[금융] 일본 엔화 휴지화는 역시 불가피... 일본은행 '이차원 완화 종료'에도 엔고가 되지 않는 근본 원인

[お持て成し]

일본 엔화 휴지화는 역시 불가피... 일본은행 '이차원 완화 종료'에도 엔고가 되지 않는 근본 원인 / 3/29(금) / 프레지던트 온라인

일본은행은 3월 18일, 19일의 금융정책결정회동에서 마이너스 금리 정책의 해제를 결정했다. 일본 경제는 앞으로 어떻게 될 것인가. 모건 은행(현·JP모건·체이스 은행) 전 일본 대표 후지마키 타케시 씨는 「언론 등은 「대규모 완화로부터의 전환」이라고 난리치고 있지만, 실질은 아무것도 변하지 않았다. 일본 엔의 폭락, 휴지화는 역시 피할 수 없다」라고 한다 ―― . 

■ 일본은행, 정말 '대규모 완화 전환' 했나

저는 1월 19일에 참의원 의원에 조기 당선되어 2선으로 복귀했습니다. 그래서 처음에 명확히 해 두고 싶다. 본고는 나의 개인적 견해, 예측이지 소속 당의 공식 견해가 아니다. 

애초에 금융론은 이데올로기나 정치적인 주의 주장과는 무관하다. 일본인을 행복하게 하는 올바른 정책이거나 잘못된 정책일 뿐이다. 본고는 일본은행(이하 '일은')의 재무내용이 얼마나 악화되고 있는지를 적지만, 그러한 분석은 정치이념에 따라 달라지는 것은 아니다. 사실은 사실이기 때문이다.

본고는, 마켓의 최전선에서 오랜 세월, 자르고, 치고, 싸우며, 실적을 올려 온 자타가 인정하는 현장 인간의 분석, 예측이다. 그런 생각으로 읽어주셨으면 합니다. 

3월 18일, 19일에 열린 일본은행의 정책결정회동에서, 일본은행은 마이너스 금리 정책의 해제를 결정했다. 장단기 금리조작(일드커브컨트롤, YCC)과 상장투자신탁(ETF) 등 위험자산 매입을 종료하기로 했다. 이에 언론은 대규모 완화 전환 정상화의 첫걸음이라고 크게 보도해 큰 소동을 빚었다. 

그럼에도 불구하고 시장에 미치는 영향은 거의 없었다. 오히려 환율은 많은 지식인이 예상한 엔화 강세가 아니라 반대로 엔화 약세가 진행되면서 다시 1달러 150엔을 넘어섰다. 장기금리 수준은 크게 달라지지 않았다. 

■ "이차원의 완화를 더 추진"하는 것으로 나타났다

이 '왜?'를 사후적으로 도도하게 분석하고 있는 해설자도 있지만, 분석할 필요도 없이 이유는 간단하다. 

「마이너스 금리 정책」을 해제했다고 해서 시장금리는 거의 변하지 않고, BOJ는 「YCC 해제」라는 말로 변화를 인상하려고 했을 것이다. 그러나 실제로는 '이차원의 완화를 더 밀어붙이겠다'는 것을 확인한 것에 불과하다. 그 일을 마켓에 간파당했기 때문이다. 금융환경이 아무것도 바뀌지 않았으니 시장이 반응할 리 없다. 

게다가 인플레가 진행되어도 일본은행에는 이미 방법이 없어진 것도 인상을 붙여 버렸다. 이번 금융정책 결정회의에서 한 정책 변경은 콩깍지였다. 앞으로는 결정회동 때마다 일본은행의 인플레이션에 대한 무력함이 드러날 것이다. 도깨비 껍질이 하나씩 벗겨질 것 같다. 

■ 주식-국채 대량매수는  「금지된 수」

「지금, 일본은행은 정책 변경을 해야 하는가?」라고 물으면, 대답은 당연히 YES다. 

일본은행은, 대규모 완화를 계속하는데 있어서 「금지수」를 사용해 왔다. 통화정책 목적으로 주식을 보유한 중앙은행은 일본은행 외에 G20 국가에는 없다. 일본은행은 ETF를 대량으로 계속 폭매해, 일본 최대의 「주주」가 되어 버렸다. 

그 보유액은, 장기채의 구입(=돈의 퍼주기)에 비하면 월등하게 작은 금액이므로, 이차원 완화 정책에는 그다지 영향이 없고, 그만두더라도(주식시장에 영향이 나온다고 해도) 일본은행 자신이 궁지에 몰리지는 않는다. 훨씬 이전에 멈췄어야 했다. 모처럼 추진해 온 국가 민영화와 정반대의 역민영화 정책이었다. 일본은 사회주의 국가가 아닐 것이다. 

장기채도 마찬가지로, 일본은행만큼(대 GDP 대비) 장기 국채를 보유하고 있는 G20의 나라는 없다. 내가 금융맨이었을 때의 일본은행은 장기채 등 거의 보유하고 있지 않았다. 타국의 중앙은행은 「아직 중앙은행이 넘지 않았기 때문에」라는 이유로 중앙은행을 「탄광의 카나리아」로서 중앙은행의 훨씬 뒤쪽을 조심스럽게 따라왔을 뿐이다.

그 타국의 중앙은행은, 이미 U턴(=국채 보유의 증액 중지, 감액)을 시작하고 있다. 일본은행만이 절벽을 향해 돌진 중이다. 인플레를 억제해, 금융 정상화를 실현하려면, 일본은행은 보유하는 장기 국채도 큰폭으로 줄어야 하는 것이다. 

중앙은행은 주식이나 국채 등의 가격이 크게 변동되는 금융상품을 보유해서는 안 된다. 시장을 왜곡하는 것만이 아니다. 채무초과에 빠지면 신용이 실추되고 그 발행하는 통화의 가치도 실추되기 때문이다. 이는 전통적 금융론의 핵심이다. 

■ 고물가 잡기 위해 '대규모 완화 종료' 불가피

도쿄도구부의 소비자물가지수(신선식품 및 에너지 제외 종합)는 2022년 10월부터 전년 동월 대비 2.0%를 넘었고, 높을 때는 4%에 달했다. 현재도 3.15%(2월)의 높은 수준이다. 

앞으로 정부의 에너지 보조금이 중단되면 고물가에 대한 국민의 체감도는 더 나빠질 것이다. 환율이 엔저 방향으로 가면 인플레이션 가속 위험은 더욱 높아진다. 

이런 경제 여건 속에서 시장금리 원점(일본은행 유도 목표)인 오버나이트 무담보 콜 O/N 물동량이 제로%라는 사상 최저 수준으로 남을 리 없다. 적어도 CPI와 같은 2% 이상이어야 한다. 장기금리도 '명목장기금리=실질금리+기대인플레이션율+정부의 도산확률'이라는 전통적 금융론이 주창하는 수식에 해당하면 현 금리 0.7%는 너무 낮다. 

장단기 금리가 있어야 할 모습에서 장기간 괴리되면, 인플레이션이 가속해 중앙은행의 제어가 효과가 없게 된다. 시장금리가 정책금리를 무시하고 휘청거리게 된다. 그렇게 되면 일본 경제는 엉망이다. 

이상을 생각하면 일본은행은 금융 정책을 적어도 중립 정도에까지 수정해 가야 하는 것은 분명하다. 이차원 완화를 계속해야 할 형편이 아니다. 

그러나 해야 할 것과 할 수 있는 것은 전혀 다르다. 일본은행의 우에다 카즈오 총재도 「정책 변경은 절대 필요」라고 생각하고 있을 것이다. 문제는 그럴 수 없다는 것이다. 일본은행의 채무초과를 필두로 하여, 일본 경제의 대미지가 너무 크기 때문이다. 그것이 일본은행, 그리고 일본 경제의 큰 문제이다. 

■ 일본은행은 아무것도 바꾸지 않았다

구로다 하루히코 전일은행 총재가 시작한 '이차원 완화'는 정식으로는 '양적·질적 금융완화'라고 한다. 질적이란, 일본은행이 장기 국채 등의 구입에 파고드는 것이며, 양적이란 일본은행이 대량의 장기 국채를 구입해, 돈을 은행간 시장에 흘려 보내는 정책이다. 이것이 지금의 일본은행의 금융정책의 근간이다. 

YCC나 마이너스 금리 정책은 그 굵은 줄기에서 나온 가지, 혹은 가시 같은 것에 불과하다. 따라서 「일본은행의 정책 변경」이 행해졌는지 여부는, 장기 국채의 대량 구입을 멈추고, 보유 국채의 감액을 중단했는지 아닌지로 판단해야 한다. 

즉 '연간 구입국채<상환국채>가 실현될 때 비로소 '양적완화 정책의 변경'이라고 할 수 있다. 

이번 금융정책 결정회의에서 일본은행은 장기국채를 매달 6조엔 정도 매입하기로 했다. 내가 참의원 예산 위원회에서 일본은행에 물었더니, 금년 만기를 맞이하는 일본은행의 보유 국채는 67.1조엔이 된다. 매입액이 상환액보다 많기 때문에 일본은행의 보유 국채액은 여전히 계속 증가한다. 이래서는 양적완화 정책 변경이라 할 수 없다. 

3월 22일의 닛케이 신문 1면 톱에 「세계 완화 머니, 압축 도상 피크의 8할」이라고 하는 표제가 내걸렸다. "도상"이지만 각국 중앙은행은 밸런스시트(BS)를 압축하고 있다. 즉 시중에 나돈 돈을 회수하고 있는 것이다. 

한편의 일본은행은 BS를 확대해, 엔을 뿌려 간다. 물건이나 서비스와 같고, 돈도 공급과다해지면 가치는 하락한다. 엔저, 인플레가 예상된다. 덧붙여 하락하는 엔과는 반대로 비트코인이 요즈음 폭등하고 있는 것은, 계속 흩어지는 엔과 발행량에 상한이 있는 비트코인과의 희소 가치의 차이에 있는 것처럼 생각된다. 

■ '마이너스 금리 해제'는 '금리 인상' 아니다

정책금리란 시장금리를 유도하기 위한 금리다. 정책금리가 중요한 게 아니라 움직이는 타깃인 시장금리가 중요하다. 

왜냐하면 대출금리, 예금금리, 주택담보대출 변동금리, FX의 스와프포인트, 미일금리 차등은 시장금리로 결정되는 것이지 정책금리로 결정되는 것이 아니기 때문이다. 

FRB(미 연방준비제도이사회)의 정책금리나, 이차원 완화 전의 일본은행의 정책금리는, 100% 시장금리와 연동하고 있었기 때문에, 정책금리의 움직임을 감시하고 있으면 좋았을 것이다. 그러나 이차원 완화 이후 일본은행은 보완당좌예금제도 적용이율이라는 510조엔(2월 16일부터 3월 15일) 중 단 28조엔에만 적용되는 페널티금리를 정책금리라고 칭하게 됐다. 나는 그게 뭐야? 라고 생각하고 있었다. 시장금리와의 100% 연동성이 없기 때문이다. 

실제 정책금리가 -0.1%였던 금융정책 결정회동 전날 무담보 콜 O/N 물레이트(시장금리 원점)는 -0.003%였다. 거의 제로%라고 해도 좋다. 만약 이번 결정회동이 '마이너스 금리정책 해제'뿐이었다면 무담보 콜 O/N 환율은 -0.003%에서 0%로 바뀌었을 뿐이다. 

정책금리를 0.1%포인트 올렸는데도 시장금리는 단 0.003% 포인트밖에 오르지 않았다. 미동도 하지 않았다고 해도 좋다. 

■ 0.077% 상승…이걸 금리인상이라니 부끄럽다

마이너스 금리 해제라고 호들갑을 떨면서 시장금리는 겨우 0.003% 상승. 이래서는 곤란하다는 생각이 들었는지 일본은행은 마이너스 금리 정책의 해제뿐만 아니라 정책금리를 0.1%에서 0.1%로 변경하는 제로 금리 정책의 해제도 함께 했다. 

따라서 결정회 다음 날의 무담보 콜 O/N물 레이트는 플러스 0. 074%까지 상승했다. 하지만 정책금리를 마이너스 0.1에서 플러스 0.1%로 0.2%포인트 상승시켰는데, (시중금리의 근간인) 무담보 콜 O/N 물동량은 결정회동 전날의 마이너스 0.003%에서 플러스 0.074%로 단 0.077% 포인트밖에 상승하지 않은 것이다. 

구미에서는 0.25%라든가 0.5%의 상승을 금리 인상이라고 하는데, 0.077% 밖에 상승하지 않았다. 이것을 금리인상이라고 칭하는 것은 부끄럽다. 

「이것으로는 금리인상이라고는 말하지 않는 것이 아닌가?」라고 내가 참의원 재정금융위원회에서 물었더니, 우에다 총재는 「금리인상은 금리인상이니까요」라고 답변했다.  그렇다면 나는 앞으로 68kg의 체중이 67.9kg으로 감량하는 것을, 「다이어트에 성공했다」라고 말하기로 한다. '감량은 감량'이기 때문에. 

금리 인상이라고 호들갑을 떨어봐야 실제로는 금리 인상도 아무것도 아니다. 그러니까 환율이 엔고를 건드리지 않아도 당연한 것이다. 

21일의 참의원 재정 금융 위원회에서, 우에다 총재는 주택융자 금리에 대해 「대폭으로 상승한다고는 보고 있지 않다」라는 견해를 진술받았다고 한다. 당연하지. 시장금리의 근간이 0.077%밖에 움직이지 않았으니 주택담보대출 금리가 크게 오를 리 없다. 

■ 일본은행의 인상(印象) 조작에 애널리스트·언론이 호들갑을 떨었을 뿐

예금 금리에 대해서는 어떤가. 19일 닛케이신문 미쓰비시UFJ와 미쓰이스미토모, 보통예금 금리 0.001%→0.02%로 양측이 보통예금 금리를 현재의 20배로 올린다고 적혀 있었다. 그러나 실태는 0.001%가 0.02%가 됐을 뿐이고, 0.019% 올리는 것에 불과하다. 

100만엔을 예금해 연간 10엔이 되는 수취금리가 200엔으로 상승할 뿐 개미의 눈물이 새발의 피로 변했을 뿐이다. 정책금리가 0.2% 포인트 상승했는데도 예금금리는 10분의 1 수준인 0.019% 포인트 상승밖에 안 된다. 무담보 콜 O/N물레이트 상승폭의 0.077% 정도도 움직이지 않았다. 

이것이 애널리스트와 언론이 호들갑을 떨었던 마이너스 금리 정책 해제의 결과다. 마이너스 금리 정책 해제를 금리 인상이다, 미일 금리차 축소라고 호들갑을 떨던 식자나 애널리스트들은 너무 볼썽사납다고 생각한다. YCC의 해제라고 해서, 아무런 실태가 없는 말장난에 지나지 않았다. 

또한 제가 전항의 건에 관해 참의원 재정금융위원회에서 질문했더니, 우에다 총재는 '정책금리'의 정의를 미묘하게 바꿨다'고 대답하셨다. 앞으로는 옛날처럼 O/N 무담보 콜레이트 자체를 정책금리라고 부르게 될 것 같다. 「뭐야, 그게?」다. 

일본은행의 편리한 대로 정의를 바꿀 것인가?(필자 주: 보완 당좌예금제도 적용 이율을 정책 금리로 한 것은 엔저 유도를 위해서 일본은행이 공격적으로 금리를 내리고 있다는 인상을 세계에 뿌리기 위한 인상 조작이었다고 나는 생각한다) 「어차피 은행이 후지마키에 대출하는 금리를 정책 금리라고 부르게 되는 것은 아니겠지요」라고 싫은 소리를 해 두었다. 

타격이 없어진 일본은행은, 인상 조작이라고 하는 기교에 의지하지 않을 수 없을 정도로 쫓겨나고 있다고 나는 생각하고 있다. 

■ 일본은행 금리인상 하고 싶어도 '못하는' 이유

인플레이션이 가속화될 경우 플러스로 돌아간 시중금리를 더 올리기 위해서는 일본은행 당좌예금에 대한 부가금리를 올리는 수밖에 방법이 없다. 다른 나라의 중앙은행도 그 방법으로 금리를 인상하고 있다. 전통적 금융정책을 하던 시절의 금리인상 수법은 이차원 완화를 해 버린 이상, 일본은행은 사용할 수 없다. 

현재 일본은행 당좌예금 잔액은 538조엔이기 때문에 법정준비금을 제외하면 약 500조엔. 앞으로는 0.1%의 금리 인상 때마다 연간 5000억엔의 금리 지불이 생긴다. 

2022년도 일본은행의 경상이익은 3조 2307억엔. 그 중 ETF로부터의 이익이 1조 1044억엔, 외환 관계 이익이 7490억엔이다. 앞서 언급했듯이 원래 중앙은행이 보유해서는 안 되는 주식으로 순이익의 3분의 1을 올리고 있는 등 기가 막힌다. 

어쨌든, 본래, 중앙은행의 통화 발행이익의 주된 원천은 보유 국채로부터의 수취 이자이지만, 일본은행의 수취 이자는 1조 5207억엔에 불과하다. 0.1%마다 5000억엔의 지급금리가 발생하면 아주 쉽게 손해를 보기 시작한다. 

■ '금리인상 못하는 중앙은행' 인플레이션 억제 불가능

방대한 국채를 안는 일본은행에 있어서, 금리 인상이 자신의 목을 조르게 된다. 금리를 올릴 수 없는 이상 인플레이션에 대항할 무기를 일본은행은 이미 잃었다고 할 수 있다. 인플레이션 대응 능력을 상실한 중앙은행 등 중앙은행이라고 부를 수 없는, 일본은행은 이제 정부의 지폐 인쇄소에 지나지 않는다. 

덧붙여서 FRB의 수취 이자는 연간 26조엔 정도다. 일본은행의 1조 5207억과는 차원이 다르다. 그래서 FRB는 FED FUND 환율을 5.25%에서 5.5%까지 올려 겨우 손해를 보기 시작한 것이다. 

일본은행이 무담보 콜 O/N 환율을 5.5%까지 끌어올리면 매년 27조엔의 손해를 보게 된다. 일반회계 세수 약 70조엔과 대비해보면 터무니없는 숫자임을 알 수 있다. 참고로 제가 은행원 시절에는 무담보 콜 O/N 환율 5.5% 등 비정상적인 환율도 아무것도 아니다. 1985년 평균은 9.06%, 89년 6.65%, 90년 8.34%다. 

이대로 인플레가 가속해 가면 일본은행의 손해의 드리우기는 다른 중앙은행의 비가 아니다. BOJ에 자신의 신용, 일본 엔화의 신용을 유지할 자신은 있을까? FRB는 괜찮으니 BOJ도 괜찮다는 말은 아니다. 

현재의 일본 국채 10년물의 금리는 0.73%.  내가 참의원 예산 위원회에서 일본은행에 물어 본 바에 의하면, 일본은행의 보유 국채의 평가손은 10조엔(2023년 9월말 시점, 10년물 금리는 0.76%였다), 금리가 병렬 시프트 하면, 1%의 금리 상승으로 평가손은 29조엔 정도 증가한다고 한다. 

장기금리가 1.76%까지 상승하면 39조엔의 평가손이 된다는 것이다. "일본은행은 상각원가법을 취하고 있으므로 표차손은 문제 없다"는 것이 구로다 전 총재, 우에다 총재의 대답일까 과연 그럴까? 나는 전혀 그렇게 생각하지 않지만 자수성가 때문에 이번에는 언급이 없다. 

■ 일본은행은 궁지에 몰려 있다

장기금리가 상승하면 엉뚱한 평가손이 발생하고, 단기금리를 올려가면 엉뚱한 손해의 드리우기가 시작된다. 일본은행(日銀)은 압박당하고 있다. 

이차원 완화를 개시하고 나서, 일본은행 재무의 취약성은 날로 악화되고 있다. 개선됐다 나빠졌다를 반복하고 있다면, 아직 좋다. 그러나 한때 개선된 적이 없어 해결책을 찾는 사람은 아무도 없다. 

차기 총재 선출 때 침울한 과녁의 총재직을 일본은행만, 일본은행 OB는 아무도 맡지 않았다. 재무부 OB의 최고 낙하산 인사였던 총재직을 재무부 OB도 아무도 맡지 않았다. 내부 사정을 알면 알수록 꽁무니를 빼고 만 것은 당연하다. 

그런데도 우에다 씨는 총재직을 맡았다. 일본 금융학회에서의 강연록이나, 일본은행 심의위원 시절의 회의록을 읽으면, 우에다 씨는 분명히 나와 같이, 일본은행의 정책에 상당한 위기감을 가지고 있었다. 일본은행 심의위원 시절은 이른바 일본은행 당내 야당의 입장인 것 같다.

그러다가 총재가 되자마자 낙관론자로 바뀐 것은 그럴 수밖에 없는 처지가 됐기 때문일 것이다. 그건 이해한다. 내가 생각하기에, 우에다 씨가 총재를 맡을 수 있었던 것은, 시장의 움직임을 만만하게 보고 있던 탓이다. 

탁상의 학문대로는 일이 풀리지 않는다. 그리고 우에다 총재의 가장 큰 문제는 총재직을 맡은 것이라고 생각한다. 만약, 식견 있는 사람들이 아무도 맡지 않으면, 그 시점에서 일본은행이 큰 문제를 안고 있는 것을 온 일본이 인식하고, 그 해결에 예지를 기울여서(라고 해도 이미 늦었고, 그렇다고는 생각하고 있지만), 국민은 스스로가 자산방위에 달려야 한다는 것을 인식했을 것이다. 위기의 발생을 더 미루고, 일어날 수 있는 시장의 폭력을 극대화해 버렸다. 

■ 높은 고정금리는 보험료로 봐야 한다

나는 본고에서 「일본은행은 인플레이션이 가속해도, 더 이상 무기를 가지고 있지 않다」라고 썼다.  그것을 읽고 「단기 정책금리를 인상할 수 없다면 주택융자는 변동형인 채로 좋은가」라고 생각하지 말아 주었으면 한다. 

이 글에서 말한 대로 (이차원의 완화 시기를 제외하고) 정책금리란 시장금리를 유도하기 위한 것이고 실제 워크했다. 하지만 중앙은행이 신용을 잃으면 시장금리는 정책금리를 무시하고 폭주한다. 인플레이션이 가속화하면 아무리 일본은행이 정책금리를 저위로 억제하더라도 시장금리는 치솟고 주택담보대출 변동금리도 상승하고 말 것이다. 

나는 그 사태를 우려한다. 변동금리에서 고정금리로의 변경은 사무수수료 정도로 할 수 있다. 현재는 고정금리가 변동금리보다 상당히 높을 수 있지만 높은 만큼은 보험료로 봐야 한다고 생각한다. 

■ 엔화 강세 요인은 '환율 개입' 정도밖에 없다

환율은 국력을 반영하는 것이 대원칙이다. 국력이 약한 나라에서 강한 나라로 돈은 흘러간다. 경기가 좋은 나라는 금리도 높고 주가도 오른다. 투자 대상물이 얼마든지 있기 때문이다. 그 관점에서 보면, 40년간, 세계 최고의 빌리 성장을 계속해 온 일본의 통화·엔화가 약해져 가는 것은 당연하다. 

그러나, 그것은 평시의 이야기로, 중앙은행의 신용이 전제가 된다. 세계적으로 꼴찌 성장을 거듭하고 있는 일본 중앙은행의 재무가 또다시 세계 최악으로 치닫고 있으니 엔화의 가치 훼손은 불가피하다고 생각한다. 

덧붙여 본고에 쓴 대로, 타국의 중앙은행은 뿌려진 돈의 회수를 시작하고 있는 것에 비해, 일본은행은 계속 선심을 쓰고 있는 것이다. 엔화가 트렌드로 강해지는 요인은 거의 보이지 않는다. 일미 금리차등이라고 하는 지엽적인 이유만의 엔저는 아니다. 

그렇게 되면, 단지 일시적이라고는 해도, 엔고 요인은 정부에 의한 환율 개입 정도 밖에 없다. 그래서 환율 개입이 효과가 있을지 어떨지의 사견을 마지막으로 말해 두고 싶다. 

자본주의 사회에서 환율 개입은 규칙 위반이다. 그래서 시장에서는 더티플로트라든가, 근린 궁핍화 정책이라는 부정적인 말로 표현되고 있다. 게다가 타국에 불이익을 초래할 우려가 있기 때문에 자국의 사정만으로는 할 수 없다. 

미국은 올해 선거의 해다. 인플레이션 재연은 정권에 있어서 가장 회피하고 싶은 경제 사상이다. 인플레이션이 재연되면 바이든 대통령의 재선은 곤란해질 것이다. 달러 약세(=엔화 강세)는 미국의 강한 인플레이션 요인이다. 따라서 미국은 그렇게 쉽게 달러 매도 개입을 허용하지 않을 것으로 보인다. 엔저 가속 방지라면 몰라도 달러의 하락 개입은 용서할 리 없다. 2년 전과는 사정이 다르다. 

■ 불가피한 'X데이' 앞에 일본 대부활이 있다

이렇게 생각하면, 종래부터 주장하고 있는 대로, 일본엔화가 대폭락하는 X 데이는 불가피하다고 생각한다. 달러 자산을 사서 보험으로 들고 어려운 시기를 넘길 준비가 불가피하다. 

그러나 일본인은 머리도 좋고, 예의도 바르고, 근면한 국민이다. 어려운 시대에 사회주의 체제를 진정한 자본주의 체제로 개혁할 수 있다면 반드시 일본은 대회복한다. 장래를 비관할 일은 없다. 
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후지마키 타케시 / 후지마키 재팬 대표이사
1950년 도쿄 출생. 히토츠바시 대학 상학부를 졸업 후, 미츠이 신탁은행에 입행. 80년에 행비 유학으로 MBA를 취득(미국 노스웨스턴 대학 대학원·켈로그 스쿨).  85년 미국 모건 은행 입행. 당시, 도쿄 시장 유일의 외은 일본인 지점장에 취임. 2000년 동행퇴행 후. 1999년부터 2012년까지 히토쓰바시대 경제학부에서, 02년부터 09년까지 와세다대 대학원 상학연구과에서 시간강사.  일본금융학회 소속. 현재 (주)후지마키·재팬 대표이사. 토요가쿠엔 대학 이사. 201319년에는 참의원 의원을 지냈다. 2020년 11월 욱일중 수상 수상. 
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후지마키 재팬 대표이사 후지마키타케시

https://news.yahoo.co.jp/articles/59e580e12b8d04ea2a00dd4c9b291dcf308a5775?page=1

日本円の紙くず化はやはり避けられない…日銀の「異次元緩和終了」でも円高にならない根本

日本円の紙くず化はやはり避けられない…日銀の「異次元緩和終了」でも円高にならない根本原因
3/29(金) 11:17配信


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プレジデントオンライン
金融政策決定会合を終え、記者会見する日本銀行の植田和男総裁＝2024年3月19日、東京・日本橋本石町の同本店 - 写真＝時事通信フォト

日本銀行は3月18日、19日の金融政策決定会合で、マイナス金利政策の解除を決めた。日本経済はこれからどうなるのか。モルガン銀行(現・JPモルガン・チェース銀行)元日本代表の藤巻健史さんは「マスコミなどは『大規模緩和からの転換』と大騒ぎしているが、実質は何も変わっていない。日本円の暴落、紙くず化はやはり避けられない」という――。

【写真】日本銀行の植田和男総裁（写真左）と岸田総理

■日銀は本当に「大規模緩和の転換」をしたのか

　私は1月19日に参議院議員に繰り上げ当選し、2期目に返り咲かせていただいた。そこで最初に明確にしておきたい。本稿は私の個人的見解、予測であり、所属する党の公式見解ではない。

　そもそも金融論はイデオロギーや政治的な主義主張とは無縁である。日本人を幸せにする正しい政策か、間違った政策かに尽きる。本稿では日本銀行(以下「日銀」)の財務内容がいかに悪化しているかを書くが、そのような分析は政治理念によって変わるものではない。事実は事実だからだ。

　本稿は、マーケットの最前線に於いて長年、切った、張った、で戦い、実績を上げてきた自他ともに認める現場人間の分析、予測だ。そのつもりでお読みいただきたい。

　3月18日、19日に開かれた日銀の政策決定会合で、日銀はマイナス金利政策の解除を決めた。長短金利操作(イールドカーブ・コントロール、YCC)や上場投資信託(ETF)などリスク資産の買い入れを終了することも決めた。これにマスコミは「大規模緩和からの転換」「正常化への第1歩」と大きく報じ、大騒ぎとなった。

　にもかかわらず市場への影響はほとんどなかった。むしろ為替は、多くの識者が予想した円高ではなく、逆に円安が進行して再び1ドル150円を超えた。長期金利の水準は大きく変わらなかった。

■「異次元緩和をさらに推し進める」ことが示された

　この「なぜか？」を事後的に滔々(とうとう)と分析しているコメンテーターもいるが、分析するまでもなく、理由は簡単だ。

　「マイナス金利政策」を解除したところで市場金利はほとんど変わらず、日銀は「YCC解除」という言葉で変化を印象付けようとしたのだろう。しかし実際は「異次元緩和をさらに推し進める」ことを確認したに過ぎない。そのことをマーケットに見透かされたからだ。金融環境が何も変わらなかったのだからマーケットが反応するわけがない。

　さらには、インフレが進行しても日銀にはもう打つ手がなくなったことも印象付けてしまった。今回の金融政策決定会合で打った政策変更は豆鉄砲だった。今後は、決定会合のたびに日銀のインフレに対する無力さが明らかになっていくだろう。化けの皮が1枚ずつ剝がされていくと思う。

■株と国債の爆買いは「禁じ手」

　「今、日銀は政策変更をすべきなのか？」と聞かれれば、答えは当然にYESだ。

　日銀は、大規模緩和を続けるにあたって「禁じ手」を使ってきた。金融政策目的で株を保有している中央銀行は日銀以外、G20の国にはない。日銀はETFを大量に爆買いし続け、日本最大の「株主」になってしまった。

　その保有額は、長期債の購入(=お金のバラマキ)に比べれば桁違いに小さい金額なので、異次元緩和政策にはさほど影響がなく、やめても(株式市場に影響が出たとしても)日銀自身が窮地に追い込まれることはない。はるか以前に止めるべきだった。せっかく進めてきた国の民営化と真逆の逆民営化政策だった。日本は社会主義国家ではないはずだ。

　長期債も同様で、日銀ほど(対GDP比)長期国債を保有しているG20の国はない。私が金融マンだった頃の日銀は、長期債などほとんど保有していなかった。他国の中銀は「まだ日銀がこけてないから」との理由で日銀を「炭鉱のカナリア」として、日銀のはるか後方をおそるおそるついてきただけだ。

　その他国の中銀は、すでにUターン(=国債保有の増額中止、減額)を始めている。日銀だけが崖に向かって驀進中だ。インフレを抑制し、金融正常化を実現するには、日銀は保有する長期国債も大幅に減じるべきなのだ。

　中央銀行は、株や国債などの価格が大きく変動する金融商品を保有すべきではない。市場をゆがめるだけではない。債務超過に陥ってしまうと信用が失墜し、その発行する通貨の価値も失墜してしまうからだ。これは伝統的金融論の肝である。

■物価高を抑えるために「大規模緩和の終了」は不可欠

　東京都区部の消費者物価指数(生鮮食品及びエネルギーを除く総合)は2022年10月から前年同月比2.0％を超え、高い時は4％に達した。現在でも3.15％(2月)の高い水準にある。

　今後、政府のエネルギー補助金が打ち切りとなれば、物価高に対する国民の肌感覚は、さらに悪化するだろう。為替が円安方向に進めば、インフレ加速のリスクはさらに高まる。

　このような経済環境の中で、市場金利の原点(日銀の誘導目標)であるオーバーナイト無担保コールO/N物レートがゼロ％という史上最低レベルのままでいいはずがない。少なくともCPIと同じ2％以上であるべきだ。長期金利も「名目長期金利=実質金利+期待インフレ率+政府の倒産確率」という伝統的金融論が唱える数式に当てはめれば現状の金利0.7％はあまりに低すぎる。

　長短金利があるべき姿から長期にわたって乖離(かいり)すると、インフレが加速し中央銀行の制御が効かなくなる。市場金利が政策金利を無視して荒れ狂うことになる。そうなると日本経済はめちゃくちゃだ。

　以上を考えると日銀は金融政策を少なくとも中立程度にまで修正していかねばならないのは明らかだ。異次元緩和を継続するべき地合いではない。

　しかし「するべき」と「できる」とは全く違う。日銀の植田和男総裁も「政策変更は絶対必要」と思っているはずだ。問題はそれができないことだ。日銀の債務超過を筆頭として、日本経済のダメージがあまりに大きすぎるからだ。そこが日銀、そして日本経済の大問題なのである。

■日銀は何も変えていない

　黒田東彦・前日銀総裁が始めた「異次元緩和」は、正式には「量的・質的金融緩和」という。質的とは、日銀が長期国債などの購入に踏み込むことであり、量的とは日銀が大量の長期国債を購入して、お金を銀行間市場に流し込む政策だ。これが今の日銀の金融政策の根幹である。

　YCCやマイナス金利政策はその太い幹から出た枝、あるいは棘(とげ)のようなものにすぎない。したがって「日銀の政策変更」が行われたか否かは、長期国債の大量購入を止め、保有国債の減額にかじを切ったか否かで判断するべきだ。

　すなわち「年間の購入国債＜償還国債」が実現して初めて「量的緩和政策の変更」と言える。

　今回の金融政策決定会合で、日銀は長期国債を毎月6兆円程度買い入れることを決めている。私が参院予算委員会で日銀に聞いたところ、今年満期を迎える日銀の保有国債は67.1兆円になる。買い入れ額のほうが償還額より多いのだから、日銀の保有国債額は相変わらず増え続ける。これでは「量的緩和政策の変更」などとは到底言えない。

　3月22日の日経新聞1面トップに「世界緩和マネー、圧縮途上　ピークの8割」という見出しが掲げられた。“途上”ではあっても各国中銀はバランスシート(BS)を圧縮している。つまり市中に出回ったお金を回収しているのだ。

　一方の日銀はBSを拡大し、円をばらまいていく。モノやサービスと同じで、お金も供給過多になれば価値は下落する。円安、インフレが予想される。なお、下落する円とは逆にビットコインが昨今爆謄しているのは、ばらまかれ続ける円と発行量に上限があるビットコインとの希少価値の差にあるように思える。

■「マイナス金利の解除」は「利上げ」ではない

　政策金利とは市場金利を誘導させるための金利である。政策金利が重要なのではなく動かすターゲットの市場金利が重要だ。

　なぜならば、貸出し金利、預金金利、住宅ローンの変動金利、FXのスワップポイント、日米金利差等は市場金利で決まるのであり、政策金利で決まるわけではないからだ。

　FRB(米連邦準備制度理事会)の政策金利や、異次元緩和前の日銀の政策金利は、100％市場金利と連動していたから政策金利の動きをウオッチしていればよかった。しかし、異次元緩和後、日銀は補完当座預金制度適用利率という510兆円(2月16日から3月15日)のうちの、たった28兆円にしか適用されないペナルティー金利のことを政策金利と称するようになった。私は何じゃそれ？　と思っていた。市場金利との100％の連動性がないからだ。

　実際、政策金利がマイナス0.1％だった金融政策決定会合前日の無担保コールO/N物レート(市場金利の原点)はマイナス0.003％だった。ほぼゼロ％と言ってもよい。もし今回の決定会合が「マイナス金利政策の解除」だけだったら、無担保コールO/N物レートはマイナス0.003％から0％に変わっていただけであろう。

　政策金利を0.1％上げたのに、市場金利はたったの0.003％しか上がらなかった。微動だにしなかったと言ってもいい。

■0.077％の上昇…これを利上げというのは恥ずかしい

　「マイナス金利解除」と大騒ぎして、市場金利はたったの0.003％の上昇。これではまずいと思ったのか、日銀はマイナス金利政策の解除だけではなく、政策金利をマイナス0.1％からプラス0.1％へと変更するゼロ金利政策の解除も同時に行った。

　したがって決定会合翌日の無担保コールO/N物レートはプラス0.074％まで上昇した。しかしながら政策金利をマイナス0.1からプラス0.1％へと0.2％上昇させたのに、(市中金利の根幹である)無担保コールO/N物レートは決定会合前日のマイナス0.003％からプラス0.074％へとたった0.077％しか上昇していないのだ。

　欧米では0.25％とか0.5％の上昇を利上げというのに、0.077％しか上昇していない。これを利上げと称するのは、恥ずかしい。

　「これでは利上げとは言わないのではないか？」と私が参院財政金融委員会でお聞きしたら、植田総裁は「利上げは利上げですから」と答弁された。ならば私はこれから68kgの体重が67.9kgへと減量しことを、「ダイエットに成功した」と言うことにする。「減量は減量」なので。

　利上げと大騒ぎしても実際は利上げでもなんでもない。だから為替が円高に触れなくても当たり前なのだ。

　21日の参院財政金融委員会で、植田総裁は住宅ローン金利について「大幅に上昇するとはみていない」との見解を述べられたそうだ。当たり前だ。市場金利の根幹が0.077％しか動いていないのだから住宅ローン金利が大幅に上昇するわけがない。

■日銀の印象操作に、アナリストやマスコミが大騒ぎしただけ

　預金金利についてはどうか。19日の日経新聞「三菱UFJと三井住友、普通預金の金利を0.001％→0.02％に」には、両者が普通預金金利を現在の20倍に引き上がると書いてあった。しかし実態は0.001％が0.02％になっただけであり、0.019％上げるだけに過ぎない。

　100万円を預金して年間10円となる受取金利が200円に上昇するだけで、蟻の涙が雀の涙に変わっただけだ。政策金利が0.2％上昇したのに、預金金利は10分の1程度の0.019％の上昇しかしない。無担保コールO/N物レート上昇幅の0.077％ほども動いていない。

　これがアナリストやマスコミが大騒ぎした「マイナス金利政策の解除」の結果である。「マイナス金利政策解除」を「利上げだ」「日米金利差縮小だ」と大騒ぎしていた識者やアナリストは、あまりにみっともないと思う。YCCの解除といい、何ら実態のない言葉の遊びにすぎなかった。

　なお私が前項の件に関し参議院財政金融委員会で質問したら、植田総裁は「政策金利」の定義を微妙に変えた」とお答えになった。今後は昔同様O/N 無担保コールレートそのものを政策金利と呼ぶようになるようだ。「何じゃ、それ？」だ。

　日銀の都合のいいように定義を変えるのか？(筆者注:補完当座預金制度適用利率を政策金利としたのは円安誘導のために日銀がアグレッシブに金利を下げているとの印象を世界にふりまくための印象操作だったと私は思っている)「いずれ、銀行がフジマキに貸し出す金利を政策金利と呼ぶようになるのではないでしょうね」と嫌味を言っておいた。

　打つ手の無くなった日銀は、印象操作という技巧に頼らざるを得ないほど追いやられていると私は思っている。

■日銀が利上げをしたくても「できない」理由

　インフレが加速していった場合、プラスに戻った市中金利を更に上げていくためには、日銀当座預金に対する付利金利を上げていくしか方法はない。他国の中央銀行もその方法で利上げをしている。伝統的金融政策をしていたころの利上げ手法は、異次元緩和をしてしまった以上、日銀は使えない。

　現在、日銀当座預金残高は538兆円だから、法定準備金を除けば約500兆円。今後は0.1％の利上げごとに年間5000億円の金利支払いが生じる。

　令和4年度(2022年度)の日銀の経常利益は3兆2307億円。そのうちETFからの利益が1兆1044億円、外国為替関係益が7490億円だ。前述したように、本来中央銀行が保有してはいけない株で純利益の3分の1を上げているなど、びっくり仰天だ。

　それはともかく、本来、中央銀行の通貨発行益の主たる源泉は保有国債からの受取利息だが、日銀の受け取り利息は1兆5207億円に過ぎない。0.1％ごとに5000億円の支払い金利が発生すれば、いとも簡単に損の垂れ流しが始まる。

■「利上げのできない中央銀行」にインフレ抑制は不可能

　膨大な国債を抱える日銀にとって、利上げが自分の首を絞めることになる。利上げできない以上、インフレに対抗する武器を日銀はすでに失ったと言える。インフレ対応能力を失った中央銀行など中央銀行とは呼べない、日銀はもはや政府の紙幣印刷所に過ぎない。

　ちなみにFRBの受け取り利息は年間26兆円ほどである。日銀の1兆5207億とは次元が違う。だからFRBはFED FUNDレートを5.25％から5.5％まで引き上げてやっと損の垂れ流しが始まったのだ。

　日銀が無担保コールO/N物レートを5.5％まで引き上げたら毎年27兆円の損の垂れ流し(これは予算委員会で日銀に聞いた)となる。一般会計税収約70兆円と対比してみればとんでもない数字であることが分かる。ちなみに私が銀行員時代には無担保コールO/N物レートの5.5％など異常なレートでも何でもない。1985年の平均は9.06％、89年6.65％、90年8.34％だ。

　このままインフレが加速していったら日銀の損の垂れ流しは他の中央銀行の比ではない。日銀に自らの信用、日本円の信用を保てる自信はあるのだろうか？　FRBは大丈夫だから日銀も大丈夫という話ではない。

　現在の日本国債10年物の金利は0.73％。私が参院予算委員会で日銀にお聞きしたところ、日銀の保有国債の評価損は10兆円(2023年9月末時点、10年物金利は0.76％だった)、金利がパラレルシフトすると、1％の金利上昇で評価損は29兆円程度増加するそうだ。

　長期金利が1.76％まで上昇すれば39兆円の評価損になるということだ。「日銀は償却原価法を取っているから表差損は問題ない」というのが黒田前総裁、植田総裁の答えだか果たして、そうか？　私は全くそう思わないが字数の関係で今回は触れない。

■日銀は追い詰められている

　長期金利が上昇すればとんでもない評価損が発生し、短期金利を上げていけばとんでもない損の垂れ流しが始まる。日銀は追いつめられている。

　異次元緩和を開始してから、日銀財務の脆弱(ぜいじゃく)性は日に日に悪化している。改善したり悪くなったりを繰り返しているのなら、まだいい。しかし、一時期たりとも改善したことはなく、解決策を誰も見出していない。

　次期総裁選びの際、垂涎の的の総裁職を日銀マン、日銀OBは誰も引き受けなかった。財務省OBの最高の天下り先だった総裁職を、財務省OBも誰も引き受けなかった。内部事情を知れば知るほど尻込みをしてしまったのは当然だ。

　なのに植田氏は総裁職を引き受けた。日本金融学会での講演録や、日銀審議委員時代の議事録を読むと、植田氏は明らかに私と同様、日銀の政策に相当の危機感をお持ちだった。日銀審議委員時代は、いわば日銀の党内野党の立場のように思われる。

　それが総裁になった途端に、楽観論者に変わったのは「そう言わざるを得ない立場」になったからだろう。それは理解する。私が思うに、植田氏が総裁を引き受けられたのは、市場の動きを甘く見ていたせいだ。

　机上の学問通りには事は運ばない。そして植田総裁の最大の問題は総裁職を引き受けたことだと思っている。もし、見識ある人たちが誰も引き受けなければ、その時点で日銀が大問題を抱えていることを日本中が認識し、その解決に英知を傾け(と言っても時すでに遅し、だとは思っているが)、国民は自らが資産防衛に走らねばならないことを認識したはずだ。危機の発生を更に先延ばしにして、起こりうる市場の暴力を極大化してしまった。

■固定金利の高さは保険料と考えるべきだ

　私は本稿で「日銀はインフレが加速しても、もう武器を持っていない」と書いた。それを読んで「短期政策金利を引き上げられないのなら住宅ローンは変動型のままでいいか」と思わないでいただきたい。

　本稿で述べた通り、(異次元緩和時期を除いて)政策金利とは市場金利を誘導するためのものだし、実際ワークしていた。しかしながら中央銀行が信用を失えば、市場金利は政策金利を無視し、暴走する。インフレが加速すればいくら日銀が政策金利を低位に抑えていても、市場金利は高騰し、住宅ローンの変動金利も上昇してしまうだろう。

　私はその事態を危惧する。変動金利から固定金利への変更は事務手数料程度でできる。現在は固定金利のほうが変動金利よりだいぶ高いかもしれないが、高い分は保険料と考えるべきだと思う。

■円高要因は“為替介入”ぐらいしかない

　為替は「国力を反映する」のが大原則だ。国力の弱い国から強い国にお金は流れる。景気がいい国は金利も高く、株価も上昇する。投資対象物がいくらでもあるからだ。その観点からすると40年間、世界ダントツのビリ成長を続けてきた日本の通貨・円が弱くなっていくのは当然だ。

　しかし、それは平時の話で、中央銀行の信用が前提となる。世界ダントツのビリ成長を続ける日本の中央銀行の財務が、これまた世界最悪ときているのだから円の価値毀損(きそん)は不可避だと思っている。

　加えて本稿に書いた通り、他国の中央銀行はばらまかれたお金の回収を始めているのに対し、日銀はバラマキ続けているのだ。円がトレンドとして強くなる要因はほとんど見当たらない。日米金利差などという枝葉の理由だけの円安ではない。

　そうなると、ほんの一時的とは言え、円高要因は政府による為替介入くらいしかない。そこで為替介入が効くかどうかの私見を最後に述べておきたい。

　資本主義社会では為替介入はルール違反である。それゆえ市場では、ダーティーフロートとか、近隣窮乏化政策というネガティブな言葉で表現されている。さらに、他国に不利益をもたらす恐れがあるから自国の都合だけでは行えない。

　米国は今年選挙の年だ。インフレ再燃は政権にとって最も回避したい経済事象だ。インフレが再燃すればバイデン大統領の再選は困難になろう。ドル安(=円高)は米国の強いインフレ要因だ。したがって、米国はそう簡単にはドル売り介入を許可しないと思われる。円安加速防止ならまだしも、ドルの押し下げ介入など許すはずがない。2年前とは事情が違う。

■避けられない「X デイ」の先に日本の大復活がある

　こう考えると、従来から主張している通り、日本円が大暴落するX デイは不可避だと思う。ドル資産を買って保険とし、苦しい時期を乗り越える準備が不可避だ。

　しかし日本人は頭もよく、礼儀正しく、勤勉な国民だ。厳しい時代に、社会主義体制を真の資本主義体制に改革できるならば必ずや日本は大回復する。将来を悲観することは無い。

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藤巻 健史（ふじまき・たけし）
フジマキ・ジャパン代表取締役
1950年東京生まれ。一橋大学商学部を卒業後、三井信託銀行に入行。80年に行費留学にてMBAを取得（米ノースウエスタン大学大学院・ケロッグスクール）。85年米モルガン銀行入行。当時、東京市場唯一の外銀日本人支店長に就任。2000年に同行退行後。1999年より2012年まで一橋大学経済学部で、02年より09年まで早稲田大学大学院商学研究科で非常勤講師。日本金融学会所属。現在（株）フジマキ・ジャパン代表取締役。東洋学園大学理事。2013年から19年までは参議院議員を務めた。2020年11月、旭日中受賞受章。
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フジマキ・ジャパン代表取締役 藤巻 健史