[증시] "우리는 모두 죽어있다" 어쩌지 일본은행 74조엔대 ETF 말로 … 대량매입 뒷감당은 매각인가 정책 활용인가

[お持て成し]

"우리는 모두 죽어있다" 어쩌지 일본은행 74조엔대 ETF 말로 … 대량매입 뒷감당은 매각인가 정책 활용인가 / 5/26(일) / 민카부 매거진

일본은행이 대규모 완화책의 일환으로서 매입해 온 「ETF=상장 투자 신탁」. 보유액은 24년 3월말 시점에서 74조엔에 이른다고 추계되고 있다. 다양한 활용론도 나오고 있지만 일본은행의 우에다 가즈오 총재는 조금 시간을 갖고 검토하겠다고 신중한 발언을 남겼다. 시장뿐 아니라 정계도 주목하는 거액의 "매장금"을 어떻게 다뤄 나가야 할 것인가. 닛케이 신문의 상급 논설위원 겸 편집위원인 코다이라 류시로 씨가 해설한다.

◇ 일본은행만이 "조용한 거대 주주"로 계속 남아 있다
　

4월 21일 당란에서 필자는 "사라지는 '말하는 주주'…"주주총회 전의안 찬성 개인 감소!" 액티비스트화하는 일반 투자자" 라는 칼럼을 썼다. 이제 일본은 세계에서 액티비즘이 가장 활발한 나라 중 하나이며, 연금이나 자산운용사 등 전통적인 투자자들도 기업에 엄격하게 경영개선을 요구하고 있다. 심지어 개인도 의결권 행사 등을 통해 경영에 말을 걸도록 돼 있다. 즉 '일억층 액티비스트'이고, 반대로 말하면 말하는 주주는 특별한 존재가 아니므로 말로서 '사라지는' 것이 아닌가 ―― . 그런 취지였다.

이 칼럼은 시장 관계자로부터 꽤 큰 반향이 있어, 그 대부분은 찬동이었다. 그러나 단 한 가지 날카로운 반론이 있었다. 그것은 「일본은행을 잊고 있어」다. 액티비스트도 기관투자가도 개인도 모두 말을 하게 된 주식시장에서 일본은행만 조용하게 거대 주주로 남아 있다.

일본은행은 포괄금융완화의 일환으로서 2010년에 상장투자신탁(ETF)의 구입을 시작했다. 처음에는 연 4500억엔 정도였지만, 서서히 구입액은 부풀어 올라, 어느새 주식시장의 메인 플레이어의 한 사람이 되었다. 주가가 떨어지자 '일본은행의 ETF 매수' 기대감이 커지고, 실제로 그대로 된다는 광경이 반복됐다.

◇ 일본은행 ETF 보유 총액은 74조엔으로 크게 늘었다
　

일본은행은 ETF 구입에 대해 리스크 프리미엄 압축을 의도한 금융정책이라는 입장을 고수했지만 투자자들의 반응은 의심할 여지 없이 시세의 버팀목, 즉 인위적인 주가유지책(PKO)이었다.

일본 경제가 디플레이션에서 벗어나고 있고, 주가도 버블기 최고치를 경신한 지금, 금융정책인지 PKO인지를 차치하고, 일본은행의 ETF 구입은 역사적인 역할을 끝냈다.

10년 이상에 걸쳐서 계속적으로 ETF를 구입했기 때문에, 현재의 일본은행은 주주로서의 존재감을 높이고 있다. 2024년 3월말 시점에서의 ETF 보유 총액은 74조엔. 포함 이익은 37조엔으로 모두 사상 최고다. 아울러 ETF를 통해 일본은행이 주식을 10% 이상 보유한 기업은 70개가 넘는다. 반도체 시험장치인 어드밴테스트, 전자부품인 TDK, 심지어 의류 대기업인 유니클로 등이 유명하다. 모두 경영에 큰 문제를 안고 있는 기업이 아니기 때문에 폐해가 나타나지는 않았지만 기업지배구조 면에서는 문제를 내포하고 있는 것이 틀림없다.

물론 ETF의 운용사는 의결권 행사를 하고 있을 것이므로, 간접적으로 기업의 대주주가 되어 있는 일본은행을 「말없는 주주」라고 말할 생각은 조금도 없다. 그러나, 주식시장 전체의 조류가 기계적인 의결권 행사로부터, 인게이지먼트(활동), 나아가 주주 제안으로, 기업에의 영향력 행사를 강해지는 방향으로 움직이고 있는 것을 생각하면, 중앙은행에 의한 ETF 보유의 이질성은 두드러진다.

◇ 연간 3000억엔의 속도로 주식 매매가 계속되고 있다
　

일본은행의 심의위원에는 ETF의 조성이나 운용에 관계하는 증권 그룹의 출신자가 들어가 있어, 형식의 면에서 국자로 생각하면, 투명성의 면에서 문제 없는 것도 아니다. 그렇게 지적하는 소리도 겸사겸사 들린다.

물론, 일본은행에 ETF 보유에는 무시할 수 없는 실리도 있다. ETF로부터의 분배금은 이제 1조엔초과로, 보유 국채의 이자 수입에 가까워지고 있다. 향후, 일본은행이 금리 인상을 진행시키는 국면에서는, 금융기관이 실은 당좌 예금의 대부분에 걸리는 금리를 올리므로, 그만큼 이자 지불이 불어난다. 이 영향을 완화하기 위해서 ETF의 분배원은 귀중한 원자가 된다.

온당하게 생각하면, 금융 정책의 정상화의 일환으로서 분배금을 확보하면서, 주식시장에의 영향을 생각하면서, 소액씩 ETF를 팔아 가는 길을 생각할 수 있다.

현재도 일본은행은 주식을 팔고 있다. 이것은 과거 금융 시스템 안정책의 일환으로서 은행으로부터 정책 보유주를 산 것이 대상으로, 2016년도부터 당초 상정, 연간 3000억엔 페이스로 매각이 계속 되고 있다. 주식 시세가 상승하고 있기 때문에, 이날 은행의 매도는 시세 전체에 큰 영향을 주고 있는 것은 아니다.

◇ 일본은행(日銀) 보유 ETF를 채권과 맞바꿔 '유효 활용' 하는 방안도
　

이 규모로 ETF도 서서히 팔아간다고 하면, 현재의 보유 시가로부터의 단순 계산으로는 240년 남짓 걸린다. 이래서는 비현실적이라는 지적이 여기저기서 나오고 있다. 거기서 부상하고 있는 것이, 일본은행 보유 ETF의 「유효 활용」이다.

「일본은행 ETF 문제(최대 주주화)의 실태와 그 출구 전략」(2021년 3월 중앙 경제사)의 저서도 있는 도쿄 해상 에셋 매니지먼트의 치프 스트래티지스트, 히라야마 켄이치 씨는 「장기 성장 기금」구상을 주창하고 있다.

전문 기금을 설립해 채권을 발행, 일본은행이 보유한 ETF와 교환하는 스킴(scheme)이다. 기금은 현물주로 전환해, 기계적인 의결권 공조를 넘은 적극적인 인게이지먼트를 전개. 그 것에 의해 일본 기업의 활성화를 도모한다. 널리 경제, 금융계로부터 인재를 모집해 당대 일류의 인게이지먼트 집단을 만든다. 게다가 기업으로부터 받는 배당금의 일부를 연구기관이나 대학 등에 거출하도록 하면, 일본 경제 전체의 성장력의 바닥 향상도 벗겨지지 않을까 ―― 라고 하는 구상이다.

◇ 결과, 담담하게 초장기에 걸쳐서 매각해 나가야
　

히라야마 구상의 파생형으로서 일본은행 ETF를 인수한 기금이 「제2 GPIF(연금 적립금 관리 운용 독립 행정 법인)」와 같은 존재가 되어, 주식 운용을 민간 펀드 등에 재위탁함으로써, 「자산운용입국」의 핵심적인 역할을 완수한다고 하는 안도 들은 적이 있다.

또 개인에게 ETF를 할인된 가격에 개인에게 팔아 가계의 주식 보유를 단번에 높이는 아이디어를 내놓는 사람도 있다. 이를 통해 저축에서 투자로를 가속화하려는 것이다.

어쨌든 활용방안은 국책에 따른 것이어서 시간이 지남에 따라 정치색을 띨 것이 확실하다. 이미 금융계에 대해서 나가타쵸로부터 원안 만들기를 비공식적으로 요구하는 움직임도 있는 것 같다.

정치와의 관련도 있어, 5월 9일에 일본은행이 공표한 4월 25~26일 결정 회합의 「주요 의견」은 주목받았다. 그 중에서 「보유하는 ETF나 J-REIT의 취급에 대해서도 구체적인 논의를 할 수 있는 환경이 되고 있다」라는 의견 외에, 「본행 보유 ETF의 취급을 검토함에 있어서, 그 처분 방법이 주식시장의 기능에 미치는 영향이나 시장에 미치는 임팩트의 크기 등을 고려할 필요가 있다. 따라서, 간단한 해결책은 없지만, 만일 긴 시간이 걸려도 방향으로서는 잔고를 제로로 해 가야 한다」라는 지적이 있었다고 한다.(인용문은 5월 15일자 니혼게이자이신문에서)

즉, 특별한 기금 같은 것은 만들지 않고, 숙연히 초장기에 걸쳐 일본은행이 매각해 간다는 것이다. 앞서 언급한 240년 가설도 단번에 현실성을 띤다. 그 앞의 경제나 시장 상황은 아무도 모르기 때문에 구체적으로 반론은 할 수 없다.

왜냐하면 "장기적으로 보면 우리는 모두 죽어 있다(케인즈)" 인 것이니까.

코다이라 류우시로

https://news.yahoo.co.jp/articles/3c02e37eb1127354ba4e485da5c4c95720f7d3ca?page=1

「我々はみんな死んでいる」どうする日銀「74兆円巨額ETF」の末路…爆買いの後始末は売却か政

「我々はみんな死んでいる」どうする日銀「74兆円巨額ETF」の末路…爆買いの後始末は売却か政策活用か
5/26(日) 9:10配信


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みんかぶマガジン
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　日銀が大規模緩和策の一環として買い入れてきた「ETF＝上場投資信託」。保有額は24年3月末時点で74兆円にのぼると推計されている。様々な活用論も出ているが、日銀の植田和男総裁は、「少し時間をかけて検討したい」と慎重な発言を残している。市場だけでなく政界も注目する巨額の“埋蔵金”をどう扱っていくべきか。日経新聞の上級論説委員兼編集委員である小平龍四郎氏が解説する。

日銀だけが“静かな巨大株主”であり続けている
　4月21日の当欄で筆者は「消える『物言う株主』…株主総会『全議案賛成の個人』が減少！アクティビスト化する一般投資家」というコラムを書いた。今や日本は世界の中でアクティビズムが最も活発な国の1つであり、年金や資産運用会社など伝統的な投資家も企業に厳しく経営改善を迫っている。さらに個人も議決権行使などを通じて経営に物を言うようになっている。すなわち「一億層アクティビスト」であり、逆に言えば物言う株主は特別な存在ではないので言葉として「消える」のではないか――。そんな趣旨だった。

　このコラムは市場関係者からかなり大きな反響があり、その多くは賛同だった。しかし、たった1つ鋭い反論があった。それは「日銀を忘れているよ」だ。アクティビストも機関投資家も個人もみんな物を言うようになった株式市場で、日銀だけが静かな巨大株主であり続けている。

　日銀は包括金融緩和の一環として、2010年に上場投資信託（ETF）の購入を始めた。当初は年4500億円程度だったが、徐々に購入額は膨らみ、いつしか株式市場のメインプレーヤーの1人になった。株価が下がると「日銀のETF買い」の期待が高まり、実際にその通りになるという光景がくり返された。

日銀のETF保有総額は74兆円と巨額に
　日銀はETF購入について「リスクプレミアムの圧縮を意図した金融政策」という立場を崩さなかったが、投資家の受け止め方は間違いなく「相場の下支え」、すなわち「人為的な株価維持策（PKO）」だった。

　日本経済がデフレから脱却しつつあり、株価もバブル期の最高値を更新した今、金融政策かPKOかはさておき、日銀のETF購入は歴史的な役割を終えた。

　10年以上にわたって継続的にETFを購入したため、現在の日銀は株主としての存在感を高めている。2024年3月末時点でのETF保有総額は74兆円。含み益は37兆円といずれも過去最高だ。さらに、ETFを通じて日銀が株式を10％以上保有している企業は70社を超えている。半導体試験装置のアドバンテスト、電子部品のTDK、さらには衣料大手のユニクロなどが有名だ。いずれも経営に大きな問題を抱える企業ではないため弊害は出ていないが、企業統治（コーポレートガバナンス）の面からは問題含みであることは間違いない。

　もちろんETFの運用会社は議決権行使をしているはずなので、間接的に企業の大株主になっている日銀を「物言わぬ株主」と言うつもりは毛頭ない。しかし、株式市場全体の潮流が機械的な議決権行使から、エンゲージメント（働きかけ）、さらには株主提案へと、企業への影響力行使を強まる方向に動いていることを考えれば、中央銀行によるETF保有の異質さは際立ってくる。

年間3000億円ペースで株式売却は続いている
　日銀の審議委員にはETFの組成や運用に関係する証券グループの出身者が入っており、形式の面から杓子定規に考えると、透明性の面で問題なきにしもあらず。そう指摘する声もかねて聞かれるところだった。

　もちろん、日銀にETF保有には無視できない実利もある。ETFからの分配金は今や1兆円超と、保有国債の利息収入に近づきつつある。今後、日銀が利上げを進める局面では、金融機関が積んだ当座預金の大部分にかかる付利を上げるので、その分利払いが膨らむ。この影響を緩和するためにETFの分配員は貴重な原資となる。

　穏当に考えれば、金融政策の正常化の一環として、分配金を確保しつつ、株式市場への影響を考えながら、少額ずつETFを売っていく道筋が考えられる。

　現在でも日銀は株式を売っている。これは、かつて金融システム安定策の一環として銀行から政策保有株を買ったものが対象で、2016年度から当初想定、年間3000億円ペースでの売却が続いている。株式相場が上向いているため、この日銀の売りは相場全体に大きな影響を与えているわけではない。

日銀保有ETFを債権と交換し「有効活用」する案も
　この規模でETFも徐々に売っていくとすると、現在の保有時価からの単純計算では240年余りかかる。これでは非現実だと指摘する声が各所から寄せられている。そこで浮上しているのが、日銀保有ETFの「有効活用」だ。

「日銀ETF問題　《最大株主化》の実態とその出口戦略」（2021年3月　中央経済社）の著書もある東京海上アセットマネジメントのチーフストラテジスト、平山賢一氏は「長期成長基金」構想を唱えている。

　専門の基金を設立し債券を発行、日銀が保有するETFと交換するスキームだ。基金は現物株に転換し、機械的な議決権公租を超えた積極的なエンゲージメントを展開。それにより日本企業の活性化をはかる。広く経済、金融界から人材を募って当代一流のエンゲージメント集団をつくる。さらに企業から受け取る配当金の一部を研究機関や大学などに拠出するようにすれば、日本経済全体の成長力の底上げもはかれるのではないか――という構想だ。

結果、粛々と超長期に渡って売却していくべき
　平山構想の派生形として、日銀ETFを引き取った基金が「第2GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）」のような存在となり、株式運用を民間ファンドなどに再委託することにより、「資産運用立国」の中核的な役割を果たすという案も聞いたことがある。

　また、個人にETFを割引価格で個人に売却し、家計の株式保有を一気に高めるアイディアを口にする向きもある。これにより「貯蓄から投資へ」を加速させようというわけだ。

　いずれにせよ「活用案」は国策に沿ったものであり、時間の経過とともに政治色を帯びるのは確実だ。すでに金融界に対して永田町から原案づくりを非公式に求める動きもあるようだ。

　政治との関連もあり、5月9日に日銀が公表した4月25～26日決定会合の「主な意見」は注目された。その中で「保有するETFやJ-REITの取り扱いについても具体的な議論ができる環境になりつつある」との意見のほか、「本行保有ETFの取り扱いを検討するにあたり、その処分方法が株式市場の機能に与える影響や市場に及ぼすインパクトの大きさ等を考慮する必要がある。したがって、簡単な解決策はないが、仮に長い時間がかかっても方向としては残高をゼロにしていくべきである」との指摘があったという。（引用文は5月15日付日本経済新聞より）

　すなわち、特別な基金などつくらず、粛々と超長期に渡って日銀が売却していくということだ。先述した「240年」仮説も一気に現実味を帯びる。そんな先の経済や市場の状況は誰も分からず、具体的に反論はできない。

　なぜなら、「長期的に我々はみんな死んでいる」（ケインズ）のだから。

小平龍四郎