[투자] 투자에서 성공하고 싶다면 기본은 거짓말을 꿰뚫어 보는 것, '바보(맞추지 못하는 사람)'가 '사지 말라'고 할 때야말로 사야한다

[お持て成し]

투자에서 성공하고 싶다면 기본은 거짓말을 꿰뚫어 보는 것, '바보(맞추지 못하는 사람)'가 '사지 말라'고 할 때야말로 사야한다 / 5/14(화) / 현대 비즈니스

◇ 스승의 가르침

워런 버핏이 스무 살 때 만난 벤저민 그레이엄의 저서 '현명한 투자자'는 그에게 벼락을 맞는 큰 충격을 줬다. 

「증권 분석」 쪽은, 데이비드·L·도드와의 공저이지만, 이들 2권의 책을 마치 「스승으로부터 주어진 바이블」처럼 소중히 하고 있는 것이 버핏이다. 

버핏이 현명한 투자자에게서 배운 것으로 중요한 두 가지 포인트를 꼽는다. 

1. 미스터 마켓(에게 지지마)
2. 안전 여유율(을 확보하라) 이다. 

1의 「미스터·마켓」은 시장을 의인화한 것이며, 일본어로 말하면 「마켓군」이다. 

이 마켓군은 주가가 오르기 시작하면 금세 신바람이 나더니 무작정 주식을 매집한다. 반대로 주가가 떨어지기 시작하면 마치 세상의 종말이 오는 것처럼 우울해져 모처럼 비싼 값에 사 모은 주식을 헐값에 팔아 버린다. 마치 조울증인 것 같은 존재다. 

버핏의 유명한 「사람들이 열광할 때는 냉정하게, 공포에 떨 때는 대담하게 행동하라」는 금언은 버핏식 마켓군에 대처하는 방법이라고 할 수 있다. 

◇ 안전 여유율
　
2의 「안전 여유율」은, 2018년 11월 14일 공개 「투자의 신 버핏이 가장 중시한 「기업을 간파하는 4개의 시점」 4 페이지째 「매입력은 낭비를 배제하는 힘」, 5 페이지째 「버핏류에 덧붙인다면」에서 말한 요소 등에 의해서, 우선 「본질적 가치」를 산정한다. 

이 본질적 가치는 예를 들어 기업인수(M&A)를 할 때 회계사 등 전문가가 산정하는 것처럼 재무내용이나 기업의 브랜드력 등 '기업의 (진짜) 자산가치'에서 도출된다. 시장의 주가와는 아무런 관계가 없는 것이다. 

그리고 이 '본질적 가치'를 시장 주가가 밑돌 때 투자 기회가 찾아오는 것이다. 그러나 버핏은 시장의 주가가 본질적 가치를 밑돈 것만으로는 매입에 나서지 않는다. 

스승인 그레이엄에게서 배운 2의 '안전여유율'을 더 뺀 가격까지 주가가 하락했을 때 처음으로 투자를 단행하는 것이다. 

예를 들면, 토요타 자동차의 「본질적 가치」가(1주당) 3500엔이었다고 하자(어디까지나 가정이므로 주의해 주었으면 한다). 시장 가격이 3500엔 이하가 된 것만으로는, 투자를 단행하지 않는다. 안전여유율이 30%일 경우 3500엔의 30%(=1050엔)를 뺀 2450엔까지 주가가 내려가면서 행동을 취하는 것이다. 

그리고 주가가 더 떨어지면 기꺼이 더 사들인다. 

만약 안전여유율을 전망한 2450엔까지 주가가 떨어지지 않으면 버핏은 결코 타협하지 않는다. 그의 말대로 투자는 삼진이 없는 야구이니 공 같은 공에 굳이 손을 대지 않아도 다음 기회를 느긋하게 기다리면 그만이다. 

「다음 기회가 오지 않았던 적은, 지금까지 없었다」라고 하는 것도 버핏의 말이다. 

◇ 기업의 거짓말을 꿰뚫어 보는 것이 중요하다
　
그렇다면 또 다른 1권의 '바이블'인 '증권분석'에서 버핏은 무엇을 배웠을까?　
　
이 책은 제목 그대로의 증권분석에 관한 책이다. 증권(기업) 분석의 기술적 노하우를 버핏이 이 책에서 배운 것은 틀림없다. 

그러나 본인은 분명하게 밝히지 않았지만 증권(기업)의 거짓말을 꿰뚫어 보는 방법도 동시에 배운 것으로 본다. 

왜냐하면, 그레이엄은 「증권 분석」의 많은 페이지를 할애해, 「기업 결산·보고의 거짓말」을 간파하는 방법을 상세하게 말하고 있기 때문이다. 

그레이엄의 시대는 증시가 아직 미정비돼 기업의 결산서 신뢰성이 희박했던 것이 사실이다. 하지만 현재도 벤처기업의 (예를 들어 상장하기 위한) '순환거래로 인한 매출 부풀리기' 등의 부정행위가 종종 보인다. 

물론 프라임(일부) 상장 대기업도 예외는 아니다. 2019년 12월 15일 공개 「"사자에 씨(만화 주인공)를 잃은" 도시바는 어디까지 대미주할 것인가?」 2021년 6월 30일 공개 "도시바뿐인가? 버핏이 꿰뚫어 보고 있던, 앞이 보이지 않는 기업에 공통되는 '징후'" 에서 언급한 도시바는, 니혼게이자이신문 3월 24일 「부정회계, 도시바에 배상 명령 개인 주주에게 4800만엔」 등에서 보도되는 부정회계 문제를 일으켰다.

즉, 「어떤 대기업의 결산서라도, 머리로부터 믿는 것은 해야되지 않을까」라고 하는 것이, 버핏이 「증권 분석」으로부터 배운 것이라고 할 수 있다. 

◇ 합법적 조작
　
또 명백한 비리만이 아니다. 매니지먼트의 권위자인 피터 드러커는 신입사원을 1년이나 교육하면 합법적으로 어떤 결산서라도 마음대로 만들 수 있다고 꼬집었다.

비리를 저지르지 않더라도 결산서를 작성하는 데 있어서는 감가상각비 등을 필두로 '자의적인 수치'를 삽입할 여지가 얼마든지 있는 것이다. 그레이엄도 구체적인 사례를 많이 들어 이 결산서의 자의성을 논하고 있다.

또, 「회계상의 조작」 이외에도, 「경영(방침)에 의한 결산서의 조작」도 자주 행해진다. 

예를 들면, 연구 개발, 종업원 교육, 설비 투자 등 장래의 기업의 발전에 있어서 필요 불가결한 코스트를 압축하는 것이다. 1년 혹은 몇 년 동안 극단적으로 지출을 줄이는 것은 어렵지 않다. 매출도 급격히 떨어지지 않는다. 그러면 눈앞의 결산서 이익이 크게 늘어난다.

버핏이 스톡 옵션에 극히 비판적인 것은 2020년 7월 20일 공개 「「프로 경영자」들이 일본 기업을 차례차례로 파괴하고 있다고 하는 엄청난 현실」 등 다수의 기사에서 말한 프로 경영자를 비롯한 눈앞의 이익밖에 생각하지 않는 사람들이 스톡 옵션(의 행사)을 목표로 「장래의 기업의 성장을 희생시켜 눈앞의 이익의 상승에 분주하다」가능성이 높기 때문이다.

여기에 대머리 펀드가 얽히면 최악이다. 이들도 눈앞의 기업실적을 높여 고액의 배당이나 단기적인 주가 상승으로 이익을 얻는다. 그러나 그것은 문어가 제 발을 먹는 것과 같아서 기업을 피폐하게 만든다.

이 같은 경영상의 성장에 따른 눈앞의 양호한 결산도 넓은 의미의 분식회계라고 할 수 있다. 이 「분식 결산」에 의한 기업 경영자·간부에 대한(스톡 옵션을 포함한) 높은 보수나, 고액의 배당은 「정당한 것이라고는 할 수 없다」일 것이다. 

◇ 언론도 「바보(맞추지 못하는 사람)」?
　
버핏은 미디어가 똑똑할수록 투자자가 번영한다고 말한다. 블랙 조크나 빈정거림을 좋아하는 버핏 말이니 이 말도 뒷받침할 필요가 있을 것이다.

즉, "(현실적으로는) 미디어가 똑똑하지 않기 때문에 투자자가 번영하지 않는다"는 것이다.

거품기를 겪은 많은 독자들의 기억에 남겠지만 TV 등 언론에 자주 등장하던 한 고명한 평론가가 주식을 사지 않는 놈은 바보라고 부추겼다.

그러나 누가 바보였는지는 거품이 꺼지면서 많은 사람들이 알게 됐다.

이런 평론가들 중에는 늘 예상을 빗나가는 깡패가 존재한다. 자세한 내용은 2019년 9월 19일 공개 '투자예측에 '당첨자'는 없는데 왜 '당첨자'는 존재하는가'를 참조하기 바란다.

예를 들면, 나는 잡지나 신문 등의 미디어의 「주식특집」에 주목한다. 특히 그 특집이 '주식을 사야 한다고 소리를 지르고 있을 때'를 중시한다. 그때야말로 폭락에 대비할 때라는 것이다.

반대로, 리소나 쇼크가 일어난 2003년부터 동일본 대지진으로 일본 전체가 타격을 입고 있던 2011년 무렵은, 절호의 투자 찬스였다. 세계 경제의 소재지 「닛케이 평균주가의 추이」(연차)를 보면 분명하다. 예를 들면, 2009년 3월 10일에, 도쿄 주식시장에서 닛케이 평균주가가 버블 붕괴 후의 최저가가 되는 7054엔 98전을 매기고 나서, 현재는 대략 4만엔으로 상승했다.즉, 닛케이 평균은 15년 정도로 5~6배나 되고 있는 것이다.

이는 현재 약 4만엔을 기준으로 생각하면 20만~25만엔 정도가 됐다는 것이다.

이 절호의 기회에 미디어가 어떻게 보도하고 있었는지 기억해 주었으면 한다.

◇ 대중은 항상 틀렸다
　
실제로 2018년 10월 6일 '향후 4반세기 동안 닛케이 평균주가는 10만엔에 이를 수 있다'가 공개됐을 때만 해도 많은 언론은 회의적이었다.

그리고 현재도, 미디어의 대부분이 주가나 일본의 장래에 비관적이다. 오히려 현재 주가는 거품이니 곧 무너질 것이라는 논조가 많다.

그러나 그것이, 「오하라 히로시의 역설 채널<제61회>일본의 대단함을 모르는 것은 일본인 뿐? 30년간 닛케이 평균이 50만엔에 도달할 가능성도 있는 가운데, 앞으로 일본을 견인하는 것은 '노포 기업'」, 4월 9일 공개 「닛케이 평균이 30년에 50만엔이 되어도 이상하지 않다, 앞으로의 「일본의 황금 시대」는 노포 기업이 계영한다」 등의 내용의 신빙성을 높인다. 

버핏이 말하는 것처럼 「시장이 열광하고 있을 때는 신중하게, 비탄에 빠져 있을 때는 대담하게」가 「투자 성공의 비결」이다.

사실 일본의 시세 격언에도 '대중은 항상 틀리다' 라는 것이 있다. 투자의 세계에서는 「다함께 적신호를 건넌다」라고 하는 큰 사고에 조우한다. 언론이 깡패인 것도 그 보도 내용이 대중의 표준적 의견을 집약한 것이기 때문이라고 할 수 있다.

이는 '집단주의'='동조 압력'에 의해 '전체 안의 표준적 의견'으로 거래하는 경우가 많은 일본 금융기관이 구미의 트레이더에게 빼앗기는 이유이기도 하다.

다른 시세 격언으로는, 「사람이 가는 뒤에 길이 있어 꽃의 산」이라고도 한다. 세상의 대세와는 다른, 독자적인 길을 가는 것이 투자 성공의 열쇠다. 버핏도 투자 아이디어라는 말을 자주 쓰지만 남들과 다른 독자적인 생각을 갖고 있지 않으면 투자에서의 성공을 기대할 수 없다는 것이다.

덧붙여 실제의 투자는, 「오하라 히로시의 역설 채널< 제15회>버핏류의 진수는 「싸게 사서 비싸게 파는」 이것을 모르는 사람이 대부분이다.(버핏류의 진수 그 1)' 등을 참조하여 자기 책임으로 실시해 주었으면 한다.

오하라 히로시(국제투자분석가)

https://news.yahoo.co.jp/articles/f86ba1c3f28c9925c606d504efe18f9b0b3b5e6a?page=1

投資で成功したければ基本は嘘を見抜くこと、そして「はずれ屋」が「買うな」という時こそ

投資で成功したければ基本は嘘を見抜くこと、そして「はずれ屋」が「買うな」という時こそ買うべき時だ
5/14(火) 5:04配信


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現代ビジネス
師匠の教え
写真提供: 現代ビジネス

　ウォーレン・バフェットが20歳の時出会った、ベンジャミン・グレアムの著書「賢明なる投資家」は、彼に雷に打たれるような大きな衝撃を与えた。

【写真】投資の神様バフェットが教える「選択」の極意

　「証券分析」の方は、デビッド・L・ドッドとの共著だが、これらの2冊の本をまるで「師匠から与えられたバイブル」のように大事にしているのがバフェットである。

　バフェットが、「賢明なる投資家」から学んだこととして重要な二つのポイントをあげている。

　1. ミスター・マーケット(に負けるな)
2. 安全余裕率(を確保せよ)

　である。

　1の「ミスター・マーケット」は市場を擬人化したものであり、日本語で言えば「マーケット君」である。

　この「マーケット君」は、株価が上昇し始めるとすぐに有頂天になり、やみくもに株式を買い集める。逆に株価が下がり始めると、まるでこの世の終わりが来るかのようにふさぎ込み、せっかく高値で買い集めた株式を安値で売り払ってしまう。まるで躁うつ病であるかのような存在だ。

　バフェットの有名な「人々が熱狂している時には冷静に、恐怖におののいている時には大胆にふるまえ」という金言は、バフェット流の「マーケット君」への対処方法であるとも言える。

安全余裕率
　2の「安全余裕率」は、2018年11月14日公開「投資の神様バフェットが最も重視した『企業を見抜く4つの視点』」4ページ目「仕入れ力は無駄を排除する力」、5ページ目「バフェット流に付け足すとしたら」で述べた要素などによって、まず「本質的価値」を算定する。

　この本質的価値は、例えば企業買収(M＆A)を行うときに会計士などの専門家が算定するように、財務内容や企業のブランド力などの「企業の(本当の)資産価値」から導き出される。市場の株価とは何ら関係が無いものである。

　そして、この「本質的価値」を市場の株価が下回った時に投資のチャンスが訪れるのだ。しかし、バフェットは市場の株価が「本質的価値」を下回っただけでは購入に踏み切らない。

　師匠のグレアムから教わった2の「安全余裕率」をさらに差し引いた価格まで株価が下落したときに、初めて投資に踏み切るのである。

　例えば、トヨタ自動車の「本質的価値」が(1株当たり)3500円であったとしよう(あくまで仮定であるからご注意いただきたい)。市場価格が3500円以下になっただけでは、投資に踏み切らない。安全余裕率が30％の場合、3500円の30％(=1050円)を差し引いた2450円まで株価が下がってから行動を起こすのだ。

　そして、さらに株価が下がれば、喜んで買い増しを行う。

　もし、安全余裕率を見込んだ2450円まで株価が下がらなくても、バフェットは決して妥協しない。彼に言わせれば「投資は見逃し三振が無い野球」であるから、ボール気味の球にわざわざ手を出さなくても、次のチャンスを気長に待てばよいだけのことである。

　「次のチャンスがやってこなかったことは、これまでなかった」というのもバフェットの言葉である。

企業の嘘を見抜くことが大事
　それではもう1冊の「バイブル」である「証券分析」からバフェットは何を学んだのであろうか？　
　この本は、タイトル通りの「証券分析」に関する本である。証券(企業)分析の技術的ノウハウをバフェットがこの本から学んだことは間違いが無い。

　しかし、本人は明言していないが、「証券(企業)の嘘を見抜く方法」も、同時に学んだものと考える。

　なぜかといえば、グレアムは「証券分析」の多くのページを割いて、「企業決算・報告の嘘」を見抜く方法を詳細に語っているからである。

　グレアムの時代は、証券市場がまだ未整備で、企業の決算書の信頼性が薄かったのは事実である。だが、現在でもベンチャー企業の(例えば上場するための)「循環取引による売り上げ水増し」などの不正行為がしばしばみられる。

　もちろん、プライム(一部)上場の大企業も例外ではない。2019年12月15日公開「“サザエさんを失った”東芝はどこまで大迷走するのか」2021年6月30日公開「東芝だけか？　バフェットが見抜いていた、先が見えない企業に共通する『兆候』」で触れた東芝は、日本経済新聞 3月24日「不正会計、東芝に賠償命令　個人株主へ4800万円」などで報道される不正会計問題を引き起こした。

　つまり、「どのような大企業の決算書でも、頭から信じるようなことはすべきではない」というのが、バフェットが「証券分析」から学んだことだといえよう。

「合法的」操作
　また、「明らかな不正」だけではない。マネジメントの権威、ピーター・ドラッカーは「新入社員を1年も教育すれば、『合法的に』どのような決算書でも意のままにつくれる」と皮肉を込めて述べている。

　不正をしなくても、決算書を作成する上では、減価償却費などを筆頭に「(自社に都合の良い)恣意的な数値」を挿入する余地がいくらでもあるのだ。グレアムも、具体的な事例をたくさん掲げて、この「決算書の恣意性」について論じている。

　また、「会計上の操作」以外にも、「経営(方針)による決算書の操作」もよく行われる。

　例えば、研究開発、従業員教育、設備投資など将来の企業の発展にとって必要不可欠なコストを圧縮するのだ。1年あるいは数年の間、極端に支出を減らすことは難しくない。売り上げも急激には落ちない。すると、目先の決算書の利益が大きく増える。

　バフェットがストック・オプションに極めて批判的なのは、2020年7月20日公開「『プロ経営者』たちが、日本企業を次々に破壊しているというヤバい現実」など多数の記事で述べたプロ経営者を始めとする目先の利益しか考えない人々が、ストック・オプション(の行使)を目当てに「将来の企業の成長を犠牲にして目先の利益のかさ上げに奔走する」可能性が高いからである。

　ここにハゲタカファンドが絡んでくると最悪である。彼らも目先の企業業績を嵩上げして、多額の配当や、短期的な株価の上昇によって利益を得る。しかし、それはタコが自分の足を食べるようなものであり、企業を疲弊させる。

　このような、「経営上の嵩上げによる目先だけの良好な決算」も、広い意味での粉飾決算と言えるかもしれない。この「粉飾決算」による企業経営者・幹部に対する(ストックオプションを含む)高い報酬や、高額な配当は「正当なものとは言えない」であろう。

メディアも「はずれ屋」？
　バフェットは、「メディアが賢ければ賢いほど投資家が繁栄する」と述べる。ブラックジョークや皮肉が好きなバフェットのことだから、この言葉も裏読みする必要があるだろう。

　つまり、「(現実には)メディアが賢くないから投資家が繁栄しない」ということだ。

　バブル期を経験した多くの読者の記憶に残っているであろうが、テレビなどのメディアに頻繁に登場していたある高名な評論家が「株を買わない奴は馬鹿だ」と煽っていた。

　しかし「誰が馬鹿であったのか」は、バブルが崩壊して多くの人々が知ることとなった。

　このような評論家の人々の中には、常に予想をはずす「はずれ屋」が存在する。詳しくは、2019年9月19日公開「投資予測に『当たり屋』はいないのになぜ『外れ屋』は存在するのか」を参照いただきたい。

　例えば、私は雑誌や新聞などのメディアの「株特集」に注目する。特にその特集が「株を買うべきだと大声を上げているとき」を重視する。そのときこそ、「暴落」に備える時であるということだ。

　逆に、りそなショックが起こった2003年から東日本大震災で日本中が打ちひしがれていた2011年あたりは、絶好の投資チャンスであった。世界経済のネタ帳「日経平均株価の推移」(年次)を見れば明らかだ。例えば、2009年3月10日に、東京株式市場で日経平均株価がバブル崩壊後の最安値となる7054円98銭を付けてから、現在はおおよそ4万円に上昇した。つまり、日経平均は15年ほどで5～6倍にもなっているのだ。

　これは、現在の約4万円を基準に考えれば、20万～25万円程度になったということである。

　この絶好のチャンスにメディアがどのように報道していたのか思い出してほしい。

大衆は常に間違っている
　実際、2018年10月6日に「今後4半世紀の間に日経平均株価は10万円に達することができる」が公開された時でさえ、多くのメディアは懐疑的であった。

　そして現在も、メディアの多くが株価や日本の将来に悲観的である。むしろ、現在の株価はバブルだから、まもなく崩壊するという論調が多い。

　しかし、そのことが、「大原浩の逆説チャンネル＜第61回＞日本のすごさを知らないのは日本人だけ？　30年間で日経平均が50万円に到達する可能性もある中で、これから日本を牽引するのは『老舗企業』」、4月9日公開「日経平均が30年で50万円になってもおかしくない、これからの『日本の黄金時代』は老舗企業が繫栄する」などの内容の信憑性を高める。

　バフェットが述べるように「市場が熱狂しているときは慎重に、悲嘆にくれているときは大胆に」が「投資成功の秘訣」である。

　実際、日本の相場格言にも「大衆は常に間違っている」というものがある。投資の世界では「みんなで赤信号を渡る」と大事故に遭遇する。メディアが「はすれ屋」であるのも、その報道内容が「大衆の標準的意見を集約したもの」だからであると言える。

　これは「集団主義」=「同調圧力」によって「全体の中の標準的意見」で取引を行うことが多い日本の金融機関が欧米のトレーダーのカモにされる理由でもある。

　別の相場格言では、「人の行く裏に道あり花の山」ともいう。世の中の大勢とは違った、独自の道を進むことが投資成功のカギである。バフェットも「投資のアイディア」という言葉をよく使うが、「他人と違った独自の考え」を持たなければ投資での成功は望めないということだ。

　なお、実際の投資は、「大原浩の逆説チャンネル＜第15回＞バフェット流の真髄は『安く買って高く売る』これがわから無い人がほとんどだ。(バフェット流の真髄その1)」などを参照の上、自己責任で行っていただきたい。

大原 浩（国際投資アナリスト）