11/6 증권사 리포트 요약(BNK금융지주,파라다이스,롯데푸드,제주항공,한진해운,삼성정밀화학,파트론,지역난방공사,태광)

[투자의정석]

BNK금융지주(138930)

실적 믿음은 변치 않는다. - 하나금융투자

3분기 순이익 1,500억원 내외로 25.6% 성장 전망 변화없음
BNK금융지주(BNK금융)는 지난 상반기에도 포스코플랜텍이
라는 암초에도 불구하고 분기평균 1,600억원 내외의 순이익을
시현하면서 서프라이즈를 연속 연출했다. 3분기도 캐피탈의 잡
음이 들려오기 했지만 실적호조의 대세흐름에 지장을 야기할
변수는 아니다. 더욱이 연체율 등 건전성 이슈도 없다. 대출
성장세는 둔화되겠지만 양 은행 공히 NIM이 안정되고 있는
것으로 추정되는 점은 고무적이다. 캐피탈에서 한일월드 관련
렌탈사업의 손실은 최대로 추정해도 캐피탈의 한분기 실적으로
충분히 막을 정도이다. 3분기에 100.0%반영은 안되겠지만 상
당부분 정리하고 갈 것으로 추정된다. 하나금융투자는 3분기
BNK금융의 순이익을 1,462억원으로 추정하고 있다(9월 14일
BNK 기업분석, 10월 5일 금융 Monthly 자료참조). 이 실적
추정치를 수정할 계획은 없다. 따라서 전년동기 1,164억원에
비하면 25.6%가 증가하는 아주 우수한 실적으로 추정된다.

정체하는 은행(지주)과 달리 16년에도 이익 성장 가능
BNK금융의 매력은 이익성장률이 높다는 점이다. 15년 연간
순이익은 부산은행의 실적 안정 및 경남은행의 회복 그리고 비
은행의 분발로 인해 5,156억원으로 전망되어 42.0% 증가하는
점이 고무적이다. 분기별 실적이 두드러지게 올라오는 것으로
충분히 확인하고 있다. 더욱이 16년에도 다른 은행의 정체와
는 달리 9.2%가 늘어날 것으로 전망되는 점에서 차이가 크다.
이에 따라 ROE가 10.0%에 육박하면서 은행(지주)중 가장 높
을 것으로 전망된다. 그럼에도 불구하고 주가는 PBR 0.58배
수준이다. PER이 6.36배로 밸류에이션 매력도 높다. 그런데
주가가 이렇게 힘을 발휘하지 못하는 것은 자본확충 우려가 발
목을 잡고 있는 듯하다. 성장조절과 이익증가로 메울 수 있다
고 하지만 바젤3에 대한 정부정책을 우려하고 있는 것이다.

최고의 ROE에도 불구 0.58배, 은행업종 선도 가능성에 무게
BNK금융지주의 목표주가 20,500원과 투자의견 BUY를 유지한
다. 당사 2016년 은행주 Top Pick이다. 인수와 비은행 확대로
이익성장이 지속 가능하고 가격 매력도 크다. 또한 실적에 대한
믿음이 더욱 커지고 있으며, 가장 높은 ROE를 지속 유지할 것
으로 보기 때문이다.

파라다이스 (034230)
4Q15부터 실적 턴어라운드 기대 - 신한금융투자

3Q15 연결 영업이익 115억원(-60.5% YoY) 기록
3분기 연결 매출액은 1,428억원(-17.3% YoY), 영업이익은 115억원(-
60.5% YoY)을 기록했다. 추정치 148억원 및 컨센서스 158억원을 하회했다.
중국 VIP 마케팅 중단 및 MERS(중동호흡기증후군) 때문에 카지노 고객이 급
감하면서 Drop(1) 및 매출액이 감소했다. Hold Ratio(2)는 변하지 않았다.

(중국인 VIP 없이도) 턴어라운드를 기대하는 3가지 이유: 기타 VIP, 확장, Hold Ratio
전일 발표된 10월 카지노 매출액은 25.9% YoY 상승했다. 예상치를 크게 넘었
다. 향후 예상 연결 영업이익은 4Q15에 흑자전환 YoY(169억원), 1Q16에
+7.2% YoY, 2Q16에 +117.7% YoY로 실적 턴어라운드 기대감이 높아졌다.

1) 기타 VIP 증가: 중국인 VIP의 빈자리를 일본인 VIP와 기타 VIP(이중 국적
자 및 국내 체류 중국인 카지노 수요)가 채우며 빠르게 증가하고 있다. 10월 일
본 VIP Drop은 34.5% YoY, 기타 VIP Drop은 45.3% YoY 씩 늘었다.

2) 확장: 7월에 부산 카지노가 합병(4번째 영업장)되었다. Drop이 15% YoY
이상 증가하는 효과는 1년간 지속될 전망이다. 2Q17에는 영종도 리조트 오픈,
3Q17에는 제주 카지노 합병이 예정되어서 긍정적이다.

3) Hold Ratio: 자금력이 좋고 게임에 능숙한 중국인 VIP가 40% YoY 줄어들
면서 오히려 전반적인 Hold율은 올라가고 있다. 중국인 VIP가 없는 동안에는
평소보다 10% 이상 높은 수준을 유지하면서 매출 성장을 견인할 전망이다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 28,000원 유지
목표주가 28,000원은 영업이 정상화 되는 2016년 예상 EPS 1,202원에
Target PER 23배(Global Peer의 2016년 평균 Target PER)를 적용해서 계
산했다. 전체 Drop의 50%를 차지하는 중국인 VIP는 여전히 감소세다. 반면,
Hold율 개선과 기타 VIP의 증가 덕분에 점진적인 실적 개선은 가능해 보인다.

롯데푸드 (002270)
최근 주가 하락은 매수 기회 - 신한금융투자

3Q15 별도 영업이익은 277억원(+5.1% YoY) 전망
3Q15 별도 매출액은 4,683억원(+6.0% YoY), 영업이익은 277억원(+5.1%
YoY)을 전망한다. 육가공 매출액은 6.4% YoY 증가한 1,344억원이 기대된다.
낮은 가격의 원료육 투입은 4분기부터 본격화 될 전망이다. 3분기 전사 원가율
은 전년과 유사한 78.4%가 예상된다. FS(식품) 사업부도 견조한 성장세를 지
속할 전망이다. 약 200억원 규모의 원두커피 사업이 롯데칠성에서 이관되면서
매출 증가세가 빠르다. 단체급식, 식품 및 식자재, 후레쉬델리카를 포함한 FS
매출액은 2015년에만 13.2% YoY 성장이 기대된다.

구체화되는 HMR 사업, 본격화되는 원가율 개선
HMR(가정간편식) 제품은 연내 출시가 예상된다. 소비자 반응 조사는 10월에
이미 완료됐다. 소비자 의견을 반영해 향후 2개월 내 출시가 가능할 전망이다.
초기 SKU(제품 가짓수)는 50~60개가 예상된다. 이 중 동사가 제조를 담당하
는 상품은 30~40개로 약 60~70% 비중이다. 2016년 HMR 매출액은
150~200억원을 전망한다. 중장기적으로는 150개 이상의 제품군 확보와 400
억원 이상의 매출액이 기대된다.

2015년에는 전체 원료육 내 국산 비중이 30%까지 낮아졌다. 원료육 가격 역
시 하락세를 지속하고 있다. 4Q15부터는 낮은 가격의 원료육이 투입되기 시작
한다. 4Q15 원가율은 80.5%(-2.5%p YoY)까지 개선이 예상된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가는 1,250,000원으로 하향
투자의견 ‘매수’를 유지한다. 목표주가는 기존 1,500,000원에서 1,250,000원으
로 하향했다. 현재 주가와의 괴리율 조정을 위해 Target Multiple을 낮췄다. 목
표주가는 2016년 예상 EPS(주당순이익) 53,703원에 23배(음식료 평균)의
Multiple을 적용했다. 2016년 PER(주가수익비율)은 17.2배까지 하락했다. 원
가율 개선이 시작되면서 2016년 EPS는 27.3% YoY 증가가 기대된다. 매출과
이익이 같이 증가하는 사업자다. 최근 주가 하락은 좋은 매수 기회다.

제주항공 (089590)

요금은 낮지만, 가치는 높다 - KB투자증권

ü 투자의견 BUY, 목표주가 57,000원으로 커버리지 개시
ü LCC의 중단거리 점유율 50% 넘어가게 될 것
ü 경쟁력 있는 중단거리에만 역량을 집중할 수 있는 여건

u 투자의견 BUY, 목표주가 57,000원으로 커버리지 개시
KB투자증권은 금일 신규 상장하는 제주항공에 대해 투자의견 BUY와 목표주가
57,000원을 제시한다. 목표주가 57,000원은 2016~2020년 예상 실적에 EV/EBITDAR
7.7X를 적용해 산출했으며, 이는 2016년 예상 EPS 대비 18.3X에 해당한다.
제주항공의 순이익은 2014년 310억원에서 2020년 1,050억원으로 성장할 전망이다.

u 중단거리 시장에서 저비용항공사의 점유율은 50%를 상회할 것
KB투자증권은 한국의 중단거리 항공시장에서 저비용항공사 (LCC; Low Cost
Carrier)들이 50% 이상의 점유율을 확보하게 될 것으로 판단한다. 선진국의
역내시장에서 측정되는 저비용항공사 비중은 Full Service 항공사들의 저가 서비스를
반영하고 있지 않으므로 과소평가되어 있다. 동남아시아의 저가항공사들은 시장진입
10년만에 60%에 육박하는 시장 점유율을 달성했다. 대형항공사와 분리된 브랜드를
사용하는 동남아시아 저가항공사 점유율이 저비용 항공시장의 규모와 성장속도를 좀 더
정확하게 보여준다. 한국의 저가항공사들도 단거리 중심의 승객구성, 지리적 특성 상
제한된 교통 수단으로 인해 동남아시아와 같은 빠른 성장이 예상된다.

u 중단거리 노선에만 집중할 수 있다는 점이 강점
국내에서 제주항공의 가장 큰 경쟁자는 진에어와 에어서울이 될 것이다. 그런데
진에어는 국내 저비용항공사 중 유일하게 장거리 노선에 진출하고 있어 중단거리에 쓸
역량이 분산될 것이다. 에어서울은 설립 목적 상 아시아나항공과의 철저한 보완관계를
유지할 것이어서 아시아나항공이 수익을 내고 있는 중단거리 노선에서 공격적으로
마케팅 할 가능성은 낮아 보인다.

따라서 중단거리 노선에 계속해서 공격적으로 진출할 수 있는 저비용항공사는
제주항공이다. 제주항공의 탑승률이 높다는 것은 항공기 기재를 추가할 때마다 이익이
증가할 것임을 의미한다. 또한 제주항공이 추진하고 있는 다양한 형태의 서비스
유료화는 항공권 가격에 대한 결정력이 소비자가 아닌 제주항공에 있음을 말해준다.

한진해운 (117930)
지나친 기대도 지나친 비관도 금물 - KDB대우증권

3Q15 Review: 운임 하락 속 이익 급감
한진해운의 3Q15 매출액은 1조 9,414억원(-8.9% YoY)로 감소세를 이어갔다. 컨테이너
매출액이 -9.4% YoY 감소하였는데, 물동량 증가(3.8%YoY)에도 불구, 컨테이너 운임이
15% YoY가까이 하락하였다. 벌크선 부분 및 기타부문의 매출액도 각각 -2.2% YoY, -
5.2% 감소하였다

매출 감소에 따라 영업이익은 107억원으로 전년 동기(581억원) 대비 -81.6%YoY 감소한
107억원을 기록했다. 이는 컨센서스(846억원)을 크게 하회한 것이며, 보수적인 당사 추정
치도 소폭 하회했다. 컨테이너 부문의 영업이익은 208억원(-73.2%)로 부진했고 벌크부문
도 영업적자(266억원)폭이 소폭확대되었다. 컨테이너 터미널 등 기타법인은 영업이익이
21.3% YoY 증가한 165억원을 기록했다. 순이익은 이자비용 840억원에도 불구 외화환산
이익(1,370억원)의 영향으로 612억원 흑자를 기록했다.

추가 자산 매각 본격화, 문제는 결국 시황 개선 여부
1) 지분 매각: 한편, 동사는 에이치라인(처분일 11월 20일) 및 한진해운신항만(처분일 11월
30일) 지분 매각을 공시하였다. 매각대금은 각각 1,204억원 1,355억원으로 총 2,560억원
이다. 지분 매각 배경은 11월 23일 예정인 신주인수권부사채 조기상환 자금(2,000억원 이
상 소요 예상)을 마련하기 위함으로 추정된다. 이로 인해 동사의 보유 현금은 3,000억원
~4,000억원 수준을 유지할 것으로 예상된다.

2) 시황 개선 여부에 주목: 문제는 결국 시황으로 귀결된다. 운임의 반등으로 4Q15에도 영
업이익을 유지할 수 있는 발판은 마련하였다. 하지만, 운임 인상폭이 유지되는 지는 여전히
관망할 필요가 있다. 다만, 최근 계선이 증가하고 있고 머스크라인이 대형선 신조를 연기하
는 등 공급 증가가 둔화될 것이라는 기대감이 상승하고 잇는 것은 긍정적이다. 2016년 시
황 변화 여부를 주목할 필요가 있다.

중립의견 유지: 지나친 기대도 지나친 비관도 금물
한진해운에 대한 2015년 및 2016년 영업이익 전망치를 19.0%, 42.3% 하향 조정하며, 투
자의견은 중립의견을 유지한다. 최근 운임 반등에도 불구 성수기 종료 효과로 시황의 급격
한 반전은 쉽지 않은 상황이다.

하지만 아시아 선사들이 적자를 기록하고 있고, 머스크라인이 순이익 추정치를 하향 (22억
달러  16억달러)감축 계획을 발표하는 등 구조조정을 위한 발판이 마련되고 있음은 주지
해야 할 상황이다. 실적 부진으로 단기적인 주가 급반등은 쉽지 않을 것으로 보이나 지나친
비관 보다는 시황 개선 여부를 모색하며 관망할 필요가 있다.

삼성정밀화학(004000)
브랜드 보다는 내 몸에 맞는 옷이 최고의 명품이다 - 하이투자증권

▶ 긍정적인 시각으로 전환이 필요한 시점
삼성정밀화학은 Ashland, Solvay, Akzo Nobel 등과 유사한 스페셜티 화학 제품 군을 보유하고 있
고, 국내외 독과점 사업구조를 가지고 있다는 장점에도 불구하고, 우리는 폴리실리콘/양극활 물질 등 중
국과 경쟁이 심해지는 제품 군의 향후 수익성에 대한 우려와 명확한 대표 주주가 없음에서 오는 책임경영
의 제한으로 동사에 대해 투자의견/목표주가를 제시하지 않았다. 하지만 동사의 순차적 비핵심 자산 매각
으로 인한 재무구조의 건전성 강화, 올해부터 시작된 셀룰로오즈 등 정밀화학 제품의 글로벌 수급 개선,
롯데케미칼로 피인수를 통한 책임경영 확대 등의 움직임을 근거로 동사에 대해 긍정적인 시각으로 전환이
필요하다고 판단된다. 향후 실적 추정 및 기업탐방을 통해 투자의견/목표주가를 제시할 계획이다.

▶ 실수를 만회하고 다시 안정화된 재무재표
동사는 폴리실리콘 합작사/삼성종합화학/STM 지분 등 비핵심 자산의 매각으로 올해 3분기말 기준
2,242억원의 현금 및 현금성자산을 보유하고 있으며, 연결 부채비율도 45.2% 수준에 불과하다. 올해 3
분기 이후 영업단의 실적 개선과 정밀화학(셀룰로오즈/ECH/CA)의 선제적 신 증설 완료 효과로 내년에
도 안정적인 재무구조를 유지할 전망이다.

▶ 핵심사업이 돌아서는 가운데, 손해를 감당하고 육성해야 할 제품이 이제는 없다
동사는 양극활 물질, BTP 등 저수익 제품의 매각으로 더 이상 전자재료 부문의 적자를 부담할 필요가 없
는 가운데, 1) 국내 에폭시 업체 가동률 상승 및 원재료 프로필렌의 가격 안정화 추세로 ECH의 수익성이
개선되고 있고, 2) 동사가 생산능력 경쟁을 주도한 셀룰로오즈 에테르 제품 군은 점진적인 수급 안정화와
제품믹스 개선으로 최근 제품판매가격과 라인 가동률이 긍정적인 흐름을 지속하고 있으며, 3) 지분투자
회사 매각으로 기존에 상계되던 유틸리티 등의 외부판매가 확대되는 등 영업손익은 손실을 기록하던 작년
과 재작년과는 전혀 다른 분기당 150~200억원 수준을 기록할 것으로 전망된다.

파트론(091700/KQ)
IT 부품 대장주의 2016 년 투자포인트 3 가지 - SK증권

파트론은 예상을 상회하는 3Q15 실적을 발표했다. 주요고객사의 3Q15 스마트폰 증산과
견조한 노트 5 의 초도물량에 기인했다. 2016 년 투자포인트는 ① 플래그십 전면 카메라모
듈의 스펙 상향 가능성, ② 고객사의 중저가 스마트폰 증산 및 카메라 고화소화, 그리고
③ 부품 내재화를 통한 카메라모듈의 가격경쟁력 확보다.

3Q15 Review: 서프라이즈!!
3Q15 실적은 매출액 2,204 억원(YoY+27%), 영업이익 198 억원(YoY+61%), 순이
익 173 억원(YoY+72%)을 기록했다. 5M 전면 카메라모듈과 13M 후면 카메라모듈
의 출하량 증가가 매출 성장을 견인했다. 3Q15 의 출하량 증가는 주요고객사의 중저
가 스마트폰 증산과 견조했던 노트 5 초도 생산량 때문으로 분석한다. 중저가 스마트
폰 부품 수요 증가에 따른 LDS 안테나 매출 확대와 카메라모듈의 부품 내재화 비중
이 상승 중인 점도 긍정적이다. 4Q15 실적은 매출액 2,019 억원(YoY-1%), 영업이익
156 억원(YoY+18%)으로 추정한다. 통상적으로 4 분기는 고객사의 재고조정이 이루
어지는 시기이지만 4Q15 재고조정 강도는 예년대비 양호할 것으로 전망한다.

2016 년 투자포인트 3 가지
2016 년 파트론의 투자포인트는 ① 플래그십 전면 카메라모듈의 스펙 상향 가능성,
② 고객사의 중저가 스마트폰 증산 및 카메라 고화소화, 그리고 ③ 카메라 부품 내재
화를 통한 원재료 비용 부담 축소다. 고객사의 플래그십이 조기에 출시되는 경우, 수
혜 이슈는 작년보다 빠른 시점에 주가에 반영될 것으로 예상한다. 2016 년에도 카메
라와 안테나 사업이 캐쉬카우 역할을 할 것으로 전망되는 가운데, 신규 센서모듈 및
악세서리 개발은 거래선 다변화와 제품 다각화로 이어질 가능성에 주목한다.

파트론, 목표주가 13,000 원으로 신규편입
파트론에 대해 투자의견 매수, 목표주가 13,000 원을 제시하며 커버리지를 개시한다.
목표주가 13,000 원은 2016 년 EPS 기준 PER 12.2 배로 부품사 평균 멀티플과 비교
시 높은 수준이다. 그러나 파트론은 부품사 중 가장 안정적인 실적을 이어가는 부품
사고 과거 3 년동안 평균적으로 PER 12.8 배를 적용 받았던 점을 감안하면 이는 적
정한 수준이라 판단한다.

지역난방공사 (071320)
겨울 주식 - 신한금융투자

3분기 영업손실 413억원(적자지속 YoY)으로 컨센서스 하회
비수기인 3분기 매출액은 2,230억원(-24.5% YoY)을 기록했다. 영업손실은
413억원(적자지속 YoY)으로 기존 예상치 189, 컨센서스 152억원을 하회했다.
매출액이 기존 예상치 2,302억원 보다 부진했다. 평균 열 판매가격이 판매믹스
부진으로 전년동기 대비 2% 하락했다. 평균 전기 판매가격도 예상치보다 부진
했다. SMP 하락 이외에 기타 정산단가가 하락했기 때문이다. 원료비는 1,540
억원으로 27.6% 감소했지만, 수열(주위 발전소 및 쓰레기 소각장으로 열을 구
입함) 가격이 전년동기 대비 33% 상승해 기존 예상치보다 증가했다.

4분기 영업이익 608억원(+86.3% YoY)으로 실적 개선 예상
4분기 매출액은 6,398억원(-13.7% YoY), 영업이익은 608억원(+86.3%
YoY)으로 실적 개선이 예상된다. SMP 하락 등에 따른 전기 매출액 감소로 총
매출액 감소는 불가피하다. 그러나 영업이익률은 9.5%로 전년동기 대비
5.1%p 상승하며 수익성 개선이 전망된다. 4분기는 추운 날씨로 인해 열과 전력
사업 모두 계절적 성수기이다. 열공급 가구수 증가에 따른 열판매량 증가, 발전
소 가동률 70~75% 유지가 예상된다. 열요금 동결이 지속되는 가운데 LNG 구
입가격 하락, LNG 개별소비세 미반영 등으로 원료비 감소가 기대된다.

투자의견 '매수' 유지, 목표주가 82,000원으로 하향, 배당 및 저평가 매력 존재
본투자의견 '매수'를 유지한다. 목표주가는 실적 전망치 하향 조정을 반영해 기
존 87,000원에서 82,000원으로 하향한다. 실적 부진에 따른 주가 하락은 저가
매수 기회이다. 4분기 실적 개선과 함께 배당 및 저평가 매력 부각이 기대된다.
주당 배당금은 2,500원(배당성향 33%)으로 현재 주가 기준 배당수익률은 4.1%
로 예상된다. 2016년 예상 실적 기준 PBR은 0.43배로 저평가되어 있다. 2015
년, 2016년 예상 ROE는 각각 5.3%, 5.1%이다. 중장기적으로 정부의 집단에너
지 사업 확대를 위한 규제 완화 수혜가 기대된다.

태광 (023160)
3분기 두 자릿수의 수익성 예상 - 하나금융투자

3분기 영업이익률 두 자릿수 회복 전망
태광의 올해 3분기 실적에서 영업이익률이 두 자릿수를 소폭
상회하는 수준이 될 것으로 예상된다. 수익성 회복은 1)원/달
러 환율 상승과 2)수주단가를 고려한 Mix의 개선 영향인 것으
로 보인다.
3분기 수주실적과 매출실적은 600억원 중반으로 예상된다.
3분기는 여름휴가와 추석 연휴의 영향으로 수주와 매출이 크게
늘어나지는 못했다.
10월 수주실적은 200억원 중반수준으로 회복되었으며 11월
예상 수주실적도 200억원 중반수준이 될 것으로 보인다. 12월
수주실적이 조금 더 늘어주게 되면 4분기 수주량은 800억원에
가깝게 될 것으로 추정된다.

10% 전후의 수익성 전망
태광의 수익성은 10% 전후의 수익성이 당분간 지속될 것으로
보인다. 매 분기 두 자릿수의 수익성을 보여주기에는 시장상황
이 좋지는 않지만 수익성을 고려한 수주활동으로 High single
수준의 수익성은 유지될 것으로 예상된다.
4분기는 영업일수와 수주실적 증가에 힘입어 매출실적이
700억원 중반 수준이 될 것으로 보인다. 수익성은 High
single 수준은 될 것으로 추정된다.
2015년 연간 매출액은 지난해와 비슷한 2,733억원으로 예상
되며 영업이익 216억원으로 영업이익률은 7.9%로 전망된다.
순이익은 177억원으로 순이익률은 6.5%로 추정된다.
2분기말 기준 현금 및 현금성자산은 406억원이며 차입금은 없
어 재무구조는 안정적이다.

목표주가 13,000원(유지), 투자의견 Neutral(유지)
태광 목표주가 13,000원과 투자의견 Neutral을 유지한다.
태광의 올해와 내년의 예상 P/E는 16.0배와 11.0배이다.
ROE는 지난해 2.1%에서 2015년 4.2%, 2016년 5.8%, 2017
년 6.1%으로 점진적인 회복을 보일 전망이다.