10/26 증권사 리포트 요약(현대모비스,기아차,SK이노베이션,하나금융지주,현대건설,에스원,만도,현대위아,한미약품,메디톡스,세아베스틸,AK홀딩스,동부화재 등)

[투자의정석]

현대모비스(012330)

장점은 강화되고 단점은 개선된다 - 한국투자증권

What’s new: 중국 부진에도 불구하고 실적 선방
현대모비스 3분기 매출액은 추정치와 컨센서스를 소폭 상회했다. 자동차모듈에서는 중국
내 완성차 판매부진에도 불구하고 SUV 판매호조로 믹스가 개선됐으며, AS부품판매도 미
국과 유럽의 경기회복으로 견조했다. 영업이익은 6,650억원으로(-6% QoQ, -8.1% YoY,
OPM 7.5%) 추정치와 컨센서스를 각각 1.5%, 3.8% 상회했다. 핵심부품 비중이 상승했고
A/S 수익성이 개선됐기 때문이다. 반면 순이익은 관계사 이익 감소로 부진했다.

Positives: AS 수익성 개선과 핵심부품비중 상승
모비스의 투자포인트와 관련된 주요 지표들이 좋아졌다. 먼저 A/S부문 수익성이 원화 약
세 및 선진국 경기회복에 힘입어 22.4%로 개선됐다(+0.9%p QoQ, +2.2%p YoY). 여기에
핵심부품비중도 37.9%로 상승하면서(+1.6%p QoQ, +1.4%p YoY) 모듈부문의 수익성을
방어했다. 핵심부품비중은 SUV 판매호조뿐만 아니라 양산차로 확대되는 ADAS(운전보조
장치), 그리고 내년부터 본격화되는 현대기아차 친환경차 판매에 힘입어 지속 상승해 수익
성을 견인할 전망이다(모듈부문 내 비중 15F/16F/17F 37.1%/39%/41%).

Negatives: 모듈 수익성 부진, 그러나 4분기 개선
현대기아차의 가동률이 하락하면서 모듈 수익성이 4.6%로 하락했다(-0.3%p QoQ, -1.7%
YoY). 그러나 4분기에는 현대기아차의 가동률이 국내와 중국에서의 세제혜택과 신차 출
시, 계절성에 힘입어 회복되면서 모비스의 모듈 수익성 또한 6.2%로 개선될 전망이다.

결론: 핵심부품비중 상승에 주목하자, 자동차섹터 최선호주 유지
우리는 현대모비스의 핵심부품비중 상승에 주목하고 있다. 수익성이 낮은 모듈조립 사업
에서 수익성이 높은 자체제조 핵심부품 비중을 늘리는 것이 모비스의 가장 큰 투자포인트
이기 때문이다. 특히 폭스바겐 배기가스 조작 스캔들로 내년 출시되는 현대기아차의 친환
경차 전용모델들의 판매호조가 예상된다(표 5). 모비스는 충주공장을 통해 친환경차의 핵
심부품(배터리관리시스템, 구동모터, 시동모터, 전력제어기, 인버터, 컨버터 등)을 생산하
고 있다. 따라서 현대기아차의 친환경차 판매확대로 모비스의 핵심부품비중 상승 추세가
더욱 강화될 전망이다. 한편 모듈 수익성 부진은 4분기 현대기아차 가동률 회복과 함께
개선될 전망이다. 목표주가 31만원과 자동차섹터 최선호주를 유지한다.

기아차 (000270)
3분기 턴어라운드 확인, 4분기 확대 - 하나금융투자

4분기 신차/환율 효과 강화, 지분법이익도 개선 예상
기아차에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 6.0만원을 유지한다.
3분기 실적은 내수 호조와 원/달러 환율의 상승 등으로 기대치
를 상회했고, 4분기에는 신차/환율 효과가 강화되고 지분법이익
도 개선되면서 이익 증가폭이 확대될 것으로 보인다. 3분기 부진
했던 중국 실적도 중국 정부의 수요진작 정책과 염성기아의 가격
인하/신차투입 등으로 개선되면서 주가의 부정적 영향력이 완화
될 전망이다. 마지막으로 현재 주가를 기준으로 약 1.9%의 배당
수익률도 기대할 수 있다.

3Q15 Review: 영업이익률 5.2% 기록
3분기 출하/판매대수는 각각 66.0만대/68.8만대로 전년 동기대
비 7%/4% 감소하였다. 슬로바키아 공장이 8% (YoY) 증가했으
나, 한국/중국/미국이 각각 1%/32%/5% (YoY) 감소하였다. 중국
을 제외한 출하/판매대수는 각각 56.0만대/58.8만대로 전년 동
기대비 -1%/+4% 변동하였다. 매출액은 전년 동기대비 15% 증
가한 13.1조원, 영업이익은 20% (YoY) 증가한 6,773억원(영업이
익률 5.2%)으로 예상치를 상회했다. 이종 통화의 약세와 판매보
증충당금의 증가 등 부정적 요인을 내수판매 호조로 인한 Mix
개선과 원/달러 환율의 상승 등 긍정적 요인들이 상쇄하면서 수
익성 개선을 이뤄냈다. 특히, 내수는 카니발/쏘렌토/스포티지 등
RV 신차의 성공으로 3분기 누적 판매가 12% (YoY) 늘었고,
ASP도 12% (YoY) 상승하면서 실적 개선의 일등공신이었다. 영
업이익 증가에도 세전이익은 17% (YoY) 감소하면서 부진했는데,
지분법이익이 크게 감소한 영향이 크다. 지분법이익은 239억원
으로 전년 동기대비 2,580억원이 감소했는데, 중국 법인에서
1,320억원 감소했고, 현대모비스/현대제철에서도 각각 240억원
/270억원 감소했다. 중국 법인은 판매부진에 따른 가동률 하락
으로 1,200억원 대 순적자를 기록했다.

컨퍼런스 콜의 주요 내용: 내수 호조 지속, 중국 개선 기대 중
회사 측은 4분기 견조한 실적을 기대 중이다. 내수는 소비세 인
하 효과와 스포티지/쏘렌토 판매 증가로 역대 최대 판매를 기대
중이고, 미국은 RV 판매호조가 유지될 것으로 보고 있다. 원/달
러 환율 상승의 수혜도 예상하고 있다. 중국 시장에 대해 스포티
지 노후화와 소형 라인업 부진으로 판매가 부진했으나, 일부 모
델에 대한 가격인하를 단행했고 중국 정부의 수요 촉진 정책과
K5 신차 투입 등으로 4분기 이후 개선될 것으로 기대 중이다.

취득세 인하 효과를 볼 수 있는 1.6L 이하 비중을 확대한다는 계
획이다. 신흥국의 부진은 신흥국 통화 약세와 경기둔화의 영향이
라고 밝혔고, 러시아는 현지 생산물량을 확대하고 점유율 유지를
목표하고 있다고 말했다. 중남미는 가격 경쟁력을 강화하고 멕시
코 공장 가동효과를 기대 중이다. 폭스바겐의 배출가스 조작 사
건에 따른 영향으로 하이브리드/전기차 시장의 성장을 예상하고
있고, 연비 향상을 위해 차세대 파워트레인 및 친환경차 개발에
노력 중이라고 밝혔다. 친환경차 라인업을 현재 4개 차종에서
11개 차종으로 확대할 계획이다. 배당성향은 확정된 것이 없고,
주주이익 극대화를 위해 최선을 다할 것이라고 말했다.

SK이노베이션(096770)

3분기 어닝 서프라이즈 - 한국투자증권

What’s new: 목표주가 160,000원으로 19% 상향
SK이노베이션의 3분기 영업이익은 전분기 대비 63% 감소한 3,639억원으로 추정치와 컨
센서스를 큰 폭 상회했다. 정유 부문 실적이 기대치를 크게 상회하며 어닝 서프라이즈를
견인했다. 2015년 영업이익 추정치를 26% 상향하고 목표주가를 160,000원으로 19% 상
향한다. 목표 PBR 0.9배(기존 0.8배)는 동종업체 ROE-PBR 분석을 바탕으로 산출했으며,
증대된 변동성을 감안하여 기존 및 최근 ROE-PBR 기준 적정 PBR의 평균으로 적용하였
다. SK이노베이션에 대해 ‘매수’의견을 유지한다.

Positives: 정유 부문 실적 강세
정유부문 실적은 전분기 대비 86% 감소한 1,068억원을 기록했다. 주요 실적 driver들이
큰폭으로 악화된 점을 감안하면 3분기 1.2%의 영업이익률은 놀라운 수준으로 평가된다.
아시아 정제마진은 전분기 대비 85% 감소한 배럴당 1.6달러에 그쳤고, 두바이유 가격 하
락하며 2,900억원의 재고평가 손실을 기록했기 때문이다. 800억원 가량의 환율효과 외에
도 높은 가동률(CDU와 HOU 가동률은 전분기 대비 각각 5%p, 19%p 상승한 89%, 100%
기록)이 추정 영업이익률 -3.0%을 상회하고 S-Oil(-4.9%)과도 차별화된 실적을 기록한
주요원인이라 판단된다. 윤활기유 부문의 경우 S-Oil과 같이, 낮은 원료 가격의 수혜를
입으며 영업이익률이 6.2%p 증가한 12.5%를 기록했다.

Negatives: 일회성 손실 그리고 다가올 손실들
SK이노베이션은 유가 및 환 관련 손실 외에, 860억원의 일회성 손실을 기록했다. 이는
Jurong Aromatics (JAC)의 미수금 일부를 상각했기 때문이다. 미수금 잔금인 1,740억원
은 15년 4분기에 상각 처리될 예정이다. 또한 동사는 유가가 올해 말까지 큰 폭으로 상승
하지 않을 경우, 미국 unconventional E&P 자산의 40~50%를 손상차손으로 인식할 계
획이다. 우리는 4분기 영업이익 추정에 있어 장부가액의 50%에 해당하는 1,640억원의 자
산손상차손을 포함했다. 손상차손 잔액의 경우, 2016년 매 분기 동일하게 반영되도록 보
수적으로 추정했다.

결론: 아직 늦지 않았다
SK이노베이션을 추가 매수 하기에 아직 늦지 않았다고 판단한다. 판단 근거는 다음과 같
다: 1) 1개월 후행 아시아 정제마진의 V자 반등 (전분기 대비 394% 상승한 배럴당 8달러),
2) 15년 4분기와 그 이후 지속될 석유제품 수급 타이트, 3) 두바이유 가격이 WTI 수준 혹
은 그 이하로 낮아지며 부각될 상대적 원가경쟁력 효과다.

하나금융지주(086790)

내년 이익 증가율 가장 높을 테니 주가가 낮을 때 사두자! - 한국투자증권

What’s new : 3Q 순이익 2,534억원으로 우리 전망보다 무려 33% 많아
3분기 지배주주 순이익을 32% QoQ 감소한 2,534억원으로 발표했다. 우리의 프리뷰 제시
값보다 33% 많고, 컨센서스와 같다. 3분기 누적 순이익은 1.0조원으로 13% YoY 늘었다.
3분기 특징은 “순이자이익과 수수료이익을 합친 핵심이익의 유지, 충당금의 대폭적인 감
소”라는 점진적인 펀더멘털 개선과 “은행 자회사 통합 및 환율환산 손실” 등 부정적 일회
성 요인이 어우러졌다는 점이다. 우리는 부정적 측면에 주목한 나머지 프리뷰에서 3분기
순이익 전망을 1,910억원으로 낮추었었다. 2분기 실적발표 직후 제시했던 2,250억원을
유지하는 것이 적절했었다. 결국 판관비 증가 및 비이자이익의 감소를 대손상각비 감소가
메우는 형국이었기 때문이다. 4분기에는 기업구조조정 탓에 불확실성이 있다고 판단해 연
간 이익 전망 1.1조원을 유지한다. 내년 순이익 전망은 비용절감 효과를 반영해 1.3조원
으로 10% 상향했다.

Positives : 자본비율과 자산건전성, 가장 중요한 두 가지가 개선되고 있음
1) 자본비율이 약점이었는데, 꾸준하게 높아지는 추세를 이어갔다. 그룹의 보통주자본비
율(CET1 ratio)은 9.56%로 12bp QoQ 상승하였다. 위험가중자산(193조원)의 성장률은
0.6%였지만, 보통주자본 성장률은 이보다 높은 2.8%인 덕분이다. 위험가중자산의 성장을
억제하기 위해 대기업대출은 줄이고, 중소기업·가계대출로 메워가는 정책을 이어온 덕분
이다. 2) 3분기의 대손상각비는 우리 전망보다 월등히 적었다. 부실자산으로 분류되었던
대한전선이 PEF에 매각됨에 따라 1,130억원의 환입이 있었다. 3) 신규 고정이하여신도
크게 줄었다. 2014년 이후 분기별 3,100~4,900억원 사이 증가해왔던 터인데, 3분기에는
1,730억원 감소했다. 대한전선 채권이 정상여신으로 재분류된 덕분인데, 익스포저 4,000
억원을 제외해도 신규 고정이하여신은 +2,300억원이다. 이에 고정이하여신비율은 그룹
기준 1.19%로 22bp나 QoQ 하락했다.

Negatives : 잘 알려진 것처럼 환율환산손실 및 합병 비용이 적잖이 반영된 결과
1) 일회성 비용 탓이라고는 하지만 은행합병에 따른 일회성 비용이 많이 반영되었다. 은행
합병 관련 직원 위로금 및 담보대출의 등기이전 비용 등 약 1,026억원이 반영되어 있다.
합병 관련 비용은 4분기에도 최대 1,600억원 정도 반영될 수 있다. 예상되는 구성은 위로
금 약 600억원, 통합관련 홍보·마케팅·연수비용 및 등기이전 비용 등 900억원, 그리고
IT관련 상각비용 100억원이다. 2) 원화절하에 따른 평가손실 약 1,048억원도 반영되어 있
다. 다행히 9월말 이후 원화절상 추세가 유지된다면, 3분기 중 평가손실은 4분기에는 대
부분 (+)로 인식될 것이다.

현대건설(000720.KS)

3분기 실적 점검: 해외저가현장 졸업 - 신영증권

 시장 기대치에 부합하는 양호한 3분기 실적
현대건설의 3분기 매출액과 영업이익은 각각 전년동기대비 10.6%, 14.6% 증가한 4조 7,114
억원, 2,644억원을 기록하면서 시장 예상치에 부합하였음. 해외 저가현장 마무리 효과와 국내
주택 성장이 이익 개선을 견인하였음

 정상화된 플랜트 원가, 약속된 수익개선의 시작
동사는 중동 저가수주의 영향으로, 플랜트 부문 원가율이 18개월 연속 90% 이상을 기록하며
부진하였음. 그러나 3분기에는 저가수주 현장이 모두 종료됨에 따라 88.8%의 양호한 원가율
을 달성할 수 있었음. 향후에도 플랜트부문에서 80%대의 안정적인 원가율을 지속할 것으로
보여, 국내 주택 마진개선과 함께 본격적인 수익개선이 가능할 전망임

 부진한 해외수주를 만회하는 국내 주택
동사의 3분기 누계 연결 해외수주는 8.6조원으로 연간 목표 대비 45%에 불과, 상당히 저조한
상황인데 이는 중동 발주 감소 때문임. 반면 국내수주금액은 3분기 누적 6.2조원으로 연간 목
표치의 73%를 이미 달성하였음. 4분기에도 재건축 등 주택부문 호황에 힘입어 3.5조원을 추
가 수주할 것으로 보여, 국내 주택이 부진한 해외수주를 만회할 전망임

 목표주가 60,000원으로 하향하나 2016년 수익성 개선에 주목
올해 동사의 해외수주 부진을 반영하여 목표주가를 종전대비 8% 하향함. 다만 대형건설사 중
가장 빠르게 해외저가현장을 마무리하면서 수익 정상화의 토대를 마련하였고, 10조원의 미착
공 수주잔고가 내년부터 모두 매출로 전환되기 시작할 것으로 보여 긍정적임. 현대건설에 대한
매수의견을 유지하며 목표주가 60,000원을 제시함

에스원(012750)

높은 성장성, 수익성 호조세를 입증 - 한국투자증권

What’s new : 3분기 실적은 예상치에 부합하는 양호한 수준
에스원의 3분기 실적은 우리의 추정치 및 시장 예상치에 부합하는 양호한 수준이었다. 매
출액은 4,689억원으로 우리의 추정치를 1.3% 하회했으나 영업이익은 505억원으로 2.6%
상회했다. 자회사 시큐아이가 9월 매각으로 연결대상에서 제외돼 매출, 영업이익에서 제
외되고 중단사업이익 328억원이 당기순이익에 반영됐다. 매출액은 상품판매와 건물관리
매출호조로 전년동기 대비 14.7% 늘었으며 영업이익은 매출 호조와 인건비 감소(14년 3
분기 명예퇴직금 85억원 반영)로 전년동기 대비 41.7% 증가했다. 시큐아이 이익을 포함
한 영업이익은 515억원으로 추정된다.

Positives : ARPU 증가세 전환, 건물관리 성장성 부각
3분기 보안 순증 가입자는 1.1만명으로 2분기 1.3만명보다 줄었으나 성장세는 여전히 높
은 수준이었다. 3분기 보안 가입자당 월매출액(ARPU)이 전분기 대비 0.3% 늘었다. 13년
3분기 이후 9분기만의 ARPU 증가다. 보안 서비스 3사가 수익 위주의 경영으로 전환해
가입자 유치경쟁이 완화됐기 때문이다. 15년 ARPU가 전년 대비 4.2% 감소할 것이나 가
입자수가 9.6% 늘어 보안시스템 매출액은 6.9% 증가할 전망이다. 8월 건물관리 브랜드
블루에셋 출시 이후 건물관리가 성장 동력으로 부상했다. 신규 수주 중 비 삼성계열 비중
이 10%에서 30%로 확대되는 등 브랜드 이미지가 강화됐다. 3분기에 이어 4분기에도 수
익성 호조세가 가속화될 것이다. 4분기 영업이익은 매출 호조로 전분기 대비 17.9% 증가
할 전망이다. 16년 영업이익은 전년 대비 15.3% 늘어나 수익성 호전이 지속될 것이다.

Negatives : 경기 부진시 성장 둔화 가능성
경기가 부진하면 일시적으로 보안가입자 증가세가 둔화될 수 있다. 다만 지배적 사업자인
에스원은 경기 부진시에도 경쟁사인 ADT 캡스와 KT텔레캅보다 시장 지배력이 높고 수익
성이 양호해 영향이 제한적일 것이다.

결론 : 매수 유지, 목표주가 112,000원 유지
에스원에 대한 매수의견과 목표주가 112,000원을 유지한다. 목표주가는 12개월 forward
EPS 5,090원에 목표 PER 22배(과거 3년 평균을 14.1% 할인)을 적용해 산출했다. 3분기
실적 호조, 건물관리 브랜드 출시 등으로 주가는 강세를 보이고 있다. 시큐아이 매각 대금
970억원 유입에 따른 순현금 상태 전환과 수익 호전으로 배당은 향후 3년간 연평균 15%
이상 늘어날 것으로 보인다. 향후 3년간 EPS 증가율이 23%에 달해 12MF PER 19.5배가
낮아 보인다. 4분기 수익성 호전과 배당 기대감이 주가에 반영될 것이다.

만도(204320)

많이 놀랬죠? - 한국투자증권

What’s new: 영업이익 컨센서스 10.3% 상회
만도가 높은 중국 수익성으로 시장을 다시 한번 놀라게 했다. 3분기 연결 매출액은 컨센서
스를 2.4% 상회했고 영업이익 또한 632억원을 기록해(-3.7% QoQ, +5.3% YoY, OPM
5%) 시장 기대치를 10.3% 상회했다. 단 순이익은 지분법손실 및 외화관련손실로 기대치
를 18.3% 하회했다. 이는 일본 유압기기 업체 KYB와 브라질에 설립한 JV에서 달러화비
용 및 달러화/유로화차입금으로 인해 발생한 손실이 160억원에 달하기 때문이다(2페이지
Q&A 주요내용 참조).

Positives: 높은 중국 수익성
중국법인 수익성이 11%로 상반기 10.5%를 상회했다. 이는 원가절감 및 고객사다변화에
힘입은 가동률 방어 덕분이다(가동률 80% 수준, QoQ/YoY 유지). 현대기아차 향 매출은
감소했으나 중국 로컬업체 향 매출 증가가 이를 상쇄했다. 그 결과 중국 내 로컬업체 매출
비중이 36%로 상승했다(+4%p QoQ, +16%p YoY). 회사는 2020년까지 중국 로컬업체 향
매출을 연평균 25% 늘려 중국 내 매출비중을 48%까지 확대할 계획이다(1H15 31%, 현대
기아차 비중 1H15 48% → 2020F 35%). 한편 재료비 절감 및 부품조달 현지화도 원가절
감에 기여했다. 회사는 부품현지화 수준을 2020년에 93%까지 늘릴 계획이다(2015F 88%).

Negatives: 브라질의 늪
브라질에 위치한 JV인 KMB(KYB-Mando Brazil)에 추가 증자 가능성이 있다. KMB는
자본금 50:50으로 설립됐으나 브라질 경제 악화와 헤알화 가치 하락으로 2014년 67억원
적자에 이어 상반기에만 58억원 적자를 기록하고 있다. 차입금 28.4백만유로가 지속 부담
을 주고 있기 때문에 증자를 통해 이를 상환하는 것을 JV 파트너와 협의 중이다.

결론: 중국 로컬업체 향 수주의 수익성 개선, 목표주가 17.5만원으로 상향
만도 목표주가를 175,000원으로 30% 상향한다(12MF EPS에 목표 PER 11배 적용). 이는
2015/2016년 순이익 전망치가 8.2/16.6% 증가했을 뿐만 아니라 12MF 구간 변동효과도
있었기 때문이다. 중국 로컬업체 향 수주의 질이 눈에 띄게 개선되고 있다. 만도는 중국
매출의 전장부품비중을 2015년 24%에서 2020년 50%로 늘릴 계획임을 밝혔다. 3분기까
지 연결수주도 8.1조원으로 올해 목표 10.2조원 달성이 가능할 전망이다(12/13/14
5.9/7.5/10.1조원). 한편 인도에서도 고객사다변화 성과가 나오고 있어 향후 중국과 더불
어 중장기 성장성을 견인해 나갈 전망이다.

현대위아 (011210)

3Q Review : 중국에 대한 우려 컸으나 원달러 환율이 일부 상쇄하며 선방 - 대신증권

1) 투자포인트
- 투자의견 매수, 목표주가 160,000원으로 상향(+7%) 조정
* 목표주가 상향은 기준 EPS를 16년으로 변경하며 상향
* 2016년 EPS 전망치는 3.6% 하향 조정하나 2015년 대비는 8.5% 증가 예상
* 목표주가는 2016년 PER 9.8배, PBR 1.2배(ROE 13%)
- 3Q 영업이익, 중국과 신흥국 부진으로 시장 기대치 4% 하회
- 중국의 우려가 3Q에 최악을 통과하고 회복 국면 진입하며 주가도 회복 국면
* 연말 서산공장에서 카파 터보엔진 생산도 기대 포인트
* 다만 7월 저점 대비 39% 상승한 주가와 원달러 환율 하락 및
중국에서의 지속가능한 마진 하락은 부담 요인

2) 3Q 실적, 중국에 대한 우려 컸으나 원달러 환율이 일부 상쇄하며 선방
- 3Q 실적은 매출 1,815십억원(YoY +2.6%), 영업이익 112십억원(YoY -9%), 지배순이익 97
십억원(YoY -8.2%)으로 영업이익은 시장 기대치를 2% 하회, 순이익은 4% 상회
* 3Q OP 부진 배경 : 중국과 신흥국 판매 부진 때문. 특히 기여도 높은 중국 부진 영향 커
* 현대차 그룹의 3Q 중국 출고 판매 감소 폭(-22%)에 비하면 상대적으로 선방한
영업이익인데 이는 중국향 CKD 결제 통화가 모두 달러여서 원달러 상승이 판매 부진을
상당 부분 상쇄했기 때문
- 중국 산동기차법인의 부진으로 지분법 이익은 1.6십억원(QoQ, YoY 모두 80%대 감소)으로 부진
- 대신 기말 환율 상승으로 외환평가 이익이 크게 발생하여 순이익은 기대치를 상회

3) 3Q 업황을 최악으로 4Q에는 개선 예상
- 4Q 실적 : 영업이익 125십억원(YoY 1.6%, QoQ +12%)로 컨센서스(128십억원)와 비슷
* 중국 : 구매세 인하 및 신차 효과(Tucson, K5가 각각 9월, 10월 중국 출시)로 판매 개선
* 기아차의 경우, 4Q부터 신흥국 판매 부진을 만회하기 위해 판촉활동을 시작할 것으로
예상되어 기아차의 국내 공장 생산 개선 시, 국내 Module 매출 개선 예상
* 또한 연말부터 서산 공장에서 카파 터보 엔진 생산도 기대 포인트
- 2016년 2분기 멕시코 공장 가동에 따른 엔진 매출 증가도 기대 포인트
- 다만, 원달러 환율이 10월에 빠르게 하락한 것은 부담 요인

한미약품 (128940)
연구비 감소 및 구구 효과 기대 - 유안타증권

양호한 3분기 실적 기대 3분기 매출은 2,510억원(+40.0% YoY, +2.7% QoQ), 영업이익
139억원(+1,029.2% YoY, +467.6% QoQ, OPM 5.5.%)으로 Consensus 추정치를 상회할 것으로 보인다.
동사는 지난 7월 28일 다국적 제약사 Boehringer Ingelheim과 폐암 치료제 HM61713(3세대 EGFR-TKI,
글로벌 임상 2상) 관련 기술수출 계약을 체결하였는데, 총 Milestone Payment $68mn 중 계약금 $50mn은
3분기에 수령하여 약 70%의 금액을 사업회사 실적에 반영할 것으로 보인다. 동사는 지난 2분기 Eli
Lilly(HM71224 라이센스 계약)로부터 계약금 $50mn(원화 550억원)을 수령하여 약 70%를 사업회사 실적으로 인식하였다. 3분기 원달러 평균 환율이 2분기 대비 6.4% 상승하였고, 유럽 세율이 미국보다 낮아 원화로 인식되는 Boehringer Ingelheim 계약금은 Eli Lilly 경우보다 증가할 듯하다. R&D 비용은 전분기 대비 감소한 400억원으로 추정되어, 영업이익 회복에 기여할 것으로 보인다. 법인세 추징금 357억 납부로 순이익은 적자 전환이 예상된다.

Cialis Generic 출시로 전문의약품 매출 고성장 동사 연결 매출의 50%를 차지하는 전문의약품 매출은
6~7월 MERS 발생으로 부정적인 영향을 받았으나 3분기에 1,250억원(+7.9% YoY, +6.1% QoQ)을 기록할
것으로 기대되는데, 구구(Cialis Generic) 유통 물량 매출(Sell-in) 때문이다. Cialis(발기부전 치료제, 성분명
tadalafil, Eli Lilly, 2014년 매출 257억원, 2015/9/4 제네릭 출시)는 하반기 국내 제네릭 의약품 시장의 화두이다.  150여개 Cialis 제네릭 경쟁에서 이미 한미약품의 구구와 종근당의 센돔이 9월 한달 만에 오리지널 제품을 위협할 정도로 Market Share를 확대하였다. 9월 tadalafil 매출 : Cialis(Eli Lilly) 11억원, 구구(한미약품) 10억원, 센돔(종근당) 9억원, 타오르(대웅제약) 4억원, 카마라필(한국콜마) 2억원.

Licensing-out 기대감 동사는 당뇨/비만 치료제 후보인 Quantum Project(efpeglenatide, HM12470,
LAPSInsulin Combo)의 임상 및 비임상 결과를 지난 6월 ADA(American Diabetes Association) 학회에서
발표하였으며, 머지 않은 미래에 라이센싱 계약 체결이 기대된다. 또한 내년 Eli Lilly 및 Boehringer
Ingelheim로부터 수령하게 될 Milestone Payment는 각각 계약금보다 증가하여 합산 1,000억원 이상일 것으로
예상된다.

메디톡스 (086900)
실적과 전망 모두 장미빛 - 유안타증권

우수한 3분기 실적 예상 동사 3분기 매출액은 220억(-31.4% YoY, +0.8% QoQ), 영업이익 141억(-
46.5% YoY, +0.7% QoQ, OPM 64.1%)로 Consensus 추정치를 상회할 것으로 보인다. 실적이 전년 대비
역신장할 것으로 예상되는 이유는 전년 동기에 Allergan으로부터 추가적인 Milestone Payment 152억원을
수령하였기 때문이다. 동사는 1Q13 Allergan으로부터 Upfront Payment 689억을 수령하여 분기당 30억씩 분할 인식하고 있다.

실적도 빵빵하게 채워주는 Facial Filler Allergan 계약금 제외한 3분기 실적은 매출 190억(+48.0%
YoY, +0.5% QoQ), 영업이익 111억(+55.7% YoY, +0.9% QoQ, OPM 58.4%)로 추정된다. 동사는 3Q13부터 HA Filler 판매를 시작했는데, 국소마취제 Lidocaine이 포함되어 시술시 통증을 줄인 HA Filler 4종류(Neuramis Light Lidocaine, Neuramis Lidocaine, Neuramis Deep Lidocaine, Neuramis Volume Lidocaine)가 4Q14 유럽 CE 인증과 1Q15 국내 허가를 받으면서 Filler 국내 판매 및 수출이 고성장 중이다. 수출 중 지역별 비중은 다음과 같다: 일본 30% 이상(Neuronox+Neuramis), 중국 10% 이상(Neuramis).

충북 3공장 증설 기대 동사는 오창 1공장(파우더 제형 Botulinum Toxin, HA Filler 생산)을 가동 중에
있는데, 파우더 제형 Botulinum Toxin 생산설비의 가동률은 100% 수준이다. 오송 2공장(액상 제형 Botulinum Toxin 연매출 6천억원 생산 가능, 총 340억원 투자)은 미국 임상시험 샘플 생산을 위한 Validation을 진행 중이다. 동사는 총 556억을 투자하여 충북 3공장 건설도 시작하였으며, 3공장은 1공장 대비 약 6배의 생산능력을 갖추게 되는데, 파우더 제형 Botulinum Toxin 생산설비는 내년 중반경 가동을 시작할 예정이다.

연말 액상 Botulinum Toxin 미국 3상 기대, Top Pick 유지 동사에 대한 실적 추정을 소폭 상향하나
목표주가 66만원은 그대로 유지한다. 참고로 동사 글로벌 파트너인 Allergan은 메디톡스의 차세대 Botulinum
Toxin 제품(액상 제형)에 대한 미국 임상 3상을 연말경 시작할 것으로 기대된다.

세아베스틸 (001430)
부담스럽지 않은 valuation에 주목 - 삼성증권

* 동사의 3분기 연결기준 매출 및 영업이익은 각각 전분기대비 12.6%, 31.5% 감소한
6,526억, 550억 원으로, 후자는 당사 추정치에 부합
* 3분기 실적의 특징은 모회사의 부진을 자회사의 호실적이 방어했다는 것. 전방산업의 부
진으로 인해 모회사 판매량이 감소한 것이 모회사 실적 부진의 원인이었으나, 자회사 세
아창원특수강은 경영 효율화가 지속되며 수익성 방어에 성공. 4분기 실적은 성수기 효과
에 기인한 모회사의 판매량 회복이 기대되나, 동사의 주가는 내년에 발생할 경쟁사의 특
수강시장 진입 영향에 따라 그 향방이 결정될 것.
* 경쟁사의 제품 판매는 시장 우려와는 달리 내년 하반기부터 본격화될 것. 또한, 경쟁사
의 시장 진입 효과를 보수적으로 가정하더라도 동사의 현재 valuation은 크게 부담스럽
지 않다고 판단되는 바, 동사에 대해 BUY 투자의견 및 목표주가 40,000원 유지.

WHAT’S THE STORY
모회사의 부진을 상쇄한 자회사 호실적: 동사의 3분기 연결기준 매출 및 영업이익은 각
각 전분기대비 12.6%, 31.5% 감소한 6,526억, 550억 원으로, 후자는 당사 추정치에
부합하였다. 3분기 실적의 특징은 모회사의 부진을 자회사의 호실적이 방어했다는 점
이다. 자동차, 조선, 기계 등 전방산업의 부진으로 인해 모회사의 판매량이 전분기대
비 11% 감소함에 따라 모회사의 영업이익은 전분기대비 37% 감소하며 부진한 모습을
시현하였다. 그러나 올해 2분기부터 자회사로 합류한 세아창원특수강은 니켈 가격의
하락 속에서도 꾸준히 경영 효율화를 이루어내며 수익성 방어에 성공함에 따라 분기
영업이익 200억 원 수준을 유지하였다. 4분기에도 자회사의 실적은 최소한 3분기 수
준을 유지할 것으로 기대되는 한편, 모회사는 성수기 진입에 따른 판매량 회복과 더불
어 원재료 가격 하락에 기인한 스프레드 방어를 통해 3분기 대비 양호한 실적을 기록
할 것으로 예상된다.

BUY 투자의견 유지: 동사의 주가는 내년에 발생할 경쟁사의 특수강시장 진입 영향에
따라 그 향방이 결정될 것이다. 경쟁사의 제품 상업 생산은 내년 2월부터 시작될 예정
이나, 경쟁사의 제품 판매는 내년 하반기부터 본격화될 것으로 예상된다. 따라서, 경
쟁사의 시장 진입이 동사 실적에 영향을 미치는 시점은 시장 우려보다 더 시간이 소요
될 것이다. 뿐만 아니라, 경쟁사의 시장 진입 효과를 보수적으로 가정하더라도 (2016
년 동사의 영업이익이 현재 추정치 대비 26% 감소한다는 가정 적용 시), 동사의 2016
년 ROE는 현재 당사 추정치 8.2% 대비 2.5%pts 낮은 5.8%를 기록할 것으로 예상되
나, 이미 동사 주가는 P/B 0.6배에 거래되고 있어 현재 valuation은 크게 부담스럽지
않다고 판단된다. 동사에 대해 BUY 투자의견 및 목표주가 40,000원을 유지한다.

AK홀딩스 (006840)

제주항공 상장 관련 영향 - 현대증권

제주항공 상장의 부정적 영향은 이미 주가에 반영
제주항공의 상장의 부정적 영향으로 주가 조정이 지속되었다. 기존 68.3%에서 상장 후 57.2%로
희석률이 16%로 낮고, 제주항공의 유통가능주식 비중이 21%로 적어 대안투자 매력은 여전하다.

제주항공 밸류에이션은 기존 국내 항공사와 다른 시각에서 볼 필요
태생 자체가 산업화 시대의 항공산업과는 다르고, 기존 두 기업 중심의 과점체제 기득권을 깨고
새로운 패러다임으로 성장하였으며, 여행사 등과의 연계 영업 강화와 사용자 중심의 서비스가 경
쟁력이 되고 있다. 또한, 국내 소득 수준 향상에 따른 국내선 수요증가 추세가 지속되고 있고, 국
내 관광산업 및 서비스산업 육성정책으로 중국 및 일본 관광객의 국내 LLC 수요도 고성장할 것
으로 기대된다. 애경그룹이 보유한 호텔이나 부동산 관리 및 개발회사, AK몰은 제주항공과 시너
지 창출이 가능해 프리미엄을 받을 수 있다. 2012년 200원이던 EPS는 2015년 2,890원, 2016년
3,200원까지 고성장할 전망으로 상장 후, 글로벌 LLC 평균 PER 20배인 58,000~64,000원 수
준에서 적정주가가 형성될 가능성이 높다. 이로써 아시아나항공 시가총액보다 커지고, 장기적으
로는 대한항공 시가총액에 근접하게 되도 그 밸류에이션의 타당성은 인정받을 가능성이 높다.

AK홀딩스, 에이케이켐텍 기업공개 가능성과 AK S&D 턴어라운드에 주목
AK홀딩스의 3분기 실적은 당사 예상치인 연결매출 8,230억원, 영업이익 585억원, 지배주주순이
익 274억원을 소폭 상회하는 실적이 기대된다. 제주항공 상장 후 대안투자 매력이 커지고, 80%
로 지배력이 늘어난 도료 및 계면활성제 기업인 에이케이겜텍의 기업공개 가능성과 유통기업인
AK S&D의 턴어라운드에 주목할 필요가 있다. 투자의견 '매수'에 목표주가 16만원을 유지한다.

동부화재 (005830)
이익개선 사이클의 연장 (목표주가 상향) - KDB대우증권

목표주가 90,000원으로 상향, 투자의견 매수, Top Pick 유지
동부화재의 목표주가를 90,000원으로 상향(기존 77,000원)한다. 순자산의 증가와 자본비용
의 하락을 반영하였다. Target PBR 1.63배를 적용하여 산출하였다.
금융주는 주주의 자본을 활용하여 자본비용(COE, 주주의 기회비용)을 얼마나 상회하는 속
도로 ROE를 창출하는지가 Valuation의 관건이다. 동사는 이러한 관점에 가장 부합하는 금
융주 중 하나이다. 1) 안정적인 손해율과 사업비 관리 능력, 2) 시장 금리 대비 적정 위험
Spread를 시현하면서 투자이익률 방어, 마지막으로 3) 자본비율의 관리 등이 요체이다.

이익개선 사이클의 연장
자동차 및 실손보험의 요율 인상 및 제도변화로 인해 이익 개선 사이클이 16년까지 지속될
것으로 예상된다.
업계 전체적으로 자동차보험 손해율 하락 : 자차 담보의 특약 보험료 등에서 보험료 합리화
를 통해 실질적인 인상 효과가 반영되고 있다. 최근 자동차 원수보험료 성장은 10%를 상회
하는데 경과보험료 성장률도 시차를 두고 여기에 수렴하고 있다. 내년부터는 외산차 등 고
가차량의 보험료 인상 및 보험금 누수 억제 대책이 시행된다. 이에 따라 빠르게 상승하고
있던 대물담보 손해율이 하락하면서 전체 자동차보험 손해율은 추가로 1%p 가량 하락할
것으로 예상된다.

위험손해율 안정화 : 실손 갱신에 따른 위험보험료 증가로 전체 위험손해율을 2.4%p 가량
개선시킬 수 있다. 내년부터는 25%에 불과하던 위험률 조정 한도가 점진적으로 폐지된다.
위험률 조정의 상한이 단계적으로 사라지면서 전체 위험보험료의 30%에 해당되는 실손 보
험의 손해율이 점진적으로 안정을 찾을 것으로 기대된다.

가격규제 완화 : RBC 여유 있는 상위 손보사들의 성장 기회
최근 발표된 ‘보험산업 혁신 방안’ 중 ‘안전할증(Safety Margins)’의 한도 폐지가 가장 중요
하다. 고령화가 심화되면서 사망보장 보다는 생존담보(의료, 건강 등)에 대한 수요가 커지고
있지만, 적정한 위험률 확보와 예측이 어려워 새로운 보장성 상품의 손해율 관리가 어려운
상황이다. 앞으로 충분한 안전할증을 통해 리스크관리를 할 수 있다면 시장 소구력이 높은
다양한 보장성 상품과 비갱신형 상품을 판매할 수 있을 것이다.

다만 이러한 상품 개발, 판매를 위해서는 적정한 자본비율의 유지가 중요하다. 손보사들은
생보사와 다르게 보험가격리스크가 RBC에 가장 큰 영향을 미친다. 삼성화재나 동부화재는
RBC 비율 절대 수준에서도 다른 2위권사 보다 여유가 있을 뿐 아니라, 그 구성에서도 보
험가격리스크가 상대적으로 작은 상황이다. 따라서 전술한 충분한 안전할증을 갖춘 보장성
보험, 즉 보험가격리스크를 높이면서도 마진을 확보한 상품을 팔 수 있는 여유가 더 크다.

보령제약(003850)
- 카나브가 견인하는 중장기 선순환 구도 - 한양증권

▶ 카나브 + ∝로 실적 개선세 유지
겔포스, 용각산 등 OTC 브랜드를 통해 친숙한 동사는 매출액 기준 업계 10위권 제약사
이다. 올 상반기 매출액 1,876억원(+12.9% yoy), 영업이익 130억원(+36.6% yoy), 순
이익 107억원(+17.3% yoy)으로 호실적을 달성했는데, 이러한 실적 개선세는 당분간 유
지될 전망이다. 1)국산 신약 성공 스토리를 새롭게 써가고 있는 카나브 실적이 견조하고,
2)3분기 중 독감백신 매출이 가세한다는 점, 3)페가시스, 젬자(췌장암/폐암치료제, 6월 출
시) 등 올해 신규 도입 품목들 또한 블록버스터급으로 성장할 가능성이 높으며, 4)일본향
원료의약품(API) 수출도 확대될 것으로 예상되기 때문이다.

▶ ARB 단일제 NO.1 카나브, 국내 MS 확대 추세 유효
다수 국산 신약들의 상업적 성과가 기대에 미치지 못한 것과 달리 카나브는 독보적인 성
공 스토리를 써가고 있다. 발매 첫해인 2011년부터 현재까지 매년 고성장을 지속해
ARB 단일제 시장 MS 1위에 올라섰다. 여타 ARB제제와 비교해 혈압강하 효과는 탁월하
고, 부작용에 의한 복약 중단율은 현저히 낮은 ABR계열 약물 중 가장 진보한 제제로 인
정받았기 때문이다. 국내 고혈압치료제 시장규모는 1.3조원, ARB 단일제 시장규모는 4천
억원 수준으로 추정된다. 신약 및 국내 최초 고혈압치료제라는 프리미엄, 임상을 통해 판
명된 우수한 약효와 안전성 등 높은 경쟁력을 기반으로 MS 확대 흐름은 유효해 보인다.

▶ 카나브 Value-up 파이프라인과 수출 모멘텀
카나브發 훈풍은 국내 ARB 단일제 시장에 국한된 것이 아니다. 동사는 이미 ARB+CCB
복합제는 물론 대사성질환 전반으로 영역 확대를 위한 카나브 밸류업 파이프라인을 구축,
포스트 카나브 상용화에 주력하고 있다. 내년 하반기 ARB+CCB 복합제와 ARB+고지혈
증 복합제가 출시될 예정이며, 이후 3제 복합제와 이중기전 고혈압치료제까지 질환 타켓
을 넓혀갈 계획이다. 수출 모멘텀도 주목한다. 카나브 수출 실적 대부분이 로열티에 의한
것이었지만 멕시코에서 처방이 이루어지고 있고, 몇몇 중남미 및 동남아 국가에서도 순차
적으로 발매될 예정인 만큼 수출액은 계속해서 증가세를 이어갈 것으로 판단된다.

로켓모바일 (043710)

새로운 도약! 모바일게임 회사로의 첫 단추는 ‘고스트’ - 하나금융투자

모바일 악세서리 사업을 접고, 모바일 게임 회사로의 변신!
로켓모바일은 2015년 11월 라이브플렉스가 최대주주로 변경되면
서 모바일 게임 사업을 시작했다. 2015년 2분기 기준 매출 비중은
모바일 악세서리 62.7%, 모바일 게임 37.3% 이나, 적자 사업부
인 모바일 악세서리 부문의 구조조정을 통해(2015년 3분기 손실
반영 예상) 2016년부터는 순수 모바일 게임업체로 변모할 전망이
다.

MMORPG ‘고스트’ + 출시 예정인 다양한 게임 라인업 보유!
로켓모바일의 투자포인트는 10/21일 출시된 ‘고스트’의 흥행
예상, 5개의 모바일 게임 라인업 보유로 요약된다.
1)‘고스트’의 흥행 예상: ‘고스트’의 원작은 2012년 중국
게임사가 출시한 다중역할수행게임(MMORPG) ‘복마자’이다.
‘복마자’는 중국에서 4,000만이 이용한 게임으로 동시접속
100만을 달성한 인기 게임이다. 로켓모바일은 ‘복마자’ IP를
기반으로 ‘고스트’를 21일 출시하였으며, 구글 플레이 스토어
순위(무료) 6위, ios 앱 순위(무료) 10위를 기록하고 있다(25일 기
준). ‘고스트’는 경쟁작품 대비 ①유리한 수익구조, ②약90만
명의 사전예약자 확보, ③높은 게임 완성도(실시간 대전 및 동기
화 컨텐츠)등을 바탕으로 로켓모바일 실적 개선에 기여할 전망이
다.
2)다양한 모바일 게임 라인업 보유: 로켓모바일은 2016년 상반기
까지 자체 개발 게임(정복, 3D RPG)과 4개의 퍼블리싱 게임을 출
시할 전망이다. 퍼블리싱 게임들 대부분 ‘고스트’와 같이 중국
에서 흥행한 게임(RPG)을 출시할 계획으로 안정적인 퍼블리싱을
통한 외형확대가 나타날 전망이다.

2016년 실적은 매출액 368억원과 영업이익 117억원 전망
2016년 매출액은 368억원(YoY, +247.2%), 영업이익 117억원
(흑자전환)으로 대폭 개선된 실적을 기록할 전망이다. 이는 자체개
발 게임 ‘정복’ 및 퍼블리싱 작품 ‘무간옥’(중국명) 등 게임
라인업 확대에 기인한다. 2016년 기대되는 ‘정복’은 인기게임
‘LOL’의 챔피언 시스템을 적용한 최초 모바일 게임이며, ‘무
간옥’은 중국 China Mobile Game이 퍼블리싱(제작: Galaxy)한
작품이다. ‘정복’과 ‘무간옥’은 2016년 상반기 출시 예정으
로 로켓모바일 실적에 가장 중요한 요소가 될 전망이다.