10/29 증권사 리포트 요약(삼성물산,한국항공우주,현대글로비스,LG유플러스,유한양행,녹십자,대림산업,GS건설,효성,SK네트웍스,대한유화,대한유화,GS홈쇼핑 등)

[투자의정석]

삼성물산 (028260)
단기 모멘텀은 제한적. 주가 변수는 삼성전자의 주주환원책 - 하나금융투자

합병법인 3분기 영업익 681억원(YoY 흑자전환),
비교를 위한 온기 실적 반영시 2,430억원 영업손실 기록
계속기업의 비교목적상 3분기 온기 실적을 반영한 영업이익
은 2,430억원 적자를 기록했다. 영업익 적자는 삼성물산 건
설 사업의 2,960억원 적자에 주로 기인하며, 꾸라야 IPP 손
실 약 1,500억원(기타손익 내 충당금 환입과 상계로 손익 영
향 없음) 및 잔여분은 로이힐 프로젝트 적자 영향으로 분석
된다. 반면 순익은 2.79조원의 대규모 이익을 기록했는데 기
타손익 내 약 2.8조원의 바이오로직스 평가차익이 반영되었
기 때문이다. 꾸라야 IPP 및 1회성 평가익을 제외한 실질 순
익은 650억원대로 추정한다.

바이오로직스 기업가치 약 6.9조원으로 평가.
‘15년 배당성향 30% 고려. 1회성 순익 제외시 DPS 800원 내외
구. 제일모직의 바이오로직스 지분율은 46.3%로 합병을 통
해 51.3%로 증가했다. 이에 따라 기존 지분법 인식에서 연
결 대상 포함에 따른 평가차익이 2.8조원 반영되었다.
46.3%에 대한 공정가치 평가는 3.2조원, 100% 기업가치 기
준 6.9조원의 가치평가이다. 바이오에피스 지분은 바이오젠
아이텍의 콜옵션 행사에 따른 50.1% 지분율 변화 가정을 반
영한 수치이다. 기존 당사의 바이오로직스 지분가치 평가액
은 동일 콜옵션 행사 기준 3.77조원으로 평가했기에 평가액
간 차이는 크지 않다. 합병시 천명한 바 있는 2020년 배당성
향 30% 가이던스는 당장 올해 배당부터 적용 가능하다는 의
지를 밝혔다. 금번 평가차익 발생 영향을 배제한 합병법인의
연간 순익은 4천억원대로 추정되고 배당성향 30%를 가정시
주당 배당금은 700~800원대로 산출된다.

BUY 및 목표가 24만원 유지.
삼성전자 주주환원책에 따른 단기 주가 변수 존재
실적 측면에서 단기 모멘텀을 기대하기 힘들고 로이힐 프로
젝트 관련 손실 우려는 4분기 완공 이후에나 잦아들 전망이
다. 그러나 동사 주가의 핵심 동인은 내년 바이오에피스의
상장과 향후 지배구조 변화 및 사업구도 재편에 맞춰져 있
다. 단기 모멘텀은 제한적이나, 중장기적으로 지배구조 변화
의 정점에 위치한다는 사실은 변치 않았다. 기존 투자의견
및 목표가를 유지한다. 단기적 변수는 삼성전자의 자사주 취
득 등 주주환원책 시행이 될 것이다.

한국항공우주(047810)

기대를 또 뛰어 넘다 - 한국투자증권

What’s new : 영업이익 컨센서스 22.3% 상회
한국항공우주(KAI)가 컨센서스를 상회하는 3분기 실적을 발표했다. 3분기 매출액과 영업
이익은 각각 7,040억원, 795억원이다. 매출액은 전년동기대비 36.1% 늘었고, 영업이익은
100.8% 증가했다. 특히, 영업이익은 우리 추정치와 컨센서스를 각각 22.3%, 21.7% 상회
했다. 영업이익률은 11.3%로 지난 2분기 이후 다시금 두 자리 수를 기록했다. 3분기 평균
원달러 환율이 전년동기대비 13.5%, 전분기대비 6.3% 상승함에 따라 수익성이 개선됐다.
영업외부문은 환관련이익이 약 150억원 발생했지만 통상임금 소송 관련 충당금(298억원)
과 수리온 관련 충당금(193억원, 2p 참조)을 적립하면서 세전이익 472억원을 기록했다.

Positives : 일회성 제거 시 영업이익률 13~14%
3분기 영업이익률은 11.3%이다. 영업부문에서 발생한 수리온 관련 일회성 매출차감 201
억원(비슷한 규모로 이익감소, 2p 참조)을 제거하면 영업이익률은 13~14%에 달한다. 수
익성이 가장 좋은 기체부품은 에어버스 및 보잉 납품 매출이 증가하면서 전사 매출대비
비중이 37.7%(+4%p YoY, 1.5%p QoQ)로 증가했다. 방산과 완제기 수출은 T-50(FA-50
포함) 양산으로 고정비 부담도 줄었다. 원달러 환율이 상승한 점도 영업이익률 상승에 기
여했다. 4분기에는 계절적 특성 상 국내 방산 매출 비중이 늘어나면서 영업이익률이 소폭
하락할 전망이나, 연간 영업이익률은 전년대비 3.2%p 상승한 10.2%를 기록할 것이다.

Negatives : 조금 더딘 수주
3분기말 기준 수주액은 1.7조원으로 연간 목표인 10조원의 17.1%를 달성 중이다. 최근
이슈화되고 있는 6.4조원 규모의 KF-X(한국형전투기개발사업) 체계개발 수주를 제외 시
목표치 3.6조원의 47%를 달성했다. 4분기에는 기체부품 부문에서 기존 계약 분에 대한
추가 물량 및 다수의 신규 품목 수주 협상이 마무리 단계에 있고 대부분 장기 공급 계약이
기 때문에 일시적인 수주 지연은 큰 우려 사항이 아니다.

결론 : KF-X 우려 진화 국면. 투자의견 매수 유지
투자의견 매수, 목표주가 110,000원(2016년 PER 40배)을 유지한다. 9월부터 불거진
KF-X 사업 관련 우려로 인해 67,900원까지 하락했던 주가는 정부가 사업 추진 가속화로
노선을 정하면서 빠르게 회복 중이다. 정부는 연내 총괄 지휘사업단을 출범해 핵심 기술
개발, 인도네시아와 협상 마무리 등 당면한 우려 요인들에 대한 구체적인 대안을 마련할
계획이다. 최종 체계개발 계약이 이르면 연내에 마무리될 가능성도 남아있다. 실적도 3개
분기 연속 영업이익률이 추정치를 상회했고 향후 3년간 EPS CAGR도 48%로 높다.

현대글로비스(086280)
아쉽지만 숨고르기 필요 -하나금융투자

목표주가 270,000원(하향), 투자의견 매수 유지
현대글로비스 목표주가를 기존의 290,000원에서 270,000원
으로 하향한다. 3분기 영업이익은 예상치를 상회했지만,
2016년 이후 기대했던 자동차 운반선 계약이 전망치를 하회
했기 때문이다. 현대차 자동차 운반선 비중이 현재 40%에서
2015년 60%, 2016년 80%를 전망했지만, 전일 공정공시를
통해 2016년까지 50%로 발표했다. 기존 전망보다 낮은 수
준의 비중을 감안해 영업이익 전망을 2015년 7,221억원,
2016년 7,612억원으로 하향했으며, 실적 전망하향으로 목
표주가를 낮췄다.

15.3Q 영업이익 1,784억원(+13.4%YoY) 예상치 상회
2015년 3분기 영업이익은 전년대비 13.4% 증가한 1,784억
원을 기록했다. 당사 전망치와 컨센서스를 상회하는 실적을
발표했다. 영업이익 증가는 원/달러 환율 상승에 따른 CKD
마진 개선과 벌크 시황 회복에 따른 벌크 사업부 이익 확대
때문이다. 다만, 2013년 이후 자사선 비중이 증가하면서 선
박관련 부채가 1.5조원 수준까지 늘어나 외환환산 손실이
발생했다. 6월말 대비 9월말 원/달러 환율이 70원 상승하면
서 외화환산손실이 840억원 발생했다.
4분기 영업이익은 최근 원/달러 환율이 하락하고 있는 점과
벌크 시황 하락 등의 영향으로 전년과 유사한 1,630억원 수
준의 영업이익 예상된다. 여전히 유럽향 자동차 판매가 긍정
적이기 때문에 동사의 CKD 매출 성장세는 당분간 지속될
전망이다.

현대차 그룹 장기 운송계약 속도 조절 필요
현대글로비스는 현대차그룹 완성차 운송계약을 발표했다.
2017년까지 전체 물량의 50%인 1조 3,726억원 규모를 체
결했다. 현재는 현대차그룹 완성차의 40%를 담당하고 있으
며, 이번 계약을 통해 10%가 증가했다. 물량 증가는 긍정적
이지만, 당초 시장의 기대에 미치지 못한 결과이다. 다만 이
번 체결을 통해 수익성이 높은 유럽노선을 확보하면서 유럽
현지법인과의 시너지 확대가 기대된다. 또한, 2016년 5월
멕시코 공장이 가동하면서 CKD매출은 1,000~1,500억원
내외 증가가 예상된다.

LG유플러스(032640)

3분기 실적은 예상 수준, 마케팅 경쟁 우위 유지 - 한국투자증권

What’s new : 3분기 수익은 예상치 수준
3분기 실적은 대체로 우리의 예상치와 시장 컨센서스 수준이었다. 매출액은 2조 7,168억
원으로 예상치를 0.7% 상회했다. 영업이익은 1,721억원으로 4.8% 하회했으나 순이익은
6.3% 상회했다. 가입자당 매출액(ARPU)이 전분기 대비 0.9% 감소했다. 서비스 매출(단
말기 제외)이 전분기 대비 0.1% 증가에 그쳤으며 영업이익도 마케팅비용이 3% 늘어 10.5%
줄었다. 전년동기 대비로 영업이익은 1.4% 줄었으나 순이익은 금융손익 개선, 일회적 비
용 감소 등 영업외손익 호전으로 37.6% 늘었다.

Positives : 가입자 유치 경쟁 우위로 수익 호전
LG유플러스의 가입자 유치 경쟁력 우위가 이어지고 있다. 9월 이동통신 점유율은 20.2%
로 전년 말보다 0.3%p 상승했다. 자사 가입자 점유율은 21.4%로 더 높다. 모바일 비디오
에 중점을 둔 서비스 경쟁력 우위로 15년 가입자는 전년 대비 4.5%(52만명) 증가할 전망
이다. 가입자당 주파수 확보량이 많아 데이터 서비스가 유리하다. 이에 따라 4분기에도 높
은 수익성이 유지될 전망이다. 가입자당 유치비용 감소로 4분기 영업이익은 전분기 대비
3.5% 증가하고, 16년 영업이익은 전년 대비 9.7% 늘어날 전망이다. 15년, 16년 순이익은
금융수지 개선과 법인세율 하락으로 전년 대비 72.8%, 13.8% 늘어날 것으로 보인다. 16
년부터 홈 IoT 사업이 매출 성장에 기여할 것이다. 7종(가스락, 창문열림 감지, 에너지 미
터 등)의 IoT 상품을 출시했다. 9월 4만명의 가입자를 확보했으며 연말 목표는 7만명이다.

Negatives : 규제 리스크, ARPU 성장 둔화
LG유플러스는 9월 방통위로부터 다단계판매 위법행위에 대한 과징금 23.7억원을 부과 받
았다. 특화된 다단계판매가 위축될 것이다. 16년 4월 국회의원 선거를 앞두고 요금인하
압력이 부담 요인이다. 3사 중 가장 높은 LTE 보급률과 요금할인 선택제 가입자 증가로
ARPU 증가세가 둔화되고 있다.

결론 : 매수의견 유지, 목표주가 14,000원 유지
매수의견과 목표주가 14,000원을 유지한다. 목표주가는 12MF EPS에 목표 PER 13.9배
(과거 5년 평균을 9.3% 할인)를 적용해 산출했다. 주가는 가입자 성장세, 수익 호전, 배당
기대감을 반영할 것이다. 15년에 가용현금흐름(free cash flow)이 플러스로 전환되고 주당
배당금은 14년 150원에서 15년 250원으로 증가할 전망이다. 3분기 순차입금은 전년동기
대비 6.6% 줄었으며 순차입금 비율은 15.1%p 낮아졌다.

유한양행 (000100)
API 초고성장으로 장기전망 신뢰 개선 - 유안타증권

뜻밖의 매출 고성장 달성 3분기 매출은 3,100억원(+19.6% YoY, +15.1% QoQ), 영업이익
222억원(+65.5% YoY, +0.6% QoQ, OPM 7.2%)으로 매출 측면에서 서프라이즈를 기록하였다.
전문의약품과 원료의약품(API)이 실적 견인 이번에도 역시 전문의약품(ETC, Ethical Drug)과
원료의약품(API, Active Pharmaceutical Ingredients) 수출이 매출 성장을 견인하였다. 전문의약품에서는
Viread(B형 간염 치료제, Gilead) 매출이 302억(+28.5% YoY)을 기록하였으며, 원료의약품 수출이 691억으로 전년대비 무려 67.7% 성장하였다. 올해 API 수출은 1,871억으로 27% 성장이 기대되며, 신규 C형 간염 치료제 API의 글로벌 제약사 납품이 추가되면 내년에도 20% 성장이 기대된다. 동사는 지난 6월 GSK의 Fluarix
Tetra(4가 인플루엔자 백신)에 대해 국내 공동판매 계약을 체결하였는데, 4분기 매출 200억을 목표로 하고 있다.

상품(도입신약 및 API) 매출 증가로 원가 증가 VS 판관비 감소 상품(도입신약 및 API) 매출이
고성장하면서 3분기 원가율은 72.4%로 전분기 대비 2.1%p 증가하였다. 동사 API는 자회사(지분율 100%)인
유한화학에서 공급받는다. 동사는 3분기에 바이오니아 유전자 치료제 기술(SAMiRNA)을 이용한 면역 항암제 및
면역 마커 동반분자진단 기술 개발을 위한 계약을 맺었고, 제노코스(오스코텍 자회사)와 표적 항암제(3세대 EGFR 저해제) 기술이전 계약을 체결하였다. 두 계약과 관련하여 각각 12억, 10억의 계약금이 연구비로 반영되었음에도 불구하고 판관비율은 20.5%로 전분기 대비 1.0%p 감소하였다. 한올바이오파마 지분(2015/6/30 지분율 9.26%) 일부 매각으로 인한 매각차익 204억원이 3분기 영업외수익으로 반영되었다.

유한킴벌리 중국향 수출은 아쉬우나 OPM 16% 달성 주요 자회사인 유한킴벌리는 3분기 매출
3,680억(+6.5% YoY, -1.8% QoQ), 영업이익 605억(+39.1% YoY, +28.2% QoQ, OPM 16.4%)의 우수한 실적을 달성하였다. 중국향(홍콩 포함) 수출이 전년대비 14% 성장에 그친 점은 아쉬웠으나, 펄프 원재료 가격
하락(환율 영향 추정)으로 영업이익률이 전분기 대비 무려 3.8%p 증가하였다. 중국향 수출은 4분기 이후 20%
이상 성장할 것으로 예상되며, 4~5% 이상의 매출 성장을 유지할 경우 수익성도 유지될 것으로 기대된다.

녹십자(006280/KS)
안정적인 영업실적 확인, 현재 주가 저평가 - SK증권

녹십자의 3 분기 연결기준 매출액은 4.5% 성장한 2,950 억원, 영업이익은 6.6% 감소한
482 억원을 기록했다. 플랜트 수출감소와 독감백신 공급우려를 불식시킨 결과로 평가한
다. 혈액제제, 백신, ETC, OTC, 웰빙, 수출 등으로 구성된 다양한 사업포트폴리오로 안정적
인 실적을 내고 있다. 또한 수출시장 개척, 글로벌 혈액제제 사업 추진, 계열사를 통한 바
이오사업 등을 감안하면 현재 동사의 주가는 크게 저평가된 것으로 판단한다.

독감백신 공급우려 불식, 견조한 영업실적 확인
녹십자의 3 분기 연결기준 영업실적은 매출액이 전년동기대비 4.5% 증가한 2,950 억
원, 영업이익이 6.6% 감소한 482 억원을 기록했다. 세전이익은 일동제약 지분매각이
익 400 억원 내외 인식되면서 747 억원으로 25.5% 증가했다. 독감백신 공급과잉과
혈액제제 플랜트 수출 감소 등에 대한 우려를 불식시키며 양호한 영업실적을 기록한
것으로 평가한다.

혈액제제, ETC, OTC, 웰빙, 수출부문 호조
혈액제제사업 매출액은 알부민, 혈우병치료제, 헤파빅(B 형간염 예방) 등이 고성장하
면서 전년동기대비 7.0% 성장한 715 억원이다. 과거 평균대비 높은 성장을 기록했
다. 백신사업은 2.7% 감소한 770 억원을 기록하며 선방한 것으로 평가한다. 독감백
신이 520 억원 매출되어 전년수준을 유지함에 따라 국내 독감백신 공급과잉에 대한
우려를 불식시켰다. 성인용 뇌수막염 백신도 성장했다. 다만 대상포진백신은 소폭 감
소했다. 비타민주사와 태반주사로 구성된 웰빙사업도 13.3% 증가한 68 억원을 기록
했다. ETC 매출액은 12.1% 증가한 436 억원이다. 이뮨셀엘씨와 고지혈증치료제 등
이 고성장한 결과이다. OTC 부문도 10.0% 증가한 182 억원을 기록했다. 수출부문은
6.3% 증가한 459 억원을 시현했다 혈액제제에서 IVIG 수출 증가로 19.4% 증가한
283 억원, 백신에서 수두백신수출의 대폭 증가로 61.3% 성장한 150 억원을 기록한
결과이다.

4 분기 실적도 안정 성장할 전망
전체 사업부 매출이 성장하는 가운데 2014 년 4 분기의 혈액제제 플랜트 수출 240
억원이 금년 4 분기에는 없지만 3 분기에서 이연된 독감백신 수출 200 억원으로 상쇄
시킬 수 있을 것이다. 특히 최근의 독감백신 부족현상을 감안하면 금년 4 분기에는
독감백신 반품손실도 거의 없을 것이다. 따라서 4 분기에도 영업실적은 전년대비 안
정 성장할 것으로 전망한다.

대림산업(000210)

이제 2016년 턴어라운드로 관심 이동, top pick - 한국투자증권

What’s new : 예상에 정확히 부합
매출 2.4조원(+15% YoY), 영업이익 680억원(흑전)으로 예상에 부합했다. 건설부문 영업
이익은 주택과 본사해외 원가율 개선으로 전년대비 3배 성장한 940억원, 유화는 수요 증
가와 제품 스프레드 확대로 2배 성장한 490억원을 기록하며 턴어라운드했다. 한편 8년간
미착공 상태였던 ‘용인 남사’ 개발사업(6,800세대)이 최근 착공되며 그간 회수하지 못할 것
으로 예상해 미반영했던 현장 대여금의 이자수익 740억원을 반영, 영업외이익이 크게 확
대됐다. 그러나 DSA의 이연법인세 자산 650억원 상각으로 최종 순이익에 영향은 적었다.

Positives : 이어지는 유화 서프라이즈, 주택 이익 호조 시작
2분기를 고점으로 봤던 컨센서스가 무색하게 3분기에도 유화 서프라이즈가 이어졌다. 본
사 유화 영업이익률은 2분기 14.9%를 뛰어넘는 16.3%였다. 에틸렌 투입가는 하락한 반면,
PE와 PB 제품가격 변동은 작아 스프레드가 크게 확대됐다. YNCC 지분법이익도 전년대비
2배 증가한 390억원을 기록했다. 에틸렌 가격은 하락했지만 연료비에 큰 비중을 차지하는
납사 부산물 가격 하락으로 원가율이 개선됐다. 4분기 동아시아 크래커 정기보수로 YNCC
이익 개선은 이어질 전망이다. 주택 위주의 건축기성이 본격 올라오기 시작해 매출은 전년
대비 38%, 매출총이익은 68% 증가했다. 사측은 2018년 이후 혹시라도 발생할 수 있는 주
택 공급과잉을 대비하기 위해 공급물량의 85%를 도급형식으로 진행함을 밝혔다.

Negatives : DSA 남은 수주잔고는 2,500억원 뿐, 사우디 리스크가 끝나간다!
사우디 ‘Isocynate’에서 944억원, ‘Elastomer’ 240억원의 추가비용을 반영했으나 ‘쇼아이바’
에서 claim 380억원이 유입돼 DSA 영업손실은 850억원을 기록했다. 사우디 10개 현장
중 7개가 MC(기계적 준공)를 받았거나 임박한 단계다. 최대 문제였던 Isocynate는 2016
년 6월 MC 가능성이 높다. 2016년에는 3개 현장만 공정이 진행되며 잔고는 2,500억원에
불과하다. 합리적으로 판단 시, 사우디 리스크는 끝나가고 있다. 설사 추가비용이 발생하
더라도 3분기에 보여준 것처럼 충분히 관리 가능한 수준으로 넘어갔다.

결론: 강력한 2016년 턴어라운드주, top pick 제시
2012년을 정점으로 매출은 지속 하락했으나 2016년, 4년만에 상승 반전한다. 1)S-oil 플
랜트(1.9조원) 착공에 따른 플랜트 매출 증가(17% YoY), 2) PB증설로 유화매출 증가(13%
YoY), 3) 올해 3.2만세대의 주택공급에 따른 건축매출 증가(31% YoY)영향이다. 올해
DSA 손실을 2천억원으로 가정해도 내년은 축소 가능성이 높아 2016년 영업이익은 자연
스레 4천억원대(+56% YoY) 달성이 가능할 것이다. 주택/유화사업 모두 제기능을 하며 턴
어라운드 레벨을 높이고 있다. 게다가 유화는 이익과 cash flow가 일치하는 사업으로 재
무구조 개선도 지속된다. PBR 0.6배에서 적극 매수가 필요한 이유다.

GS건설 (006360)
가랑비에 옷 젖는 중, 다행히 날씨는 개어간다. - 하나금융투자

3Q15 Review: 매출 2.7조, 영업익 108억 달성
GS건설의 3Q15 실적은 매출액 2.78조원(+21.0% YoY), 영업
이익 108억(-54.8% YoY), 세전이익 201억(+68.9% YoY),
지배지분순익 528억(+5,180% YoY)의 잠정실적을 발표하였
다. 컨센서스를 하회한 실적이었다.

영업 외 항목이 특히 다양했는데, 파르나스 호텔 매각이익 약
2,800억원이 있었고, 영업외 비용으로는 1) 의정부 경전철 손
실 1,000억원, 2) 주택시행사 관련손실 300억, 3) 미착공 PF
충당금 500억, 4) 주택사업 장기대여금 충당금 200억, 5) 연결
자회사 손실 200억 등 약 2,200억원과 이자수지 -200억원,
환상승 관련 파생평가손 400억원 등 금융수지 약 -600억원이
반영되어 자산매각 이익 효과가 상쇄되었다.

주택부문 원가율 개선으로 해외원가상승 충당
GS건설 3Q15 실적 이슈 중 영업이익단이 108억원으로 컨센
서스 대비 감소한 사유는 해외플랜트 현장 원가율(페트로라빅
2에서 1,000억원 등 총 2,000억원 비용상승 반영) 상승 때문
이었다. 반면, 주택부문 원가율이 일시에 개선되어 매출총이익
률이 건축/주택에서 18.4%, 주택부문만 분개시 24.0%로 급격
히 개선되었다. 이에, 해외 2,000억원의 비용반영을 인식하고
도 영업이익은 108억원을 달성할 수 있었다. 해외현장 원가율
상승과 같은 이벤트가 국내 주택에서 ‘반대로’ 벌어진 것이므
로, 4Q15 부터는 낮아진 원가율 속에서 매출/수익을 인식하므
로 4Q15의 주택부문 원가율은 약 10%초반이 될 것으로 예상
한다.

미우나 고우나 주택이 최고, Xi를 통한 성장 가능
GS건설의 ‘15년 수주목표 11.8조 중 국내에서 9조이상 달성
할 것으로 예상되고 특히 주택이 대부분을 차지할 것으로 기대
된다. 아울러 주택부문은 원가율 개선을 통해 중장기 수익원으
로 부상한 바, 해외부문 원가상승에도 불구 이익성장의 구도는
갖추었다고 판단되어 중장기적 관점에서 매수 추천한다. ‘16년
턴어라운드가 기대된다.

효성 (004800)
사상 최고 분기 영업이익을 또 한번 갈아 치우다 - 하나금융투자

3Q15 영업이익 서프라이즈 시현. 분기 사상 최고치 갱신
3Q15 영업이익은 2,774억원(QoQ +8.8%, YoY +119%)으로
시장 예상치 및 하나금융투자 추정치를 약 23% 상회하는 서
프라이즈를 달성하였다. 이로써 전분기에 이어 또 다시 사상
최고 분기 영업이익을 갱신했다. 하지만 지배주주순이익은
-16억원으로 적자전환 하였는데, 이는 3Q15 중 환율 상승
에 따른 외환관련손실이 약 2,000억원 가량 반영되었기 때
문이다. 최근 환율 하락을 감안하면 이는 4Q15에 환입 가능
한 부분이다. 영업이익 기준으로는 전반적으로 환율효과가
긍정적으로 작용한 가운데, 산자/중공업의 실적 턴어라운드
가 본격화된 것이 실적 호조의 가장 큰 요인으로 작용한 것
으로 파악된다. 섬유부문(스판덱스)은 조업일수 감소에 따른
영향으로 실적이 둔화되었다.

4Q15 영업이익 전분기와 유사한 수준을 전망
4Q15 영업이익은 2,550억원(QoQ -8%, YoY +51%)으로 견
조한 수준을 예상한다. 환율효과가 전분기 대비 다소 축소되
겠으나, 섬유(스판덱스)의 증익 효과가 상쇄할 수 있을 것으
로 판단하기 때문이다. 이는 1) 성수기 효과 발생 2) 조업일
수 감소 효과 제거 3) 8월 말 증설 완료된 베트남 1.5만톤/
년 증설 효과의 온기 반영에 기인한다. 산자/화학/중공업 부
문은 전분기 대비 소폭 감익 되겠으나, 완연한 영업환경 개
선세를 감안하면 그 폭은 제한적일 것으로 예상된다.

전 사업부문의 실적 개선 뚜렷. 여전히 매력적인 Valuation
투자의견 BUY, 목표주가 200,000원을 유지한다. 2016년
영업이익은 1.1조원 수준으로 소폭 개선을 전망한다. 스판덱
스는 증설효과 등에 따라 견조한 실적이 지속될 전망이다.
추가적인 실적 개선의 여지는 1) 치킨 게임 종료에 따라 가
격 상승이 나타나고 있는 타이어코드(산자), 2) 저가 수주 종
료로 수익성이 눈에 띄게 개선되고 있는 중공업에서 발생할
수 있을 것이다. 2015~2016년 ROE 16% 수준을 감안하면
현 주가 12M Fwd PBR 1.18배, 12M Fwd PER 7.7배는 충
분히 매력적인 Valuation이라고 판단한다.

SK 네트웍스(001740/KS)
자동차 관련 사업 고성장 - SK증권

3Q 매출액은 5 조 1,008 억원으로 6.2% 감소했으나 영업이익은 595 억원으로 12.6% 증
가했다. 정보통신, 패션 매출액이 각각 15.9%, 1.9% 증가했으나 E&C, 상사, 워커힐은 감
소했다. 영업이익은 정보통신, 자동차 관련 사업 전반의 호전폭이 컸다. 4 분기에는 정보통
신, 상사, E&C 등의 실적개선이 기대된다. 자동차 관련 사업은 렌터카 운영대수 증가 및
점포수 확장으로 호전폭이 클 전망이다. 투자의견 매수, 목표주가 10,000 원을 유지한다.

정보통신/E&C 호조, 패션/면세점 부진
3Q 매출액은 5 조 1,008 억원으로 6.2% 감소했으나 영업이익은 595 억원으로
12.6% 증가했다. 부문별 매출액은 정보통신, 패션이 각각 15.9%, 1.9% 증가했으나
E&C(-9.4%, yoy), 상사(-13.5%), 워커힐(-30.5%)은 감소했다. 영업이익은 팬택 관
련 제고이슈로 손익이 부진했던 정보통신이 397 억원으로 호전폭이 컸으며, E&C 는
유류 마진개선 및 자동차 관련 사업호조로 451 억원(+50.8%)을 기록했다. 반면, 패
션은 메르스의 부정적인 효과로 12 억원을 기록해 감소폭이 컸고, 워커힐 또한 면세
점 부진으로 7 억원을 기록했다.

렌터카, 경정비 등 자동차 관련사업 호조
4 분기에도 신규 단말기 출시효과가 이어지며 정보통신부문 호조가 예상된다. 상사부
문은 중동향 트레이딩 물량 회복으로 200 억원대의 영업이익이 기대된다. E&C 사업
부문중 EM 사업부는 계절적인 성수기 진입 및 마진개선으로 3 분기의 호조세가 이어
질 전망이며, 렌터카사업은 운영대수 증가 및 중고차 매각대수 증가로, 수입차 경정
비는 매장 확대로 영업이익 증가폭이 커질 전망이다. 렌터카 운영대수는 2 분기말
2.9 만대에서 3 분기말에는 4.5 만대까지 증가했으며, ‘15 년말에는 4.9 만대가 예상된
다. 워커힐은 연말 영업면적 확대를 반영한 그랜드 오픈으로 이익기여도 확대가 예상
되며, 패션은 계절적인 성수기 진입으로 실적개선이 가능할 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 10,000 원 유지
기존의 투자의견 매수와 목표주가 10,000 원을 유지한다. 11 월 면세점 특허만료에
따른 재심사에서 광장동점을 수성하고 동대문점을 추가로 확보할 경우 면세점사업의
큰 폭 성장이 예상된다.

대한유화 (006650)
이 실적과 밸류에이션에서는 망설일 이유가 없다 - 하나금융투자

3Q15 실적 예상치 소폭 상회. 2Q15 제외하면 사상최고치
3Q15 영업이익은 713억원(QoQ -19%, YoY +236%)을 기
록하며 시장 예상치(653억원) 및 당사 추정치(677억원)를 소
폭 상회하였다. 2Q15를 제외하면 사상 최고치의 실적을 달
성한 것이어서, 구조적인 호황기 진입/기본적으로 달라진 이
익 체력을 확인할 수 있었던 실적이라고 판단한다. 전반적으
로 환율 효과가 긍정적이었으며, 에틸렌/프로필렌 외부 구매
를 통한 PE/PP 물량 판매가 추가로 이루어져 물량 증대 효
과도 일부 발생한 것으로 파악된다. 하지만 실적이 견조했던
가장 큰 이유는 무엇보다 매출의 75%를 차지하는 폴리머
(PE/PP)의 마진이 견조한 수준에서 유지되었기 때문이다.

4Q15 소폭 감익이나 여전히 이익 레벨은 높다
4Q15 영업이익은 614억원(QoQ -14%, YoY +152%)을 예
상한다. 전분기 발생한 환율 효과 제거, 유가 하락으로
PE/PP 마진이 하락함에 따라 전분기 대비 소폭 감익되겠으
나, 여전히 영업이익의 레벨은 높은 수준에서 유지될 것으로
전망된다. 11월까지 역내 정기보수가 집중되어 최근 폴리머
가격이 반등세를 나타내고 있으며, 1M Lagging 마진도 반
등세를 시현하고 있어 감익폭은 제한될 것으로 전망한다.

2016년에도 견조한 실적 예상. Valuation 매력 매우 높음
투자의견 BUY, 목표주가 280,000원을 유지한다. 구조적인
NCC 설비 호황 사이클의 초입이라 판단하며, 이러한 추세
는 적어도 2016년까지 이어질 것으로 판단한다. 2016년 영
업이익은 2,950억원으로 전년 대비 소폭 증가한 견조한 실
적이 지속될 것으로 예상한다. 이는 1) 중국의 폴리머 수요
가 유가 하락에 따른 원재료 간(신규 원재료 vs. 재활용 원
재료) 대체 효과로 견조한 수준이 지속되고 있으며, 2) 인도/
유럽/미국 등의 수요도 견조해 폴리머의 타이트한 수급이 지
속될 수 있기 때문이다. 또한 부타디엔 시황은 지금이 바닥
이기에 개선될 여지가 충분하다. 2015~2016년 ROE
20~23% 수준을 감안하면 현 주가는 12M Fwd PBR 1.0배,
12M Fwd PER 5.3배로 매우 저평가 되어 있다.

GS홈쇼핑 (028150)

실적 개선을 기다리자 - 현대증권

3Q15 실적 리뷰: 시장예상치 하회
GS홈쇼핑의 연결기준 3Q15 취급액 및 영업이익은 각각 7,891억원 (-4.9%YoY), 165억원 (-
3.7.5%YoY, 영업이익률 2.1%)를 기록하며 당사와 시장예상치를 크게 하회했다. TV홈쇼핑 취급
액의 전년동기대비 성장률이 7개분기 연속해서 하락을 기록했으며, 인터넷쇼핑과 카탈로그 취급
액 또한 각각 전년동기대비 -35%, -28% 하락했다. 아울러 전사 취급액 성장을 견인했던 모바
일쇼핑 취급액이 전년동기대비 26% 성장에 그친 점 또한 아쉽다. 전반적인 소비심리 하락, TV
홈쇼핑에 대한 소비자들의 선호도 하락, 모바일쇼핑 시장의 경쟁심화 등이 겹친 결과이다.

모바일쇼핑 사업의 명과 암
유통업체들은 전사 취급액 성장을 도모한다는 측면에서 모바일쇼핑을 등한시할 수 없다. 동사의
경우에도 스마트폰 이용시간 확대, 모바일 쇼핑의 간편성, TV 시청시간 하락 등의 요인으로 TV홈
쇼핑 산업이 정체기로 접어든 상황에서 모바일쇼핑 사업 확장에 집중하고 있다.다만 이러한 모바
일 사업 확장은 다양한 할인행사 및 대대적인 광고 등을 요하기 때문에 수익성 하락으로 이어지
게 마련이다. 동사의 전체 취급액대비 영업이익률은 2013년 4.8%, 2014년 4.0%, 2015년 예상
2.9%로 지속적으로 하락하고 있다. 현재 모바일쇼핑 산업은 경쟁이 매우 치열하기 때문에 동사
는 당분간 수익성 개선보다는 모바일쇼핑 사업 확장에 집중할 전망이다.

투자의견 Marketperform으로 하향. 실적 개선을 기다리자
동사에 대해 투자의견을 기존 BUY에서 Marketperform으로 하향하며, 목표주가 200,000원을
제시한다. 모바일쇼핑 산업의 경쟁이 심화되고 있기 때문에 당분간은 실적 개선 기대감을 낮추자.

넥센타이어 (002350)
3분기 외화환산손실이 크게 반영 - 하나금융투자

안정적 이익증가에 집중
넥센타이어에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 1.7만원을 유
지한다. 3분기 실적은 영업이익 측면에서는 기대치에 부합했
으나, 영업외 외환손실이 크게 반영되면서 세전이익은 예상
을 하회했다. 산업 내 경쟁심화와 브랜드/연구개발 투자비용
의 증가가 여전히 단기 부담으로 작용하고 있지만, 긍정적인
지역 Mix와 원재료 투입단가의 하향 안정화 등을 기반으로
안정적인 이익률을 유지하고 있고, 2016년까지 가동률 상승
위주의 보수적 증설 전략을 가져가는 것을 긍정적으로 평가
한다.

3Q15 Review: 영업이익률 11.0% 기록
3분기 매출액/영업이익은 각각 8%/4% (YoY) 증가한 4,703
억원/517억원(OPM 11.0%, -0.4%p (YoY))을 기록했다. 매
출액은 하나금융투자의 예상치를 상회했는데, RE/OE 각각
12%/5% (YoY) 성장했고, RE 지역별로는 중국/유럽이 경쟁
심화와 유로 약세 등으로 8%/9% (YoY) 감소했으나 한국/북
미/기타는 판매호조에 힘입어 0%/41%/18% (YoY) 성장했
다. 특히, 북미 매출액은 2분기 56% (YoY) 증가에 이어 3분
기에도 41% (YoY) 증가하면서 전체 실적에 기여했다. 고가
UHP 비중이 수량/매출 기준으로 2.2%p/3.6p (YoY) 상승한
35.1%/41.3%를 기록하면서 Mix 개선에 일조했다. 영업이
익은 예상치에 부합했다. 원재료 투입단가가 18% (YoY), 2%
(QoQ) 하락하면서 매출총이익률은 32.8%로 1.3%p (YoY)
상승했다. 하지만, 광고선전비/감가상각비가 각각 69%/42%
(YoY) 증가하면서 판관비율이 21.8%로 1.7%p (YoY) 상승하
면서 영업이익률은 0.4%p (YoY), 0.9%p (QoQ) 하락했다.
세전이익은 20% (YoY) 감소하면서 예상치를 크게 하회했는
데, 외화환산손익이 -170억원 발생했기 때문이다

4분기 영업이익률 11.6% 전망
4분기 매출액/영업이익은 +5%/-5% (YoY) 변동한 4,601억
원/536억원(OPM 11.6%, -1.3%p (YoY))으로 전망한다. 3분
기 추세가 이어지면서 북미 위주로 매출액이 증가하고 원재
료 투입단가도 천연/합성고무 위주로 13% (YoY) 하락하는
반면, 전년 4분기가 재고 증가 등의 요인으로 기저가 높고
감가상각비/광고선전비 등 판관비 증가폭이 외형 성장률을
상회하면서 마진하락이 예상된다. 다만, 이는 이미 충분히
인지되고 기존 수익추정에 반영되었기 때문에 주가 측면에
서 추가적으로 부정적인 내용이 아니다. 오히려 미국 RE 시
장에서의 성장으로 지역 Mix가 호조를 보이고 있고, 원재료
의 하향 안정화와 기존 공장의 가동률 상승으로 안정적인 이
익증가가 예상된다는 점에 집중할 필요가 있다.

OCI(010060/KS)
힘겨운 폴리실리콘 - SK증권

3 분기 영업손실은 -352 억원으로 추정치보다 적자폭이 더욱 크게 발생했다. 폴리실리콘
과 화학 모두 예상보다 좋지 못한 실적을 시현한 영향이었다. 4 분기에도 폴리실리콘의 공
급과잉과 화학의 비수기를 감안할 때 적자 상황은 이어질 가능성이 높다. 주가가 과매도
된 상황인 만큼 매수여력이 부각될 수 있지만, 사업부 적자가 지속되고 있고 넥솔론 관련
리스크도 해소되지 않은 만큼 주의할 필요는 여전히 있다.

3Q15 영업이익 -352 억원(QoQ 적지 / YoY 적지)
SK 증권 리서치센터 추정치 -206 억원 대비 적자폭이 더욱 크게 나타났음. 베이직케
미칼 사업부는 폴리실리콘이 환율약세 영향을 받아 매출액의 경우는 전분기대비 소
폭 상승했지만(3,790 억원 → 3,870 억원), 가동률 저하와 하절기 성수기 전력요금 영
향으로 수익성은 악화되었음(영업이익 20 억원 → -220 억원). 석유화학/카본소재는
원재료 투입비용 정상화로 인해 1 년 만에 흑자 전환에 성공했지만(40 억원) 그 폭은
기대에 미치지 못하는 수준이었음.

4Q15 영업이익 -365 억원(QoQ 적지 / YoY 적전) 추정
4 분기에도 적자는 지속될 것으로 판단함. 폴리실리콘은 태양광이 계절적 성수기에
진입한 만큼 3 분기 보다는 개선된 실적을 시현할 수 있을 것으로 기대됨. 그렇지만
여전히 폴리실리콘은 공급과잉을 벗어나지 못하고 있기 때문에 그 폭은 제한적일 것
임. 석유화학/카본소재는 계절적 비수기에 진입하는데다가 통상적인 4 분기 비용 발
생을 감안했을 때 다시 적자에 진입할 가능성이 있는 것으로 추정함.

목표주가 100,000 원 / 투자의견 매수 유지
차후 이익 추정치의 변동폭이 크지 않아 목표주가와 투자의견은 그대로 유지함. OCI
머티리얼즈와 리소시스의 매각은 중장기적으로 발전사업 투자와 차입금 상환이라는
목적을 지니고 있는 만큼 부정적으로 평가할 요인은 아님. 그렇지만 단기적으로 본다
면 공급과잉의 폴리실리콘과 저유가 상황에서의 화학의 이익이 기대만큼 빨리 돌아
서기 어렵기 때문에 이익 측면의 큰 부담요인으로서 작용할 수 있음. 또한 넥솔론 관
련 리스크도 해소되지 않았다는 것도 부담요인임. 과매도된 주가 상황과 폴리실리콘
글로벌 no.1 업체로서의 프리미엄을 감안할 때 매수매력은 있지만, 현재 산적한 리스
크 역시 감안해야 할 것으로 판단함

SKC (011790)
4분기 PO 스프레드 끔찍이 높다! - 유안타증권

2015년 3분기 영업이익 547억원, 분사 영향으로 전분기 대비 8% 감소함 
2015년 3분기 잠정 실적(10월 28일 발표)은 매출액 6,317억원(전분기 6,324억원), 영업이익 547억원(전
분기 593억원), 순이익 2,238억원(전분기 262억원) 등임. 영업이익은 전분기 593억원 대비 8% 정도 소폭
감소. 화학부문 분사로 50억원 규모의 영업이익이 감소했다는 점을 감안하면, 호실적으로 평가할 수 있음
실적 특징 : PET 필름 부문 약세는 이어졌지만, 화학부문 이익률 강세가 두드러졌음
① 화학부문(PO/PG) 영업이익은 423억원(전분기 471억원)으로, 영업이익률 20.4%을 기록함. 기존의 포
리올/우레탄 사업부문을 50% 자회사로 만들면서, 영업이익 계산에서 빠졌음에도 불구하고 견조한 실적
이었음. 반면, 필름부문 영업이익은 101억원(전분기 84억원)으로, 영업이익률 5.2%로 부진이 이어졌
음. 디스플레이 필름 수요 둔화로 판매 부진이 이어졌기 때문
② 연결 자회사 영업이익은 22억원(전분기 38억원)으로 소폭 감소함. 계열사별로는 SKC Inc㈜ 6억원(전
분기 △2억원), SK 텔레시스㈜ 23억원(전분기 △31억원), SKC 솔믹스㈜ 5억원(전분기 18억원), SKC
에어가스㈜ 43억원(전분기 45억원), 바이오랜드㈜ 27억원(전분기 33억원) 등

2015년 4분기 예상 영업이익 622억원으로 연중 최대 실적 가능, 프로필렌 급락 수혜임
4분기 비수기에도 불구하고, PO 스프레드 강세로 실적 강세가 예상됨. 예상 실적은 ‘매출액 6,351억원, 영업
이익 622억원, 순이익 429억원 등임. 영업이익 예상치는 전분기 547억원 대비 14% 증가하는 수치임
① 화학부문 예상 영업이익은 470억원(영업이익률 24%)으로 강세가 예상됨. 계절 비수기로 판매량이 5%
정도 감소하지만, PO 스프레드는 3분기 1,043$에서 1,200$로 오히려 개선되기 때문. 4분기 접어들
면서 원료인 프로필렌 가격이 550$(3분기 870$)로 급락하기 때문
② 2015 ~ 2016년 글로벌 PO 가동률은 82% 내외로 공급이 타이트한 반면, 프로필렌 가동률은 75 ~
76% 수준으로 과잉공급에 해당함. 프로필렌 충격은 3분기 말부터 가격 급락으로 나타나고 있음

2016년 예상 영업이익 2,162억원으로 강세 흐름 유지, 목표주가 5.0만원으로 높임
우레탄 분사에도 불구하고, 2016년 안정적인 실적이 예상됨. 예상 실적은 ‘매출액 2조 6,692억원, 영업이
익 2,162억원, 순이익 1,387억원’등임. 영업이익은 전년 추정치 2,376억원 대비 소폭 하락하는 수치임
2015년 4분기 PO 강세를 반영해, 목표주가를 5.0만원으로 상향조정 함. 적정주가는 2016년 BPS와 주당
EBITDA에 ROE 8%를 반영해, 유사한 시기의 PBR 1.0배와 EV/EBITA 6.5배를 적용해 평균한 것임

이노션 (214320)
마진하락 보다는 외형성장 지속에 집중! - 유안타증권

3Q15P Review

연결실적은 매출총이익 775억원(+37% YoY), 영업이익 197억원(+16% YoY), 당기순이익
151억원(+3% YoY)을 기록해 영업이익 기준으로 컨센서스를 20% 가량 하회. 컨센서스 하회의 이유는 1)전년도 실적의 경우 비상장사 시절이었던 관계로 분기실적이 미공시되어 동 분기 실적에 대한 합리적인 추정이 불가능했던 점과 2)유럽지역 인력채용에 따른 OPM 하락효과에 기인. 총평하면, 마진하락에도 불구하고 본사와 미주지역 중심의 외형성장 내용이 긍정적이었던 관계로 4Q15 레저/미디어 업종 Top-pick 의견 유지

먼저, 본사 매출총이익은 316억원(+5% YoY)으로 소폭 상승. 현대/기아차 국내시장 Full-change 신차출시가 아반떼(AD), 쏘렌토(UM), K5(JF), 스포티지(QL) 등 4종에 달했고 이들 신차들이 모두 볼륨모델에 해당한다는 점을 고려시 절대 외형성장이 높은 수준은 아님. 하지만, 2014년 7월 본사 매출총이익에 브라질월드컵 관련 매출총이익 72억원이 포함되어 있었다는 점을 고려해야 함. 전년도 월드컵 관련 기고효과를 제거해 다시 계산해보면, 본사 매출총이익은 3Q14 229억원 → 3Q15 316억원(+38% YoY)으로 급증해 매우 강력한 신차효과를 시현한 것으로 나타남.[그림2 참조] 이는 이들 신차모델들이 해외시장에 출시될 경우 이노션 해외 광고법인들도 본사처럼 가파른 외형성장세 시현이 가능함을 시사하는 지표로 해석 가능

다음으로, 미주지역(미국+캐나다+브라질+멕시코) 매출총이익은 3Q14 52억원 → 3Q15 269억원(+419% YoY) 으로 급증. 이는 4Q14에 연결대상 종속법인으로 편입된 IWA(미국법인) 연결효과에 주로 기인. 참고로, IWA의 2014년 연간 매출총이익은 743억원으로 동사의 해외법인들 가운데 외형규모가 가장 큰 법인임. IWA의 3Q15 누적기준 매출총이익은 614억원(+12% YoY)으로 높은 성장세를 기록 중에 있는데, 이는 그룹사향 모터쇼와 ATL 제작물량 증가, 디지털마케팅 확대 등에 기인.[그림2, 4 참조] 4Q15 IWA 실적은 기존 성장세 지속과 옵티마(K5) 출시효과로 인해 더욱 견조한 성장세를 보일 것으로 기대

외형성장 지속 > 마진하락

3Q15 매출총이익 기준 OPM은 25.4%(-4.6%p YoY, -1.5%p QoQ)으로 하락.
YoY 기준 마진하락은 인건비 부담이 높은 IWA 연결효과 때문으로 전혀 우려할 사항 아님. QoQ 기준 마진하락은 디지털광고 및 CRM 부문과 관련한 유럽지역(독일, 영국, 프랑스)의 인력채용에 주로 기인. 향후 마진하락은 고마진 지역인 중국지역 외형이 확대될 경우 충분히 방어될 수 있어 크게 우려하지 않아도 좋다는 판단. 이 보다는 그룹사 內 동사의 역할이 글로벌 브랜드 캠페인, 글로벌미디어 직대행, 디지털광고, 딜러숍 고급화, 자동차 시장조사 등으로 다변화될 것으로 예상됨에 따라 향후에도 그룹사 중심의 외형성장 지속이 가능하다는 점에 주목 필요

이오테크닉스 (039030)
2016년 신규 장비 매출 증가 기대 - 신한금융투자

2015년 매출액 3,233억원(+7.1% YoY), 영업이익 601억원(+6.1% YoY) 예상
상반기 대만 *파운드리(TSMC)와 후공정 업체(ASE, SPIL 등)의 -30%
Capex 감소로 Wafer marker/grooving 등의 반도체 장비 매출이 부진했다. IC
marker만이 메모리 업체들의 수주 덕분에 양호했다. PCB 장비의 경우에는 업
황은 좋지 않으나 중국 고객사 확보로 실적이 양호할 전망이다. Display 장비는
중국 회사들의 투자 덕분에 성장이 가능할 전망이다. 3분기 매출액 938억원,
영업이익 204억원(+185.9% QoQ)으로 전분기 대비 개선이 예상된다.

2016년 매출액 4,524억원(+39.9% YoY), 영업이익 951억원(+58.1% YoY) 전망
전반적인 업황은 올해보다 내년이 나아질 전망이다. 대만 파운드리 TSMC의
반도체 Capex가 10% 증가가 예상된다. 중국 1위 후공정 JCET가 인수한
Stats Chippack이 2배 규모로 신규 증설 중이다. 모두 고객사로 두고 있다.
실적 Level-up은 신규 장비에서 나올 전망(1,000억원 추정)이다. 동사는 지
금까지 레이저 Marker 업체에서 레이저 응용 장비를 늘려나가며 성장해왔다.
1)Package cutter, 2)디스플레이 Film cutter, 3)신규 Drilling 장비 4)Laser
annealing 등의 신규 장비의 본격 공급이 기대된다. 1)글로벌 최대 스마트폰 업
체의 지문 인식 센서 패키징에 레이저 절단 장비를 도입할 전망이다.
2)Flexible Display향으로 올초에 일부 공급했던 Flim cutter 수주가 기대된다.
3)TSMC의 10nm 패키징 내부화 과정(자체 패키징 기술 *InFO)에서 신규
Drillling 장비가 기대된다. 4)3D NAND 64단에 어닐링 장비 공급이 예상된다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 140,000원으로 하향
최근 내년 삼성전자 반도체의 보수적 투자에 대한 우려로 주가 하락이 있었다.
매출에 미치는 영향은 최대 13%이며, Capex가 줄어도 기술 선도를 위해 신규
장비는 도입하기도 한다. 무엇보다 삼성전자향외 다른 신규 장비 매출이 성장을
뒷받침할 전망이다. 단기 괴리율 확대로 목표주가는 소폭 하향한다. 각 분야에
레이저 장비 응용 증가와 차별적 경쟁력을 투자포인트로 장기 투자를 추천한다.

풍산 (103140)
3Q15 실적악화, but 구리가격 바닥 인식 확대 - 하나금융투자

3Q15, 구리가격 급락에 따른 실적 악화
3Q15 풍산의 별도기준 매출액과 영업이익은 각각 4,790억
원(YoY -9.3%, QoQ -14.6%)과 316억원(YoY -14.6%,
QoQ -31.3%)을 기록했다. 영업이익의 경우 전년동기대비
크게 감소했지만 시장컨센서스인 278억원은 상회했다. 방산
부문의 매출증가(1,720억원 YoY +16.4%)에도 불구하고
3Q15 LME 전기동 평균가격이 5,278불/톤(YoY -24.7%,
QoQ -12.9%)를 기록하면서 신동부문에서 54억원의 메탈로
스와 16억원의 재고평가손실이 발생했기 때문에 실적이 악
화되었다. 구리가격 하락에 따른 자회사 PMX의 영업적자
확대(670만불)로 연결기준 영업이익은 전년동기대비 50.1%
급감하였다.

구리가격 바닥, 4Q15 신동부문 수익성 추가 악화 제한적
3Q15 중국의 경기둔화 우려로 LME 전기동가격이 큰 폭으
로 하락했다. 3Q15 평균 5,278불/톤을 기록했지만 8월말에
는 최저 4,969불/톤까지 하락했었다. 하지만 지난 9월초
Glencore가 ’17년까지 40만톤 수준의 구리 감산을 발표한
것을 비롯하여 Freeport와 Codelco가 감산에 동참하기로 했
다. 이에 국제구리연구그룹(ICSG)가 ’16년 전세계 구리 수급
전망을 기존 23만톤 공급과잉에서 12.7만톤 공급부족으로
수정했고 10월 들어 구리가격은 반등에 성공하여 현재
5,200~5,300불/톤 수준이 지속되고 있다. 중국의 경기부양
책이 기대되는 가운데 연말까지 구리가격의 강보합세가 예
상된다. 따라서 4Q15 풍산의 메탈관련 손실 가능성은 제한
적이며 신동부문 수익성은 개선될 전망이다.

투자의견 ‘BUY’ 유지 및 목표주가 33,000원으로 상향
풍산에 대해 투자의견 BUY를 유지하나 목표주가는 기존
31,000원에서 33,000원으로 상향한다. 목표주가는 ‘15년 실
적추정치 상향조정을 반영하였고 12M FWD BPS에 목표
PBR 0.8배를 적용했다. 3Q15 실적은 부진했지만 4Q15에는
신동부문 수익성 개선과 방산매출 확대로 실적개선이 기대
되고 연말까지 부산 반여동 토지개발 이슈가 부각될 가능성
이 높다고 판단된다.

한샘(009240)

탐방속보 - 한국투자증권

중기적(5년)으로 연평균 20% 이상의 매출 성장 가능
채널별 매출: 부엌은 주택거래량 변수와 민감도가 낮으며 노후주택의 교체수요 위주인
성장시장. 대리점 20%, IK 30~40%의 성장 목표. 향후 건자재 매출이 upside 변수
영업이익률: B2C 부엌은 10% 목표, 9%대 달성 중(대리점 10%, 직매장 8%, IK 7%)
3Q15 review: 3Q는 전통적 비수기지만 전년 3Q에 2Q와 동일한 영업이익률(8%)를
시현하며 시장의 기대가 높아짐. 당시 목동점 오픈효과가 컸고 2Q14가 상대적으로 저
조했기 때문. 올해 3Q는 대구점 오픈 (20억원), 부엌 인센티브 조기집행(7억원), 상여
증가(30억원) 등으로 높아진 시장기대는 miss했으나 특이 비용 없는 4Q 회복 예상

가구 인테리어는 대리점을 늘리기보다 대형 직매장 위주의 효율화 전략
직매장: 목동, 분당, 논현(1,500평), 잠실, 부산(2,500평) 등. 최근 대구(2,800평)점
오픈. 2016년 1분기 수원(2천평 남짓), 2분기 서울 상봉점(1,500평) 오픈 계획
지방과 서울의 오픈 효과는 차이가 있음. 서울은 브랜드가 잘 알려져 있어 오픈 시 매
출 효과가 큼. 반면 부산의 경우, 1년 뒤부터 매출이 급격히 올라옴
특수한 유통형태이므로 직매장 출점이 쉽지는 않음. 부지 확보, 수요 확인, 인허가 작
업 등 때문. 그럼에도 장기 성장을 위해 직매장은 현재 6개에서 20개까지 늘릴 계획

IK채널을 이용해 제품판매부터 AS까지 완벽한 total solution
국내 인테리어점은 약 2만개로 추산. 이 중 한샘과 제휴를 맺은 IK채널은 3천개
IK인력은 현재 500명(주니어 포함, 실제 매출에 기여는 400명)으로 최근 3년간 연
100명씩 증가. 인당 매출 분기별 2천만원까지 상승[그림 2]
수익구조: 한샘이 IK점포에 부엌제품을 팔고 IK 인테리어 업자는 자신의 마진을 붙여
최종 소비자에게 판매. 시공은 한샘이 전담. 이러한 프로세스를 통해 한샘이 제품판매
/시공/제품관리/AS 등을 모두 동일한 퀄리티로 유지관리. 동네 상권과 협력해 유사한
solution을 선보이는 경쟁사들과 차별적 요인(경쟁사는 시공을 하지 않음)

IKEA 진출 1년, 영향력 미미
IKEA는 비상장사로 손익을 공개하지 않음. 국내 약 1,500억원의 매출을 올릴 것으로
추정. 대부분 생활용품에 집중돼 있으며 실제 경쟁상대는 이마트나 홈플러스로 판단.
IKEA는 국내 가구시장의 브랜드화 가속에 오히려 긍정적 영향을 미쳤음
한샘은 IKEA 진출 전부터 IKEA가 국내에 4개까지 매장 오픈 가능성을 염두에 두고
전략 수립. 한샘도 IKEA 소싱이 있는 해외 벤더들과도 많은 접촉을 함
Implication & Valuation: 2016F PER 31배, 밸류에이션 부담 완화돼
3Q 실적 실망, B2B 건자재의 모멘텀 점증으로 상대적 소외가 반영되며 주가 하락
건자재 사업 성공여부는 지켜봐야 하나 강력한 IK플랫폼, 인당매출 증가, 노후주택의
부엌 교체수요 등 구조적 성장포인트 확고. 밸류에이션 부담완화로 긍정적 접근 필요

한글과컴퓨터 (030520)
2016년 해외진출이 기대된다 - 신한금융투자

3분기 별도기준 매출액 199억원(+10% YoY), 영업이익 73억원(+14% YoY) 기록
3분기 매출액 199억원(+10% YoY), 영업이익 73억원(+14% YoY)을 기록했
다. 당사 추정치(연결기준 매출액 196억, 영업이익 69억원)와 시장 컨센서스
(매출액 203억원, 영업이익 77억원)에 부합한 수준이다. 한컴오피스 SW 매출
액은 계절적 비수기와 B2C(컨슈머) 프로모션 감소로 전년과 유사한 167억원
을 기록했다. 반면 모바일 오피스 매출액은 전년대비 98% 증가한 28억원(씽크
프리 21억원, 태블릿 7억원)으로 2분기에 이어 견조한 성장세가 지속됐다.

4분기 영업이익 65억원(+14% YoY) 예상
4분기 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 15%, 14% 증가한 209억원, 65억원
이 전망된다. 사업 부문별 매출액은 한컴오피스 SW 177억원(+5% YoY), 모
바일 오피스 29억원(+107% YoY), 기타 4억원이 예상된다. 2015년 연간 예
상 실적은 매출액 846억원(+12% YoY), 영업이익 322억원(+17% YoY)이
기대된다.

2016년에도 신규 매출 기여로 실적 성장이 예상된다. 1) 올해 출시한 클라우드
기반 웹오피스인 ‘넷피스’의 가입자 확보를 통해 B2B 부문(기업용 구축형) 클
라우드 서비스 시작이 본격화 될 전망이다. 2) 한컴 오피스가 중국(킹소프트)
지역으로 수출이 시작될 예정이다. 하반기에는 해외 추가 계약 체결도 기대된다.
해외 수출 확대를 통한 매출 다변화가 진행되는 점이 긍정적이다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 28,000원 유지
투자의견 ‘매수,’ 목표주가 28,000원(2016년 예상 EPS 1,338원, 과거 4개년
평균 P/E 21.6배 적용)을 유지한다. 신규 수출 계약 모멘텀은 진행형이다. 현
주가는 2016년 예상 실적(수출 제외) 기준 P/E 16배(주가수익비율) 수준이다.
투자 매력도가 높은 구간이다.

퍼스텍(010820)
미국에서 온 선물 - 한국투자증권

노스롭 그루먼이 미국 차세대 전략폭격기 사업자로 선정
전일 미국 국방부는 프로젝트명 ‘B-3’ 차세대 전략폭격기 사업자로 노스롭 그루먼
(Northrop Grumman Corp.)을 선정했다. ‘B-3’는 스텔스 기능이 있으며 개발 비용이 최
소 550억달러(62조원)에서 최대 800억달러(90조)에 달하며, 대당 가격은 5.6억달러
(6,400억원)으로 책정되었다. 노스롭 그루먼은 미국의 Big 5 방산업체이며, ‘B-2’ 전략폭
격기와 세계 최고 무인정찰기인 ‘글로벌호크’의 사업자이다.

퍼스텍은 노스롭 그루먼에 와이어하네스 공급
퍼스텍은 올해 1월 노스롭 그루먼의 공급업자로 지정되었으며, 지난 9월 20일에는 와이어
하네스(Wire Harness, 종합 배선 다발) 공급 계약을 체결했다. 노스롭 그루먼이 ‘B-3’ 사
업자로 선정되면서 퍼스텍도 이에 따른 수혜가 예상된다. 현재 ‘B-3’ 프로젝트에 따른 퍼
스텍의 와이어하네스 공급 규모와 시기 등은 아직 특정하기 어려워 이를 통한 실적 개선
폭을 추정할 수 없는 상황이다. 그러나 퍼스텍은 지상무기, 해상무기, 유도무기 그리고 항
공우주 등 무기체계 전분야의 국내 핵심 부품업체로서 국내 방위산업의 성장과 동반 성장
이 확실한데다 해외까지 영역을 확대해 성장성이 한층 강화되었다.

Valuation
우리는 중소형 방산업체 목표주가 산출에 PEG 1배를 적용하고 있으며, 퍼스텍의 3년간
연평균 EPS 증가율이 55%여서 목표주가는 PER 55배 적용한 5,500원으로 산출했다. 다
만 이 목표주가에는 이번 ‘B-3’ 프로젝트는 반영되지 않았다.

가온미디어 (078890)

중남미 거래처 증가로 2016년도 순항 - 대신증권

투자의견 매수 유지, 목표주가 15,700원 유지
- 2012년부터 대형사업자 매출 비중과 거래처 증가로 매출 및 수익성이 호전되고 있으며
이러한 추세는 2016년에도 지속될 것으로 판단됨
- 특히 신흥국가 중심으로 아날로그 방송이 종료 및 디지털방송 전환으로 셋톱박스에 대
한 교체 수요가 증가하고 있음. 세계적으로 디지털방송 전환률은 40%로 추정되며, 향후
에도 교체 수요는 지속될 것으로 전망됨
- 국내 IPTV 사업자인 KT와 SK브로드밴드에 IP-HYBRID 셋톱박스를 독점 공급하여 시장
지배력이 높고, IPTV 3사(KT, SKB, LG U+)에 AP라우터 공급계약을 통해 2016년 매출
증가가 기대되고 있음. 이번 라우터 공급으로 인해 연간 400억원 규모의 매출 증가 효
과가 기대됨

중남미 거래처 증가로 2016년 실적 전망은 밝아
- 가온미디어의 지역별 매출비중은 국내 25%, 아시아 20%, 중남미 25%, 유럽 25%이며
중남미 국가의 거래처 추가가 2016년 매출 성장을 이끌 것으로 판단됨. 특히 멕시코
1~2위 통신사업자인 텔멕스 그리고 텔레포니카와의 공급계약을 통해 2016년부터 매
출이 발생할 것으로 전망됨
- 가온미디어의 고객사는 통신 및 케이블 사업자로 가입자 수를 많이 확보한 대형사업자
일수록 수주의 안정성이 높아 안정적인 매출 발생이 가능하다는 장점이 있음. 대형사업
자의 비중은 2012년 50%를 넘어서 2015년에는 85%로 증가할 것으로 전망됨
- 멕시코와 남아공 신규 매출로 인해 현지 공장 설립이 예정되어 있으며 80개국 120여
통신 사업자에 공급 진행 중
- 2016년은 신규 아이템(라우터)과 멕시코, 남아공으로의 신규 매출을 통하여 성장이 지
속될 것으로 판단됨.

실적 차별화가 나타나는 셋톱박스에 관심을 가져야
- 셋톱박스는 성장에 대한 의구심으로 시장에서 할인을 받았으나 실적 성장성이 나타나
는 업체로 한정할 필요가 있음. 북미나 유럽의 경우 IPTV에 인터넷동영상서비스(OTT),
케이블 등 양방향 서비스가 결합한 IP셋톱박스 시장이 성장하고 있음. 아시아, 중남미의
경우는 정부 주도하에 디지털방송 전환이 이루어지고 있어 양 시장에 경쟁력을 보유한
가온미디어에 대한 관심이 필요할 것으로 판단
- 2014년부터 매 분기별 매출 및 이익 성장 모멘텀이 발생하였으나 2015년 3분기 실적
은 전분기 대비 소폭의 매출 역성장을 보일 것으로 전망됨. 이는 신규 거래처의 스펙 변
경에 따른 매출 이연으로 4분기에 매출이 계상될 것으로 판단됨
- 분기별 실적 모멘텀은 2016년에도 지속될 것으로 판단. 신규로 매출이 발생될 것으로
보이는 AP라우터와 멕시코, 남아공 매출도 2016년 1분기부터 발생할 것으로 보이기 때
문. 일본 통신사로의 매출 규모는 현재 미미한 수준이지만 2016년 매출 확대도 기대되
는 상황. 이로 인해 2016년부터 분기별 매출액은 1,200억원 수준을 기록할 것으로 보여
사상 최대 실적 행진을 이어갈 것으로 전망
- 셋톱박스 업체 중 북미 지역에 매출이 증가하고 있는 휴맥스와 아시아, 중남미, 유럽에
서 선전하고 있는 가온미디어에 대한 관심이 필요할 것으로 판단됨

나무가 - IPO 예정기업
공모예정가는 2015 년 예상 순이익 기준 PER 7.0~8.1 배 - SK증권

2015 년 11 월 12 일에 상장예정인 나무가는 카메라모듈과 무선 오디오모듈을 개발/생산하는 IT 기업이다. 나무
가의 투자포인트는 ① 삼성전자의 중저가 스마트폰 증산에 따른 카메라모듈 매출 증가와 ② 글로벌 업체들과
3D 카메라 기술 제휴를 맺고 있는 점이다. 공모예정가는 2015 년 예상 순이익과 전환사채 물량을 감안하면
PER 7.0~8.1 배다. 휴대폰 부품 업계 평균 밸류에이션 대비 저평가 수준으로 판단된다.

스마트폰용 카메라모듈 양산 기업
2015 년 11 월 12 일에 상장예정인 나무가는 카메라모듈과 무선 오디오모듈을 개발/생산하는 IT 기업이다. 제품별 매출비중(2015 년 상반기 기준)은 ① 스마트폰용 카메라모듈 90%, ② 노트북용 카메라모듈 5%, ③ 무선 오디오모듈 2%, ④ 3D 카메라모듈 1%, ⑤ 기타 1%로 이루어져 있으며, 거래처별 매출비중(2015 년 상반기 기준)은 삼성전자의 비중이 95%를 상회한다.

2015 년 3 분기, 삼성전자의 중저가 스마트폰 증산에 따른 수혜 전망
2010 년부터 삼성전자 스마트폰에 카메라모듈을 공급했다. 2014 년 4 분기부터는 500 만 화소 전면 카메라모듈을 보급형 중저가 스마트폰에 퍼스트벤더로 공급하며, 2015 년 상반기 매출액은 전년동기 대비 107% 증가했다. 나무가의 중저가 스마트폰향 카메라모듈 매출 증가는 하반기에도 이어질 것으로 전망한다. 이는 3Q15 에 삼성전자의 스마트폰 증산(QoQ +20%)이 이루어졌고, 증산 물량의 대부분은 중저가 스마트폰이었기 때문이다. A, E 시리즈에 이어 J시리즈(J5, J7) 등 저가 스마트폰으로 5M 전면 카메라모듈 채택이 확대되는 점도 긍정적이다. 나무가는 삼성전자의 중저가 스마트폰 증산에 따른 수혜를 받을 것으로 전망한다.

나무가의 미래 성장동력은 3D 카메라 기술
나무가는 향후 3D 센싱 카메라모듈로 3D 카메라 시장 선도를 목표하고 있다. 나무가의 3D 카메라 사업이 기대되
는 이유는 ① 이미 다수의 주요 업체들과 기술 교류 중이며, ② 드론 등의 어플리케이션에 3D 카메라 납품 경험이
있기 때문이다. ③ 듀얼카메라 방식 및 3D 센서 방식의 3D 카메라 기술을 개발 하고 있고, ④ 다수의 3D 카메라
관련 특허권 및 연구개발 실적을 보유한 점도 국내 중견 카메라 관련 업체들과 차별화된다. 향후 3D 카메라 수혜
주로 부각될 가능성에 주목이 필요하다.

공모예정가는 2015 년 예상 EPS 기준 PER 6.2~7.1 배 수준
나무가의 투자포인트는 ① 삼성전자의 중저가 스마트폰 증산에 따른 카메라모듈 매출 증가와 ② 글로벌 업체들과
3D 카메라 기술 제휴를 맺고 있는 점이다. 공모예정가(32,000~37,000 원)는 2015 년 예상 순이익 기준 PER
6.2~7.1 배고, 전환사채 395,479 주를 감안하면 PER 7.0~8.1 배다. 8, 9 월에 부품업체들의 주가는 전반적으로 상승하며 스마트폰 부품산업 평균 PER 은 9~10 배를 상회하고 있다. 나무가의 공모예정가는 업계 평균 밸류에이션 대비 저평가 수준으로 판단된다.

유앤아이 (IPO예정)

신소재 ‘K-MET’ 생체의료소재 시장을 바꾼다! - 하나금융투자

정형외과 의료기기 생산 전문기업 유앤아이
유앤아이는 ‘척추 고정장치’, ‘골절 치료장치’ 등을 생산하는 정
형외과 의료기기 전문기업으로 신소재 ‘K-MET’을 바탕으로
기술특례 상장 예정 기업이다. K-MET은 뼈 구성 성분(마그
네슘, 칼슘)만을 이용한 생분해성 금속으로, 수술 시 생체에 삽
입된 의료기기가 체내에서 분해되어 사라지는 특성을 지닌다.

본격 매출은 2017년부터 시작
2016년 실적은 신제품 K-MET의 성장을 기반으로 매출액
278억원(YoY, +51.3%), 영업이익 62억원(YoY, +133.9%)을
기록할 것으로 예상된다.
① 안정적인 기존 사업 : ‘척추 고정장치’, ‘골절치료장치’ 등 기
존 제품의 2015년 매출은 177억원으로 전년대비 13.3% 상승
할 것으로 기대되며, 2016년 매출은 197억원(YoY, +11.0%)
을 기록할 전망이다.
② K-MET 적용 application 확대 기대 : 2014년 12월 임상
종료된 K-MET 소재의 ‘골접합용 나사못’(Bone Screw)의 국
내 인허가를 2015년 4월에 획득하였으며 이에 따라 K-MET
소재를 활용한 신규 application인 ‘무릎인대 고정 나사못’, ‘어
깨인대 고정 나사못’, ‘악안면 고정 장치’등의 국내 인허가는 수
월할 것으로 전망된다.
③ K-MET, '16년 유럽, ‘17년 북미 매출 발생 전망 : ‘골접합
용 나사못’의 2015년 국내 매출은 약 7억원을 전망하며, 해외
매출은 2016년 유럽을 시작으로 발생할 전망이다. 미국 FDA
인허가는 2016년 6월에 획득 할 예정이며, 캐나다 및 미국向
매출은 2017년부터 발생할 것으로 기대한다.

기술특례 상장 예정 기업, 미래를 주목하자
유앤아이의 실적은 2016년 매출액 278억원(YoY, +51.3%),
2017년 매출액 488억원(YoY, +75.6%)을 기록할 것으로 전망
한다. 이는 2016년부터 시작되는 K-MET 해외 매출 반영을
고려했으며, 2017년 K-MET 매출액은 전체 매출액의 54.6%
를 차지할 것으로 기대된다. 희망 공모가 25,000원~30,000
원 기준 2017년 PER은 13.4~16.1배로 낮아질 것으로 보인
다.