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해외 투자자들의 주요 관심사는 단연 미국진출
우리는 지난주 녹십자와 해외에서 컨퍼런스 및 NDR을 진행했다. 투자자들은 국내 시장에서 혈액제제와 백신사업의 경쟁이 제한적이고 높은 점유율(각각 80%, 60%)을 확보하고 있다는 점을 높게 산 반면 높은 성장성을 기대하기는 힘들다는 우려도 있었다. 투자자들의 관심이 가장 많은 부분은 역시 IVIG의 FDA 허가에 따른 미국진출 가능성이었다. 2016년 11월 FDA로부터 생산 프로세스 관련 보완 자료 요청으로 IVIG의 승인이 지연된 바 있는 녹십자는 올해 3월 FDA에 보완자료를 최종 제출하였다. 회사는 올해 9월경에는 FDA로부터 최종승인을 받아 내년부터는 미국시장에 본격적으로 진출할 수 있을 것으로 예상하고 있다. 그 외에도 많은 투자자들이 남북통일 후 수혜여부를 문의했다. 녹십자는 내수비중이 80%에 달하는 내수위주 기업이며 백신을 포함한 많은 품목이 필수의약품에 해당하기 때문에 내수시장 확대 시 직접적 수혜가 가능하다는 것이 녹십자의 입장이다.
올해 하반기 FDA 승인을 받게 된다면 4분기부터 매출발생 예상
미국진출은 회사의 장기 성장성 확보 측면에서 매우 중요하다. FDA로부터 IVIG 승인을 받게 되면 회사는 내년 4월부터 미국 입찰시장에 참여할 계획이기 때문에 이를 준비하기 위한 미국법인향 매출이 올해 4분기부터 발생하기 시작할 것이다.
2019년과 2020년 미국향 매출은 각각 500억원, 1,000억원 수준으로 추정된다.
캐나다 공장은 향후 또 다른 성장동력이 될 것
한편 2019년 말 완공예정인 캐나다 공장의 총 캐파는 5천억원 규모다. 완공 직후에는 캐나다 정부와 계약된 캐나다 내수용 CMO매출(약 500억원)이 발생할 예정이다. 올해 국내 공장에서 FDA 승인을 받게 된다면 캐나다 공장에서도 FDA 승인을 받을 가능성이 높아져 향후 캐나다 공장에서도 미국시장으로 IVIG 를 판매할 수 있을 것으로 기대된다. 캐나다 공장의 총 캐파는 연 100만리터(매출액 5천억원)로 완공 후 녹십자의 혈액제제 캐파는 270만리터(오창 140만, 중국 30만, 캐나다 100만)가 되어 2025년 녹십자의 혈액제제 매출은 1조원에 달할 전망이다. 혈액제제 및 백신의 수출확대와 IVIG, 알부민의 국내 가격 인상 등에 힘입어 올해 녹십자 매출은 전년 대비 7% 증가한 1조 3,766억원으로 전망한다.
반면 전년 1,090억원 수준이었던 R&D 비용이 파이프라인의 임상진행에 따라 올해는 1,262억원으로 늘면서 영업이익 증가율은 5%에 그칠 것으로 예상한다.
미국 진출 가시화될 경우 valuation 부담은 한층 완화될 전망
매수 투자의견과 목표주가 260,000원을 유지한다. 목표주가는 2018년부터 2023 년까지의 현금흐름을 이용하여 DCF 방식으로 산출했다. 목표주가의 implied 2019F PER은 35배다. 이는 회사 성장성 대비 다소 높아 보이나 녹십자의 역사적 PER 평균 수준이다.
2012년부터 2017년까지 연평균 영업이익 증가율은 4% 에 불과했으나 높은 진입장벽에 따른 안정성으로 valuation이 premium을 받고 있는 것으로 판단된다. 미국진출이 가시화될 2019년부터 2023년까지의 연평균 영업이익 증가율은 14%로 확대되어 valuation 부담은 한층 완화될 전망이다.
(한국투자증권)
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