수입가격 쇼크로부터의 정상화 과정에 있는 일본 경제(단기경제관측 3월 조사 예상) / 3/27(수) / NRI 연구원 시사해설
▷ 경제 저조가 계속되다
일본 은행이 4월 1일(월)에 단기경제관측(3월 조사)을 발표한다. 일본은행은 3월 19일 마이너스 금리 정책을 해제하는 등 정책 전환을 단행한 지 얼마 되지 않았기 때문에 이번 단기경제관측의 결과가 당장의 정책 판단에 큰 영향을 주지는 않는다. 그러나 금융시장은 추가 금리인상 시기를 살피는 등 향후 금융정책에 대한 의지를 보이고 있어 단기경제관측은 이에 영향을 미쳐 금융시장의 재료가 될 것이다.
시사통신에 따르면 16개 예측기관의 조사에 따르면 대기업 제조업의 체감경기 DI는 지난 12월 조사에서 3포인트 하락해 4분기 만에 악화될 것으로 전망됐다. 이것은, 다이하츠 공업이나 토요타 자동직기에서의 인증 부정에 의한 자동차의 생산·출하 정지의 영향에 의한 것이 크다. 다른 한편으로 인바운드 수요의 영향 등으로 대기업 비제조업은 1포인트 개선이 예상되고 있다. 특수 요인이 있었다고는 하지만, 전체적으로는 경제활동의 저조함을 나타내는 것이 될 것이다.
ESP 포캐스트 조사(3월 조사)에 의하면, 2024년 1-3월기의 실질 GDP는 전기대비 연율 -0.4%로 마이너스가 예상되고 있다. 2023년 10~12월기의 실질 GDP 2차 속보치는 1차 속보치의 마이너스에서 전 분기 대비 연율 +0.4%로 소폭 플러스로 상향 조정되었지만, 2024년 1~3월기는 다시 마이너스가 되어, 2023년 4~6월기 이후는, 마이너스 성장의 기조가 계속 되고 있다고 보여진다.
1분기에는 실질 개인소비, 실질설비투자, 실질수출이 모두 전 분기 대비 마이너스로 예상됐다. 고물가, 실질임금 저하가 개인소비를 억제하고 수출의 포화 추세가 설비투자에 악영향을 미치고 있는 상황이다.
▷ 임금 상승률의 상승만으로 경제·물가 전망이 일변하는 것은 아니다
올해 춘투(주요 기업)에서는 임금 인상률이 5%를 넘어 33년 만에 처음으로 높아졌다. 그것이 개인 소비나 물가에 미치는 영향은, 일본 은행의 장래의 금융 정책을 점치는 관점에서도 당면의 큰 주목점이 된다.
이 점은 이번 단관에서는 확인할 수 없지만, '판매가격 판단 DI'의 움직임은 지금까지의 임금 상승이 물가에 미치는 영향을 가늠하는 관점에서 주목받을 것이다. 아울러 근로시간 규제에 직면한 운수와 건설업에서 인력 부족감이 어느 정도 강해질지도 주목될 것이다.
춘투의 임금 인상률이 예상 이상으로 상승한 것으로, 연내에도 실질 임금이 전년비로 플러스가 될 가능성이 있다. 이러한 움직임은 발밑에서 침체된 개인소비에 다소나마 긍정적인 영향을 주어 수출여건이 악화되지 않을 경우에는 올해 후반 성장률 트렌드가 다시 플러스로 돌아서는 것을 도울 것이다.
그러나 임금상승률의 상승만으로 개인소비가 힘을 되찾지는 못하고, 그 결과, 가격 전가는 크게 진행되지 않고, 물가상승률에의 영향도 한정될 것이다. 실질임금은 1월까지 22개월 연속 떨어지고 있어 올해 안에 실질임금 상승률이 플러스가 된다고 해도 지금까지 떨어졌던 만큼을 되찾고 '수입가격 쇼크' 이전 상태를 되찾기까지는 아직 몇 년이 걸릴 것이다.
임금상승률의 상승은 수입물가의 큰 폭 상승이라는 '수입가격 쇼크'로부터의 정상화의 일환으로 평가할 수 있겠지만, 그 과정은 이제 시작 단계이고 개인소비가 완전히 안정되기까지는 아직 상당한 시간이 필요하다.
▷ '수입가격 쇼크'로부터의 정상화 과정에 있는 일본 경제
코로나 쇼크, 우크라이나 사태로 일본 경제는 수입가격 급상승이라는 수입가격 쇼크를 겪었다. 이것은, 기본적으로는 일본 경제나 국민 생활에 있어서는 강한 역풍이다. 수입가격 상승에 의해 야기된 국내 물가의 상승만큼 기업은 임금 인상을 하지 않았기 때문에, 실질 임금은 저하해, 노동자의 소득의 몫의 비율을 나타내는 「노동 분배율」은 크게 저하했다(도표).
이 같은 '수입가격 쇼크'에 따른 실질임금 저하, 노동분배율 저하라는 소비자 역풍은 물가상승률이 점차 낮아지는 반면 임금상승률이 뒤늦게 높아져 실질임금이 상승하는 것으로 수정되는 것이 통례다. 그것이, 「수입 가격 쇼크」후의 정상화 프로세스이며, 현재는 그 도상에 있다.
이번에는 정부와 여론의 뒷받침으로 임금 인상이 촉진돼 수정 프로세스가 평소보다 신속해지고 있다. 그러나 그것은 정상화의 프로세스가 신속해질 뿐이지, 정상화가 종료된 후의 일본 경제의 모습에는 크게 영향을 미치지 않는 것이 아닌가.
크게 낮아진 실질임금, 노동분배율을 수입가격 쇼크 이전 수준으로 되돌린 뒤에도 큰 폭의 임금인상을 계속하면 앞으로는 기업의 수익이 지나치게 악화돼 자본분배율이 저하(노동분배율 상승)되는 역쇼크를 낳게 된다. 그렇게 되면 기업은 설비투자와 고용, 임금을 억제하고 근로자에게도 타격이 갈 것이다.
반면 일본은행이 기대하는 것처럼 임금상승률 상승분이 가격에 현저히 전가되면 그만큼 실질임금 개선 효과가 약화되고 개인소비에는 역풍이 된다. 개인소비 회복에는 임금상승분의 가격 전가가 크게 진행되지 않고 물가상승률이 꾸준히 저하되는 것이 사실 바람직하다. 이 점에서 물가와 임금의 선순환이 일어나면 경제여건 개선에 역행하는 측면이 있다.
▷ 노동 생산성 상승률이 열쇠를 쥐고 있다
'수입가격 쇼크' 정상화가 종료된 뒤에는 실질임금 상승률이 노동생산성 상승률에 걸맞은 수준이 된다. 따라서 임금, 물가라는 명목치가 상승하는 것이 아니라 노동생산성 상승률이 높아지는 실질적인 경제의 변화가 생기지 않으면 개인소비 기조가 기존보다 높아질 수 없고, 그 결과 물가상승률도 기존 트렌드에서 높아지지 않는 것이 아닌가.
그러기 위해서는 수입가격 쇼크로 일시적으로 물가상승률, 임금상승률이 상승한 것을 일본 경제의 변화로 보고 관망할 것이 아니라 기업 가계 정부가 생산성 향상에 꾸준히 노력하는 것이 일본 경제의 성장력 강화에 필수적이다.
이에 따라 수입가격 쇼크의 정상화 과정이 빨라지는 형태로 임금상승률이 일시적으로 상승하더라도 물가상승률은 앞으로도 완만하게 하락할 것으로 전망된다. 핵심 CPI 상승률은 올해 말까지는 2% 밑으로 떨어지고 내년 후반에는 1%대 초반까지 떨어질 것으로 전망한다.
그러한 물가 환경하에서는, 일본은행은 단기 금리의 인상을 서둘러 진행하는 일은 없을 것이다. 금년 후반의 미 연방 준비 제도 이사회(FRB)의 금리 인하도 역풍이 되는 것으로, 추가 금리 인상은 연초까지 늦어지고, 또, 정책 금리는 0.5%~0.6%정도로 당면의 피크가 되는 것을, 현시점에서의 메인 시나리오라고 생각해 두고 싶다.
한편, 리스크 시나리오이지만 연내에 추가 금리인상이 실시될 경우에는 예상 이상의 물가상승률 상승, 엔화 약세 진행이 발생하는 것이 그 계기가 될 것이다.
키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는 NRI 웹사이트의 [키우치 타카히데의 Global Economy & Policy Insight](https://www.nri.com/jp/knowledge/blog )에 게재된 것입니다.
https://news.yahoo.co.jp/articles/7aeaee8f2b4b138161df5ce85f175e8c0b1c4124?page=1
輸入価格ショックからの正常化過程にある日本経済(短観3月調査予想)
3/27(水) 6:05配信
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NRI研究員の時事解説
経済の低調が続く
NRI研究員の時事解説
日本銀行が4月1日(月)に短観(3月調査)を発表する。日本銀行は3月19日にマイナス金利政策を解除するなど政策の転換に踏み切ったばかりであることから、今回の短観の結果が目先の政策判断に大きな影響を与えることはない。しかし、金融市場は追加利上げの時期を探るなど、今後の金融政策への思惑を巡らせており、短観はそれに影響を与え、金融市場の材料となるだろう。
時事通信による予測機関16社の調査によると、大企業製造業の景況判断DIは、前回12月調査から3ポイント低下と4四半期ぶりの悪化が見込まれている。これは、ダイハツ工業や豊田自動織機での認証不正による自動車の生産・出荷停止の影響によるところが大きい。他方で、インバウンド需要の影響などから、大企業非製造業は、1ポイントの改善が予想されている。特殊要因があったとはいえ、全体としては経済活動の低調さを示すものとなるだろう。
ESPフォーキャスト調査(3月調査)によれば、2024年1-3月期の実質GDPは前期比年率-0.4%とマイナスが予想されている。2023年10-12月期の実質GDP2次速報値は、1次速報値のマイナスから前期比年率+0.4%と小幅プラスに上方修正されたが、2024年1-3月期は再びマイナスとなり、2023年4-6月期以降は、マイナス成長の基調が続いているとみられる。
1-3月期は、実質個人消費、実質設備投資、実質輸出がいずれも前期比でマイナスの予想となっている。物価高、実質賃金低下が個人消費を抑制し、また、輸出の頭打ち傾向が、設備投資に悪影響を及ぼしているのが現状だ。
賃金上昇率の上振れだけで経済・物価見通しが一変する訳ではない
今年の春闘(主要企業)では、賃上げ率は5%を超え、33年ぶりの水準にまで達した。それが個人消費や物価に与える影響は、日本銀行の先行きの金融政策を占う観点からも当面の大きな注目点となる。
この点は、今回の短観では確認できないが、「販売価格判断DI」の動きは、今までの賃金上昇が物価に与える影響を推し量る観点から注目されるだろう。さらに、労働時間の規制に直面する運輸や建設業において、人手不足感がどの程度強まっているかも注目されるだろう。
春闘の賃上げ率が予想以上に上振れたことで、年内にも実質賃金が前年比でプラスになる可能性がある。こうした動きは、足もとで低迷している個人消費に多少なりとも好影響を与え、輸出環境が悪化しない場合には、今年後半の成長率のトレンドが再びプラスに戻ることを助けるだろう。
しかし賃金上昇率の上振れだけで、個人消費が力強さを取り戻すことはなく、その結果、価格転嫁は大きくは進まず、物価上昇率への影響も限られよう。実質賃金は1月まで22か月連続で低下しており、年内に実質賃金上昇率がプラスになるとしても、今まで低下した分を取り戻し、「輸入価格ショック」前の状態を取り戻すまでにはまだ何年かかかるだろう。
賃金上昇率の上振れは、輸入物価の大幅上昇という「輸入価格ショック」からの正常化の一環と位置付けることができるだろうが、そのプロセスは始まったばかりであり、個人消費が完全に安定を取り戻すまでにはまだかなりの時間を要する。
「輸入価格ショック」からの正常化過程にある日本経済
図表 労働分配率の推移
コロナショック、ウクライナ問題を受けて、日本経済は輸入価格の急上昇という「輸入価格ショック」に見舞われた。これは、基本的には日本経済や国民生活にとっては強い逆風である。輸入価格上昇によって引き起こされた国内物価の上昇ほどには企業は賃上げをしてこなかったため、実質賃金は低下し、労働者の所得の取り分の割合を示す「労働分配率」は大きく低下した(図表)。
こうした「輸入価格ショック」による、実質賃金低下、労働分配率低下という消費者への逆風は、物価上昇率が徐々に低下してくる一方、賃金上昇率が遅れて高まり、実質賃金が上昇することで修正されていくのが通例だ。それが、「輸入価格ショック」後の正常化プロセスであり、現在はその途上にある。
今回は、政府や世論の後押しから賃上げが促され、修正プロセスが通常よりも迅速化されている。しかしそれは、正常化のプロセスが迅速になるだけであって、正常化が終了した後の日本経済の姿には大きく影響しないのではないか。
大きく下振れた実質賃金、労働分配率を「輸入価格ショック」以前の水準まで戻した後にもなお大幅な賃上げを続ければ、今後は企業の収益が過度に悪化し、資本分配率が低下(労働分配率が上昇)する逆ショックを生んでしまう。そうなれば、企業は設備投資や雇用、賃金を抑制し、労働者にも打撃が及ぶだろう。
他方、日本銀行が期待するように、賃金上昇率の上振れ分が価格に顕著に転嫁されれば、その分、実質賃金改善の効果が弱められ、個人消費には逆風となる。個人消費の回復には、賃金上昇分の価格への転嫁が大きく進まずに、物価上昇率が着実に低下していくことが実は望ましい。この点から、「物価と賃金の好循環」という状態が起これば、それは経済環境の改善に逆行する面がある。
労働生産性上昇率が鍵を握る
「輸入価格ショック」の正常化が終了した後は、実質賃金上昇率は労働生産性上昇率に見合った水準となる。従って、賃金、物価という名目値が上昇するのではなく、労働生産性上昇率が高まるという実質の経済の変化が生じないと、個人消費の基調が従来よりも高まることはなく、その結果、物価上昇率も従来のトレンドから高まらないのではないか。
そのためには、「輸入価格ショック」によって一時的に物価上昇率、賃金上昇率が上振れたことを、日本経済の変化と捉えて静観するのではなく、企業、家計、政府が生産性向上に地道に取り組むことが、日本経済の成長力強化には欠かせない。
このように考えると、「輸入価格ショック」の正常化のプロセスが速められる形で、賃金上昇率が一時的に上振れても、物価上昇率はこの先も緩やかに低下を続けることが見込まれる。コアCPIの上昇率は、今年年末までには2%を割り込み、来年後半には1%台前半まで低下すると見ておきたい。
そうした物価環境の下では、日本銀行は短期金利の引き上げを急いで進めることはないだろう。今年後半の米連邦準備制度理事会(FRB)の利下げも逆風となることで、追加利上げは年明けまでずれ込み、また、政策金利は0.5%~0.6%程度で当面のピークとなることを、現時点でのメインシナリオと考えておきたい。
他方、リスクシナリオであるが、年内に追加利上げが実施される場合は、想定以上の物価上昇率の上振れ、円安進行が生じることが、その引き金となるだろう。
木内登英(野村総合研究所 エグゼクティブ・エコノミスト)
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog)に掲載されたものです。
木内 登英