 반영되었다. 영업이익 규모는 211억원으로, 우리의
추정치 200억원을 소폭 상회했다. IT트레이딩 수익 증가도 긍정적으로 볼 수 있다. 탄소
배출권 매각에 따른 일회성이익을 제외하더라도 부진한 무역영업 업황을 고려하면 업종
내 상대 우위의 실적이다. 투르크메니스탄 Project 수익은 점진적으로 증가하는 것으로 파
악된다. 회사는 2분기에 이어 3분기에도 Project 수익이 발생했다고 언급했으며, 4분기에
이익 규모는 더 늘어날 것으로 전망했다.

Negatives : 자원개발부문 부진
석탄과 석유, 기타 자원개발 부문의 실적이 부진하다. 영업과 영업외 부문을 합산하면 3분
기 손실규모는 약 490억원 수준으로, 상대우위의 무역영업과 범한판토스의 안정적 실적에
도 불구하고 세전이익이 부진한 주요원인으로 볼 수 있다. 원자재가격이 안정될 경우 추
가하락의 위험은 없지만, 단기적으로 이익기여를 기대하기는 어려운 것으로 판단된다.

결론 : 투자의견 매수, 목표주가 43,000원 유지
자원개발부문은 부진하지만 향후 범한판토스 등 물류부문의 안정적인 실적과 물량 확대에
따른 이익 증가를 기대할 수 있다. 무역영업 또한 업황은 부진하지만 업종 내 상대우위의
실적은 긍정적이며, 투르크메니스탄 Project 수익 증가도 기대할 수 있다. LG상사에 대해
투자의견 매수와 목표주가 43,000원을 유지한다. 현재 주가 대비 21%의 상승여력이 있다.
현재 주가는 2016F PER 13.1배에 거래되고 있으며, 우리의 목표주가는 2016F PER
15.9배에 해당한다.

삼성엔지니어링 (028050)

아! 옛날이여 - 하나금융투자

3Q15 Review: 어닝 쇼크, 미청구 공사 부실 현실화로
삼성엔지니어링의 3Q15 실적은 매출 8,569억(-61.2% YoY),
영업적자 1.51조원(적전, YoY)으로 어닝쇼크를 발표했다. 적자
규모가 상당히 컸기에 주가도 크게 하락했다.
화공/비화공 모든 부문에서 원가상승이 발생했고, 3대 쟁점현
장(사우디 샤이바 가스처리시설, 얀부 발전소, UAE의 카본블
랙 정유플랜트)에서 합산 약 1조원, 이라크의 Badra, 준공된
사우디 마덴 알루미나 제련소에서도 1,400억원 등 합산 1.35
조원의 프로젝트 관련 비용상승이 발생했고, 이 중 약 4,600
억원은 미래 손실을 선반영한 대손충당금으로 설정되었다.

1.2조원의 증자와 자산매각으로 생존의 길 모색
삼성엔지니어링은 이후 1.2조원의 구주배정 증자를 계획했고
(삼성계열사 22%이며 우리사주 20% 배정 예정), 3,500억원의
사옥매각 등을 계획했다. 2Q15기준 자기자본 1.0조원을 상회
하는 손실로 자본잠식에 진입하였기에 생존을 위한 자구책이
다.

증자와 빌딩매각 이후 자기자본은 다시 1.0조원 수준으로 유지
될 것으로 판단된다. 그러나 부채비율은 여전히 400%대 수준
에서 유지될 것으로 보아 자본확충과 함께 영업흑자, 순익 및
잉여금 증가의 구도가 필요해 보인다.

투자의견 Reduce 유지, 먼 개선의 길을 떠나다.
수주잔고 11.5조원, 누적수주 3.1조원으로 ‘14년말 12.8조원
대비 잔고감소가 예상된다. 현 잔고연수는 2년 미만으로 해외
수주가 필요한 상황이다.
대규모 해외부실 인식으로 향후 해외부실에 대한 가능성은 거
의 사라졌다. 그러나 인력효율화(30%)와 수주잔고감소의 반
전, 주가상승을 위해서는 1) 증자 성공적 완수, 2) 쟁점현장 공
사 준공, 3) 수주잔고의 증가전환 등이 필요하다고 판단된다.
장기적으로는 이러한 과정을 밟을 것으로 보지만 아직은 주가
측면에서 이르다고 판단, Reduce 의견을 유지하겠다.

동성화학 (005190)
나이키 시장확대 수혜와 신제품효과 - IBK투자증권

폴리우레탄수지 제조업체. 신발창용 폴리우레탄 수지, 합성피혁용 폴리우레탄 수지, 산업용
폴리우리탄 수지 등을 생산
나이키 중화권 및 동남아 시장에서의 성장 수혜와 마진스프레드 확대
신제품(멜라닌폼, EVA)가세로 실적 성장 가능

폴리우레탄수지 제조업체
폴리우레탄수지 제조업체. 신발창용 폴리우레탄 수지(PUS, Polyurethane System),
합성피혁용 폴리우레탄 수지(SCA, Polyurethane Resin for Synthetic Leather,
Textile and Adhesive), 산업용 폴리우리탄 수지 등을 생산
신발창용 폴리우레탄수지는 나이키 주요 벤더로 태광, 창신 등 신발 제조업체에 신발
창용 폴리우레탄 수지 공급. 합성피혁용 폴리우레탄수지는 고기능성 합성 피혁 소재
개발 및 자동차용 시트, 신발갑피 소재 등을 공급. 산업용 폴리우레탄 수지는 자동차
용 대쉬보드 등 경화성이 요구되는 산업에 주로 사용. 2015년 상반기 기준 매출비중
은 PUS 52%, SCA 39%, 산업용 7%, 멜라닌폼 등 기타 2%

나이키 공급업체
최근 미국 스포츠 용품업체 나이키는 2016회계연도 1Q 실적 발표. 매출액 84.1억달
러, 영업이익 14.5억달러, 순이익 11.8억달러로 강달러에도 불구 매출액, 영업이익,
순이익 각각 전년동기대비 5%, 18%, 23% 증가. 중화권 매출이 30%증가하면서 실적
성장 견인. 동성화학은 나이키와 50년이 넘은 비즈니스 관계 형성. 주요 소재를 공급
중이며 나이키 중화권 및 동남아 시장에서의 성장 수혜를 직접적으로 누릴 수 있음
시장확대와 더불어 최근 주요 원재료인 벤젠 계열의 MDI/TDI 가격 하락으로 마진스
프레드까지 확대되고 있는 상황이라 실적 호조는 당분간 지속될 것으로 판단

신제품효과
외부적 요인 뿐만 아니라 멜라닌폼(제품명 VIXUM)과 신발 밑창용 충격흡수재(EVA,
Ethylene-vinyl acetate copolymer) 등 신제품 효과로 실적성장 가능. 멜라닌폼은 독
일 바스프에 이어 세계 두 번째로 상용화에 성공. 2013년부터 매출이 시작됐으며 올해
는 2013년 대비 약 113% 증가한 30억원 매출 기대. 절대적 매출 규모는 아직 크지 않
지만 난연, 흡음, 단열 등에 장점을 지닌 소재로 부직포 등 생활용품에서 건자재 및 산
업용 소재로 확장 가능성 높음

올해 시 생산, 내년부터 본격적인 매출이 시작될 것으로 보이는 EVA는 기존 공급사들
의 물량을 동성화학이 대체하는 구조. 주요 고객사와의 오랜 협력관계에 따른 결과물
로, EVA 예상 매출은 올해 70억원 수준이며 본격생산이 시작되는 내년에는 약 400억
원의 매출 기대. 기존제품 대비 마진이 좋은 것으로 추정되며, 캐쉬카우 역할을 하고
있는 PUS외에 신규 성장제품을 확보했다는 점에서 의미가 있음

실적 및 밸류에이션
올해 예상실적은 매출액 1,830억원(+4.0% yoy), 영업이익 186억원(+173.5% yoy),
지배주주 순이익 125억원(+525.0% yoy). EVA 등 신제품 매출이 본격화 될 것으로
보이는 내년 실적은 매출 2,100억원 이상, 영업이익 230억원 수준의 실적 성장세를
지속할 것으로 기대. 현 주가는 2015F P/E 13.1X, 2016F P/E 10.3 수준(BW
1,070,336주, 행사가 16,350원 100%희석)

동성화학은 나이키 수혜로 인해 중화권 및 동남아 등 신소비 시장에서의 시장 확대가
가능하며, 원재료 하락으로 인한 마진 개선이 이루어지고 있고, 신제품 효과 등 시장
구조적 수혜와 더불어 내부요인이 가세되어 실적 개선에 대한 연속성 및 가시성이
높은 상황이기 때문에 향후 주가 흐름에 주목해야 할 것으로 판단

슈피겐코리아 (192440)

아이폰6S 효과를 기대하자 - 하나금융투자

투자의견 BUY, 목표주가 173,000원 유지
슈피겐코리아에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 173,000원을 유
지한다. 목표주가를 유지하는 근거는 1) B2C 휴대폰 악세서리 전
문업체로 확고한 브랜드 파워를 보유한 점, 2) 오프라인 매장의 안
정적인 매출액 증가로 유통 다변화 효과가 본격화되고 있기 때문
이다(오프라인 매출액 추이: 2Q15 48억원 → 3Q15F 75억원 →
4Q15F 159억원 추정).

아이폰6S 출시효과에 기대할 시점!
하나금융투자가 추정한 3분기 슈피겐코리아 실적은 매출액 416억
원(YoY, +19.5%), 영업이익 129억원(YoY, +1.6%)으로 전망한
다. 시장 기대치보다 실적 성장률이 낮은 요인은 1) 아이폰6S 출
시 지연(아이폰6 9/19일, 아이폰6S 9/25), 2) 갤럭시S6의 북미
판매량 저조, 3) 인건비 증가 등 때문이다(3Q14 120명 → 3Q15
180명). 다만, 아이폰6S 출시 효과가 온기로 반영되는 4분기부터
는 높은 외형 성장이 나타날 전망이다. 그 이유는 1) 아이폰6S는
출시 이후 사흘(9/25~9/27일, 12개국 합산 수치)만에 1,300만대
로 전작인 아이폰6보다 약 30% 상회한 판매량을 보이고 있으며,
높아진 사양(CPU: A8 → A9, 후면 카메라: 800만 → 1,200만)
및 신규 디자인(로즈골드) 적용으로 높은 판매량 기조가 유지될 것
으로 예상하기 때문이다. 2) 또한, 오프라인 매장의 본격적인 매출
반영 및 신규 온라인 몰인 베스트바이, 월마트를 통한 유통채널
다각화 효과도 나타날 전망이다. 이에 기반한 2015년 4분기 실적
은 매출액 726억원(YoY, +23.3%), 영업이익 236억원(YoY,
+9.3%)을 기록할 전망이다.

2016년 실적은 매출액 2,342억원과 영업이익 734억원 전망
슈피겐코리아 2016년 실적은 매출액 2,342억원(YoY, +33.4%)과
영업이익 734억원(YoY, +34.7%)으로 전망한다. 실적향상 요인은
2015년 아이폰6S 출시로 2016년은 풀체인지 모델 출시가 예상되
어 이로 인한 신규 케이스 교체수요가 확대될 것으로 전망한다.
더욱이 오프라인 매장 진출 3년차로 매장 수 증가 및 매장 내 제
품 라인업 확대 또한 실적향상에 기인할 것으로 판단한다.

케이비캐피탈 (021960)

고무적 이익증가, 우수한 자산성장 시현. 배당매력 주목 - 대신증권

투자의견 매수 유지, 목표주가 30,000원으로 상향
- 목표주가 30,000원은 2015F BPS 26,205원에 목표 PBR 1.15배를 적용. 목표 PBR은 지속
가능 ROE 12.0%기준 적정 PBR 1.43배를 동사의 유동물량 부족을 감안하여 20% 할인
- 자산 성장률 및 이익추정치 상향조정으로 인한 목표 PBR 상승에 따른 목표주가 상향
- 3분기 순이익 205억원으로 전분기대비 37.3%, 전년동기대비 191.0% 증가. 1분기와 마찬가
지로 NPL 매각, 대손충당금 환입 영향으로 추정
- 자산성장세 우수. 총자산은 4조 9,436억원으로 전분기대비 7.5%, 연초 이후 22.1% 증가.
안정적 수준의 자동차금융 시장 성장과 적극적인 영업, KB 브랜드효과 덕분으로 판단
- 2015F 순이익 692억원, ROE 14.0% 추정. 수익성에 우호적인 업황은 아니지만 적극적 자산
성장과 충당금 환입 효과로 전년 대비 두 배 이상의 고무적인 이익증가 예상
- 배당성향 22%, 주당배당금 700원 예상. 시가배당률 2.8%로 배당매력 보유. 금년 이익 증가
폭이 큰 만큼 예년 수준의 배당성향을 유지한다면 주당배당금 증가도 가능할 듯
- 신종자본증권 5백억원 추가 발행하여 3분기말 레버리지는 9.0x로 규제수준 이하. 다만 ROE
상승은 녹록치 않을 수 있고, 거래량이 적고 유동주식비율이 10% 수준인 점은 아쉬운 요인

3분기 순이익 205억원으로 대폭 증가. 대손충당금 환입 영향으로 추정
- 전일 3분기 잠정 영업수익, 영업이익, 순이익 공시. 순이익은 205억원으로 전분기대비
37.3%, 전년동기대비 191.0% 증가하며 경상 수준인 130억원을 큰 폭 상회
- 영업수익은 우리 예상치에 부합했고 영업비용이 약 82억원 가량 하회했는데 1분기와 마찬가
지로 대부분 NPL 매각, 충당금 환입으로 인한 대손상각비 감소분일 것으로 추정
- 전년도부터 지속된 여전채 금리 하락으로 조달비용 감소 효과가 있으나, 금년 초 현대-기아
차의 자동차 할부금융금리 1%p 인하에 따른 top-line 감소폭이 이를 상쇄하여 이익 확대에
우호적이지만은 않은 환경. 그러나 금년 충당금 환입이 발생하며 매분기 대손상각비가 경상
수준인 140억원선을 크게 하회하여 큰 폭의 이익 증가세 시현
- 성수기 효과가 발생하는 4분기 순이익은 167억원, 연간 순이익은 692억원 추정. 전년도 보
수적 충당금 전입으로 연간 순이익이 326억원에 불과했으나 올해는 두 배 이상 증가 예상

총자산 전년말 대비 22.1% 증가. 안정적 시장성장, 적극적 영업, KB 브랜드효과 덕분
- 2015년 자산성장률 추정치를 19.9%에서 25.0%로 상향 조정
- 자동차금융 시장규모와 직결되는 내수 자동차 판매대수가 급증하지는 않았지만 안정적인 판
매, 차량가격 상승 등으로 시장규모는 꾸준히 성장하는 것으로 분석. 신차금융 신규취급액 기
준 작년 시장규모는 15.8조원으로 추정하며 올해는 9.5% 증가한 17.3조원 전망
- 최대주주 변경 이후 KB캐피탈의 적극적인 영업 및 사명이 우리파이낸셜에서 KB캐피탈로 변
경되면서 KB 브랜드효과를 누릴 수 있다는 점도 신규영업실적 확대에 기여한 것으로 판단
- 내년 쌍용차 전담 캐피탈사인 SY오토캐피탈 영업이 시작되며 중장기적으로 KB금융지주와
개인 및 기업금융 부문에서의 연계영업 확대를 기대할 수 있다는 점도 긍정적 요인

시가배당률 2.8%로 배당매력 보유. 신종자본증권 발행하여 레버리지는 규제수준 이하
- KB캐피탈은 20% 중반의 배당성향을 유지해 왔음. 우리는 올해 배당성향 22%, 주당배당금
은 700원으로 보수적으로 추정하나 이익 증가폭이 크기 때문에 예년 수준의 배당성향 유지
시 주당배당금 증가, 시가배당률 상승 가능성 있음
- 캐피탈사들은 금년 말까지 레버리지 10x 준수 필요. KB캐피탈은 금년 신종자본증권 1천억
발행 계획을 제시했었으며 상반기 500억원, 하반기 500억원 발행하여 현재 레버리지 9.0x
- 다만 이익증가속도에 비해 자본 규모가 커서 ROE 상승세가 지속되기는 어려울 수 있음