[금융] 왜 금리 인상하지 않는가? 34년만에 역사적 엔저에 맞서는 일본은행 '딜레마'

[お持て成し]

왜 금리 인상하지 않는가? 34년만에 역사적 엔저에 맞서는 일본은행 '딜레마' / 4/17(수) / 비즈니스+IT

4월 10일에 발표된 3월의 미국 소비자 물가(CPI)가 시장 예상을 상승시킴으로써, FRB의 금리 인하 관측이 후퇴해, 미일의 금리차가 확대했다. 그 결과, 달러-엔은 154엔 부근에서 추이하고 있다. 약 34년 만의 역사적인 엔화 약세가 장기화되면서 환율 개입 경계감은 높아지고 있다. 동시에, 일본은행이 엔저 억제를 목적으로 하는, 이른바 통화 방위적인 금리 인상을 단행한다고 하는 견해도 뿌리 깊지만, 일본은행은 언제 움직이기 시작할까. 

◇ 약 34년 만의 역사적 엔화 약세, 금리 인상으로 이어진다?
　

약 34년만의 역사적 엔저 시정을 위해, 일본은행에 금리 인상을 강요하는 방향은 많다. 거기에는 완화적인 금융 정책을 멈추면, 환율이 엔고 방향으로 시프트한다고 하는 전제가 있을 것이다. 확실히, 지금까지의 금융완화가 엔저를 초래했다는 것에는 의심의 여지가 없다.

그럼, 일본은행이 금융 긴축으로 돌아서면, 정말로 엔고 방향으로 흔들릴 수 있는 것일까. 필자는 그렇게 이야기가 단순하지 않다고 생각한다. 또 필자가 상상하기에, 일본은행도 (자신의) 금융 정책에 의해서 환율을 엔고 방향으로 움직일 수 있다고는 생각하지 않을 것이다. 엔저는, 일본은행에 금리 인상을 재촉하는 한 요인이 되었다고 해도, 일본은행이 엔저 억제를 주목적으로 금리 인상에 움직인다고는 생각하기 어렵다.

◇ 만일 연속 금리인상이라도 금리인상폭은 1%가 한도인 이유
　

만일 일본은행이 연속 금리인상에 움직일 경우, 일본 경제에 비연속적인 악영향을 주지 않는 범위에서 가능한 금리인상폭은, 아무리 높게 잡아도 1%일 것이다(5% 초과의 금리인상을 해도 경기후퇴에 빠지지 않는 미국 경제와는 비교할 수 없다). 개인소비가 마이너스 기조에 있는 가운데 변동형 주택담보대출 금리 상승을 동반한 급속한 금리 인상에 한계가 있는 것은 틀림없다. 

또 일본은행의 밸런스 시트가 부풀어 오르고 있는 현 상황에서, 금리 인상은 초과 준비에의 부리(민간 은행이 일본은행의 당좌 예금내에 보유하고 있는 잔고 중 「초과 준비」라고 불리는 잔고에 부치는 이자)가 큰 부담이 된다고 하는 문제가 있어, 일본은행 재무의 관점에서도 어려움을 안고 있다. 물론 정부의 이자 지급비 증가라는 문제도 있다. 애초에 투기꾼이 그것을 전망하고 있기 때문에 현재의 엔저가 있을지도 모른다. 

여기서 새삼 인식하고 싶은 것은 금리의 절대 수준이다. FRB가 2022년 3월부터 1년 반도 안 되는 기간에 5% 초과의 금리인상을 감행한 것에 대해, 일본은행은 조정에 조정을 거듭해 겨우 0.1%의 금리인상을 영단한 것에 지나지 않는다. 

일본은행의 금리인상이 미일 금리차 축소에 직접적으로 작용하는 효과가 한정적인 것은 불을 보듯 뻔하기 때문에 엔저 억제력에 대한 과도한 기대는 금물일 것이다. 엔저 대책으로서 일본은행의 금리 인상을 요구하는 소리도 있지만, 그 위력은 죽창 정도가 아닐까. 마이너스 금리 해제 이후 엔화 약세가 진행된 사실은 외환시장에서 일본은행의 통화정책이 힘이 없음을 말해주는 것으로 보인다. 

이러한 사정을 감안할 때, 역시 일본은행이 통화 방위적인 금리 인상을 단행한다고는 생각하기 어렵다. 단지 우에다 총재는 환율이 「경제·물가 전망에 큰 영향을 끼친다면, 금융 정책으로서의 대응을 생각해 나가게 된다」라고도 발언하고 있어, 엔저를 무시할 수 있는 상황은 없어지고 있는 것은 사실.

그렇게 생각하면, 다음 번의 금리 인상 시기가 자연스럽게 보인다. 

◇ 엔화 강세로 이어진 정부의 적절한 개입
　

다음 번의 금리 인상은 최대한의 엔고 압력을 낳을 수 있을 때가 후보가 되는 것은 아닐까. 그것은 「FRB의 금리 인하가 시작된다, 혹은 그것이 강하게 의식되어 달러 약세의 바람이 불 때」일 것이다. 　

여기서 말하는 달러 약세란, 다른 주요 통화, 대표적으로 유로가 상승하는 것을 가리킨다. 큰 폭의 엔저 국면이 시작된 2022년 봄 이후 달러 약세 바람이 분 예로 2022년 10월~2023년 1월이 있었고, 그 사이 USD/JPY는 유로화 강세를 곁눈질로 2022년 10월 150엔을 넘다가 2023년 1월 130엔 아래로 떨어졌다. 

그것은 FRB의 금리 인상 중지 관측이(일시적으로) 강해져 미 장기 금리가 저하한 시기에 대략 일치한다(덧붙여 당시의 시장 참가자의 예상은 완전히 빗나가 2023년 10월에 미 10년 금리는 5%에 도달해, 달러-엔도 다시 150엔을 돌파한다).

일본 국내에서는 2022년 9~10월에 실시한 정부의 환율 개입이 「소기의 효과(기대하고 있던 효과)」를 발휘했다고 하는 견해도 많지만, 그 동안의 유로 강세에 비추어 보면, 본질적으로는 달러 약세의 측면이 강했다고 평가하는 것이 타당할 것이다. 정부의 환율 개입이 큰 폭의 엔고로 이어진 것은, 그 타이밍의 좋은 덕택이라고도 말할 수 있다. 

실제로, 환율 개입의 시기를 적확하게 판단한 재무성의 「시세관」을 칭찬하는 소리는 많고, 필자도 같은 감상을 품고 있다. 

◇ 일본은행이 노리는 '합리적인 금리 인상 시기'는 언제?
　

일본은행이 엔저 억제를 염두에 둔다면, FRB의 금리 인하를 기다린다고 하는 선택지가 합리적이라고 생각할 수 있다. 필자는 임금 데이터의 축적이 진행되는 10월이 다음 번의 금리 인상이 될 것으로 예상하고 있지만, 환율과 FRB의 움직임의 조합에 따라서는 7월의 가능성도 생각할 수 있다. 

그 조합의 일례로서는, 엔저 계속에 의해서 일본 국내로부터 BOJ에 금리 인상을 재촉하는 소리가 한층 강해지는 가운데, 7월의 FOMC에 걸쳐 FRB의 금리 인하 관측이 대두하는 것으로 달러 약세가 양성되어 거기에 BOJ가 금리 인상의 일격을 가하는, 등의 전개가 있다. 

물론 일본은행의 공식 견해는 춘투 반영 후 임금 데이터가 금리 인상을 정당화했다는 설명이 된다. 일본은행은, 현재 진행형의 엔저는 가만히 참고 FRB의 금리 인하를 기다리는 것은 아닐까.

집필 : 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트 후지시로코오이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/18fc18d0f33984c5b872756e8536106b7ae575f4?page=1

なぜ利上げしない？34年ぶり歴史的「円安」に立ち向かう、日銀の“ジレンマ”（ビジネス＋IT

なぜ利上げしない？34年ぶり歴史的「円安」に立ち向かう、日銀の“ジレンマ”
4/17(水) 7:00配信


504
コメント504件


ビジネス＋IT
マイナス金利解除から早くも1カ月経過（写真：つのだよしお/アフロ）

　4月10日に発表された3月の米消費者物価（CPI）が市場予想を上振れたことで、FRBの利下げ観測が後退し、日米の金利差が拡大した。その結果、ドル円は154円付近で推移している。約34年ぶりの歴史的な円安が長引く中、為替介入の警戒感は高まっている。同時に、日銀が円安抑止を目的とする、いわゆる通貨防衛的な利上げに踏み切るとの見方も根強いが、日銀はいつ動き出すのだろうか。

【詳細な図や写真】追加利上げは家計に大きく影響…（Photo/Shutterstock.com）

約34年ぶりの歴史的円安、利上げにつながるか？
　約34年ぶりの歴史的円安是正のため、日銀に利上げを迫る向きは多い。そこには緩和的な金融政策を止めれば、為替が円高方向にシフトするとの前提があるのだろう。たしかに、これまでの金融緩和が円安を招いたことに疑いの余地はない。

　では、日銀が金融引き締めに転じれば、本当に円高方向に振れるのだろうか。筆者は、それほど話は単純ではないと思う。また筆者が想像するに、日銀も（自身の）金融政策によって為替を円高方向に動かせるとは考えていないだろう。円安は、日銀に利上げを促す一因になったとしても、日銀が円安抑制を主目的に利上げに動くとは考えにくい。

仮に連続利上げでも利上げ幅は1％が限度であるワケ
　仮に日銀が連続利上げに動く場合、日本経済に非連続的な悪影響を与えない範囲で可能な利上げ幅は、どんなに高く見積もっても1％であろう（5％超の利上げをしても景気後退に陥らない米国経済とは比べモノにならない）。個人消費がマイナス基調にある中、変動型の住宅ローン金利の上昇を伴う急速な利上げに限界があるのは間違いない。


　また日銀のバランスシートが膨れ上がっている現状において、利上げは超過準備への付利（民間銀行が日銀の当座預金内に保有している残高のうち「超過準備」と呼ばれる残高に付す利息）が大きな負担になるという問題があり、日銀財務の観点でも難しさを抱えている。もちろん政府の利払い費増加という問題もある。そもそも投機筋がそれを見越しているからこそ現在の円安があるのかもしれない。

　ここで改めて認識したいのは金利の絶対水準だ。FRBが2022年3月から1年半にも満たない期間に5％超の利上げを敢行したのに対して、日銀は調整に調整を重ねてようやく0.1％の利上げを英断したにすぎない。

　日銀の利上げが日米金利差縮小に直接働きかける効果が限定的なのは火を見るよりも明らかであるから、円安抑止力に対する過度な期待は禁物であろう。円安対策として日銀の利上げを求める声もあるが、その威力は竹やり程度ではないだろうか。マイナス金利解除後に円安が進行した事実は、為替市場における日銀の金融政策の非力さを物語っているように思える。

　こうした事情を踏まえると、やはり日銀が通貨防衛的な利上げに踏み切るとは考えにくい。ただ植田総裁は為替が「経済・物価見通しに大きな影響を及ぼすなら、金融政策としての対応を考えていくことになる」とも発言しており、円安を無視できる状況ではなくなりつつあるのは事実。

　そう考えると、次回の利上げ時期がおのずと見えてくる。

円高につながった、政府の適切な介入
　次回の利上げは最大限の円高圧力を生み出せる時が候補になるのではないか。それは「FRBの利下げが始まる、あるいはそれが強く意識され、ドル安の風が吹くとき」であろう。　

　ここで言うドル安とは、ほかの主要通貨、代表例としてユーロが上昇するような地合いを指す。大幅な円安局面が始まった2022年春以降、ドル安の風が吹いた例として2022年10月～2023年1月があり、その間、USD/JPYはユーロ高を横目に2022年10月の150円超から2023年1月に130円を割れた。

　それはFRBの利上げ打ち止め観測が（一時的に）強まり、米長期金利が低下した時期におおむね一致する（なお、当時の市場参加者の予想は完全に外れ、2023年10月に米10年金利は5％に到達し、ドル円も再び150円を突破する）。

　日本国内においては2022年9～10月に実施した政府の為替介入が「所期の効果（期待していた効果）」を発揮したとの見方も多いが、この間のユーロ高に鑑みれば、本質的にはドル安の側面が強かったと評価するのが妥当だろう。政府の為替介入が大幅な円高につながったのは、そのタイミングの良さのたまものとも言える。

　実際、為替介入の時機を的確に見定めた財務省の「相場観」を褒めたたえる声は多く、筆者も同じ感想を抱いている。

日銀が狙う、「合理的な利上げ時期」はいつ？
　日銀が円安抑止を念頭に置くならば、FRBの利下げを待つという選択肢が合理的に思える。筆者は賃金データの蓄積が進む10月が次回の利上げになると予想しているが、為替とFRBの動きの組み合わせ次第では7月の可能性も考えられる。

　その組み合わせの一例としては、円安継続によって日本国内から日銀に利上げを迫る声が一段と強まる中、7月のFOMCにかけてFRBの利下げ観測が台頭することでドル安地合いが醸成され、そこに日銀が利上げの一撃を加える、などといった展開がある。

　もちろん日銀の公式見解は春闘反映後の賃金データが利上げを正当化したという説明になる。日銀は、現在進行形の円安はじっと耐え、FRBの利下げを待つのではないか。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代宏一